文‖上海國(guó)資記者 陳怡璇

新三板活水

文‖上海國(guó)資記者 陳怡璇

從做市交易層未來(lái)轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)交易層的“板內(nèi)轉(zhuǎn)板”，是轉(zhuǎn)板制度落地的更優(yōu)方式

3月18日，三板成指、三板做市兩大指數(shù)正式上線，新三板迎來(lái)“指數(shù)時(shí)代”，補(bǔ)齊了新三板版圖的最后一角。被稱為“中國(guó)版納斯達(dá)克”的新三板成為眼下資本市場(chǎng)最大風(fēng)口，資本瘋狂涌入。

目前，除私募基金布局新三板外，公募基金熱情逐漸提升，寶盈基金、前海開(kāi)源、招商基金、紅土創(chuàng)新基金、九泰基金等10多家基金公司通過(guò)旗下專戶或是基金子公司，以眾籌方式發(fā)行新三板資管產(chǎn)品參與新三板掛牌企業(yè)的定增。前海開(kāi)源基金子公司的新三板資管產(chǎn)品已面世，財(cái)通基金也已成功發(fā)行2只新三板專戶產(chǎn)品。

中山證券投行部總經(jīng)理、復(fù)旦大學(xué)證券研究所副所長(zhǎng)、中國(guó)民主建國(guó)會(huì)中央財(cái)政金融委員會(huì)委員陳崗對(duì)《上海國(guó)資》表示，新三板機(jī)制創(chuàng)新和發(fā)展前景甚至比注冊(cè)制更值得期待，尤其是以今年下半年將要實(shí)現(xiàn)的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的落地，將直接實(shí)現(xiàn)新三板“板內(nèi)轉(zhuǎn)板”，具備價(jià)格撮合功能，與股票交易市場(chǎng)無(wú)異，而屆時(shí)“連續(xù)競(jìng)價(jià)指數(shù)”也有望推出。

截止4月7日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)到2192家，其中做市轉(zhuǎn)讓231家，協(xié)議報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓1961家。

傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性做市

協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方線下溝通，實(shí)現(xiàn)“線下達(dá)成交易、線上點(diǎn)擊報(bào)價(jià)成交”的流程，因此交易成本極高；且在考慮稅收等因素的前提下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不能真實(shí)反映公司價(jià)值。

“協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制存在諸多漏洞和問(wèn)題，由于沒(méi)有漲跌幅要求，且不需要披露價(jià)格異動(dòng)的原因，常常發(fā)生同一個(gè)標(biāo)的企業(yè)報(bào)價(jià)差距懸殊的情況?！标悕徴J(rèn)為。

2013年5月間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始通知券商準(zhǔn)備申報(bào)做市商材料，包括內(nèi)控機(jī)制、風(fēng)控機(jī)制、防火墻、人員和硬件配置等。

目前國(guó)內(nèi)做市商交易機(jī)制是傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性做市。“傳統(tǒng)做市”區(qū)別于其他國(guó)家的混合做市商制度，即掛牌公司在選擇做市商制度時(shí)，不可再采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓或其他交易方式的混合,不允許線下股東之間交易，充分保護(hù)做市商利益；“競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度”則要求兩家及以上做市商參與同一只標(biāo)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)做市。

“做市商一方面利用做市商的研究能力可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)估值，而不是市場(chǎng)散戶來(lái)估值，減少了交易的確定性，提高了市場(chǎng)效率；另一方面，也對(duì)做市商的估值能力、投研能力提出了較高的要求?！标悕彵硎尽?/p>

《做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》提出了做市商獲得新三板標(biāo)的籌碼的幾種方式，即掛牌公司定向增發(fā)、掛牌公司股份在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給做市商、股份在掛牌前轉(zhuǎn)讓以及其他方式等。陳崗表示，目前新三板定增是券商更加傾向的主要方式。

