李南海

企業(yè)為什么持有現(xiàn)金？眾多學(xué)者進(jìn)行了分析并形成關(guān)于現(xiàn)金持有水平的信息不對稱理論、權(quán)衡理論和代理理論。信息不對稱理論認(rèn)為，信息不對稱導(dǎo)致公司籌資成本升高；為降低信息不對稱帶來的高融資成本，公司持有更多水平的現(xiàn)金具有較高價(jià)值［1］。權(quán)衡理論認(rèn)為當(dāng)公司持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本相等時(shí)，現(xiàn)金持有便達(dá)到最佳水平［2］，公司需要在其面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平、現(xiàn)金持有預(yù)期收益水平和持有成本之間進(jìn)行權(quán)衡以確定現(xiàn)金的最佳持有水平。代理理論認(rèn)為最佳的現(xiàn)金持有水平是剛好滿足公司管理的投資需要，但企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致管理層與股東的利益分化，管理層持有大量現(xiàn)金來追求自己的目標(biāo)將影響公司現(xiàn)金的持有水平［3］。此外，多元化經(jīng)營［4-6］、股東保護(hù)及公司治理機(jī)制［7-9］、增長機(jī)會、現(xiàn)金流量變動性、企業(yè)規(guī)模和信用等級［10］也影響了公司的現(xiàn)金持有水平。

筆者結(jié)合中國市場化進(jìn)程的制度背景，以2007—2009年中國民營上市公司A股為樣本，采用樊綱等人編寫的《中國市場化指數(shù)》分區(qū)域檢驗(yàn)市場化進(jìn)程與民營上市公司現(xiàn)金持有水平的相關(guān)關(guān)系，并從市場化指數(shù)中選擇市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境進(jìn)一步探討其對民營上市公司現(xiàn)金持有水平的影響。

一、市場化與現(xiàn)金持有水平

市場化水平是一系列經(jīng)濟(jì)、社會、法律和政治體制的綜合量度，由于資源稟賦、地理位置及國家政策不同，各地區(qū)市場化程度存在明顯差異，政府侵害私有產(chǎn)權(quán)程度、私有產(chǎn)權(quán)法律保護(hù)環(huán)境及金融業(yè)市場化水平等也存在明顯地域差異性并影響了公司行為［11］。隨著市場化推進(jìn)，政府監(jiān)管部門的獨(dú)立性增加，企業(yè)所面臨的競爭越強(qiáng)，信息不對稱問題也越低。因此，市場化增加了對公司的監(jiān)督并影響了公司治理效率［12］，市場化還導(dǎo)致債務(wù)治理作用增強(qiáng)［13］，國有企業(yè)經(jīng)理薪酬與企業(yè)業(yè)績敏感性上升［14］。市場化程度較高地區(qū)相對完善的法律保護(hù)與監(jiān)管體系提高了強(qiáng)制披露的信息質(zhì)量［15］，有利于機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮［16］，也使媒體的治理作用更加有效［17］；市場化進(jìn)程不同地區(qū)的公司還有著不同的籌資行為、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與股利政策等［18-20］。

市場化也影響了公司現(xiàn)金持有水平。市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)與政府構(gòu)建各種政治關(guān)系的效率下降，致使公司不得不增加現(xiàn)金持有水平［21］；良好的外部治理環(huán)境要求公司提供更透明的財(cái)務(wù)報(bào)告，也影響了公司現(xiàn)金持有水平［22］。另一方面，伴隨市場化發(fā)展而日益完善的資本市場也可能降低公司的現(xiàn)金持有水平，如辛宇等認(rèn)為市場化與上市公司超額現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)［23］，楊興全等也認(rèn)為市場化程度降低了公司的現(xiàn)金持有水平［24］。

上述分析表明，市場化程度對公司現(xiàn)金持有水平影響不明確。從代理理論看，市場化程度越高，公司所面臨的外部治理環(huán)境越好，代理成本就越低，管理層持有現(xiàn)金也越低。從交易成本與信息不對稱理論看，市場化程度越高，資本市場的規(guī)范性越強(qiáng)，企業(yè)通過與銀行或政府間政治關(guān)系的融資效率下降，面臨更強(qiáng)的外部融資約束，使市場化程度高地區(qū)的上市公司持有更高的現(xiàn)金水平。因此，市場化對公司現(xiàn)金持有水平的影響是復(fù)雜的。在代理理論下，市場化程度降低了公司的現(xiàn)金持有水平；在信息不對稱下，市場化則提高了公司的現(xiàn)金持有水平。相對其他上市公司所存在的代理問題，筆者所選擇的實(shí)際控制人為家族控制或自然人控制的民營上市公司，大股東和管理層存在更少利益分化問題，代理問題相對沒那么突出。因此，區(qū)域市場化與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性將更多地體現(xiàn)為信息不對稱理論的觀點(diǎn)而呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。但在金融危機(jī)時(shí)期，一方面，市場化程度高地區(qū)的民營上市公司經(jīng)歷更嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司的現(xiàn)金持有水平下降更明顯，加上市場化程度高地區(qū)的企業(yè)無法通過各種政治關(guān)系緩解融資約束，因而市場化程度越高，現(xiàn)金持有水平越低；另一方面，在市場化程度低的地區(qū)，由于政治關(guān)系對融資效率的緩解作用，能更有效地幫助企業(yè)度過難關(guān)，企業(yè)更容易獲得資金提升公司的現(xiàn)金持有水平?；谏鲜龇治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H1：限定其他條件，區(qū)域市場化程度越高，民營上市公司的現(xiàn)金持有水平也越高；在金融危機(jī)時(shí)期，區(qū)域市場化程度越高，則現(xiàn)金持有水平越低。

