文/孫武軍 張楚清

匯率制度改革：動(dòng)因、影響與應(yīng)對(duì)

文/孫武軍 張楚清

中間價(jià)報(bào)價(jià)規(guī)則的匯率制度改革是對(duì)我國長期以來奉行的人民幣匯率形成機(jī)制改革的一貫延續(xù)，是對(duì)“以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”的完善，有利于增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。

2015年8月11日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)由上日的6.1162變?yōu)?.2298，創(chuàng)下了歷史單日最大下調(diào)幅度的紀(jì)錄。外匯市場巨大變化的原因來自于央行對(duì)銀行間外匯市場做市場報(bào)價(jià)制度的改革，即自11日起，做市商的報(bào)價(jià)需要參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化。做市商報(bào)價(jià)規(guī)則的調(diào)整可以說是人民幣匯率市場化改革的重要舉措，但卻造成人民幣匯率“三連跌”現(xiàn)象。這不禁讓人們產(chǎn)生疑問：此次突然進(jìn)行匯率制度改革的動(dòng)因是什么？在實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的當(dāng)口，會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐嗎？對(duì)各個(gè)市場參與者的影響又是怎樣的？面對(duì)有利或不利的影響，應(yīng)對(duì)策略如何？

一、新匯率制度改革動(dòng)因。此次匯率改革的發(fā)生，是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。從誘發(fā)改革的內(nèi)因來看，主要有兩大原因：

一是我國推進(jìn)匯率制度市場化改革的內(nèi)在要求。自1994年取消雙重匯率制度以來，我國的匯率制度改革一步步朝著市場化方向推進(jìn)，2005年由“以外匯市場供求為基礎(chǔ)的單一的有管理的浮動(dòng)匯率制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙允袌龉┣鬄榛A(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制”，不斷增加市場對(duì)匯率的影響力度。2005年以后，人民幣中間價(jià)便采取做市商報(bào)價(jià)的方式，中間價(jià)為外匯交易中心向各家做市商詢價(jià)后剔除最大值和最小值之后的加權(quán)平均值。此報(bào)價(jià)方式雖然在一定程度上體現(xiàn)了市場化定價(jià)的特征，但與實(shí)際市場價(jià)格存在較大程度的偏離，長期以來高于外匯市場匯率，從而使得匯率中間價(jià)的市場基準(zhǔn)地位和權(quán)威性受到影響。而此次的做市場報(bào)價(jià)規(guī)則的改革，則進(jìn)一步擴(kuò)大了市場定價(jià)的影響力，做市商的報(bào)價(jià)直接受到上一日收盤價(jià)的影響，能夠更加客觀地反映外匯市場的供求狀況，也充分體現(xiàn)了市場供求在匯率形成機(jī)制中的決定性作用。中間價(jià)報(bào)價(jià)規(guī)則的匯率制度改革是對(duì)我國長期以來奉行的人民幣匯率形成機(jī)制改革的一貫延續(xù)，是對(duì)“以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”的完善，有利于增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。

二是我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展的客觀需要。近兩年，我國的GDP增速放緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不景氣；與此同時(shí)，匯率不降反升，出口企業(yè)受到人民幣升值的雙重壓力。一方面是生產(chǎn)成本（如勞動(dòng)力成本）的上升，另一方面是人民幣升值帶來的出口價(jià)格的下降，利潤收窄。此外，出口產(chǎn)品在人民幣升值的影響下國際競爭力下降，相比其他發(fā)展中國家的出口優(yōu)勢逐漸喪失，造成大量訂單流失，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用減弱。中間價(jià)定價(jià)規(guī)則的調(diào)整，使得以往中間價(jià)對(duì)市場價(jià)格的偏離能夠得到一次性的調(diào)整，也是對(duì)市場上累積的人民幣貶值壓力的釋放，對(duì)于增強(qiáng)我國的出口優(yōu)勢，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠產(chǎn)生積極的影響。

匯率制度改革的外部原因亦有二：一是當(dāng)前國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響；二是人民幣加入SDR（國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)）的迫切要求。從復(fù)雜的國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢來看，目前美國經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇階段，新興市場國家競相采取本國貨幣貶值的方式以擴(kuò)大出口，從而帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而人民幣匯率不降反升的現(xiàn)象無疑使得我國在國際貿(mào)易中處于極其不利的地位，不僅使得在對(duì)美國等國的出口上遇到強(qiáng)大的競爭對(duì)手，而且貨幣貶值國家的產(chǎn)品也會(huì)出口到我國，爭奪國內(nèi)的市場份額，影響我國商品在國內(nèi)的銷量，對(duì)我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)展產(chǎn)生不利影響。適時(shí)推動(dòng)匯率價(jià)格形成機(jī)制的市場化改革，使得中間價(jià)更加真實(shí)地反映市場供求，是對(duì)市場價(jià)格的回歸，是對(duì)前期人民幣匯率高估的調(diào)整，對(duì)于緩解我國企業(yè)出口壓力，抓住美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的機(jī)遇實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長有重要作用。

從人民幣國際化步伐來看，讓人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣（當(dāng)前只有美元、歐元、英鎊和日元是國際儲(chǔ)備貨幣），盡快讓人民幣加入SDR是此次匯率改革的一大關(guān)鍵外在影響因素。IMF（國際貨幣基金組織）認(rèn)為人民幣中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制市場化程度較低，與市場價(jià)值偏離程度較大，因而不適合作為SDR計(jì)算的參考價(jià)。因而此次的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的改革，是人民幣爭取加入SDR的一次嘗試，也是為人民幣邁向國際化作出的有益嘗試，更是一種積極的態(tài)度。此外，人民幣匯率中間價(jià)參考前一天銀行間外匯市場收盤價(jià)，摒棄過去以海外NDF（即人民幣無本金交割遠(yuǎn)期，常用于衡量海外市場對(duì)人民幣升值的預(yù)期）為報(bào)價(jià)參數(shù)，也體現(xiàn)了中國價(jià)格主權(quán)的意志，使人民幣匯率價(jià)格更能體現(xiàn)我國市場的實(shí)際需求。

