文│薛洪言 中國銀行中小企業(yè)部

超低利率時代不值得期待

近期，市場中開始流行一種觀點，即認為零利率是中國經(jīng)濟中長期發(fā)展的大趨勢。該觀點由海通證券提出，海通證券觀察到歐美日等發(fā)達國家和地區(qū)利率均很低，并將其與人口老齡化和地產(chǎn)周期結(jié)束聯(lián)系起來，認為中國同樣存在人口老齡化問題，零利率是長期趨勢，并從中國不存在維持匯率穩(wěn)定的被動加息問題、降低貧富差距客觀要求降低資本收益率、降息可以提升股票吸引力從而促進直接融資發(fā)展等角度進行了輔助論證。

筆者不否認利率走勢受人口結(jié)構(gòu)的影響，因為人是社會一切活動的核心，理論上人口結(jié)構(gòu)變化會對社會方方面面產(chǎn)生影響，但無須過分放大這種影響。在筆者看來，歐美日等國家的低利率更多地是長期奉行凱恩斯式宏觀調(diào)控的客觀結(jié)果，近年來的零利率則是金融危機后超寬松貨幣政策的一種表現(xiàn)。持續(xù)的零利率狀態(tài)下，利率降無可降，升也升不得，絕非值得期待的穩(wěn)定狀態(tài)。事實上，2008年金融危機以來，國際社會對凱恩斯主義的反思已愈發(fā)強烈。

反觀中國，中國經(jīng)濟面臨的困境受多種因素影響，本質(zhì)上仍屬于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的周期性波動，利率作為全量性因素對結(jié)構(gòu)調(diào)整作用有限，也決定了其對熨平經(jīng)濟周期性波動難有實質(zhì)性作用。鑒于凱恩斯主義的弊端和利率政策實際效果的有限性，筆者認為中國應(yīng)竭力避免進入所謂零利率時代，當然，筆者不否認降息的必要性，但降息本身不是目的，目的只應(yīng)是為結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造相對好的宏觀環(huán)境。

零利率不值得期待

零利率通常是政府應(yīng)對經(jīng)濟蕭條采取極度寬松貨幣政策的客觀結(jié)果，只是經(jīng)濟毫無活力的外在表現(xiàn)之一。資金的利息是資金價值的重要體現(xiàn)，零利率意味著資金的時間價值極低，反映了資金需求極不活躍。

與持續(xù)零利率相隨的，通常還有GDP增速、居民收入增速長期接近于0或為負值，社會極度沉悶、缺乏創(chuàng)新，看不到未來和希望、資金和人才外流等。

因此，如果不幸遭遇到持續(xù)的經(jīng)濟無活力，各國政府都視為最大危機來應(yīng)對，一般會主動采取各種政策措施如擴大政府投資、放松管制、減稅等力爭走出困境。因而，從經(jīng)濟發(fā)展史上看，零利率或極低利率總是曇花一現(xiàn)的狀態(tài)，持續(xù)的低利率一般只存在于大蕭條期間，在正常的經(jīng)濟周期范疇下是很罕見的。

說到這里，很多人會以日本為例進行反駁，的確，自上世紀90年代以來，日本GDP增速基本處于0增長或負增長，處于持續(xù)的低利率狀態(tài)，被稱為“失去的二十年”。為走出困境，日本各界政府曾嘗試各類刺激性政策，為此日本政府也背上了沉重的債務(wù)負擔，但成效并不明顯。之所以如此，一般認為日本的人口老齡化、對刺激政策的濫用、缺乏改革的魄力和執(zhí)行力、執(zhí)政者缺乏政治遠見等因素，使得經(jīng)濟社會活力下降，各項政策難以見效。不過日本這種情況也難以長期持續(xù)下去，一旦經(jīng)濟的萎縮到達某個臨界點，日本若找不到有效措施使經(jīng)濟重新煥發(fā)活力，很有可能陷入快速衰退的泥潭中。

