汪劍琴

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠233030）

與國(guó)外基金行業(yè)相比，中國(guó)的基金業(yè)起步較晚，但發(fā)展迅速。我國(guó)證券投資基金成功地實(shí)現(xiàn)了由封閉式基金向開(kāi)放式基金的跨越。適合我國(guó)國(guó)情的證券投資基金法也在不斷完善與健全中。證券投資基金為廣大中小投資者拓寬了投資渠道，并且作為一種較簡(jiǎn)便的理財(cái)工具在不斷地被人們熟知與接受，其在證券市場(chǎng)上的份額隨之增大，從而對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視。我國(guó)的開(kāi)放式基金后來(lái)居上，逐漸成為基金發(fā)展的主流形式。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)以及居民財(cái)富的不斷增加，投資理財(cái)成為現(xiàn)代人們生活中不可或缺的一部分。而基金這一綜合化的理財(cái)手段備受青睞。證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金份額，集中投資者的資金、由基金托管人托管、由基金管理人管理和運(yùn)用資金。我國(guó)政府十分重視國(guó)內(nèi)基金行業(yè)的發(fā)展。2003年10月28日，全國(guó)人大常委會(huì)頒布實(shí)施了《證券投資基金法》，它標(biāo)志著我國(guó)基金業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。2012年12月28日，全國(guó)人大常委會(huì)根據(jù)我國(guó)證券投資基金行業(yè)的發(fā)展情況對(duì)2003年頒布的《證券投資基金法》進(jìn)行了修訂?！蹲C券投資基金法》的頒布實(shí)施保證了國(guó)內(nèi)證券投資基金行業(yè)的健康發(fā)展。除此之外，我國(guó)證券投資基金業(yè)監(jiān)管體系的建設(shè)也取得了重大進(jìn)展。各大監(jiān)管機(jī)構(gòu)也致力于對(duì)基金業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管，保證我國(guó)證券投資基金業(yè)發(fā)展的合法合規(guī)性。

基金規(guī)模不斷壯大，基金產(chǎn)品也在不斷創(chuàng)新，開(kāi)放程度大大提高。在我國(guó)的新興資本市場(chǎng)中，證券投資基金的影響力正日漸增強(qiáng)?；饦I(yè)績(jī)的高低是基金投資者最直接的利益體現(xiàn)。正是由于基金越來(lái)越普遍地成為眾多投資者的理財(cái)工具，才使得越來(lái)越多的投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)投來(lái)關(guān)注。然而影響基金業(yè)績(jī)的因素眾多，并且在實(shí)際情況中，投資者并非專(zhuān)業(yè)人員，很難對(duì)影響基金業(yè)績(jī)的眾多因素進(jìn)行整合。因此，本文利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析工具對(duì)基金業(yè)績(jī)的多個(gè)影響因素進(jìn)行綜合，得出少數(shù)幾個(gè)綜合影響因子來(lái)反映基金業(yè)績(jī)，從而為基金投資者在進(jìn)行投資時(shí)提供一個(gè)比較客觀準(zhǔn)確的判斷依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

證券投資基金起源于英國(guó)，20世紀(jì)20年代傳入美國(guó)后，得到了極大的發(fā)展和普及。二次大戰(zhàn)后證券投資基金更是遍及全世界。世界各國(guó)對(duì)基金的研究也在隨著基金行業(yè)的發(fā)展不斷更新。

（一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方法研究

20世紀(jì)60年代以前，基金業(yè)績(jī)通常是通過(guò)簡(jiǎn)單的基金凈值、基金累計(jì)凈值等指標(biāo)來(lái)反映的。這些評(píng)價(jià)方法雖然簡(jiǎn)單易得，但是它們沒(méi)有考慮到基金所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些方法還存在很大的缺陷。所以，在隨后的研究中，風(fēng)險(xiǎn)與收益一同被納入到基金績(jī)效評(píng)估模型中來(lái)［1］。

