上市公司盈余管理市場閾值存在性研究
——基于機構投資者異質性視角

姚祿仕 ，牛佳

(合肥工業(yè)大學 管理學院，合肥230009)

摘要：利用2008-2013年739家上市公司數(shù)據(jù)，運用盈余分布法證明上市公司盈余管理市場閾值的存在性，探究機構投資者異質性對不同閾值盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司市場閾值的重要性排序為避免虧損、避免業(yè)績滑坡，分析師預測并未成為上市公司追求的重要市場閾值。壓力抑制型機構投資者對于避免盈余虧損、盈余滑坡的盈余管理監(jiān)管作用顯著，對于盈余意外管理影響不顯著。壓力敏感型機構投資者會抑制避免盈余虧損的盈余管理，促進企業(yè)避免盈余滑坡、盈余意外的盈余管理。

關鍵詞：市場閾值；存在性；盈余分布法；機構投資者異質性

中圖分類號：F276.6;F224文獻標志碼：A

收稿日期：2015-01-12

作者簡介：唐運舒(1976-)，男，安徽霍山人，副教授，博士。

Existence of Market Threshold of Earnings Management in Listed

Companies from the Perspective of

the Heterogeneity of Institutional Investors

YAO Lu-shi，NIU Jia

(School of Management， Hefei University of Technology， Hefei 230009， China)

Abstract:By using the data of 739 listed companies from 2008 to 2013, the existence of the market threshold of earnings management in listed companies is verified by surplus distribution method, and the influence of the heterogeneity of institutional investors on different thresholds of earnings management is explored. The results show that avoiding market losses is of the greatest importance to the listed companies, followed by avoiding performance landslide, and the analysts forecast is not one of the important market thresholds which the listed companies pursue. Pressure-suppressive institutional investors play an important regulatory role in avoiding surplus losses, surplus landslide by earnings management, but for earnings surprises management, the impact is not significant. Pressure-sensitive institutional investors help companies avoid surplus landslide and earnings surprises by earnings management, and play a negative role in avoiding surplus losses by earnings management.

Key words:market threshold； existence； surplus distribution method； heterogeneity of institutional investors

一、引言

上市公司盈余管理是股票市場監(jiān)管部門和投資者所關注的重大問題,也是會計學研究的核心問題之一。上市公司進行盈余管理的市場閾值包括避免虧損、避免盈余滑坡、避免負向盈余意外。由于我國特殊的經(jīng)濟背景使得我國上市公司進行盈余管理、操縱盈余的目的有別于西方國家，只有充分了解上市公司進行盈余管理的根本目的及上市公司將按何種順序去追求各類閾值，才能從根本上消除各類閾值誘致的盈余管理行為。

隨著近三十年世界成熟資本市場上“機構股東積極主義”的興起，我國的機構投資也取得了迅速的發(fā)展。作為資本市場的重要參與者，機構投資者積極參與公司治理行為徹底改變了公司的股權結構，被認為是一種最為重要的外部公司治理機制創(chuàng)新。不同類型機構投資者參與公司治理的行為具有較大的差異性，對于上市公司不同目的盈余管理的影響更是不盡相同，探究機構投資者異質性對不同閾值盈余管理的影響程度對于利用機構投資者有效監(jiān)管上市公司盈余管理具有重要意義。

二、文獻回顧

國外學術界關于盈余管理的研究已較為成熟。近年來，在驗證上市公司盈余管理存在性方面，比較常用的是Burgstahler and Dichevb (1997)提出的盈余分布法(以下簡稱BD法)，即通過上市公司的盈余分布圖來判斷上市公司是否通過盈余管理避免盈余下降或盈余虧損[1]。 Degeorge et al.(1999)將BD法進行延伸，得到避免虧損和避免盈余滑坡是企業(yè)所追求的最重要閾值的結論[2]。Brown 和Caylor(2005)認為避免負向盈余意外已成為一種重要市場閾值，但重要性次于避免虧損與避免盈余滑坡[3]。Wang et al.(2006)發(fā)現(xiàn)中國上市公司為避免虧損和避免業(yè)績滑坡的盈余管理的頻率和幅度都大幅度上升[4]。

