2014年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)以大幅上漲實(shí)現(xiàn)完美收官，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年回報(bào)近57%，不僅遠(yuǎn)超純債，更是跑贏股指，轉(zhuǎn)債基金也取得了靚麗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

在過(guò)去的一年中，轉(zhuǎn)債基金的亮眼表現(xiàn)主要可歸結(jié)為三大因素。

第一，質(zhì)押式回購(gòu)融資功能帶來(lái)的杠桿威力。轉(zhuǎn)債品種能夠進(jìn)行回購(gòu)融資并進(jìn)行杠桿操作，這一優(yōu)勢(shì)為正股所不具備。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年凈值增長(zhǎng)超過(guò)70%的12只債券型基金的標(biāo)的資產(chǎn)中，可轉(zhuǎn)債市值占基金資產(chǎn)凈值比均值為123%。2014年眾多轉(zhuǎn)債基金明顯跑贏指數(shù)與善用回購(gòu)融資杠桿密切相關(guān)。2014年漲幅超過(guò)70%的債券基金資產(chǎn)配置情況見(jiàn)表1。

第二，在轉(zhuǎn)債品種的構(gòu)成上，以大盤(pán)藍(lán)籌品種較為集中。2014年下半年，在增量資金推動(dòng)下，大盤(pán)股表現(xiàn)明顯更佳，上證50指數(shù)漲幅高達(dá)64%。而轉(zhuǎn)債品種中，5只大盤(pán)轉(zhuǎn)債占據(jù)了市場(chǎng)絕大部分的份額，成為市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的最大受益者。當(dāng)然，轉(zhuǎn)債基金管理者也表現(xiàn)出非常強(qiáng)的管理和擇券能力。轉(zhuǎn)債評(píng)估的基本要素見(jiàn)表2。

然而，隨著正股上漲，轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅上漲，位于較高水平。按經(jīng)典BS定價(jià)，這類(lèi)基本等價(jià)于歐式期權(quán)的轉(zhuǎn)債其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的合理水平基本在10%以下。截至1月8日收盤(pán)，轉(zhuǎn)債平均純債溢價(jià)率52.84%，平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為15.26%，估值水平超出了理論值，高位溢價(jià)反映了市場(chǎng)情緒整體偏樂(lè)觀。2007～2009年可轉(zhuǎn)債估值水平走勢(shì)見(jiàn)上圖。

第三，轉(zhuǎn)債的自身強(qiáng)化效應(yīng)也造成了短期內(nèi)轉(zhuǎn)債估值水平較高。由于權(quán)益市場(chǎng)迅猛上漲，多只轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，并且轉(zhuǎn)債的發(fā)行供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的減少，造成轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給萎縮。需求方面，進(jìn)入2015年后正股市場(chǎng)的波動(dòng)性明顯加大，轉(zhuǎn)債在大類(lèi)資產(chǎn)配置中的重要性提高，新增資金對(duì)轉(zhuǎn)債的投資熱情也更加明顯。未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)樂(lè)觀，一方面隨著正股波動(dòng)加大，轉(zhuǎn)債波動(dòng)也隨之增強(qiáng)，防御性變?nèi)?另一方面，參考2009年的情況，在轉(zhuǎn)債稀缺、正股強(qiáng)勁時(shí)，市場(chǎng)估值在20%～40%的水平，所以目前轉(zhuǎn)債估值水平仍有提升空間。

具體來(lái)看，2014年觸發(fā)贖回的轉(zhuǎn)債共14只，因轉(zhuǎn)股減少的轉(zhuǎn)債額超過(guò)700億元，截至1月8日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量余額1152.6億元。目前觸發(fā)贖回而尚未全部轉(zhuǎn)股的工行、中行、平安轉(zhuǎn)債等合計(jì)350億元轉(zhuǎn)股，另外還有民生、徐工等轉(zhuǎn)債大概率將觸發(fā)贖回條款，一季度轉(zhuǎn)股比例仍較大。發(fā)行方面，目前共有12只轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，合計(jì)341億元，沒(méi)有大盤(pán)轉(zhuǎn)債發(fā)行，行業(yè)分布更加分散，存量轉(zhuǎn)債較2014年明顯減少。轉(zhuǎn)債的稀缺性凸顯，供需不平衡提升了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值。

總體來(lái)看，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債整體風(fēng)險(xiǎn)不大。但值得注意的是，高估值意味著高風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)估值的提升將逐步透支股市成長(zhǎng)空間，相對(duì)于正股，轉(zhuǎn)債彈性、防御性將逐漸降低，如果市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)則跟隨，市場(chǎng)如果表現(xiàn)弱勢(shì)，轉(zhuǎn)債則將會(huì)面臨估值壓縮和平價(jià)下跌的雙重壓力。