馬國(guó)宏

近年來(lái)，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“央行”）連續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施平均法考核準(zhǔn)備金制度，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，持續(xù)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作注入流動(dòng)性，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航;繼全面放開(kāi)人民幣貸款利率管制后，2015年10月完全放開(kāi)人民幣存款利率浮動(dòng)上限，完成了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革最后一躍，多次降低存貸款基準(zhǔn)利率，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)，切實(shí)降低社會(huì)融資成本;建立差別存款準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，適時(shí)開(kāi)展中期借貸便利操作，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。從這一系列貨幣政策工具優(yōu)化組合和創(chuàng)新可以看出，央行政策理念不僅僅是總量性的，而是更多強(qiáng)調(diào)了定向精準(zhǔn)調(diào)控和市場(chǎng)化操作的思維。

貨幣政策的創(chuàng)新實(shí)踐

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期階段所謂“三期疊加”的新常態(tài)，這意味著經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式已經(jīng)不可同日而語(yǔ)。在此背景下，貨幣政策操作模式也發(fā)生了巨大變化。除傳統(tǒng)的貨幣政策操作工具外，央行主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，通過(guò)不斷完善和豐富貨幣政策調(diào)控籃子，創(chuàng)新貨幣政策操作工具，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

應(yīng)對(duì)國(guó)際收支新形勢(shì)，改變基礎(chǔ)貨幣投放渠道，貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變

我國(guó)加入WTO以來(lái)，外匯經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目出現(xiàn)“雙順差”，急劇增加的外匯儲(chǔ)備以外匯占款形式表現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，形成遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)正常需求的基礎(chǔ)貨幣，央行被迫以提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等工具對(duì)沖多余的流動(dòng)性。隨著我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的管理浮動(dòng)匯率制度改革的深入，人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性顯著增強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備從最高時(shí)的3.99萬(wàn)億美元下降到2015年10月的3.53萬(wàn)億美元。央行原來(lái)被動(dòng)購(gòu)買(mǎi)外匯而形成基礎(chǔ)貨幣供給模式發(fā)生了根本性變化，打開(kāi)了貨幣政策的操作空間和主動(dòng)性。

2012年以來(lái)，央行七次全面降低定存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從21.5%降低到17%，緩解新增外匯占款大幅下降對(duì)金融體系流動(dòng)性的影響。公開(kāi)市場(chǎng)操作從過(guò)去通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)凈回籠貨幣，變?yōu)橐阅婊刭?gòu)為主、搭配短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具凈投放貨幣，保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。創(chuàng)新常備借貸便利、中期借貸便利等流動(dòng)性管理工具，有效應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)短期資金波動(dòng)。引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，將商業(yè)銀行信貸投放與其資本水平、系統(tǒng)重要性和穩(wěn)健性結(jié)合，從宏觀審慎角度、逆周期地調(diào)節(jié)信貸投放。

央行近年屢屢使用降息、降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)凈投放等貨幣政策工具，看似貨幣政策在不斷寬松。實(shí)際上，其主要根源在于國(guó)際收支形勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，央行重拾公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)和新型流動(dòng)性支持工具取代外匯占款，成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道。2012年至2015年9月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額分別同比增長(zhǎng)13.8%、13.6%、12.2%、13.1%，人民幣貸款余額分別同比增長(zhǎng)15.0%、14.1%、13.6%、15.4%，貨幣總量指標(biāo)基本保持平穩(wěn)，可見(jiàn)央行執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策總基調(diào)并沒(méi)有大的變化。

推動(dòng)利率市場(chǎng)化，引導(dǎo)和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，切實(shí)降低社會(huì)融資成本

我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正處于下行周期，反映在金融領(lǐng)域的主要問(wèn)題是“融資難、融資貴”。近年的貨幣供應(yīng)量、新增貸款總量基本與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相匹配，總量寬松難以解決國(guó)民經(jīng)濟(jì)中深層次的矛盾。解決問(wèn)題的核心是，要努力破解長(zhǎng)期以來(lái)困擾市場(chǎng)配置資源效率的“軟約束”問(wèn)題，使各類(lèi)市場(chǎng)主體能對(duì)各種經(jīng)濟(jì)信號(hào)做出靈敏的反應(yīng)。對(duì)于貨幣政策，就是要加快利率等金融要素的市場(chǎng)化進(jìn)程，來(lái)提高信貸資金在內(nèi)的各種金融資源的市場(chǎng)配置效率。