日本畢竟是個特例，對于更多的國家而言，零利率或低利率只是經(jīng)濟處于蕭條期的短暫表現(xiàn)，而絕非經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)態(tài)。以美國和歐元區(qū)為例，作為發(fā)達經(jīng)濟體，其利率水平波動幅度很大，只是2008年金融危機以來處于低位，與經(jīng)濟的持續(xù)低迷是相適應(yīng)的。為應(yīng)對金融危機，美國連續(xù)推出QE量化寬松政策，并積極推進“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，在互聯(lián)網(wǎng)、高科技等新型產(chǎn)業(yè)上也一直處于領(lǐng)先地位并保持創(chuàng)新活力，業(yè)界普遍認為美國經(jīng)濟已經(jīng)基本觸底，并開始進入加息周期。歐元區(qū)部分國家問題尚未充分暴露，且未進行根本性改革，經(jīng)濟低迷和低利率狀態(tài)仍會持續(xù)一段時間。

凱恩斯主義的泥潭

除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)自上世紀80年代以來美國國債收益率呈現(xiàn)出下降趨勢。筆者認為，這并非什么人口老齡化下的必然趨勢，而是西方國家長期奉行凱恩斯主義政策的客觀結(jié)果。

凱恩斯主義將有效需求不足視為危機產(chǎn)生的根本性因素，主張通過刺激性政策來管理有效需求，妄圖使經(jīng)濟一直繁榮下去。一低迷就刺激是經(jīng)典的新凱恩斯主義（凱恩斯+弗里德曼）政策主張，也是數(shù)十年來世界各國應(yīng)對經(jīng)濟低迷的法寶，在此期間，寬松貨幣和過度信貸成為各國應(yīng)對危機的常規(guī)手段，也導(dǎo)致各國負債率提升和利率趨勢性走低，以至于新的危機來臨時加杠桿和降息的空間均大受壓縮，刺激政策邊際效應(yīng)迅速遞減。

2008年金融危機以來，各國以刺激政策應(yīng)對，除中國4萬億政策迅速見效外，美國憑借美元霸權(quán)地位稍見成效，而包括日歐在內(nèi)的其他經(jīng)濟體則基本無效果。中國的4萬億迅速見效原因在于中國之前并未頻繁使用刺激政策，然而4萬億本身大大提升了中國經(jīng)濟的負債率，壓縮了進一步采取刺激政策的空間。

同時，事后來看，中國經(jīng)濟重新陷入低迷，表明刺激政策只能暫時地保增長，非但未解決還加重了中國經(jīng)濟本身面臨的問題。

長期奉行凱恩斯主義導(dǎo)致的零利率已經(jīng)使西方國家陷入進退兩難的境地。零利率狀態(tài)下，利率降無可降，已經(jīng)不具備降息的刺激效應(yīng)；同時，零利率大大降低了商業(yè)銀行放貸積極性，對經(jīng)濟影響弊大于利。

另一方面，在經(jīng)濟仍處于低迷的狀態(tài)下，又不可能選擇加息，只能繼續(xù)維持零利率狀態(tài)并承受零利率的負面影響。西方國家已經(jīng)意識到，走出危機需要從解決經(jīng)濟的根本性問題著手，包括降低政府債務(wù)至合理水平、適當削減社會福利、鼓勵創(chuàng)新、積極再工業(yè)化等等。然而，囿于西方選民政治格局，這些根本性措施推行難度極大，政客們不得已仍玩著凱恩斯式刺激的游戲，零利率之后推行負利率，在高杠桿的基礎(chǔ)上繼續(xù)加杠桿，這個游戲注定沒有出路。

中國應(yīng)竭力避免進入所謂零利率時代，當然，我不否認降息的必要性，但降息本身不是目的，目的只應(yīng)是為結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造相對好的宏觀環(huán)境。