在市場化透過代理問題或信息不對稱問題對公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響的各因素中，市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境為其重要方面。馬克斯·韋伯認(rèn)為穩(wěn)定的法律和司法制度是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的保障。法律制度的不同導(dǎo)致不同國家對投資者保護(hù)程度不同，法律制度還對上市公司股權(quán)集中、股利支付、公司價(jià)值［25］和公司債務(wù)結(jié)構(gòu)［20］產(chǎn)生影響，并透過股權(quán)性質(zhì)對公司現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生影響［26］。

企業(yè)發(fā)展需要外部融資，與國有企業(yè)相比，私有企業(yè)外部融資的效率依賴于高效的司法體系［27］。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及發(fā)展中國家中，這些制度的不成熟阻礙了私有企業(yè)的成長。完善的法律司法制度降低了公司政治關(guān)系的融資效率，促使公司尋求更高的現(xiàn)金持有水平。但在金融危機(jī)時(shí)期，市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境較好地區(qū)的民營上市公司所經(jīng)歷的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境較低地區(qū)的民營上市公司，也無法通過政治關(guān)系獲得更多融資；而在市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境程度低地區(qū)的民營上市則可以通過各種政治關(guān)系緩解融資約束，提升公司現(xiàn)金持有水平。為此，筆者提出假設(shè)2。

假設(shè)H2：限定其他條件，由于信息不對稱，市場中介組織和法律制度環(huán)境越好，其所在地民營上市公司的現(xiàn)金持有水平也越高；在金融危機(jī)時(shí)期，政治關(guān)系能有效緩解公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使市場中介組織和法律制度環(huán)境低地區(qū)的民營上市公司能獲得更高現(xiàn)金持有水平。

二、數(shù)據(jù)來源與模型選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

以2007—2009年滬深民營上司公司的A股為初始樣本，并進(jìn)行如下篩選：剔除ST類公司；剔除財(cái)務(wù)狀況異常的公司；刪除數(shù)據(jù)不完整的公司；刪除金融保險(xiǎn)類公司；只保留實(shí)際控制人為自然人或家族的公司；刪除有并購重組行為的公司。筆者共獲得符合條件的樣本數(shù)345個。為防止個別特異性數(shù)據(jù)的影響，所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行2%的Winsorised縮尾處理。文章數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫并使用SPSS17.O進(jìn)行分析。

筆者采用樊綱、王小魯提供的各地區(qū)市場化指數(shù)來衡量企業(yè)所面臨外部制度環(huán)境的差異。由于樊綱和王小魯實(shí)際所提供的數(shù)據(jù)只截止至2009年，因此，樣本選取也截止2009年。用公司期初期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的均值與年度總資產(chǎn)均值的比例來衡量公司現(xiàn)金持有水平，考慮到不同行業(yè)對現(xiàn)金持有水平的影響，將公司現(xiàn)金持有水平進(jìn)行行業(yè)調(diào)整。各變量定義見表1。

表1 變量定義表

（二）模型與變量設(shè)計(jì)

影響民營上市公司現(xiàn)金持有水平的因素包括外部和內(nèi)部因素。內(nèi)部因素是反映企業(yè)自身特征的變量，如NWC、INV、Size和Lev等；外部因素主要指區(qū)域市場化進(jìn)程、市場中介組織和法律制度環(huán)境因素。綜合影響公司現(xiàn)金持有水平的內(nèi)外部因素構(gòu)建模型1和模型2如下。

三、結(jié)果及分析

（一）基本結(jié)果及分析

主要變量的年度描述統(tǒng)計(jì)數(shù)值見表2。從表2得知，2008年金融危機(jī)中民營上市公司的現(xiàn)金持有水平下降，2009年后上升并超過了危機(jī)前的現(xiàn)金持有水平，說明在危機(jī)后的恢復(fù)期，民營上市公司采取更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策以防范風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債水平的變化也體現(xiàn)了這種變化趨勢。凈營運(yùn)資本在2008年跌至3年中的最低點(diǎn)，投資卻升至最高點(diǎn)，這與各上市民營公司要在金融危機(jī)中通過增加投資以盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，維系與地方政府良好關(guān)系的觀點(diǎn)相符。