隨著我國盈余管理問題逐步顯現(xiàn)，盈余管理存在性研究得到我國學者的關注。王亞平等(2005)參照BD法運用參數(shù)估計對閾值處的盈余管理頻率和幅度進行推斷，結論表明，我國上市公司普遍存在為避免報告虧損而進行的盈余管理[5]。王晶晶(2011)將BD法中盈余分布轉換成為盈余意外的分布來判斷避免負向盈余意外在我國的存在性，結果表明現(xiàn)階段上市公司存在盈余意外管理[6]。

在機構投資者異質性對盈余管理的影響方面，Porter (1992)認為機構投資者的持股比例是其能否有效抑制盈余管理的重要因素，持股比例較小、具有投機性的投資者，不會關注公司長期的發(fā)展，會加重企業(yè)盈余管理的動機[7]。Bartov 和 Radhakrishnan (2000)、Koh(2007)均證實了機構投資者的持股期限對公司盈余管理質量具有顯著影響，長期機構投資者有效抑制管理層的盈余管理行為，而短期機構投資者強調短期利益，反而促使公司管理層進行盈余管理[8-9]。我國學者同樣發(fā)現(xiàn)了機構投資者的異質性對于對公司盈余管理的監(jiān)管具有重要影響，程書強(2006)、高雷和張杰(2008)、薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)通過實證均發(fā)現(xiàn)機構投資者的持股比例與上市公司的盈余質量呈負相關，通常機構投資者持股比例越高，上市公司盈余管理行為越能夠得到抑制[10-12]。

綜上所述，國內外學者關于各類盈余管理閾值的存在性、機構投資者異質性對盈余管理影響的研究均取得一定成果，為本文的研究工作提供了研究基礎。但我國學者針對不同市場閾值盈余管理對比研究較少，機構投資者對不同閾值盈余管理的影響研究需進一步細分。此外，達到分析師預測是否能成為上市公司盈余管理追求的閾值，以及機構投資者對于這類閾值的盈余管理行為的影響程度如何也需深入研究。因此本文基于國內外相關研究，針對上市公司盈余管理的三個市場閾值：避免虧損(達到正向盈余)、避免盈余滑坡(維持最近業(yè)績水平)、避免盈余意外(達到分析師的預測)等進行存在性對比研究。運用BD法分別證明上市公司是否存在以達到上述三個市場閾值為目的的盈余管理行為，分析對比三種不同閾值盈余管理的分布情況，并且基于機構投資者視角，探究不同機構投資者對于不同閾值盈余管理的影響。

三、 上市公司盈余管理市場閾值存在性實證檢驗

由于盈余的觀測值來自不同規(guī)模的樣本公司，為了避免不同公司之間由于規(guī)模不同而帶來的比較上的困難，本文選擇凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為盈余水平的衡量指標。避免虧損，即上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)大于0；避免盈余滑坡，即上市公司本年度凈資產(chǎn)收益率與上一年度凈資產(chǎn)收益率之差(ΔROEr)大于0，考慮到一些企業(yè)在追求避免盈余滑坡是不僅追求年度數(shù)據(jù)，同時注重同比數(shù)據(jù)，文中的ΔROEr為本年度四個季度凈資產(chǎn)收益率與上一年度四個季度凈資產(chǎn)收益率差的平均數(shù)；避免盈余意外，即上市公司凈資產(chǎn)收益率與分析師預測值(ΔROEf)之差大于0，文章選取的分析師盈余預測數(shù)據(jù)為短期預測數(shù)據(jù)，為不同分析師對于某一上市公司三季度以后盈余預測值的平均數(shù)。

本文選取滬深市場2008-2013年上市公司的財務數(shù)據(jù)、分析師預測數(shù)據(jù)，為保證不同閾值盈余管理分布圖之間具有對比性，針對三類閾值的公司樣本為相同公司，剔除金融行業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)版公司以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨靈數(shù)據(jù)庫，共選取六年739家上市公司數(shù)據(jù)，總樣本量為4 434個數(shù)據(jù)。本文主要使用統(tǒng)計分析軟件為SPSS19.0。

1.研究方法

本文將BD法運用于驗證上市公司進行避免盈余虧損、避免盈余滑坡、避免盈余意外進行盈余管理的存在性，通過判斷不同閾值處盈余分布密度函數(shù)的導數(shù)是否光滑或連續(xù)可以推知上市公司是否存在不同目的盈余管理的行為。