中國需謹慎對待刺激性政策

與歐美國家相比，中國仍有較大的實施刺激政策的空間，然而無論從4萬億政策的后遺癥還是西方各國深陷凱恩斯主義泥潭中看，中國都很有必要審慎對待刺激政策。

經(jīng)濟治理講究對癥下藥，中國經(jīng)濟的問題并非單一因素影響，國外需求疲軟、高負債率對消費和投資的抑制、經(jīng)濟低迷的自我強化效應(yīng)、刺激后遺癥、投機性領(lǐng)域?qū)嶓w經(jīng)濟資金的抽離、勞動力人口結(jié)構(gòu)和數(shù)量變化、體制性約束等等都對經(jīng)濟產(chǎn)生了重要影響，而且難以區(qū)分孰輕孰重。針對上述種種因素，刺激性政策并非對癥下藥，更多地只是掩蓋問題，在掩蓋問題的同時往往會導(dǎo)致問題惡化。因此，除非著眼于單純維持表面高增速，刺激性政策常常是無濟于事的。

相關(guān)當局應(yīng)該著眼于解決經(jīng)濟根本性問題而不是短期的保增長，當然，經(jīng)濟陷入斷崖式下滑的情況除外。當前，中國經(jīng)濟仍然面臨著去杠桿的壓力，此時大幅降息固然有利于緩解經(jīng)濟體付息壓力，也可能會重新將中國經(jīng)濟推入加杠桿境地，進一步壓縮可能的政策空間。

正確看待經(jīng)濟的周期性波動

筆者看來，當前中國經(jīng)濟的困境是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的周期性波動的客觀表現(xiàn)。經(jīng)濟運行自有其規(guī)律，在適應(yīng)所處發(fā)展階段的同時還通常呈現(xiàn)出周期性波動特征，而這種周期性波動通常只是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的外在表現(xiàn)。

觀察可知，繁榮和蕭條從來都不是普遍和均等的，總是一些行業(yè)受益或受損最大，這種結(jié)構(gòu)性的差異就是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程。經(jīng)濟中總是存在著支柱性產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，支柱性產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展帶動經(jīng)濟走向繁榮。

然而，支柱性產(chǎn)業(yè)本身也面臨周期波動問題，產(chǎn)業(yè)繁榮時會吸引新的企業(yè)家進入，由此導(dǎo)致的對生產(chǎn)資料的爭奪會引起產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)成本提升和價格下降，最終導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)本身陷入困境。支柱性產(chǎn)業(yè)陷入困境，對經(jīng)濟是負面影響；此時，經(jīng)濟體中某些新興產(chǎn)業(yè)或經(jīng)濟模式仍能保持合理增速，對經(jīng)濟是正面影響。

由于支柱性產(chǎn)業(yè)比重大，負面影響超過正面影響，表現(xiàn)為蕭條來臨，而隨著支柱產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的此消彼長，當新興產(chǎn)業(yè)比重足夠大時，對經(jīng)濟的正面影響超過負面影響，經(jīng)濟表現(xiàn)為復(fù)蘇，并逐步進入繁榮階段，新興產(chǎn)業(yè)也變?yōu)橹е援a(chǎn)業(yè)，并進行著新一輪的循環(huán)。

可見，經(jīng)濟的周期性波動有其內(nèi)在機制，除此之外的種種外力因素的影響則通常會加快或減緩這種周期性波動，有時候外力因素可能成為經(jīng)濟進入周期性波動的直接誘因，從而一定程度上使人們對蕭條產(chǎn)生了錯誤的認識，以為只要消除外力因素，就能使經(jīng)濟重回繁榮甚至可以一直繁榮下去。然而，除非經(jīng)濟內(nèi)在的支柱性產(chǎn)業(yè)完成交替，否則任何刺激政策都不可能從蕭條中孕育出真正的繁榮。

所以我們認為的基本邏輯是：降息有必要，但低利率時代不會來。如果將刺激政策定位在為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整保駕護航上，當經(jīng)濟指標出現(xiàn)快速惡化以至于影響市場信心時，或具有系統(tǒng)性影響的黑天鵝事件發(fā)生時，包括降息在內(nèi)的刺激性政策是有必要的。除此之外，要謹慎對待刺激性政策，意味著刺激性政策不應(yīng)成為政策調(diào)控的常態(tài)，所謂的低利率時代也不會來臨。