陳紅霞

(陜西金融控股集團有限公司西部金融發(fā)展研究院，陜西西安710065)

0 引言

不確定性環(huán)境下，企業(yè)為獲取競爭優(yōu)勢通常采取聯(lián)盟策略。在風(fēng)險投資領(lǐng)域，聯(lián)合風(fēng)險投資活動或風(fēng)險投資聯(lián)盟現(xiàn)象也較為普遍［1］185-206，風(fēng)險投資機構(gòu)(VCF)的聯(lián)合投資活動對于機構(gòu)自身的投資績效和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績效具有雙重影響作用［2］251-301。因此，對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的研究，不僅因為它是聯(lián)合投資決策的重要內(nèi)容，更因為它是形成聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的重要前提和獲取聯(lián)盟績效的基礎(chǔ)。目前對聯(lián)盟形成的研究已擴展到探求其發(fā)生的原因上，然而，對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成機理的認識仍然缺乏將風(fēng)險投資機構(gòu)特征與創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征相結(jié)合視角下的分析。國內(nèi)外文獻分別從風(fēng)險投資機構(gòu)特征、網(wǎng)絡(luò)特征這兩個層面對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的影響因素進行了研究，認為風(fēng)險 投 資 機 構(gòu) 的 投 資 經(jīng) 驗［3］62-79、投 資 戰(zhàn)略［4］243-256、聲譽［5］5-28、風(fēng)險投資機構(gòu)間的相似性和經(jīng)驗［6］1-22、網(wǎng)絡(luò)位置和地位［7］829-859這些因素的綜合作用促進了風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成，很少有文獻從創(chuàng)業(yè)項目自身特征角度去研究風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成，只有較少文獻關(guān)注了創(chuàng)業(yè)項目的投資輪次、發(fā)展階段、項目新穎性等特征對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的影響。這不免令人遺憾，因為不論是對創(chuàng)業(yè)項目的選擇、評估，合作者對聯(lián)盟貢獻的估計，還是對聯(lián)合治理結(jié)構(gòu)的確定，對項目結(jié)果的評價都要從創(chuàng)業(yè)項目的角度出發(fā)。另外，對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的研究，將創(chuàng)業(yè)項目特征與風(fēng)險投資機構(gòu)特征結(jié)合起來進行考慮的文獻也非常少見。因此，從創(chuàng)業(yè)項目特征視角探討聯(lián)盟的形成非常必要。

本文將項目復(fù)雜性視作創(chuàng)業(yè)項目的一個重要特征，并將聲譽視作風(fēng)險投資機構(gòu)的一個顯著特征，在此基礎(chǔ)上考察項目復(fù)雜性、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的作用機理，并利用國內(nèi)的CVsource風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，通過Probit概率回歸分析進行了驗證，最后對結(jié)果進行了討論。

1 理論分析與研究假設(shè)

本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征和風(fēng)險投資機構(gòu)特征兩個方面，首先分析項目復(fù)雜性、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響，其次分析這兩者聯(lián)合起來對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響。

1．1 項目復(fù)雜性對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響

創(chuàng)業(yè)項目復(fù)雜性是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個重要特征，它包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身采取的生產(chǎn)制造技術(shù)的復(fù)雜性程度、實施組織管理的復(fù)雜性程度、開展市場營銷活動的復(fù)雜性程度。這一概念反映了在風(fēng)險投資領(lǐng)域里創(chuàng)業(yè)項目自身存在的風(fēng)險和不確定性的根本屬性。