假設每個企業(yè)的ROE(ΔROE)為Xi(i=l，2，3……,n，n+1)，將X分為若干個相等的區(qū)間，步長為0.05，設分界點Xi(i=l，2，3……,n，n+l)統(tǒng)計落在各個分布區(qū)間上的上市公司的個數(shù)，分別用Yi(i=l，2，3……,n，n+l)來表示，做出不同閾值盈余管理分布圖。由于統(tǒng)計每股盈余意外的分布得到的是一系列表示頻數(shù)的離散點，不是連續(xù)函數(shù)，所以我們采用直方圖中點的連線AB的斜率來近似的表示點Xn的導數(shù)。設ΔY(Xn)=Y(Xn+1)-Y(Xn)，則直線AB的斜率即為kAB=Δ(Yn)/ΔX?？捎嬎愠鯠(Xn)=ΔY(Xn)+ΔY(X*n)。我們根據(jù)BD法構造一個統(tǒng)計量τ：

τ=D(Xi)-Aver[D(Xn)]/σ

(1)

其中，Aver[D(Xn)]為D(Xn)的平均數(shù)， 為D(Xn)的標準差。

將該樣本的峰值位置的每股盈余意外作為盈余意外分布的中心，該每股盈余意外所在的區(qū)間為盈余意外分布的中心區(qū)間。設0點為關于閾值點的對稱點，在中心區(qū)間的兩側我們各取10個一一對應的點，不包括閾值點，代入上式(1)，計算閾值處τ的值。判斷上市公司在閾值處的τ是否顯著大于0來判斷是否存在避免負向盈余意外現(xiàn)象。首先對樣本公司的盈余數(shù)據(jù)進行排序，設處于中位位置的公司凈資產(chǎn)收益率為ROEm(ΔROErm)，序數(shù)為Rm(Rrm，Rfm)，凈資產(chǎn)收益率位于區(qū)間[0,ROEm]上的序數(shù)最小值為Rl，因此處于MO*區(qū)域的上市公司家數(shù)為Rm-Rl；位于區(qū)間[ROEm,2ROEm]上的序數(shù)最大值為Ru，則MO*區(qū)域的上市公司家數(shù)為Ru-Rm。則可得到在閾值點有盈余管理的公司數(shù)Pep為：

Pep=(Rm-Rl)-(Ru-Rm)

(2)

2.統(tǒng)計分析

根據(jù)2008-2013年度不同閾值盈余管理的分布圖發(fā)現(xiàn)，避免虧損為閾值的盈余分布圖(見下頁圖1)在六個觀察年度內閾值(ROE=0)右側的盈余分布明顯多于閾值左側，90%以上的公司均實現(xiàn)正向盈余，峰值在[0.04,0.06]區(qū)間內，并且在閾值0的左側[-0.02,0]區(qū)間內公司數(shù)量突然減少現(xiàn)象顯著。

避免盈余滑坡的盈余分布圖(見下頁圖2)在六個觀察年度內同樣存在(ΔROEr=0)右側的盈余分布略微多于左側，峰值在[0,0.02]區(qū)間，表明上市公司存在每個季度實現(xiàn)同比微增長的現(xiàn)象，60%的公司實現(xiàn)盈余增長，在[-0.02,0]區(qū)間內存在盈余分布明顯減少。

避免負向盈余意外的盈余分布圖(見下頁圖3)在觀察年度內閾值(ΔROEf=0)左側公司數(shù)量大于右側公司數(shù)量，峰值在[-0.02,0]區(qū)間內，只有14%以上的公司實現(xiàn)了正向的盈余意外，并且在[-0.02,0]沒有盈余分布突然減少的現(xiàn)象。下文根據(jù)統(tǒng)計量τ在閾值處的顯著性進一步判斷上市公司盈余管理現(xiàn)象的存在性。

為檢驗統(tǒng)計數(shù)τ值在閾值處的顯著性，假定正態(tài)分布的情況下，對于統(tǒng)計數(shù)τ進行單樣本的T檢驗，以避免虧損和避免盈余滑坡為閾值的盈余分布的統(tǒng)計參數(shù)τ，在1%的水平下均顯著大于0，說明在0處盈余分布不連續(xù)，存在盈余管理現(xiàn)象，即上市公司存在為避免虧損和避免盈余滑坡而進行利潤操縱行為(如下頁表1所示)。但以避免盈余意外為閾值的盈余分布在閾值處的統(tǒng)計參數(shù)τ只有2010年顯著大于0，其余年份均小于0，可見我國現(xiàn)階段上市公司以分析師預測值為閾值的盈余管理行為仍不明顯。由于我國分析師行業(yè)發(fā)展不夠成熟，存在信息依賴、羊群效應等問題，分析師預測樂觀傾向較為明顯，分析師預測值仍沒有得到上市公司管理層以及市場投資者的足夠重視，導致上市公司為達到分析師預測盈余值而進行盈余管理的動機并不強烈。

