對公司的定性分析是股票分析的精華所在，是價值投資的靈魂。我之所以把它放在估值分析的后面，是因為：定性分析不是孤立的投資系統(tǒng)，而是在估值分析的基礎(chǔ)上，化繁為簡，升華而來。兩者的分析目標(biāo)是一致的，都是尋找價格被低估的股票。只是定性分析看得更遠(yuǎn)，它解決了定價分析的遠(yuǎn)期不確定問題。沒有理解股票估值分析的原理，就不能很好地理解定性分析的靈魂。

投資實業(yè)和投資股票有很大的區(qū)別，實業(yè)投資者的投入成本較低，主要是公司的有形資產(chǎn)，公司擁有者非常重視當(dāng)期的經(jīng)營狀態(tài)是否理想，今明年利潤是否可觀。

而股票投資者投資于好公司的股票大多數(shù)都需要付出一定的有形資產(chǎn)溢價，投資成本遠(yuǎn)高于實業(yè)投資者。而得到的回報只有在彌補了資產(chǎn)溢價后，剩余收益才是真正的收益。公司的若干年的高收益對股票投資者來說是微不足道的，因為它不能彌補投資溢價。只有公司有長期的理想收益，甚至是收益能夠長期增長，股票投資者付出的溢價才能夠最大限度地被攤薄，原始成本才能夠獲得理想的回報。如果公司未來凈利潤出乎市場意料地持續(xù)下降，每股收益和股票估值的雙重下降將導(dǎo)致投資者的雙倍數(shù)損失，這也稱作戴維斯雙殺效應(yīng)。

力帆股份在2010年發(fā)行新股上市后，年終每股收益為0.4元，每股凈資產(chǎn)為4.96元，股票價格為14.06元。原始股東重慶力帆控股的最新投資成本是4.96元，投資收益率為8.1%;股票投資者的最新投資成本是14.06元，投資收益率僅為2.8%。

力帆股份上市前夕經(jīng)過與投資者互動后，公司實際控制人尹明善感嘆道：“這幾天的路演我接觸了許多投資機構(gòu)和投資者，讓我感到這是一個嶄新的世界，我把它叫做未來世界。我們做實業(yè)關(guān)心的是下一個季度乃至下一個月的經(jīng)營，他們更多是關(guān)心公司的成長性。”的確如此，股票投資者擁有流動性、機動性、轉(zhuǎn)換性優(yōu)勢，但具有成本劣勢。近年的收益對于股票投資者來說是微小的，能否獲得高于銀行利率的投資收益只能依靠公司未來凈利潤的增長。

為確定公司未來經(jīng)營的穩(wěn)定性和成長性所進行的分析就是定性分析。

其實，公司的長遠(yuǎn)利益不論對原始股東還是新股東，都是最高利益。公司的長期經(jīng)營規(guī)劃應(yīng)該被放在戰(zhàn)略高度。沃倫·巴菲特幾十年時間大規(guī)模地投資華盛頓郵報公司，并任公司董事會財務(wù)委員會主席。華盛頓郵報的董事長、總裁、控股家族成員唐納德·格雷厄姆深受沃倫·巴菲特影響，在經(jīng)營思想上有了質(zhì)的飛躍，《沃倫·巴菲特之路》一書援引了他的原話：“我們將繼續(xù)為股東的利益管理公司，特別是長期股東，因為他們的眼光已經(jīng)超越了季度甚至年度的成果。我們不能用年度收益或者控股公司的數(shù)量來評價我們的成功?！?/p>

定性分析主要分析公司在經(jīng)營上具備什么優(yōu)勢，這些優(yōu)勢是否確保投資者能夠長期獲得理想的回報。定性分析的最終目標(biāo)是尋找到具有恒久競爭力的公司，核心內(nèi)容是公司業(yè)務(wù)是否具有經(jīng)濟護城河的保護，即所具有的結(jié)構(gòu)性特征能常年保持競爭優(yōu)勢，其競爭對手難以復(fù)制。

晨星公司股票分析師帕特·多爾西的著作《巴菲特的護城河》已經(jīng)深入地解說了經(jīng)濟護城河投資思想。帕特·多爾西認(rèn)為：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場份額、經(jīng)營效率、卓越管理是虛假的護城河，挑戰(zhàn)者可以復(fù)制并超越這些競爭優(yōu)勢，最終會搶走公司的生意;而品牌和專利等無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟、成本優(yōu)勢才是真正的護城河。