來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團隊的首要障礙和顧慮，為了獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團隊不僅需要克服風(fēng)險資本約束的障礙，更重要的是要獲得多個風(fēng)險投資機構(gòu)的幫助，以應(yīng)對自身的項目復(fù)雜性帶來的風(fēng)險和不確定性，而多個風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團隊的共生合作關(guān)系能夠降低這一風(fēng)險和不確定性，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有強烈的動機去尋求多個風(fēng)險投資聯(lián)盟伙伴。從焦點VCF應(yīng)對不確定性來看，因為焦點VCF缺乏制定決策、配置資源所需的知識，即:自我中心不確定性需要外部伙伴提供多樣化知識、技能來評價項目，從而使該項目增值，由此既增大了VCF尋求聯(lián)合投資伙伴的需要，又增大了風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅需要風(fēng)險資本的支持，還需要多個風(fēng)險投資機構(gòu)的參與和支持，并在風(fēng)險投資后需要多個風(fēng)險投資機構(gòu)提供異質(zhì)性的增值服務(wù)，諸如參與董事會、參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要管理人員的招聘和解雇、指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)再籌資，甚至包括促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市等。創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的項目復(fù)雜性越高，其面臨的技術(shù)、管理、市場的不確定性就越高，提供的異質(zhì)性價值增值服務(wù)就顯得更加必要，而多個風(fēng)險投資機構(gòu)由于各自擅長的領(lǐng)域往往不同，更有可能提供這些異質(zhì)性增值服務(wù)，因此，項目復(fù)雜性程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就越可能尋求多個風(fēng)險投資機構(gòu)為其提供風(fēng)險資本和增值服務(wù)。因此，項目復(fù)雜性在應(yīng)對不確定性方面、在為創(chuàng)業(yè)項目監(jiān)督、提供增值服務(wù)方面增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)為獲取更好績效而尋求多個風(fēng)險投資機構(gòu)的需要，從而增加了風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性。由此我們提出假設(shè)1:

H1:項目復(fù)雜性對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向具有正向影響，即項目復(fù)雜性越高，所需的異質(zhì)性專長就越多，該創(chuàng)業(yè)項目就越有可能采取風(fēng)險投資聯(lián)盟。

1．2 風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響

風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽(VCFR)代表著組織過去的業(yè)績、未來績效的信號［8］127-151，聲譽是關(guān)鍵無形資產(chǎn)的一部分，是其他競爭對手難以模仿、獲取或用其它元素替代的。高的聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成起著積極的促進作用。首先，在聯(lián)合伙伴的選擇和評價的信息傳遞方面，VCF的聲譽和良好記錄可向未來伙伴傳遞焦點VCF的專長和擁有的管理技能信號，并且能夠更好地評價創(chuàng)業(yè)項目的潛在風(fēng)險和收益。其次，高聲譽的主風(fēng)險投資機構(gòu)會選擇高聲譽的投資機構(gòu)作為聯(lián)合投資伙伴，低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)也更傾向選擇高聲譽的投資伙伴［9］76-80。再次，由于互惠性，高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)可進一步擴大項目的集合，從而增加風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向。最后，高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)很可能為減少未來伙伴在聯(lián)合中對潛在困難工作關(guān)系的顧慮，塑造未來伙伴對將來收益的信心，降低違約的可能性，傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服增加的與創(chuàng)業(yè)項目復(fù)雜性相關(guān)的不確定性問題，進而增加風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性。由此我們提出假設(shè)2:

H2:風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向具有正向影響，風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)采取風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性就越大。

1．3 聲譽對項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向間關(guān)系的影響

從資源觀的視角看，當(dāng)面臨一個復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項目時，風(fēng)險投資機構(gòu)更需要借助聯(lián)盟伙伴的經(jīng)驗、專長來進行項目的選擇、評估，獲得“第二種觀點”，以驗證自身對創(chuàng)業(yè)項目的選擇和評價的正確性，而VCF的聲譽對聯(lián)合伙伴的評價和選擇具有促進作用，VCF的聲譽和良好記錄可向未來伙伴傳遞焦點VCF的專長和擁有管理技能這樣的信號，尤其是高聲譽的VCF往往能夠更好地傳遞這樣的信號，并且能夠更好地評價創(chuàng)業(yè)項目的潛在風(fēng)險和收益。高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)可在創(chuàng)業(yè)項目高度不確定的情景下更好地在項目的選擇和評估決策中發(fā)揮積極作用，增大焦點VCF吸引潛在聯(lián)合伙伴的機會，從而更利于風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性。

從風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)對不確定性來看，來自聯(lián)合伙伴的不確定性是聯(lián)盟決策形成的障礙和顧慮，而聲譽是信任的代表，信任可減少未來伙伴在聯(lián)合中對潛在困難的工作關(guān)系的顧慮，還可塑造未來伙伴對將來收益的信心，有聲譽的VCF不太可能違約。當(dāng)對較高復(fù)雜性的創(chuàng)業(yè)項目進行投資時，即使焦點VCF對該項目沒有太多投資經(jīng)驗，高聲譽的VCF也可傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服增加的來自聯(lián)盟伙伴對焦點VCF認識的不確定性，即他人中心不確定性，以減少聯(lián)盟伙伴對復(fù)雜性項目的顧慮，并克服減少的聯(lián)合投資機會，從而增加與其他風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)盟的可能性。由此提出假設(shè)3:

H3:風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽正向調(diào)節(jié)項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的正相關(guān)關(guān)系，即與低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)相比，項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的正相關(guān)關(guān)系在聲譽高的風(fēng)險投資機構(gòu)中更顯著。

2 研究設(shè)計

2．1 數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于投中集團CV-source的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫，同時利用清科公司數(shù)據(jù)庫作為補充。并使用2000—2012年的數(shù)據(jù)，樣本來自2005—2012年至少發(fā)生一次融資的創(chuàng)業(yè)項目，且其主投資機構(gòu)為本國風(fēng)險投資機構(gòu)，主投資機構(gòu)的確定主要依次按照其投資金額、股權(quán)比例、管理資金的大小判定。但主風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的測度要利用2000—2004年的數(shù)據(jù)。

2．2 變量界定

(1)風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向。本文的被解釋變量風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向，即:多個風(fēng)險投資機構(gòu)共同投資于一個創(chuàng)業(yè)項目的可能性，風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向越大，就越可能形成風(fēng)險投資聯(lián)盟組織。風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向能更好地反映風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合決策形成過程 ，對每筆投資利用VCF參與的數(shù)量作為指標，衡量是否特定的VCF形成了風(fēng)險投資聯(lián)盟，所以在每筆投資中僅有焦點VCF參與的給予其代碼為非聯(lián)合(即單獨投資)，超過一個的投資者賦值為聯(lián)合，即聯(lián)合投資時值為1，單獨投資時值為0。

(2)項目復(fù)雜性。創(chuàng)業(yè)項目復(fù)雜性使用的是間接測度。由于投中集團CVsource將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段分為早期、發(fā)展期、擴張期、獲利期(PE)這四個階段，因此，關(guān)于項目復(fù)雜性的度量，本文使用“發(fā)展階段”間接測度項目復(fù)雜性1，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于早期、發(fā)展期、擴張期、獲利期(PE)的取值分別為4、3、2、1，以此反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的復(fù)雜性程度從高到低的不同。此外，本文還使用“投資輪次”間接測度項目復(fù)雜性2，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于 VC-Series A、B、C、D、E 這五個輪次的取值分別為5、4、3、2、1，以此反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的復(fù)雜性程度從高到低的不同。

(3)VCF的聲譽。雖然研究風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的文獻不少，但不同文獻中度量聲譽的方法并不完全一致。借鑒 Cumming 和 Dai［10］62-380、陳敏靈［11］88-91等文獻的研究測度方法，根據(jù)研究主題的實際需要，本文使用風(fēng)險投資機構(gòu)的一般聲譽進行度量，即:主要使用累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)這兩個指標來度量。累計投資輪次定義為主風(fēng)險投資機構(gòu)特定輪次投資之前的總投資輪次數(shù)，累計IPO或M＆A數(shù)定義為主風(fēng)險投資機構(gòu)特定輪次投資之前的總IPO或M＆A數(shù)。

(4)控制變量。為控制其它因素對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的影響作用，依據(jù)相關(guān)研究結(jié)論與研究方法，引入一系列控制變量，如創(chuàng)業(yè)項目所屬行業(yè)、創(chuàng)業(yè)項目所處地區(qū)、投資金額等變量的內(nèi)容及定義方式，詳見表1所示。

2．3 模型構(gòu)建

關(guān)于風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的檢驗，本文建立了3個Probit概率回歸檢驗?zāi)Ｐ?，分別如下:

表1 變量定義

上式中，SVC表示風(fēng)險投資聯(lián)盟;PC表示項目復(fù)雜性;VCFR表示風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽;PC×VCFR表示項目復(fù)雜性和風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的乘積;DIndustry表示創(chuàng)業(yè)項目行業(yè)虛擬變量(控制的4個行業(yè));DDistrict表示創(chuàng)業(yè)項目所處地區(qū)虛擬變量;log(IA)表示投資金額的自然對數(shù);ε表示隨機干擾項。

3 實證檢驗與分析

3．1 樣本的描述性統(tǒng)計

風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的均值為0．342，標準差為0．843，其他特征詳見表2所示。

