周 福，謝珊霞

(福建師范大學(xué)福清分校金融投資研究中心，福建福清350300)

2014年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)布《聯(lián)合公告》，決定原則批準(zhǔn)開(kāi)展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)(以下簡(jiǎn)稱滬港通)，并且這一制度已于2014年11月17日正式實(shí)施。滬港通即滬港兩地股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，兩地的投資者可以通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。由于香港是國(guó)際金融中心之一，其資本市場(chǎng)具有高度自由化及國(guó)際化的特點(diǎn)，一直以來(lái)香港市場(chǎng)都是作為連接內(nèi)地市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)之間的一座橋梁以及內(nèi)地企業(yè)上市的首選地，滬港通的推出更是加強(qiáng)了兩地股票市場(chǎng)的聯(lián)系的緊密性。這一制度的推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有著深刻的意義:相互聯(lián)通將倒逼我國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行變革，將在縮小與國(guó)際市場(chǎng)差距、市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制以及資源配置功能等方面帶來(lái)一系列的變化，是我國(guó)股票市場(chǎng)繼QFII和RQFII之后的另一與國(guó)際資本市場(chǎng)聯(lián)系的渠道。目前滬港通的規(guī)模還較小，滬股通每日額度為130億元人民幣，總額度為3000億元人民幣，而港股通也不過(guò)每日額度控制在105億元人民幣，總額度為2500億元人民幣。目前滬港通實(shí)際使用額度還不是特別大，但隨著滬港通的推進(jìn)，我國(guó)股票市場(chǎng)將逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌，并有望在不久推出深港通以及其他類似的制度安排，為國(guó)際投資者投資A股提供更多的便利，也將可能對(duì)兩地股市的聯(lián)動(dòng)性帶來(lái)一定的影響。因此，對(duì)滬港通推出前后一段時(shí)間滬港兩地股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究，以考察其中的變化并分析原因具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

在香港回歸之前，學(xué)者在滬深兩市股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性研究已經(jīng)不少，且大多文獻(xiàn)表明兩地股票市場(chǎng)不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。香港回歸之后，隨著紅籌股與H股這樣一個(gè)特殊板塊的不斷發(fā)展，兩地股市之間的聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)。吳世農(nóng)、潘越認(rèn)為不同地區(qū)資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性通常會(huì)受到重大事件的影響而發(fā)生變化，并實(shí)證分析了東南亞危機(jī)之后的紅籌股、H股和內(nèi)地股市三者之間存在日趨穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而且紅籌股走勢(shì)始終是內(nèi)地股市波動(dòng)的“風(fēng)向標(biāo)”［1］。石建勛、吳平對(duì)股改之后的內(nèi)地與香港股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，結(jié)果也表明股改之后兩地股市一體化趨勢(shì)更加明顯［2］。王曼姿對(duì)QFII與QDII制度下中港股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明兩地股市在QFII制度實(shí)施之前，并不存在任何協(xié)整關(guān)系，也沒(méi)有顯著的波動(dòng)性，但內(nèi)地股市會(huì)受到外在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響;在QFII制度與QDII制度實(shí)施之后，兩地指數(shù)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系且會(huì)相互影響［3］。本文試圖通過(guò)Johansen多變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)考察滬港通推出前后內(nèi)地與香港股市之間聯(lián)動(dòng)性關(guān)系是否出現(xiàn)顯著變化并分析其中的原因。

1 樣本選取與數(shù)據(jù)處理

1.1 樣本選取和階段劃分

本文選取上證綜合指數(shù)(SHI)、香港恒生指數(shù)(HIS)為研究對(duì)象，采用的樣本為各種指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)。指數(shù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。時(shí)間跨度為2013年1月4日至2015年4月10日，以2014年11月17日滬港通下股票交易正式開(kāi)始為標(biāo)志事件，將其分為兩個(gè)時(shí)間段:(Ⅰ)啟動(dòng)前，2013年1月4日至2014年11月16日;(Ⅱ)啟動(dòng)后，2014年11月17日至2015年4月10日。

如圖1和圖2所示，通過(guò)對(duì)比上證綜指與香港恒生指數(shù)走勢(shì)，可以直觀看出兩者之間在大部分時(shí)期具有明顯的共同運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，這也為我們的分析提供了可能。

圖1 2013年1月4日—2014年11月16日上證綜指與恒生指數(shù)的走勢(shì)疊加

圖2 2014年11月17日—2015年4月10日上證綜指與恒生指數(shù)的走勢(shì)疊加

1.2 數(shù)據(jù)處理

我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)的開(kāi)市與休市的日期與香港股票市場(chǎng)并不完全一致，在一些節(jié)日上存在一些差異，比如香港的復(fù)活節(jié)以及圣誕節(jié)、內(nèi)地的國(guó)慶黃金周以及春節(jié)等，由此帶來(lái)交易數(shù)據(jù)的不匹配。因此，為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性及盡可能地運(yùn)用所提取的數(shù)據(jù)，本文采取的數(shù)據(jù)處理方法是補(bǔ)齊缺失數(shù)據(jù)，即T期缺失的數(shù)據(jù)用T－1交易日的數(shù)據(jù)替代。經(jīng)過(guò)處理后最終得到589個(gè)數(shù)據(jù)。其中(Ⅰ)期的樣本數(shù)據(jù)為484個(gè)，(Ⅱ)期的樣本數(shù)據(jù)為105個(gè)。分析工具采用Eview5.0軟件。