山西杏花村汾酒在1994年之前一直是中國銷售額最大的酒，被尊稱為“汾老大”。但是在向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，汾酒公司因戰(zhàn)略失誤、管理失當(dāng)?shù)纫蛩囟ピ瓉淼牡匚?。公?998～2002年的凈資產(chǎn)收益率分別為：0.65%、0.60%、1.61%、1.80%、1.81%。生產(chǎn)經(jīng)營歷史名酒的公司竟然長時間處于盈虧邊緣。2002年，郭雙威臨危受命擔(dān)任汾酒總舵手，對公司的經(jīng)營管理進行了大刀闊斧的改革。2003年是汾酒復(fù)蘇起點，凈利潤連年翻倍，到2006年，凈資產(chǎn)收益率恢復(fù)到23%。直到2013年，汾酒的凈資產(chǎn)收益率除2008年外，都保持在20%以上，重拾了名酒尊嚴(yán)。

汾酒公司復(fù)興的關(guān)鍵因素在于強大的品牌文化，唐朝詩人杜牧的“借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”詩句在中國流傳了一千多年。郭雙威深知“核心競爭力體現(xiàn)在差異上，而汾酒和其他酒的最大差異是文化”，否則，郭雙威縱使有翻天本事也只能做無米之炊。

《巴菲特的護城河》中談到了三位擁有出色管理天賦、擁有拼搏敬業(yè)精神的超級首席執(zhí)行官（CEO）：雅克·納賽爾、保羅·普雷斯勒、加利·文特，他們同樣臨危受聘拯救福特汽車、蓋普服飾、康塞可。但是和郭雙威不同的是，他們都遭遇了失敗。帕特·多爾西評論說：“對于一個存在結(jié)構(gòu)性成本劣勢的汽車廠商、一個品牌落伍的時裝零售商、一個賬面上有太多不良貸款的貸款機構(gòu)，你能有什么辦法呢？”沃倫·巴菲特也說：“如果把大都會的托馬斯·穆菲、唐·伯克，可口可樂公司的小羅伯特·格依祖塔，富國銀行的卡爾·理查德這些聰明能干、有聲望的管理者放到一家有問題的企業(yè)中去，企業(yè)狀態(tài)也不會有多大起色?！?/p>

接觸護城河理論后，我經(jīng)過長時間的思索認(rèn)為：多爾西總結(jié)出來的四大護城河也只是相對可靠，不是絕對可靠。品牌可以落伍，轉(zhuǎn)換成本也不可以完全留住客戶，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟也非高枕無憂，成本優(yōu)勢不是絕對不可復(fù)制。

但是只要理解了帕特·多爾西的思想精髓，我們就可以舉一反三，尋找自己的護城河。我最終得出結(jié)論：中國特色的歷史文化護城河是最可靠的經(jīng)濟護城河，它完全把競爭者阻擋在門外，是真正唯一的。這一句話是我從業(yè)十?dāng)?shù)年來的頓悟，也是本書中價值最高的一句話。一家淪落已久的公司罕見有東山再起的機會，汾酒的復(fù)興與其說是品牌、管理效應(yīng)，不如說是歷史文化效應(yīng)。

“山西汾酒”代表了清香型的酒文化，只有“我”能生產(chǎn);“五岳歸來不看山，黃山歸來不看岳”，黃山旅游別的地方?jīng)]有（黃山旅游公司長期凈資產(chǎn)收益率不理想，從投資者角度看，資源被浪費了）;“云南白藥”、漳州“片仔癀”擁有國家級保密配方。這幾只股票都是擁有歷史文化護城河的典型。

本文節(jié)選自《一位股票投資家的良知：我為何放棄技術(shù)分析》，文字有個別改動

陳逢元，福建漳州人，職業(yè)投資者。潛心研究股票投資17年，2005～2007任私募基金經(jīng)理。陳逢元不僅投資技藝高超，而且品德優(yōu)良，在2007年的股市泡沫時期，他解散了親自組建的私募基金，使得投資者避開了2008年的股災(zāi)。2006～2014年，在《大眾理財顧問》雜志發(fā)表股票、基金分析類文章20篇，兩次被評為年度“最受讀者認(rèn)可的作者”

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