表2 風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的描述性統(tǒng)計

3．2 Pearson相關(guān)矩陣分析

本文使用描述性軟件包Spissl7．0給出了風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的Pearson相關(guān)矩陣。由于數(shù)據(jù)太多，表格占據(jù)空間較大，所以本文使用簡寫來代替原有變量。其中SVC代表聯(lián)合風(fēng)險投資，PC1代表項目復(fù)雜性1，PC2代表項目復(fù)雜性2，NIT代表累計投資輪次，NIPO代表累計IPO或M＆A數(shù)，IND1代表互聯(lián)網(wǎng)，IND2代表電信及增值，IND3代表IT，IND4代表醫(yī)療健康，DZH代表珠三角地區(qū)，DCH代表長三角地區(qū)，DJJ代表京津地區(qū)，IA代表投資金額。各變量的相關(guān)程度詳見表3所示。

表3 風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的Pearson相關(guān)矩陣

3．3 Probit概率回歸分析

本文使用軟件包Eviews 6．0多元回歸方法分別考察PC1、PC2對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響及風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響，最后檢驗項目復(fù)雜性和聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響效應(yīng)。

Probit回歸檢驗具體分為三個步驟，詳見表4、表5所示。同理可以得出:PC2分別與風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的回歸分析結(jié)果，詳見表6、表7所示。

由表4、表5可知，模型1、模型2、模型3分別代表項目復(fù)雜性1分別與風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的回歸分析結(jié)果。模型1中，項目復(fù)雜性1在0．01的顯著性水平下對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向有顯著的正向影響，說明創(chuàng)業(yè)項目的復(fù)雜程度越高，該創(chuàng)業(yè)項目采取風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性越大。模型2中，風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)分別在0．1和0．05的顯著性水平下對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向有顯著的正向影響，這說明主風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越高，該項目采取風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性越大。模型3中，PC1與風(fēng)險投資機構(gòu)累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)的乘積項分別在0．05和0．05的顯著性水平下對創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向有顯著的正向影響，這說明主風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽在PC1對創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響中存在正向的調(diào)節(jié)作用，即聲譽強化了PC1對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的正向影響。

表4 項目復(fù)雜性1、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽1對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的Probit回歸結(jié)果

表5 項目復(fù)雜性1、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽2對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的Probit回歸結(jié)果

由表6、表7可知:項目復(fù)雜性2(以創(chuàng)業(yè)項目的融資輪次來測度)對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的影響作用類似，只是項目復(fù)雜性的影響效應(yīng)略有差異。

表6 項目復(fù)雜性2、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽1對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的Probit回歸結(jié)果

表7 項目復(fù)雜性2、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽2對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的Probit回歸結(jié)果

綜合表4～7的結(jié)果，本文的三個假設(shè)都得到了很好的驗證。

4 結(jié)語

本文將創(chuàng)業(yè)項目的特征與風(fēng)險投資機構(gòu)特征相結(jié)合，研究了項目復(fù)雜性、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的作用機理。利用國內(nèi)CV-source、清科公司的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫，收集了2000—2012年間300多個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VC融資事件進行了數(shù)據(jù)處理分析，并運用Probit概率回歸分析驗證了3個研究假設(shè)，在控制了創(chuàng)業(yè)項目所處行業(yè)、地區(qū)、投資金額等因素的影響的基礎(chǔ)上剔除投資年份的固定效應(yīng)后發(fā)現(xiàn):項目復(fù)雜性、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向具有顯著正向影響:即項目復(fù)雜性越高，所需要的異質(zhì)性專長就越多，風(fēng)險投資機構(gòu)采取風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性就越大，這更利于風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成。風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向具有正向影響，即風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越高，創(chuàng)業(yè)項目風(fēng)險投資聯(lián)盟的可能性越大，從而更利于風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成。

本文還發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的正向調(diào)節(jié)作用。即:風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽強化了項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的正相關(guān)關(guān)系，即與低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)相比，項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向的正相關(guān)關(guān)系在聲譽高的風(fēng)險投資機構(gòu)中更顯著。本研究結(jié)論對風(fēng)險投資機構(gòu)開展聯(lián)合投資實踐活動具有指導(dǎo)作用。提示企業(yè)在聯(lián)盟伙伴的選擇中不僅要篩選聲譽高的風(fēng)險投資機構(gòu)，更要注重自身聲譽的培育、提升。該結(jié)論還對渴望成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)吸納高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)的風(fēng)險資本和參與管理具有指導(dǎo)作用。

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