二、新匯率制度改革的沖擊與影響。匯率制度的改革，雖然造成了匯率單日大幅度的貶值，但只是一次性的結(jié)果，而非是人民幣趨勢性貶值的體現(xiàn)，并不意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的惡化，只是國家抓住時(shí)機(jī)推動(dòng)匯率改革市場化的一次有益嘗試。據(jù)外匯市場的數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)過了“三連跌”之后，8月14日人民幣匯率中間價(jià)為6.3675，較前一個(gè)交易日升值36個(gè)基點(diǎn)，成功反彈，結(jié)束了連續(xù)貶值的趨勢。此次匯率制度改革帶來的最直接的影響是人民幣的“一次性”貶值。而此次貶值帶來的影響是多方面的。

從宏觀角度來看，人民幣貶值將會(huì)直接影響國際資本在我國的投資收益，資本外流的壓力將上升。為了抑制人民幣短期內(nèi)的過快貶值，央行將會(huì)在外匯市場投放美元，購入人民幣以保持人民幣幣值的穩(wěn)定，而這一舉措將造成我國的外匯占款進(jìn)一步減少，基礎(chǔ)貨幣收縮，市場流動(dòng)性也受到影響，因此央行需要通過降低存款準(zhǔn)備金率的方式加大對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的力度以釋放流動(dòng)性。綜合分析，年底前央行再次降低存款準(zhǔn)備金率的可能性將上升。

從微觀角度來看，人民幣貶值對(duì)市場參與者生產(chǎn)、投資和消費(fèi)等各個(gè)方面均產(chǎn)生了不同程度的影響。從投資角度分析，資產(chǎn)價(jià)格將難以避免地受到人民幣貶值的波及。對(duì)于消費(fèi)而言，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)支出等方面會(huì)在一定程度上受到人民幣貶值的沖擊。首先是出國留學(xué)和旅游的費(fèi)用將會(huì)上升，但從最新的數(shù)據(jù)來看，短期內(nèi)出國旅游，旅行社的報(bào)價(jià)并未發(fā)生太大變化。從長期來看會(huì)在一定區(qū)間內(nèi)上浮。其次，近年來十分火爆的海外代購業(yè)務(wù)也會(huì)因?yàn)槿嗣駧刨H值的原因，縮小與國內(nèi)專柜商品價(jià)格的差距。

三、如何理性應(yīng)對(duì)新匯率改革？央行對(duì)人民幣對(duì)美元中間價(jià)定價(jià)規(guī)則的改革，是對(duì)中間價(jià)與市場價(jià)偏離的一次性的技術(shù)調(diào)整，目的是為了使人民幣匯率中間價(jià)更加合理地反映外匯市場供求變化。經(jīng)過調(diào)整后的人民幣匯率已經(jīng)趨于均衡水平，而且國內(nèi)受到穩(wěn)增長的政策以及國企改革等措施的影響，并不存在持續(xù)性貶值的基礎(chǔ)。各個(gè)市場主體無需因?yàn)榇舜螀R率制度改革造成的人民幣貶值產(chǎn)生恐慌情緒。

對(duì)于企業(yè)而言，人民幣貶值的幅度并未對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)以及進(jìn)出口產(chǎn)生顛覆性影響，但卻向市場傳遞出“人民幣匯率變化將在更大程度上受到外匯市場供求的影響”這一信號(hào)。今后較長的時(shí)期內(nèi)，企業(yè)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)能力將對(duì)其能否獲得長足發(fā)展產(chǎn)生重要影響。為了應(yīng)對(duì)這一變化，企業(yè)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨等金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，將生產(chǎn)成本控制在合理范圍內(nèi)。實(shí)力雄厚的企業(yè)也可以進(jìn)行國際化的投資，進(jìn)行分散化的資產(chǎn)配置。現(xiàn)階段受人民幣貶值的影響，企業(yè)可以撤出部分人民幣資產(chǎn)用于購買美元資產(chǎn)，以獲得更多的投資收益。

對(duì)家庭而言，匯率改革帶來的人民幣貶值意味著家庭財(cái)富的縮水，采取多元化投資的方式，拓寬投資的路徑和渠道，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。只有根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化及時(shí)調(diào)整投資策略，才能有助于財(cái)富的保值增值。具體而言，可以在現(xiàn)有對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)投資的基礎(chǔ)上，適當(dāng)增加外匯資產(chǎn)尤其是美元資產(chǎn)的配置，購買一些美元理財(cái)產(chǎn)品。投資于家電、紡織等行業(yè)的股票也不失為一種好的選擇。而對(duì)于消費(fèi)而言，雖然人民幣貶值將不可避免地使得進(jìn)口商品的價(jià)格上升，但消費(fèi)稅率的下降則使得購買成本下降，在一定程度上抵消了人民幣貶值帶來的不利影響，直接在國內(nèi)購買進(jìn)口商品的價(jià)格和海外代購商品的價(jià)格差距縮小。消費(fèi)者也可以直接購買國內(nèi)生產(chǎn)的性價(jià)比較高的同類產(chǎn)品，以減少消費(fèi)支出。

（作者單位：南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

□本欄編輯/白華鮮