首先提出將風(fēng)險(xiǎn)納入基金績(jī)效評(píng)估模型中去的是Treynor。他在1965年指出，在消除了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益可以很好地用來(lái)衡量基金的業(yè)績(jī)。然而，我們并不能保證非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全被消除。因此，在1966年，Sharpe對(duì)Treynor的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方法進(jìn)行了改善，提出用基金總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益來(lái)衡量基金的業(yè)績(jī)。1968年，Jensen以資本資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了詹森指數(shù)。雖然這些指數(shù)在進(jìn)行基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估時(shí)同時(shí)考慮了收益與風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)重要因素。但是它們并沒(méi)有考慮到基金所投的股票的特征。隨后，在1987年，Lenman、Modest認(rèn)為除了收益與風(fēng)險(xiǎn)外，影響基金業(yè)績(jī)的因素還有股票規(guī)模、市盈率等，由此他們建立了基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的多因素模型。1995年，F(xiàn)ama和French提出了著名的三因素模型來(lái)進(jìn)行基金績(jī)效評(píng)估。1997年，Jegadeesh和Titman則將三因素模型擴(kuò)展為四因素模型。

基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法不同，得出的評(píng)價(jià)結(jié)果也大不相同。本文綜合考慮多個(gè)基金業(yè)績(jī)的影響因素，運(yùn)用因子分析模型來(lái)對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)［2］。

（二）基金業(yè)績(jī)具有持續(xù)性

基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究具有重要意義。它與投資者如何選取基金息息相關(guān)［3］。業(yè)界對(duì)于基金業(yè)績(jī)是否具有持續(xù)性也存在著不同的觀點(diǎn)。有些學(xué)者認(rèn)為基金業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性，如Jensen通過(guò)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。而后，Chang和Lewellen、Robson、Ippolito等相繼通過(guò)相關(guān)研究得出了與前者一致的 ，即基金業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性的結(jié)論。但是，更多的學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。只是部分學(xué)者認(rèn)為基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性只發(fā)生在短期，如Carlson、Lehmman和 Modest、Edwin、Elton、Gruber和Christopher等認(rèn)為基金的持續(xù)性只是一種短期現(xiàn)象。而部分學(xué)者則認(rèn)為基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性具有長(zhǎng)期性，如Grinblatt和Titman、Elton、Gruber、Das和Blake等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象。

由于國(guó)內(nèi)的基金業(yè)起步較晚，我國(guó)的有關(guān)基金業(yè)績(jī)的研究較少。2002年，倪蘇云［4］對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性進(jìn)行了橫截面回歸的實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)單邊上升階段，基金業(yè)績(jī)不存在持續(xù)性，而在市場(chǎng)上升和下跌的整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，新基金的業(yè)績(jī)不但不具有持續(xù)性，反而出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這說(shuō)明前期業(yè)績(jī)較好的新基金在市場(chǎng)下跌時(shí)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。2003年，吳啟芳［5］通過(guò)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)基金在中長(zhǎng)期內(nèi)（6—12個(gè)月）體現(xiàn)了一定的持續(xù)性。

（三）基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)內(nèi)部都存在規(guī)模效應(yīng)。因此，對(duì)于基金管理公司而言，并非基金規(guī)模越大越好。因?yàn)?，隨著基金規(guī)模的增大，基金管理成本的增長(zhǎng)將快于基金業(yè)績(jī)的增加，從而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象［6］。1995年，基于對(duì)美國(guó)基金的研究，Grin－blatt和Titrman發(fā)現(xiàn)基金總回報(bào)與基金規(guī)模呈反向變化關(guān)系。2004年，Chen、Hong、Huang和Kubik通過(guò)對(duì)基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)之間關(guān)系的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：?jiǎn)蝹€(gè)基金的業(yè)績(jī)與基金初期管理的凈資產(chǎn)規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。而對(duì)于投資于小市值股票的基金來(lái)說(shuō)，基金規(guī)模和基金業(yè)績(jī)呈現(xiàn)更加明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們將其原因歸結(jié)于管理成本的增加明顯快于基金業(yè)績(jī)的增加。2002年，我國(guó)學(xué)者林堅(jiān)、鄭慧清等［7］以我國(guó)封閉式基金為研究對(duì)象對(duì)基金業(yè)績(jī)與基金規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大先進(jìn)入了一個(gè)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的階段，而后才出現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的階段。

