◎何 杰

（何杰，深圳證券交易所綜合研究所所長，民革中央經(jīng)濟委員會副主任/責編 張棟）

2013年 《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出要推進股票發(fā)行注冊制改革。自此，注冊制改革進入快車道。

注冊制的含義

在世界范圍內(nèi)，股票發(fā)行的行政審查機制分為注冊制和核準制。與進行實質判斷的核準制相比，股票發(fā)行注冊制是指股票發(fā)行申請人依法將與股票發(fā)行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。注冊制最重要的特征是：股票發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。股票發(fā)行注冊的目的是向投資者提供據(jù)以判斷證券實質要件的形式資料，以便作出投資決定。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發(fā)行證券價格或其他條件非公平，或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。

我國股票發(fā)行審核經(jīng)歷過 “額度管理”、 “指標管理”，直至目前的核準制。監(jiān)管部門不僅負責股票發(fā)行的審核把關，而且對新股發(fā)行 “管價格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)?！薄Ｒ环矫妫沟檬袌鲋黧w認為是政府對企業(yè)盈利能力和股票投資價值進行了 “背書”，不利于培育市場主體的風險判斷與市場選擇能力；另一方面，也不利于形成有效的市場約束機制，削弱了市場價格發(fā)現(xiàn)、風險釋放等功能作用，最終不利于規(guī)范市場主體的行為和市場穩(wěn)定運行，市場配置資源的作用不能得到真正的體現(xiàn)。因此，推進股票發(fā)行注冊制改革，可以實現(xiàn)政府監(jiān)管與社會監(jiān)管、市場自律監(jiān)管職能的調(diào)整與再分工，重塑政府與市場邊界，讓市場發(fā)揮更基礎性的資源配置功能。

注冊制改革的總的目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。據(jù)此，注冊制的核心要素在于：

首先，確立市場主導的基本原則。股權融資是企業(yè)的天然經(jīng)濟權利。只要不違背國家利益和公共利益，企業(yè)能不能發(fā)行、何時發(fā)行、以什么方式和價格發(fā)行，都應由企業(yè)和市場自主決定。注冊制下，監(jiān)管機構不會對發(fā)行價格、發(fā)行節(jié)奏進行管控。當然，這一目標的實現(xiàn)，要秉承循序漸進、穩(wěn)步推進的原則。

其次，堅持以信息披露為中心的理念。注冊審核的目的在于督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息，注冊審核機關不對企業(yè)的資產(chǎn)質量和投資價值進行實質判斷，也不對發(fā)行人 “背書”。注冊生效，并不表明監(jiān)管機關和證券交易所對股票的投資價值或者投資收益作出了實質性判斷，也不是對公開發(fā)行股票文件的真實性、準確性、完整性的保證。

再次，注冊審核的基本要求是齊備性、一致性和可理解性。齊備性主要是指注冊文件披露內(nèi)容的項目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露內(nèi)容所反映的企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況是否合理、財務數(shù)據(jù)之間的勾稽關系是否符合邏輯、財務與非財務數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等?？衫斫庑灾饕侵感畔⑴段募恼Z言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂，盡可能避免使用難懂、冗長、技術性的術語。

最后，放松前段管制的同時要強化事中事后監(jiān)管。監(jiān)管機關的職責要從前段的行政審批轉向事中事后的監(jiān)管執(zhí)法上來，集中精力查處信息披露違法違規(guī)行為，采取一切必要手段懲治市場欺詐，責成失信違法主體回吐經(jīng)濟利益，維護投資者合法權益。

注冊制改革要求證券發(fā)行管理體制進行重大變革

如前所述，注冊制改革在放松前端管制的同時，需要強化后續(xù)動態(tài)監(jiān)管，保護各類投資者尤其是公眾投資者的合法利益。因此，注冊制改革對現(xiàn)行的證券市場監(jiān)管制度、監(jiān)管體制的優(yōu)化提出了更高的要求。

首先，落實發(fā)行人的基礎誠信責任。發(fā)行人是信息披露的第一責任人，必須確保披露內(nèi)容的真實性、準確性和完整性，對于信息披露內(nèi)容存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的，應當無條件地承擔法律責任。發(fā)行人的控股股東、實際控制人指使或者協(xié)助違反信息披露義務的，應當同樣承擔法律責任。對于欺詐發(fā)行行為，要大幅提升行政罰款和刑事罰金數(shù)額幅度，讓失信欺詐者付出沉重的經(jīng)濟代價；此外，可以考慮引入責令回購股份、責令先行賠付等新的監(jiān)管手段和措施，讓投資者更為有效地獲得經(jīng)濟補償或者賠償。