為發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，緩解“融資難、融資貴”的問(wèn)題，2012年開(kāi)始，央行逐步降低存貸款基準(zhǔn)利率，存款基準(zhǔn)利率從3.50%降低至1.50%，貸款基準(zhǔn)利率6.56%降低至4.35%，期間還通過(guò)數(shù)次非對(duì)稱(chēng)降息，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。根據(jù)《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2012年至2014年9月末，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率分別為6.78%、7.2%、6.77%、5.7%，信貸融資成本顯著下行，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度明顯加強(qiáng)。同時(shí)，央行還通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸便利等流動(dòng)性管理工具，引導(dǎo)隔夜拆借利率和長(zhǎng)期國(guó)債收益率平穩(wěn)適度下行，為社會(huì)融資的多元化創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

更為重要的是，央行采取先貸款后存款、先大額后小額，先外幣后本幣的方式不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。2013年7月起，央行全面放開(kāi)人民幣貸款利率管制，2015年10月，又完全放開(kāi)人民幣存款利率浮動(dòng)上限，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革邁出關(guān)鍵一步。放開(kāi)利率管制，既有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)有序競(jìng)爭(zhēng)，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，提升金融服務(wù)效率;更有利于完善由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，發(fā)揮利率價(jià)格杠桿優(yōu)化資源配置的作用。

創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具，實(shí)施定向精準(zhǔn)調(diào)控，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型

我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)是“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、控風(fēng)險(xiǎn)”，實(shí)際上，央行貨幣政策要完成的這些目標(biāo)，某種程度上可能是相互矛盾的。例如穩(wěn)增長(zhǎng)要求貨幣政策適度寬松，但是控風(fēng)險(xiǎn)又要求貨幣政策必須在一定程度上去杠桿，尤其是降低地方政府和國(guó)企的過(guò)度負(fù)債，而這需要貨幣政策不能過(guò)度放水，妨礙市場(chǎng)的有效出清。所以，央行要把握好不同目標(biāo)之間的平衡，貨幣政策不但要在總量上滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，更要在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面有所創(chuàng)新。除傳統(tǒng)的再貸款、再貼現(xiàn)工具外，央行創(chuàng)新了以下一些貨幣政策工具。

一是常備借貸便利（Standing?Lending?Facility，SLF）。該政策工具創(chuàng)設(shè)于2013年初，初期主要是滿(mǎn)足政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的大額流動(dòng)性需求，期限一般在3個(gè)月以?xún)?nèi)。后來(lái)推廣到央行分支機(jī)構(gòu)，對(duì)象包括符合審慎要求的城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行和農(nóng)村信用社等四類(lèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)，一般根據(jù)這些機(jī)構(gòu)的需求一對(duì)一地采取質(zhì)押方式發(fā)放。央行分別在2014年、2015年第一季度開(kāi)展常備借貸便利操作3400億元、3347?億元，滿(mǎn)足了商業(yè)銀行季節(jié)性資金需求。常備借貸便利利率還發(fā)揮了貨幣市場(chǎng)利率上限的作用，有利于貨幣市場(chǎng)利率的基本平穩(wěn)。

二是中期借貸便利（Medium-term?Lending?Facility，MLF）。該項(xiàng)政策工具創(chuàng)設(shè)于2014年9月，主要向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行和政策性銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微和三農(nóng)的信貸支持力度，促進(jìn)降低貸款利率和社會(huì)融資成本。MLF同樣需要金融機(jī)構(gòu)提供國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等作為合格質(zhì)押品，可通過(guò)招標(biāo)方式開(kāi)展。2014年和2015前三季度，央行分別累計(jì)開(kāi)展中期借貸便利操作1.14?萬(wàn)億元、1.529萬(wàn)億元。MLF本質(zhì)上是通過(guò)調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資成本來(lái)影響其資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)商業(yè)銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供低成本融資。與SLF相比，?MLF更能穩(wěn)定市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期，政策效果也更顯著。

三是抵押補(bǔ)充貸款（Pledged?Supplementary?Lending，PSL）。該政策工具創(chuàng)設(shè)于2014年4月，初期主要為國(guó)開(kāi)行等開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)提供棚戶(hù)區(qū)改造的信貸資金，金融機(jī)構(gòu)以高信用級(jí)別債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)抵押向央行申請(qǐng)PSL。作為一種新的貨幣政策工具，PSL在量的層面創(chuàng)新了基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道，在價(jià)的層面則通過(guò)商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率走向。截至2015年9月末，央行累計(jì)向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供抵押補(bǔ)充貸款資金9589億元，為開(kāi)發(fā)性金融支持棚戶(hù)區(qū)改造提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金。相比較SLF和MLF而言，PSL的期限更長(zhǎng)一些，金融機(jī)構(gòu)可以借助于PSL開(kāi)展相對(duì)更長(zhǎng)期限的資產(chǎn)運(yùn)用。