從基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究的內(nèi)容來(lái)看，基金總體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)始終是研究的主要方向，所不同的是學(xué)者在影響基金業(yè)績(jī)的眾多因素中所注重的因素的選取不同。除了收益與風(fēng)險(xiǎn)兩大重要因素之外，人們?cè)絹?lái)越多關(guān)注其他因素對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，如基金自身特征、基金經(jīng)理人特征等［8］。本文對(duì)已有研究進(jìn)行綜合分析，綜合考慮基金規(guī)模、基金業(yè)績(jī)持續(xù)性等因素對(duì)開(kāi)放式基金整體業(yè)績(jī)的影響。

二、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

證券投資基金是否盈利以及盈利多少是眾多投資者所關(guān)心的問(wèn)題。而投資者在獲得一定的利益時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)和收益是相對(duì)的。并且基金的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。另外有相關(guān)實(shí)證分析得出基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)之間也存有一定的聯(lián)系。因此，本文選取了影響基金的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、夏普指數(shù)、泰勒指數(shù)、詹森指數(shù)、選股能力、擇時(shí)能力等九個(gè)影響因素，利用因子分析的方法來(lái)對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。

首先，通過(guò)SPSS軟件將幾個(gè)相關(guān)性強(qiáng)的基金績(jī)效影響因素整合為一個(gè)共同因子，然后通過(guò)共同因子來(lái)描述原有的具有相關(guān)關(guān)系的多個(gè)基金績(jī)效影響因素。

其次，構(gòu)建因子得分模型為：

Fi＝βi1x1＋βi2x2＋…＋βipxp

i＝1，2，…，m

其中，βi1，βi2，…，βip是第i個(gè)因子和第1，2，…，p個(gè)原有變量間的因子值系數(shù)。

通過(guò)因子得分模型計(jì)算出各基金的因子綜合得分，從而得出排名前十的基金。

（一）樣本選取

為了保證基金的存續(xù)期為三年以上，本文選取成立于2008年之前的開(kāi)放式股票基金為研究對(duì)象，并以2011—2014年為樣本期來(lái)進(jìn)行基金業(yè)績(jī)的相關(guān)實(shí)證分析。在選取基金樣本時(shí)篩選掉數(shù)據(jù)不全的基金，最后共獲得61個(gè)樣本基金。

（二）指標(biāo)選取

收益率指標(biāo)?；饍r(jià)值的最直觀體現(xiàn)就是基金的收益率。由于本文考察的樣本期為三年，考慮到數(shù)據(jù)的可操作性，本文選取基金的月平均收益率來(lái)對(duì)基金的收益指標(biāo)進(jìn)行衡量。

風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)。證券投資基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)的，因此，風(fēng)險(xiǎn)也是影響基金業(yè)績(jī)的重要因素。本文選取的基金風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)主要有兩個(gè)，分別為標(biāo)準(zhǔn)差和貝塔系數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，單獨(dú)考慮收益或風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)存在一定的缺陷性。進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益指標(biāo)能夠更好地對(duì)基金進(jìn)行合理評(píng)價(jià)。主要有泰勒指數(shù)、夏普指數(shù)以及詹森指數(shù)。

基金經(jīng)理能力指標(biāo)?；鸾?jīng)理能力主要體現(xiàn)為選股能力和擇時(shí)能力［9］。本文通過(guò)H—M模型來(lái)考察基金經(jīng)理的這兩種能力［10］。