“新三板定增的規(guī)模和頻率逐漸凸顯，也依賴于豁免審核的制度優(yōu)勢(shì)，一般只需事后備案。只有當(dāng)掛牌公司定向增資后的股東人數(shù)超過(guò)200人且發(fā)行募集資金規(guī)模超過(guò)公司凈資產(chǎn)的20%兩個(gè)條件同時(shí)觸發(fā)時(shí)，才需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，但目前大部分新三板掛牌公司觸碰不到?！标悕?fù)嘎丁?/p>

即使需要審核，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出了儲(chǔ)價(jià)發(fā)行的制度，即一次核準(zhǔn)、分批發(fā)行。企業(yè)一次核準(zhǔn)的資金量，可以根據(jù)項(xiàng)目需要的資金情況，分幾批融資后再備案。

特種金融牌照

2014年以來(lái)，券商在尋找新三板企業(yè)標(biāo)的的過(guò)程中，主動(dòng)權(quán)也發(fā)生了變化。2013年到2014年上半年，愿意到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量有限，標(biāo)的選擇的主動(dòng)權(quán)并不在券商手中；而2014年下半年市場(chǎng)發(fā)生了急遽變化，諸多原來(lái)計(jì)劃創(chuàng)業(yè)板上市或境外上市的企業(yè)紛紛掉頭轉(zhuǎn)向新三板，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源大幅度增加，券商收回了項(xiàng)目選擇的主動(dòng)權(quán)。

而做市商制度規(guī)定了主辦券商具備可優(yōu)先成為掛牌公司做市商的先天優(yōu)勢(shì)，無(wú)疑進(jìn)一步鼓勵(lì)了主辦券商在項(xiàng)目選擇階段更多地“瞄準(zhǔn)”優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

此外，做市商制度明顯提振新三板交易活躍程度，也帶來(lái)多重利好。一方面，春節(jié)后各路資金跑步進(jìn)場(chǎng)，重點(diǎn)參與做市股和定增股。對(duì)同一家掛牌公司而言，與協(xié)議報(bào)價(jià)階段相比，采用做市商交易機(jī)制后隨著流動(dòng)性的提升，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格明顯跳躍。另一方面，交易活躍帶來(lái)股價(jià)提升后，大幅提高了企業(yè)的融資能力。對(duì)于證券公司而言，也構(gòu)建了多元化的盈利模式：主辦、定增、做市、并購(gòu)、市值管理、轉(zhuǎn)板等。

新三板機(jī)制的成熟經(jīng)歷了若干標(biāo)志性時(shí)點(diǎn)

從證券業(yè)協(xié)會(huì)切換到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是新三板機(jī)制的第一階段。2012年9月20日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司成立，2013年3月公示第一批72家股轉(zhuǎn)系統(tǒng)備案的主辦券商。當(dāng)時(shí)新三板尚未實(shí)現(xiàn)全國(guó)擴(kuò)容，僅局限在四個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，即北京中關(guān)村、天津?yàn)I海高新區(qū)、上海張江高新區(qū)、武漢東湖高新區(qū)，只有園區(qū)內(nèi)企業(yè)有資格申請(qǐng)新三板。

“由于申報(bào)主體限制，很多企業(yè)只能變相通過(guò)遷址園區(qū)后申報(bào)新三板，因此2013年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量有限?！标悕彵硎?。

2013年12月中旬，國(guó)務(wù)院出臺(tái)文件，允許新三板向全國(guó)擴(kuò)容，對(duì)于只要符合掛牌要求、且注冊(cè)在中國(guó)大陸的企業(yè)均可申請(qǐng)新三板，2014年迎來(lái)新三板數(shù)量的噴發(fā)。

2014年1月23日，批量掛牌新三板企業(yè)231家。

2014年5月19日，新三板交易機(jī)制上線，而此前全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)沒(méi)有自己的獨(dú)立交易系統(tǒng)，而是完全借助于深交所交易系統(tǒng)。在原有深交所交易系統(tǒng)下，新三板企業(yè)與區(qū)域股交中心的掛牌企業(yè)沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。股東人數(shù)不超過(guò)200人、每手30000股的要求，限制了新三板的發(fā)展。