四是信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款。該政策工具2014年在山東、廣東試點(diǎn)，并2015年9月推廣至上海等九省（市）。試點(diǎn)地區(qū)央行分支機(jī)構(gòu)對(duì)轄內(nèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)的部分貸款企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，將符合標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)納入再貸款可接受的合格抵押品范圍，為地方法人金融機(jī)構(gòu)獲得更多的央行流動(dòng)性提供了必要前提。這項(xiàng)政策工具的應(yīng)用，極大地?cái)U(kuò)展了中小金融機(jī)構(gòu)從央行獲得再貸款的合格抵押品資產(chǎn)范圍，提高了這些金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，并在更寬廣的層面上為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性支持。

此外，央行還通過(guò)改進(jìn)合意貸款管理、實(shí)施定向降準(zhǔn)、運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)工具和信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，加強(qiáng)信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，鼓勵(lì)商業(yè)銀行業(yè)探索創(chuàng)新組織、機(jī)制、抵押品、產(chǎn)品和服務(wù)模式，引導(dǎo)金融系統(tǒng)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和棚戶(hù)區(qū)改造等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。

未來(lái)貨幣政策的發(fā)展邏輯

縱觀最近一段時(shí)期的貨幣政策操作實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)央行在許多方面的舉措已經(jīng)與以前大不相同，政策理念方面已經(jīng)不再是總量性的，而是更多強(qiáng)調(diào)了定向精準(zhǔn)調(diào)控和市場(chǎng)化的思維，操作實(shí)踐則注入了“預(yù)調(diào)微調(diào)”的理念，貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的范圍更加具體和細(xì)化。展望未來(lái)，貨幣政策的走向可以遵循以下邏輯。

貨幣政策應(yīng)由數(shù)量型工具為主向價(jià)格型工具為主轉(zhuǎn)變

從我國(guó)貨幣政策變遷來(lái)看，央行1998年取消了對(duì)國(guó)有銀行信貸規(guī)模的直接控制，改為實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，并以貨幣供應(yīng)量（M2）為貨幣政策中間目標(biāo)，貨幣政策由直接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控。根據(jù)盛松成、翟春（2015）對(duì)近10年來(lái)的貨幣政策中間目標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，貨幣供應(yīng)量（M2）與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)等最終目標(biāo)之間存在穩(wěn)定的相關(guān)性，但與其2008年研究相比，相關(guān)性有一定程度的減弱。隨著金融體系的多元化、金融市場(chǎng)的復(fù)雜化、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新化，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制將發(fā)生由量到質(zhì)的變化，現(xiàn)行以貨幣供應(yīng)量為基礎(chǔ)的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控，將逐步過(guò)渡到以利率為基礎(chǔ)的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控。

目前，央行已經(jīng)放開(kāi)存貸款利率管制，完成了利率市場(chǎng)化進(jìn)程重要一步。但是，這僅僅是一個(gè)開(kāi)始，要建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，發(fā)揮利率價(jià)格杠桿優(yōu)化資源配置的作用，還有很長(zhǎng)的路要走。從短期看，存貸款基準(zhǔn)利率仍是金融產(chǎn)品定價(jià)重要的基準(zhǔn)，央行要指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)市場(chǎng)利率定價(jià)自律、提高自主定價(jià)能力，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)科學(xué)合理定價(jià)，維護(hù)公平有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。從長(zhǎng)期看，要構(gòu)建和完善央行政策利率體系，逐步理順從央行政策利率到各類(lèi)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從貨幣市場(chǎng)利率到債券市場(chǎng)利率再到信貸市場(chǎng)利率，進(jìn)而到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。

具體而言，央行應(yīng)完善短、中、長(zhǎng)期政策利率體系，加快培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和收益率曲線。在短期利率調(diào)控方面應(yīng)考慮建立利率走廊，即：以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，常備借貸便利利率為上限，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、隔夜和7天SHIBOR利率為中樞的短期市場(chǎng)利率體系;在中期利率調(diào)控方面，應(yīng)充分發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等中期政策工具的利率調(diào)節(jié)功能;在長(zhǎng)期利率調(diào)控方面，引導(dǎo)和穩(wěn)定以長(zhǎng)期國(guó)債收益率為基準(zhǔn)的長(zhǎng)期市場(chǎng)利率曲線。以此為基礎(chǔ)，形成一個(gè)以市場(chǎng)為主體、央行為主導(dǎo)、各類(lèi)金融市場(chǎng)為主線、輻射整個(gè)金融市場(chǎng)的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制，使市場(chǎng)機(jī)制在利率形成和資源配置中真正發(fā)揮決定性作用。