表1　2008-2013年閾值點τ值統(tǒng)計情況

年度200820092010201120122013統(tǒng)計數(shù)τ值(ROE)2.310.591.321.872.112.03統(tǒng)計數(shù)τ值(ΔROEr)1.822.342.575.165.915.87統(tǒng)計數(shù)τ值(ΔROEf)-3.68-3.681.33-2.32-5.43-2.66

由于避免盈余意外現(xiàn)象并不顯著，此處只統(tǒng)計避免盈余虧損與避免盈余滑坡的盈余分布。由表2可知，為避免盈余虧損而進行盈余管理的公司在觀察年度內占總樣本的8.03%，占盈余虧損企業(yè)的78.76%，表明上市公司為達到正向盈余而進行盈余管理的現(xiàn)象嚴重。為避免盈余滑坡進行盈余管理的上市公司占總體盈余滑坡公司的比例也超過10%，表明上市公司為避免出現(xiàn)盈余滑坡進行盈余管理現(xiàn)象明顯。即上市公司市場閾值的重要性排序為避免虧損、避免業(yè)績滑坡，避免盈余意外并沒有成為我國上市公司追求的重要的市場閾值。

表2　2008-2013年上市公司盈余管理統(tǒng)計表

四、機構投資者異質性對不同閾值盈余管理的影響

1.研究方法

本文參考 Brickley、Lease 和 Smith(1988)的研究方法[13]，將機構投資者劃分為壓力抵制型(基金、社?；?、QFII)和壓力敏感型(保險公司、信托公司、綜合類券商、企業(yè)年金)機構投資者兩大類，探究不同類型機構投資者對于不同閾值盈余管理的影響程度。壓力抵制型機構投資者由于與被投資企業(yè)沒有商業(yè)上的往來，相對獨立，且注重價值投資和長期投資，會出于對成本和長期回報的考慮，對上市公司進行監(jiān)督；而壓力敏感型機構投資者由于與被投資企業(yè)有著密切的商業(yè)上的往來和業(yè)務上的依賴關系，投機性相對較強，偏向于關注短期盈余狀況，在一定程度上期望通過企業(yè)進行盈余管理而獲取更多利益，影響盈余質量的提高。

本文選取了壓力抵制型機構投資者持股(PRES)和壓力敏感型機構投資者持股(PSEN)兩個解釋變量。上市公司存在壓力抵制型機構投資者，變量PRES為1，否則為0，同樣上市公司存在壓力敏感型機構投資者，變量PSEN記為1，否則為0。由于盈余管理除了受到機構投資者的影響外，還受到其他一些因素的影響，因此，本文提出以下幾個控制變量：一是機構投資者持股比例(TINST)，用所有機構投資者持股比例之和來衡量；二是利益相關者隱性契約要求(LABOR)，用(1-固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))來表示；三是公司的規(guī)模，用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)(LSIZE)來衡量；四是股權集中度(OC)，用公司持股比例前十位的持股比例總和衡量；五是公司的營利能力，本文選用總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量；六是現(xiàn)金流(CA)，以經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比率來測量；七是公司的財務杠桿，用資產(chǎn)負債率(DEBT)來衡量。

運用SPSS19.0進行二元Logistic回歸，被解釋變量為ROE(ΔROEr，ΔROEf)，解釋變量中PRES、PSEN為分類變量，其余為控制變量，回歸方程如下：

ROE(ΔROEr,ΔROEf)=β0+β1PRES+β2PSEN+β3TINST+β4LZBOR+β5LSIZE+β6OC+β7ROA+β8CA+β9DEBT+ε

(3)

2.統(tǒng)計分析

回歸模型系數(shù)綜合檢驗統(tǒng)計如表3所示：

表3　回歸模型系數(shù)的綜合檢驗

注： a.因為參數(shù)估計的更改范圍小于0.001，所以估計在迭代次數(shù)7處終止；

b.因為參數(shù)估計的更改范圍小于0.001，所以估計在迭代次數(shù)5處終止；

c.因為參數(shù)估計的更改范圍小于0.001，所以估計在迭代次數(shù)6處終止。

由該表可知，三個模型的Sig值均為0.000，說明模型顯著，回歸關系具有統(tǒng)計學意義。避免盈余虧損與避免盈余滑坡NagerKerkeR值基本符合要求，方程擬合度較好，避免盈余意外NagerKerkeR值較低，方程擬合度較差。