表2 主要變量的年度描述統(tǒng)計(jì)數(shù)值

在區(qū)域市場化進(jìn)程與現(xiàn)金持有水平方面，2008年不存在顯著相關(guān)性，2007年的Cash和Incash與區(qū)域市場化進(jìn)程都存在10%水平的顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)同為0.013；2009年的Cash和Incash與區(qū)域市場化進(jìn)程則存在系數(shù)為-0.01的相關(guān)性，顯著水平分別為10%和5%。擬合度方面，Cash的擬合度在2007年和2009年分別為38.6%和40.3%，Incash則下降為25.9%和30.7%，整體擬合度較高。其他控制變量方面，Lev與Cash和Incash在2007年和2009年各存在1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)，與Cash的相關(guān)系數(shù)分別為-0.273，-0.355，與Incash的相關(guān)系數(shù)分別為-0.274，-0.361；INV 與 Cash和 Incash在 2008存在1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.186。測算結(jié)果部分支持研究假設(shè)。

（二）進(jìn)一步分析

市場中介組織發(fā)育和法律制度指數(shù)較高地區(qū)為企業(yè)提供了更具市場化特質(zhì)的外部環(huán)境，民營上市企業(yè)為防范各種市場風(fēng)險(xiǎn)需持有更多現(xiàn)金。市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境與民營上市公司的現(xiàn)金持有水平在2007年度呈現(xiàn)10%水平上的顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.007，擬合度為0.383。經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平與市場中介組織發(fā)育程度及法律制度環(huán)境也呈現(xiàn)出顯著水平為10%及相關(guān)系數(shù)為0.007的正相關(guān)關(guān)系，擬合度為0.255。在金融危機(jī)時(shí)期，由于民營上市公司在市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)較高地區(qū)所遭受的風(fēng)險(xiǎn)比在市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境指數(shù)程度低的地區(qū)所遭受的風(fēng)險(xiǎn)要高，使民營上市公司的現(xiàn)金持有水平與市場中介組織發(fā)育及法律制度環(huán)境在2009年度呈現(xiàn)出顯著水平為5%的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.005，擬合度為0.405。經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平與市場中介組織及法律制度環(huán)境也呈現(xiàn)顯著水平為5%負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)同為-0.005，擬合度為0.310。市場中介組織發(fā)育與法律制度環(huán)境和現(xiàn)金持有水平、經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平在2008年不存在顯著相關(guān)。同樣，在用市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)與民營上市公司現(xiàn)金持有水平的控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債水平在三個年度都呈顯著水平為1%的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.271、-0.187和-0.358，說明外部因素對上市民營企業(yè)的現(xiàn)金持有水平具有顯著影響。上述分析部分支持我們的研究假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為防止行業(yè)類型對市場化進(jìn)程、市場中介組織和法律制度環(huán)境與現(xiàn)金持有水平關(guān)聯(lián)性的影響，將樣本縮小為制造業(yè)重新檢驗(yàn)假設(shè)1和2，結(jié)果與前述分析一致。

四、結(jié)語

一定的現(xiàn)金持有水平是企業(yè)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。現(xiàn)金持有水平越高，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越低。企業(yè)現(xiàn)金持有水平也受各種因素制約，代理理論、信息不對稱理論及權(quán)衡理論從不同角度對企業(yè)持有現(xiàn)金水平及動機(jī)進(jìn)行解釋。筆者選擇樊綱和王小魯所構(gòu)建的中國市場化指數(shù)，分區(qū)域探討區(qū)域市場化程度、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境對民營上市公司現(xiàn)金持有水平的影響。結(jié)果表明，市場化程度越高，市場中介組織和法律制度環(huán)境越好，民營上市公司持有的現(xiàn)金水平也越高；市場化程度越低，市場中介組織和法律制度環(huán)境越差，現(xiàn)金持有水平也越低。兩者間的正相關(guān)關(guān)系驗(yàn)證了信息不對稱理論關(guān)于現(xiàn)金持有水平的解釋。但在金融危機(jī)時(shí)期，市場化程度越高、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境越好地區(qū)的民營上市公司，其現(xiàn)金持有水平越低；市場化程度越低、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境越不好地區(qū)的民營上市公司，其現(xiàn)金持有水平越高，檢驗(yàn)結(jié)果支持了市場化進(jìn)程和企業(yè)政治關(guān)系的融資效率負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)。

雖然文章對區(qū)域市場化與民營上市公司的現(xiàn)金持有水平驗(yàn)證了信息不對稱理論和市場化對政治關(guān)系融資效率有影響的觀點(diǎn)，但下述領(lǐng)域沒有進(jìn)行解釋。第一，由于筆者所選樣本民營上市公司的實(shí)際控制人和公司管理層的特殊關(guān)系使公司代理問題沒那么突出，因此，代理問題在公司現(xiàn)金持有水平的關(guān)系是否因?qū)嶋H控制人的不同而不同。第二，考慮民營上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與國有企業(yè)的區(qū)別，在區(qū)域市場化與公司現(xiàn)金持有水平的關(guān)系中，政治關(guān)系是否因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而導(dǎo)致政治關(guān)系對公司融資效率的區(qū)別。第三，在一個較長的經(jīng)濟(jì)周期中，代理問題、信息不對稱問題、權(quán)衡理論和政治關(guān)系在市場化進(jìn)程與現(xiàn)金持有水平中是否體現(xiàn)不同特點(diǎn)。這為今后進(jìn)一步的分析提供了研究方向。

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