貨幣政策應(yīng)關(guān)注資本項(xiàng)目逐步開(kāi)放條件下的內(nèi)外部政策協(xié)調(diào)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策基本是以對(duì)內(nèi)均衡以主。我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平衡國(guó)際收支四個(gè)方面。在具體實(shí)施中，為了實(shí)現(xiàn)某一貨幣政策目標(biāo)而采用的措施很可能與實(shí)現(xiàn)另一貨幣政策目標(biāo)所應(yīng)采取的措施相矛盾，例如穩(wěn)定物價(jià)與平衡國(guó)際收支。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼的三元悖論（The?Impossible?Trinity）認(rèn)為，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。在國(guó)際收支“雙順差”期間，我國(guó)采取了放棄資本項(xiàng)目外匯完全流動(dòng)的策略，即：采取控制資本項(xiàng)下外匯流動(dòng)，通過(guò)有管理的浮動(dòng)匯率制度保持匯率升值節(jié)奏和幅度，逐步實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率向均衡水平靠攏，同時(shí)以“提高存款準(zhǔn)備金率+發(fā)行央行票據(jù)”的政策組合對(duì)沖外匯占款，保持貨幣政策的獨(dú)立性。隨著人民幣國(guó)際化不斷推進(jìn)、資本項(xiàng)目外匯管理逐步開(kāi)放，資本雙向流動(dòng)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。雖然在短期內(nèi)以一定的資本管制和對(duì)沖政策為代價(jià)，實(shí)現(xiàn)利率和匯率政策的主動(dòng)調(diào)整是可行的，但從長(zhǎng)期來(lái)看，外匯儲(chǔ)備的流失和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的約束決定了央行持續(xù)干預(yù)匯市成本很大，“8.11匯改”后，人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)加劇、資本外逃現(xiàn)象就是一個(gè)預(yù)警。因此，央行有必要加強(qiáng)內(nèi)部利率均衡、外部匯率均衡和國(guó)際收支平衡的協(xié)調(diào)、聯(lián)動(dòng)。

我國(guó)已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，作為大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是內(nèi)部均衡、還是外部均衡，政策都要以我主為，符合國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的需要。

首先，內(nèi)部均衡的關(guān)鍵是利率調(diào)控，但總量型和結(jié)構(gòu)型的數(shù)量貨幣政策工具也是不可或缺的。從我國(guó)改革開(kāi)放后經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)觀察，利率呈整體重心下移、波動(dòng)逐步收斂的趨勢(shì)。當(dāng)前，我國(guó)利率水平已經(jīng)存于歷史較低水平，所以要保持宏觀定力，維持利率政策相對(duì)穩(wěn)定，防止超調(diào)導(dǎo)致利率政策邊際效應(yīng)遞減，以致出現(xiàn)價(jià)格信號(hào)扭曲。今后一段時(shí)間的利率政策，一方面可以保持與美元利率的相對(duì)利差，緩解人民幣匯率壓力，另一方面，央行要加強(qiáng)利率、匯率政策協(xié)調(diào)，以市場(chǎng)化取向加大利率、匯率體系改革。

其次，外部均衡主要是匯率平衡。我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的管理浮動(dòng)匯率制度，由于美元的“霸主”地位，人民幣實(shí)際有效匯率相對(duì)于全球其他貨幣表現(xiàn)較強(qiáng)，據(jù)測(cè)算，2014年以來(lái)至2015年7月人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別升值11.6%和11.3%，對(duì)我國(guó)的國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生了不利影響;而且市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美元將于2015年末進(jìn)入加息周期，未來(lái)美元將更加強(qiáng)勢(shì)，美元從新興市場(chǎng)向美國(guó)回流的趨勢(shì)將愈發(fā)明顯。在人民幣存在貶值壓力的情況下，央行應(yīng)以我為主，把匯率浮動(dòng)控制在一定的節(jié)奏和幅度之內(nèi)，通過(guò)數(shù)年的調(diào)整使人民幣匯率逐步達(dá)到均衡狀態(tài)。