基金成長(zhǎng)性指標(biāo)。本文采用基金的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量基金的成長(zhǎng)性。其計(jì)算公式為：凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率＝（報(bào)告期凈資產(chǎn)/基期凈資產(chǎn)）－1。

本文所運(yùn)用的原始數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及晨星基金網(wǎng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性分析

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，證券投資基金的發(fā)展也取得了一定的成果。

首先，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示：截至2014年9月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司95家，其中合資公司47家，內(nèi)資公司48家，共有5家證券公司取得了公募基金管理資格；管理資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到57 569.83億元。

其次，由表1可知，截止2013年底，基金賬戶(hù)總數(shù)28 773.46萬(wàn)戶(hù)，較2012年末上升了6 056.04萬(wàn)戶(hù)；其中有效賬戶(hù)數(shù)為8 697.1萬(wàn)戶(hù)，較2012年底增加了1 061.39萬(wàn)戶(hù)，增幅13.9%。2008年以來(lái)，基金有效賬戶(hù)數(shù)保持了相對(duì)穩(wěn)定，2013年有效賬戶(hù)總數(shù)較之前幾年略有上升。

表1 我國(guó)基金賬戶(hù)數(shù)歷史情況

（二）實(shí)證統(tǒng)計(jì)性分析

1.市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的構(gòu)建

市場(chǎng)基準(zhǔn)組合是為了投資者能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)估開(kāi)放式基金績(jī)效而構(gòu)建的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。本文以80%的股票指數(shù)收益率與20%的國(guó)債收益率擬合市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率。其中，以滬深300指數(shù)代表股票指數(shù)，以中信國(guó)債指數(shù)代表國(guó)債指數(shù)。所以基準(zhǔn)組合的收益率為：

市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率＝滬深300指數(shù)收益率×80%＋中信債券指數(shù)收益率×20%

根據(jù)公式可計(jì)算得出市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的平均收益率為－0.003 384 512。

2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

國(guó)際上，一般采用短期國(guó)債收益率來(lái)作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、品種不多等原因，本文采用同期銀行一年期定期儲(chǔ)蓄存款利率以月折算成月利率再求平均收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。計(jì)算得出的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.0319。

本文選取2011—2014年的數(shù)據(jù)，并選取月平均收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、總凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等9個(gè)因子，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行分析。分析結(jié)果如下：

表2 相關(guān)系數(shù)矩陣

首先，通過(guò)相關(guān)性分析可知，月平均收益率與擇時(shí)能力之間存在一定的相關(guān)關(guān)系。而標(biāo)準(zhǔn)差與貝塔系數(shù)、夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、擇時(shí)能力以及選股能力之間都存在著顯著的相關(guān)關(guān)系?？們糍Y產(chǎn)增長(zhǎng)率與夏普指數(shù)之間的相關(guān)性雖然偏低，但仍然存在著一定程度的聯(lián)系。因此，影響證券投資基金業(yè)績(jī)的因素之間存在不同程度的相關(guān)關(guān)系，有必要對(duì)其提取公共因子來(lái)綜合反映整體情況。

其次，通過(guò)因子分析得出各因子的方差解釋貢獻(xiàn)率如表3所示。

表3 各因子方差解釋貢獻(xiàn)度

由表3可知，第一個(gè)因子的方差解釋貢獻(xiàn)達(dá)到了57.024%，第二個(gè)因子的方差解釋貢獻(xiàn)率達(dá)到了15.757%，第三個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率也達(dá)到了13.869%。前三個(gè)因子的總方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了86.65%，因此可以很好地解釋基金績(jī)效原有的各影響因素。而經(jīng)過(guò)旋轉(zhuǎn)后得到的因子載荷矩陣如表4所示。