2014年8月25日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的第二套交易機(jī)制上線，即做市商制度，實(shí)現(xiàn)從協(xié)議報(bào)價(jià)向做市轉(zhuǎn)讓機(jī)制的轉(zhuǎn)變。

這是一次驚艷的蛻變。

雖然目前協(xié)議報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的占比較大，掛牌企業(yè)尚有待券商挖掘，以完成從協(xié)議轉(zhuǎn)讓向做市交易的演變。

“幫助企業(yè)掛牌實(shí)現(xiàn)的收入并不高，定增、做市、直投和參與新三板定增（資管計(jì)劃）將成為券商新三板業(yè)務(wù)的主要盈利來(lái)源。未來(lái)整個(gè)新三板相關(guān)業(yè)務(wù)收入對(duì)證券公司的收入貢獻(xiàn)將達(dá)到10%”陳崗表示。

做市商主體范圍將擴(kuò)展至非券商。2014年12月底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)118號(hào)文允許注冊(cè)資本在1億元以上的公司或機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)申請(qǐng)核準(zhǔn)后可成為做市商。目前已有部分機(jī)構(gòu)向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)上報(bào)申請(qǐng)成為做市商的文件，只待批復(fù)。

“不僅那些已具備部分金融牌照的機(jī)構(gòu)，對(duì)于沒(méi)有金融牌照的投資管理公司，拿到做市商資格，相當(dāng)于拿到了一個(gè)特種金融牌照?！标悕彵硎?，拿到做市商牌照的機(jī)構(gòu)需要陸續(xù)“建倉(cāng)”，尋找做市標(biāo)的，買(mǎi)入一定金額的股份。對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)質(zhì)、具備發(fā)展前景的企業(yè)將成為各大機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶的對(duì)象，估值將進(jìn)一步提升。

無(wú)疑，未來(lái)PE等非券商投入做市的累計(jì)資本量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前證券公司做市商的資本投入量。

板內(nèi)轉(zhuǎn)板

新三板分層結(jié)構(gòu)，即做市交易層、協(xié)議報(bào)價(jià)層和連續(xù)競(jìng)價(jià)層。前兩層結(jié)構(gòu)已基本完成，而今年春節(jié)前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新聞發(fā)言人表示，2015年下半年將推出連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，即補(bǔ)齊新三板的三層分層結(jié)構(gòu)。

“新三板的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制類似于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易,但有合格投資人的要求?！标悕彵硎尽?/p>

針對(duì)目前新三板500萬(wàn)的機(jī)構(gòu)投資門(mén)檻，對(duì)于降低個(gè)人投資者參與新三板投資門(mén)檻，也應(yīng)按照新三板分層結(jié)構(gòu)來(lái)設(shè)置。

陳崗表示，“三層的合格投資人門(mén)檻應(yīng)不同，層次越高門(mén)檻越低。最高層的投資門(mén)檻或可達(dá)到100萬(wàn)，而協(xié)議報(bào)價(jià)層可能達(dá)到300萬(wàn)。”

此外，2015年2月11日，華人天地發(fā)布定增案，引入股權(quán)眾籌平臺(tái)，這是平臺(tái)第一次參與掛牌新三板企業(yè)定增。股權(quán)眾籌平臺(tái)公司的參與，一方面將是未來(lái)新三板儲(chǔ)備項(xiàng)目庫(kù)來(lái)源，通過(guò)進(jìn)入新三板從而實(shí)現(xiàn)眾籌投資人的盈利退出；另一方面，股權(quán)眾籌平臺(tái)以有限合伙私募的集合方式參與，也使大眾投資新三板的門(mén)檻得以降低。

新三板轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板即將在年內(nèi)先試先行，為此后新三板向主板、中小板、戰(zhàn)略新興板轉(zhuǎn)板提供了借鑒。2014年10月，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的若干意見(jiàn)》明確表示，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿一年后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