最后，還要處理好國(guó)際收支平衡。雖然近期我國(guó)國(guó)際收支受到暫時(shí)的沖擊，但是也要看到平衡國(guó)際收支的一些有利因素，如我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較高，外匯儲(chǔ)備充足，經(jīng)常項(xiàng)目仍然維持較大順差，人民幣國(guó)際化和納入SDR將增加境外對(duì)人民幣的需求等等。短期的國(guó)際收支形勢(shì)變化將使得央行的外匯占款減少，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，央行可以采取降低存款準(zhǔn)備金率釋放流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì);而長(zhǎng)期來(lái)看，資本項(xiàng)目開(kāi)放要考慮國(guó)內(nèi)金融發(fā)展的現(xiàn)實(shí)和金融穩(wěn)定的內(nèi)在需求，堅(jiān)持循序漸進(jìn)、內(nèi)外統(tǒng)籌、掌握節(jié)奏、風(fēng)險(xiǎn)可控的原則加以推進(jìn)。

貨幣政策的管理手段從目標(biāo)管理向預(yù)期管理轉(zhuǎn)變

預(yù)期引導(dǎo)是央行貨幣政策的一個(gè)重要內(nèi)容。作為貨幣政策制定和執(zhí)行者的央行，及時(shí)有效地引導(dǎo)預(yù)期，會(huì)減少因信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的公眾的疑慮和預(yù)測(cè)誤差，使雙方走向合作博弈。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫曾用“革命”一詞來(lái)形容中央銀行溝通、引導(dǎo)公眾預(yù)期的作用，她指出“前瞻性指引”和量化寬松政策已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)后最為倚重的兩大非傳統(tǒng)政策工具。我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程是，央行運(yùn)用貨幣政策工具，通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，而央行許多傳統(tǒng)的貨幣政策工具或多或少摻雜著一些管制手段。在利率、匯率市場(chǎng)化大背景下，貨幣政策運(yùn)行機(jī)制日益復(fù)雜，央行有必要從目標(biāo)管理向預(yù)期管理轉(zhuǎn)變，以提高貨幣政策的有效性。

首先，要加強(qiáng)央行獨(dú)立性建設(shè)。與發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行相對(duì)單純的控制通脹等政策目標(biāo)相比，人民銀行所面臨的目標(biāo)是多元化的，角色也不夠獨(dú)立。只有加強(qiáng)央行獨(dú)立性，微觀主體才會(huì)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)更加敏感，要素、產(chǎn)品價(jià)格的彈性才會(huì)相應(yīng)提高，市場(chǎng)才會(huì)自發(fā)地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向貨幣政策目標(biāo)靠攏。為此，應(yīng)該賦予央行統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要金融機(jī)構(gòu)和金融控股公司、統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)籌負(fù)責(zé)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)的職責(zé)，強(qiáng)化貨幣政策委員會(huì)決策職能，并建立問(wèn)責(zé)機(jī)制。

其次，要提高央行決策透明度。提高央行決策透明度可以有效引導(dǎo)和管理市場(chǎng)預(yù)期，獲得社會(huì)公眾對(duì)貨幣政策的理解與支持，提高貨幣政策的可信度和公信力，強(qiáng)化中央銀行的責(zé)任意識(shí)。所以，央行要努力提高決策透明度，更加全面地提供貨幣政策目標(biāo)、操作策略、決策依據(jù)、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)以及政策意向等方面的信息，不斷提高央行的公信力。譬如明確多目標(biāo)的貨幣政策先后次序，對(duì)中長(zhǎng)期通貨膨脹和產(chǎn)出目標(biāo)等關(guān)鍵目標(biāo)進(jìn)行量化或區(qū)間預(yù)測(cè)，加大貨幣政策操作內(nèi)容和目標(biāo)公開(kāi)力度等等。

最后，要改進(jìn)央行對(duì)外溝通策略。貨幣政策的有效性在很大程度上取決于預(yù)期的有效管理，而強(qiáng)化信息溝通正是管理預(yù)期的重要工具。央行要不斷改進(jìn)對(duì)外溝通策略，及時(shí)發(fā)表央行官員的公開(kāi)講話，建立新聞發(fā)言人制度，重視重大政策出臺(tái)前后的政策解讀，定期公布貨幣政策報(bào)告、統(tǒng)計(jì)公報(bào)等報(bào)告，善于處理市場(chǎng)噪音。不但要關(guān)注對(duì)外溝通的程序、內(nèi)容、渠道，更要關(guān)注信息能夠被溝通對(duì)象理解認(rèn)同，這才是預(yù)期管理的最終目標(biāo)。

（作者單位：中國(guó)人民銀行南京分行）