其次，落實中介機構的專業(yè)把關責任。要在合理界定和劃分參與股票發(fā)行活動的保薦機構、承銷機構、會計師、律師事務所以及資產(chǎn)評估機構職責范圍和責任邊界的基礎上，通過嚴格的法律責任督促中介機構審慎、勤勉地履行好法定職責。出于 “利益誘致”方面的原因，在外部威懾與社會再監(jiān)管機制缺失的情況下，中介機構極易被上市公司 “俘獲”，由此需要政府監(jiān)管以及社會自身的相互監(jiān)管進行制約。而塑造與建立強大、可依靠、可信賴的社會監(jiān)管機制，一方面要求對于不遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范要求、違反業(yè)務準則的執(zhí)業(yè)行為，必須嚴肅追究其法律責任；另一方面則要建立有效的聲譽機制，對于不負責任的中介機構要堅決剔除出市場。

再次，注冊審核機構的責任要求。一方面，根據(jù)注冊制改革的核心理念，交易所可以根據(jù)自身市場要求制定上市標準，與發(fā)行人確立具體上市條件，負責制定非法定的規(guī)則，包括上市和退市標準，以及有關業(yè)務操守、道德和管制守則；另一方面，交易所作為注冊審核機構，也要對注冊審核過程進行監(jiān)督管理。交易所可以考慮研究建立專門適應注冊制改革要求的先行賠付、質保金和黑名單等自律管理制度。

第四，建立強有力的事中事后監(jiān)管體制。監(jiān)管機關要按照注冊制改革的理念與責任分配原則，全面調(diào)整并完善注冊制條件下的監(jiān)督管理制度，加強對注冊審核工作的動態(tài)管理與過程控制，確保注冊審核工作的合規(guī)性和一致性。特別是法律應當對監(jiān)管機關履行監(jiān)管職責所必需的規(guī)則制定權、監(jiān)督檢查權、監(jiān)管執(zhí)法權作出明確的規(guī)定和授權。通過賦予監(jiān)管機關必要的監(jiān)管職權和充分的監(jiān)管手段，可以建立健全專門的事中核查制度，從而有效應對實行注冊制后，監(jiān)管執(zhí)法和投資者權益保護的新的形勢要求。

最后，在司法層面要進行民事賠償制度的改革，構建資本市場保護中小投資者的法律政策體系。針對欺詐發(fā)行民事賠償案件涉及人數(shù)眾多的特征，對代表人訴訟制度作出有針對性的安排，著力優(yōu)化方便投資者獲得民事賠償?shù)臋C制和途徑。

推行注冊制會對證券市場的格局產(chǎn)生什么影響

注冊制改革體現(xiàn)了市場化、法治化要求，在市場參與各方主體形成責任配置合理、責任分配到位的共管共擔的綜合性治理體系和治理機制，從而對證券市場產(chǎn)生深遠而積極的影響。

第一，注冊制改革有利于包括新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)通過資本市場獲得發(fā)展所需資金，推動中國經(jīng)濟轉型升級。注冊制下，凡是符合相關法律規(guī)定并充分披露信息的企業(yè)都有權利申請上市，這使得互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等有發(fā)展?jié)摿?，但?guī)模和盈利能力還不具有明顯優(yōu)勢的公司，有機會通過市場化的篩選機制進入資本市場，并由此成為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的引擎，推動經(jīng)濟轉型升級。由此，注冊制將激活中國人創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的熱情，大量中小企業(yè)、民營企業(yè)將獲得公平競爭的機會。全民創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的熱情會被激活，有助于中國經(jīng)濟轉型升級的更好實現(xiàn)。

第二，注冊制改革有利于市場主體的培育和發(fā)展。注冊制下，投資者通過發(fā)行人充分的信息披露、中介機構專業(yè)的服務來判斷企業(yè)價值，進行市場化定價。券商、會計師、律師事務所等中介機構將承擔起甄別發(fā)行人良莠、真實準確披露信息的責任。在市場機制的驅動和法律法規(guī)的監(jiān)督下，他們必須以其市場信譽為擔保，推薦優(yōu)秀的企業(yè)上市。在這個過程中，各市場主體才能不斷地發(fā)展與成熟起來。

第三，注冊制改革有利于提高監(jiān)管的效率和有效性。引入注冊制將使監(jiān)管機構的角色從原有的企業(yè)盈利能力判斷等全方面審核，轉變?yōu)閷π畔⑴兜某浞中?、會計準則的適用性和是否遵守法規(guī)的核查。審核過程的標準化、程序化、透明化，將顯著提高效率，同時減少自由裁量的空間。由于信息披露強化、執(zhí)法力度加強，發(fā)行人和中介機構將受到更強的制度威懾，其造假動機也隨之減弱。