毛寧

摘 ?要：現(xiàn)代金融理論是20世紀(jì)50年代以來(lái)經(jīng)過(guò)學(xué)者們不斷的開(kāi)拓形成了一套以有效市場(chǎng)假說(shuō)為核心，以投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的一套完整的現(xiàn)代金融理論體系。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代金融理論;投資組合理論;CAPM;APT;EMH

引言：隨著生產(chǎn)力水平的進(jìn)一步提高，剩余物質(zhì)財(cái)富的數(shù)量大大增加，尤其是工業(yè)革命以后，人類社會(huì)進(jìn)入工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)期，這一時(shí)期金融學(xué)研究的核心是信用貨幣、中央銀行和商業(yè)銀行，建立了貨幣調(diào)控理論以及完整的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系。

20世紀(jì)50年代以后，作為較古老的一種金融中介，以經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)為主的商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)生活中雖然依舊發(fā)揮著重要的作用，但其傳統(tǒng)的核心功能有衰退的跡象。這種跡象可以從當(dāng)時(shí)金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化變化中顯現(xiàn)出來(lái)，而金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化的原因就在于資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展。在這一階段金融結(jié)構(gòu)向多元化發(fā)展，傳統(tǒng)的貨幣形式被多樣化的金融工具取代，多樣化的金融組織取代了傳統(tǒng)銀行金融壟斷，傳統(tǒng)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)也讓位于金融調(diào)節(jié)。

這一時(shí)期金融業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：（1）金融運(yùn)行已衍生成為與實(shí)物經(jīng)濟(jì)相獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式。（2）金融發(fā)展成為直接影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素。（3）金融產(chǎn)業(yè)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。隨著現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，金融體系的不斷完善，金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)水平的提高以及金融工具的多樣化，金融的功能也得到進(jìn)一步的拓展。伴隨著世界經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)特別是金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，人們開(kāi)始將視野由利率轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜的資產(chǎn)價(jià)格理論，即資產(chǎn)價(jià)格的變化及其決定。伴隨著資本市場(chǎng)發(fā)展所推動(dòng)的金融結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化變革趨勢(shì)的到來(lái)，現(xiàn)代金融學(xué)研究的軸心從資金價(jià)格逐漸過(guò)渡到金融資產(chǎn)價(jià)格，從股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)理論逐漸發(fā)展到期貨、期權(quán)、互換等衍生品的定價(jià)理論。

二、現(xiàn)代金融理論演變

1952年哈里·馬科維茨（Harry M. Markowitz）在財(cái)經(jīng)雜志上發(fā)表了《投資組合理論》標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開(kāi)端。1964年威廉·夏普（William F.Sharpe）發(fā)表了《資本資產(chǎn)定價(jià)模型：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的市場(chǎng)均衡理論》，他在馬科維茨的投資組合理論基礎(chǔ)上研究了資本市場(chǎng)均衡條件下資產(chǎn)收益的確定，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下推導(dǎo)出投資者將只從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和市場(chǎng)組合中進(jìn)行資產(chǎn)的配置，通過(guò)衡量單個(gè)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的β系數(shù)提出了對(duì)單個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。林特納（Lintner）和莫辛（Mossin）也分別于1965年和1966年獨(dú)立的提出了CAPM模型。但由于其嚴(yán)格的前提假設(shè)使得CAPM在實(shí)證上證明十分困難。為了克服資本資產(chǎn)定價(jià)模型檢驗(yàn)難題及β值解釋力不足的問(wèn)題，1976年羅斯提出了套利定價(jià)理論（APT）。APT對(duì)CAPM有良好的兼容性，可以把CAPM看作是APT的一個(gè)特例。APT也存在一個(gè)重要的弱點(diǎn)，即它沒(méi)有指出共同因子是什么，這就大大影響了它在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用。

在資本結(jié)構(gòu)方面，1958年米勒和莫迪利亞提出了著名的MM定理。在這個(gè)定理中，假設(shè)公司的投資政策和金融政策是相互獨(dú)立的，銀行利率等于債券利率，個(gè)人借貸和企業(yè)借貸是充分替代的;沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)和投資者具有同等的投資機(jī)會(huì)及邊際成本和機(jī)會(huì)成本;資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)行。則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，亦即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。

1973年布萊克與斯科爾斯同樣運(yùn)用無(wú)套利分析方法在CAPM和MM定理基礎(chǔ)上提出了期權(quán)定價(jià)模型（OPM），通過(guò)股票價(jià)格變動(dòng)模型進(jìn)行連續(xù)動(dòng)態(tài)化分析，得出股票價(jià)格與期權(quán)價(jià)格之間的偏微分方程，這一理論被廣泛應(yīng)用與金融市場(chǎng)的實(shí)踐。在金融市場(chǎng)方面1970年尤金·琺瑪提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH），對(duì)資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格確定效率問(wèn)題進(jìn)行了總結(jié)。衡量證券市場(chǎng)是否具有外在效率有兩個(gè)標(biāo)志：一是價(jià)格是否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動(dòng);二是證券的有關(guān)信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息根據(jù)市場(chǎng)反映信息的程度將市場(chǎng)劃分為若是有效、半強(qiáng)勢(shì)有效和強(qiáng)勢(shì)有效三種。這就構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基石。

三、現(xiàn)代金融理論的影響

到20世紀(jì)80年代學(xué)者們經(jīng)歷了30余年的開(kāi)拓，演繹了一套以理性經(jīng)濟(jì)人和市場(chǎng)無(wú)摩擦為前提，以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，以有效市場(chǎng)假說(shuō)為核心的完整金融理論體系，這一理論體系在解釋金融市場(chǎng)現(xiàn)象方面取得了巨大的成功，并仍處于不斷完善的過(guò)程之中。

現(xiàn)代金融學(xué)的理論殿堂對(duì)20世紀(jì)50年代之后的金融實(shí)踐產(chǎn)生了根本性甚至是革命性影響。對(duì)金融資產(chǎn)尤其是金融衍生品精確定價(jià)技術(shù)的發(fā)展，直接導(dǎo)致了金融產(chǎn)品交易尤其是金融衍生產(chǎn)品的交易規(guī)模呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。資產(chǎn)組合理論的發(fā)展和投資組合業(yè)績(jī)的科學(xué)評(píng)估，導(dǎo)致基金公司、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)投資者積極參與資本市場(chǎng)投資活動(dòng)，這導(dǎo)致了資本市場(chǎng)規(guī)模的空前膨脹。與此同時(shí)，原本提供專門化金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)掀起了一波又一波并購(gòu)浪潮，致使提供一站式金融服務(wù)的巨無(wú)霸式金融機(jī)構(gòu)規(guī)?？涨皵U(kuò)張，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的界限變得模糊。金融活動(dòng)跨越了國(guó)界，金融全球化不僅自身是經(jīng)濟(jì)全球化的一部分，同時(shí)更直接推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的全球化。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉求、許榮.金融理論的發(fā)展及其演變[J].中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（4）.