目前，有9家新三板掛牌公司轉(zhuǎn)至主板或創(chuàng)業(yè)板。市場(chǎng)表示,上述9家轉(zhuǎn)板企業(yè)并非真正意義上的轉(zhuǎn)板,國(guó)內(nèi)尚未形成真正的轉(zhuǎn)板制度。傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)板操作套路，是證監(jiān)會(huì)接受IPO上市申請(qǐng)后，先在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)暫停交易,待正式獲得證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行核準(zhǔn)之后,再?gòu)墓赊D(zhuǎn)系統(tǒng)摘牌。

然而實(shí)際上，雖然目前創(chuàng)業(yè)板在流動(dòng)性、估值等方面均整體優(yōu)于新三板，但新三板中存在諸多不亞于創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。隨著新三板板內(nèi)轉(zhuǎn)板的實(shí)現(xiàn)，新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板意向已大幅降低。

“部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)最先只是為了繞道創(chuàng)業(yè)板，不愿意排隊(duì)而選擇新三板市場(chǎng)。但隨著做市商制度出臺(tái)后，很多企業(yè)看到新三板的定增市盈率遠(yuǎn)高于預(yù)期，融資能力很強(qiáng)，反而不再愿意轉(zhuǎn)板?！标悕徑榻B。

以中山證券策劃的江蘇萬(wàn)企達(dá)股份有限公司掛牌做市為例，作為國(guó)內(nèi)辦公設(shè)備行業(yè)最大的渠道商、服務(wù)商，萬(wàn)企達(dá)2011年最初計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板，但此后遭遇IPO暫停，2014年一季度經(jīng)過(guò)股東大會(huì)決議，決定先登陸新三板，經(jīng)過(guò)兩個(gè)半月的時(shí)間于2014年5月實(shí)現(xiàn)掛牌，掛牌后很快由協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制轉(zhuǎn)為做市商交易機(jī)制。萬(wàn)企達(dá)將是中山證券推薦的第一批轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的企業(yè)（即板內(nèi)轉(zhuǎn)板）之一或直接轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板（等待政策法規(guī)落地）。

“從新三板三層結(jié)構(gòu)中看，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的做市股企業(yè)，從做市交易層未來(lái)轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)交易層，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了‘板內(nèi)轉(zhuǎn)板’，即新三板的第二層轉(zhuǎn)向最高層，市盈率、融資能力會(huì)進(jìn)一步提升，與創(chuàng)業(yè)板已無(wú)區(qū)別?！标悕彵硎?，“板內(nèi)轉(zhuǎn)板”的方式也是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)更加青睞的方式，將與上交、深交交易所的地位并駕齊驅(qū)。

目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)新三板中可實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)板的企業(yè)需要具備幾個(gè)條件，即股本規(guī)模、股東人數(shù)、股權(quán)分散度、估值體系的形成、銷售收入等定性要求。

基于上海今年四季度將推出戰(zhàn)略新興板塊，未來(lái)對(duì)于有發(fā)展前景的中小企業(yè)將面臨三種上市選擇，第一類是創(chuàng)業(yè)板，第二類是新三板最高層，第三類是上交所的戰(zhàn)略新興板塊。在這種競(jìng)爭(zhēng)格局下，企業(yè)的選擇主動(dòng)權(quán)增強(qiáng)。

在未來(lái)三類板塊中，新三板最高層依然具備自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與創(chuàng)業(yè)板和新興板塊相比，大多新三板標(biāo)的企業(yè)是由證券公司通過(guò)親自挑選并購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的公司的股份做市后，再轉(zhuǎn)至最高層，因此標(biāo)的企業(yè)的可信度和估值更高，且時(shí)間上也有更大的確定性。

“即便注冊(cè)制推行后按照法律規(guī)定三個(gè)月的時(shí)限，目前尚無(wú)把握，但眼下股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已經(jīng)做到了?！标悕彵硎?，“這相當(dāng)于新三板率先實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制?！?/p>