由表4所示的Sig.值與回歸系數(shù)可知，壓力抵制型與壓力敏感型機構投資者持股，避免盈余虧損的盈余管理發(fā)生概率減小，表明兩類機構投資者均起到監(jiān)管作用，上市公司進行該類型盈余管理的主要原因是政策驅動，如退市壓力等；對于避免盈余滑坡的盈余管理，壓力抵制型機構投資者持股相關系數(shù)為-0.252，在5%水平下顯著負相關，表明壓力抵制型機構投資者對該類閾值盈余管理行為進行監(jiān)管。壓力敏感型機構投資者持股相關系數(shù)為0.273，表明其在一定程度上促使公司管理層進行盈余管理，以此獲得大量非正常利潤。對于盈余意外管理壓力抵制型機構投資者的影響并不顯著，即該類機構投資者對上市公司是否進行盈余意外管理重視程度不高，壓力敏感性機構投資者對于企業(yè)通過盈余意外管理達到分析師預測盈余的行為反而有促進作用。

控制變量在不同模型中對于因變量的影響也不盡相同，在避免盈余虧損模型中，機構投資者持股比例、現(xiàn)金流與盈余管理發(fā)生概率呈反比；在避免盈余滑坡模型中，機構投資者持股比例、利益相關者隱性契約要求與盈余管理發(fā)生的概率呈反比；在避免盈余意外模型中利益相關者隱性契約要求、股權集中度、現(xiàn)金流等變量對于盈余意外管理的影響并不顯著。

表4　機構投資者異質性與上市公司盈余管理閾值存在性回歸分析

注：**、*分別表示在1%、5%水平上統(tǒng)計顯著。

為檢驗本文所得結論的穩(wěn)健性，以更好地分析單一類型機構投資者對不同閾值盈余管理的影響，本文將基金、社?；?、QFII、保險公司、信托公司、綜合類券商、企業(yè)年金等不同類型機構投資者分別代入回歸方程，作為二元Logistic回歸的分類變量，結果與上文所得結果沒有實質性差異，表明文章所得結果具有穩(wěn)健性。

五、 研究結論與政策建議

通過上述實證研究，得到以下結論：

第一，我國上市公司存在以避免虧損與避免業(yè)績滑坡為目的的盈余管理行為，為避免盈余意外而進行的盈余管理現(xiàn)階段并不明顯。以避免虧損為目的的盈余管理行為頻率要大于以避免業(yè)績滑坡為目的的盈余管理行為頻率。上市公司市場閾值的重要性排序為避免虧損、避免業(yè)績滑坡，分析師預測并未成為上市公司追求的重要市場閾值。

第二，壓力抑制型機構投資者對于避免盈余虧損、盈余滑坡的盈余管理監(jiān)管作用顯著，對于盈余意外管理影響不顯著，表明該類機構投投資者更加注重公司長期投資價值，期望公司具有較高的盈余質量。壓力敏感型機構投資者抑制為避免盈余虧損而進行的盈余管理行為，促進企業(yè)為達到避免盈余滑坡、盈余意外而進行的盈余管理行為，以此獲得非正常利潤。

針對上述結論，本文提出以下政策建議：一是加強外部監(jiān)管。完善上市公司的信息披露體系，針對上市公司為達到重要的市場閾值避免虧損、避免盈余滑坡而進行的盈余管理行為制定嚴格的監(jiān)管制度，明晰外部監(jiān)管部門職責。二是促進分析師行業(yè)規(guī)范發(fā)展。證券分析師盈利預測信息能夠從一定程度上緩解上市公司與投資者之間的信息不對稱，分析師預測將逐漸成為上市公司重要的盈余閾值。建立合理的分析師信譽考評體系，注重分析師職業(yè)素質的培養(yǎng)，提高分析師獨立性有助于盈余質量的提高。三是發(fā)揮機構投資者治理作用。正確認識不同類型的機構股東參與公司治理的積極性差異，優(yōu)化機構投資者的結構，逐步放寬對QFII、社?；?、保險公司等壓力抑制型機構投資者入市的限制條件，提高其持股比例，充分發(fā)揮其積極的監(jiān)督治理作用。

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(責任編輯謝媛媛)