表4 因子旋轉(zhuǎn)載荷矩陣

由因子旋轉(zhuǎn)載荷矩陣可知，標(biāo)準(zhǔn)差、貝塔系數(shù)在第一個(gè)公因子上有較高的載荷，月平均收益率、泰勒系數(shù)、詹森指數(shù)、擇時(shí)能力在第二個(gè)公因子上有較高的載荷，而夏普指數(shù)、選股能力和總凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率在第三個(gè)公因子上有較高的載荷。因此，第一個(gè)公共因子替代了第二、三個(gè)基金業(yè)績(jī)影響變量的作用，第二個(gè)公共因子替代了第一、四、六、七個(gè)基金業(yè)績(jī)影響變量的作用，而第三個(gè)公共因子替代了第五、八、九個(gè)基金業(yè)績(jī)影響變量的作用。

最后，將各公共因子的得分系數(shù)分別乘以各變量標(biāo)準(zhǔn)化后的序列即可得到各公共因子對(duì)應(yīng)的得分序列，然后根據(jù)各公共因子的方差解釋貢獻(xiàn)率可求得各基金的綜合得分。

表5 因子綜合得分矩陣

（續(xù)表5）

（續(xù)表5）

由上表可知，景順長(zhǎng)城優(yōu)選、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城內(nèi)需貳號(hào)、寶盈策略增長(zhǎng)、國(guó)泰金牛創(chuàng)新、易方達(dá)科訊、富國(guó)天合穩(wěn)健、國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)、交銀成長(zhǎng)、華寶興業(yè)動(dòng)力組合等十只基金表現(xiàn)較好，在所選樣本基金綜合得分中排在前十。并且這些基金的月平均收益率幾乎都超過(guò)了市場(chǎng)基金組合收益率。

四、結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)影響基金績(jī)效的九個(gè)主要因素進(jìn)行因子分析，得出如下結(jié)論：

首先，影響基金業(yè)績(jī)的因素很多，根據(jù)相關(guān)關(guān)系矩陣可知各變量之間存在著不同程度的相關(guān)關(guān)系。因此，可以綜合幾個(gè)相關(guān)性較強(qiáng)的影響因素，提取所研究的幾個(gè)因素的公共因子，通過(guò)公共因子來(lái)反映基金業(yè)績(jī)更為直觀簡(jiǎn)便。

其次，由因子分析可知，影響基金業(yè)績(jī)的第一類(lèi)公共因子可以表述為風(fēng)險(xiǎn)因子，它可以解釋整個(gè)基金業(yè)績(jī)變動(dòng)的57.024%，因此，是影響基金業(yè)績(jī)的主要因子。而第二類(lèi)公共因子可以表述為收益因子，它可以解釋基金業(yè)績(jī)變動(dòng)的15.757%，第三類(lèi)公共因子可以表述為其他因子，它可以解釋基金業(yè)績(jī)變動(dòng)的13.869%。這符合風(fēng)險(xiǎn)和收益是基金的兩大重要特點(diǎn)的實(shí)際情況，并且風(fēng)險(xiǎn)往往對(duì)基金表現(xiàn)的影響更大。

最后，通過(guò)構(gòu)建因子得分模型可以計(jì)算出樣本基金的綜合得分并將其按順序排列。從而得出排名前十的基金，可以為基金投資者提供一定的參考依據(jù)。

總之，對(duì)于基金投資者而言，在進(jìn)行基金投資關(guān)注收益的同時(shí)也需考慮基金的風(fēng)險(xiǎn)情況?；鸬氖找媾c風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)稱(chēng)的?；饛臉I(yè)人員在提供幫助的時(shí)候應(yīng)該提醒投資者關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的重要性，以免眾多基金投資者盲目擴(kuò)大投資，忽略風(fēng)險(xiǎn)，造成重大損失。

［1］王慶石，肖俊喜.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的投資組合績(jī)效測(cè)度指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2001（10）：63－70.

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