2 研究方法與實(shí)證分析

2.1 單位根檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)要求序列都是一階差分平穩(wěn)序列，因此本文選擇Dickey＆Fuller提出的ADF單根檢驗(yàn)方法來(lái)檢測(cè)各股指及滬港通前后子序列的平穩(wěn)。

表1 各指數(shù)序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，各個(gè)原序列是非平穩(wěn)的。一階差分之后D(SHI)以及D(HSI)在1%顯著性水平下一階單整，即I(1)，因此可以繼續(xù)對(duì)這些序列進(jìn)行協(xié)整分析。

2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

本文運(yùn)用Johansen多變量協(xié)整關(guān)系法來(lái)研究滬港兩地股指序列的協(xié)整關(guān)系，并且根據(jù)AIC、SC最小的原則確定最優(yōu)滯后階數(shù)。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明:(1)總樣本時(shí)期拒絕原假設(shè)，說(shuō)明滬港兩地股指序列存在協(xié)整關(guān)系;(2)第Ⅰ階段存在一個(gè)協(xié)整向量，表明滬港兩地股指序列存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系;第Ⅱ階段，不能拒絕原假設(shè)，因此兩序列不存在協(xié)整關(guān)系。

表2 各指數(shù)序列協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

2.3 Granger因果檢驗(yàn)

如表3檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%的顯著性水平下，對(duì)HSI不是SHI的Granger原因這個(gè)假設(shè)，總樣本時(shí)期及兩個(gè)階段均無(wú)法拒絕原假設(shè)，即HSI在本文樣本時(shí)期并不是SHI的Granger原因;對(duì)第二個(gè)假設(shè)，可以發(fā)現(xiàn)總樣本時(shí)期在是拒絕原假設(shè)的，即表明SHI是HSI的Granger原因。而分階段的情況顯示無(wú)法拒絕原假設(shè)，即HSI在本文樣本時(shí)期并不是SHI的Granger原因;如果條件放寬到10%的顯著性水平下，則第Ⅱ階段可以拒絕原假設(shè)，表明滬港通后SHI是HSI的Granger原因。

表3 各指數(shù)序列Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

3 結(jié)論及啟示

第一，從整個(gè)時(shí)間段來(lái)看，滬港兩地的股指產(chǎn)生了長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明兩地股市具有一定的共同發(fā)展趨勢(shì);另外從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)上來(lái)看，上證綜指在總體上是香港恒生指數(shù)的Granger原因。說(shuō)明目前我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率有了一定的提高，在定價(jià)能力方面得到了增強(qiáng)，并且起到了一定的主導(dǎo)作用，改變了以往A股市場(chǎng)受制于香港中資概念股波動(dòng)的被動(dòng)局面，對(duì)香港股市產(chǎn)生了積極的影響。

第二，滬港通正式實(shí)施之前，滬港兩地的股指之間存在較為明顯的協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明滬港兩地的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng);但在滬港通實(shí)施之后，兩地股指之間不存在協(xié)整關(guān)系，兩者之間的聯(lián)動(dòng)性減弱了。原因一方面可能是目前滬港通實(shí)施時(shí)間較短，導(dǎo)致本文選取的第Ⅱ階段樣本數(shù)據(jù)較為不足;另一方面，香港股票市場(chǎng)境外投資者眾多，是一個(gè)比較開(kāi)放和自由的市場(chǎng)，因此滬港通對(duì)其影響較弱。而我國(guó)A股市場(chǎng)開(kāi)放度相對(duì)不足，境外投資者還沒(méi)法自由進(jìn)出我國(guó)A股市場(chǎng)，并且我國(guó)目前處在一輪較為平穩(wěn)的長(zhǎng)期“慢?！毙星橹?，滬港通制度的推出相對(duì)而言對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)影響較大，因此呈現(xiàn)出的聯(lián)動(dòng)性也出現(xiàn)了一些變化。再者，滬港通為兩地資金的流動(dòng)提供了一個(gè)很好的渠道，改變了以往兩地資金流動(dòng)不便的局面。資金的逐利性質(zhì)決定資金流動(dòng)的方向，因此資金開(kāi)始在兩地隨著股市吸引力的不同而開(kāi)始頻繁流動(dòng)，以往的均衡關(guān)系被打破，兩地股指聯(lián)動(dòng)性也開(kāi)始出現(xiàn)變化。

第三，滬港通制度的實(shí)施對(duì)兩地股市聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生了一定的影響。滬港通實(shí)施之后，兩地的聯(lián)動(dòng)性被打亂，表現(xiàn)出不協(xié)整的關(guān)系，這為國(guó)際投資者提供了一個(gè)通過(guò)在A股市場(chǎng)及港股市場(chǎng)上分散投資以降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。由于滬港通實(shí)施時(shí)間不夠長(zhǎng)，本文樣本期較短，因此我們認(rèn)為滬港股市之間的關(guān)系可能會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)恢復(fù)之前的協(xié)整關(guān)系。當(dāng)然滬港通這種制度安排將對(duì)兩地股市產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而影響到兩地經(jīng)濟(jì)的其他方面。隨著未來(lái)深港通或者其他類似制度安排的實(shí)施，滬港兩地的聯(lián)動(dòng)性將面臨更大的變化和不確定性。

［1］吳世農(nóng)，潘越.香港紅籌股、H股與內(nèi)地股市的協(xié)整關(guān)系和引導(dǎo)關(guān)系研究［J］.管理學(xué)報(bào)，2005，2(2):190－199.

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