文 （.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 00044；.西南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川成都 630）

一、引言

影子銀行主要指從事金融中介活動，具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用期限或流動性轉(zhuǎn)換功能但未受巴塞爾III或等同監(jiān)管程度的實體或準(zhǔn)實體。影子銀行主要包括三類：一是持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)。以銀行理財產(chǎn)品為代表銀行表外業(yè)務(wù)產(chǎn)品，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務(wù)；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括由信托公司、擔(dān)保公司、小額貸款公司、財務(wù)公司、私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資基金等機(jī)構(gòu)設(shè)立的非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款產(chǎn)品；三是不持有金融牌照的無監(jiān)管信用中介，以新型網(wǎng)絡(luò)金融公司，典當(dāng)行、地下錢莊、人人貸等形式存在與民間資本有關(guān)的影子銀行。影子銀行發(fā)端于20世紀(jì)70年代。2010到2013年間，全球影子銀行體系增加了35萬億美元，資產(chǎn)規(guī)模從87萬億增加到96萬億美元。影子銀行的發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，已經(jīng)逐步深入到金融業(yè)的長鏈條中去，對我國的金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成了威脅。引導(dǎo)中國式影子銀行的健康發(fā)展關(guān)系到我國金融業(yè)的穩(wěn)定。本文著力分析影子銀行對貨幣政策的作用機(jī)制及法律治理路徑，使影子銀行成為我國金融業(yè)的有益補充，助力中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速發(fā)展。

二、影子銀行對貨幣政策的作用機(jī)制與法律漏洞

（一）影子銀行對貨幣政策的影響載體

1.貨幣供應(yīng)量

影子銀行影響貨幣供應(yīng)量主要是從兩個方面：一是影響中央銀行對于貨幣供應(yīng)量測度數(shù)值的準(zhǔn)確性。這是由于影子銀行可以吸引大量存款，借助理財產(chǎn)品進(jìn)行投資，形成對信貸的隱性替代，從而影響了央行對市場貨幣測度的判斷。二是通過發(fā)展表外經(jīng)營業(yè)務(wù)增加貨幣的供應(yīng)量，削弱了存款準(zhǔn)備金的作用。

2.貨幣需求量

影子銀行影響貨幣需求量主要是從三個方面：提高貨幣的周轉(zhuǎn)速度、資金獲取的難易程度、提高影子銀行理財產(chǎn)品的收益率；其次，影子銀行使得企業(yè)更方便地獲取資金，為企業(yè)貸款提供了更多的渠道，使得貨幣需求增加；最后，影子銀行通過提高金融理財產(chǎn)品及其附屬產(chǎn)品的收益率以及流動性，減少了公眾對于傳統(tǒng)銀行的貨幣持有。

3.信息傳遞

信息傳遞是影子銀行影響貨幣政策最重要的影響載體。影子銀行使得貨幣政策在信息傳遞的過程中產(chǎn)生時間滯后的不確定性。影子銀行影響著金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個人的投融資決策，使得貨幣政策在信息傳遞的路徑被延長，作用范圍被擴(kuò)大，使得貨幣政策的可控性減弱。

（二）影子銀行對貨幣政策的傳導(dǎo)路徑

影子銀行通過信貸渠道與利率渠道兩個路徑影響到貨幣政策的四個方面：一是影響貨幣政策的穩(wěn)健性；二是影響貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)；三是影響央行利率期限；四是影響貨幣資產(chǎn)價格的泡沫形成。圖1是影子銀行對貨幣政策的具體傳導(dǎo)路徑過程如下：

圖1 影子銀行對貨幣政策的傳導(dǎo)路徑

第一，影子銀行的高杠桿率，游離在常規(guī)監(jiān)管之外的特點對貨幣政策的穩(wěn)健實施造成了影響。金融體系的穩(wěn)健程度直接影響貨幣政策的實施效果，當(dāng)影子銀行造成系統(tǒng)風(fēng)險和金融危機(jī)時，央行是最后貸款人，其事后采取的數(shù)量寬松措施可能帶來通貨膨脹。這些是影子銀行游離于外，流動性失控所造成的。

第二，影子銀行對貨幣政策調(diào)控目標(biāo)形成影響。影子銀行創(chuàng)造各類金融資產(chǎn)價格和流動性，中行無法真實掌握。此外，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金會受到影子銀行運行的影響，影子銀行的活躍勢必加快貨幣的流通速度，這些對央行基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控及貨幣的供應(yīng)調(diào)控都有著潛在的影響。

第三，影子銀行將貸款通過形式包裝銷售勢必導(dǎo)致信貸規(guī)模控制數(shù)量型貨幣工具效力削弱。影子銀行規(guī)避套利產(chǎn)物的利率，其價格波動牽動市場，這些會對央行利率期限利率調(diào)控形成影響。

第四、影子銀行影響貨幣資產(chǎn)價格泡沫的形成。影子銀行產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫加大了貨幣政策調(diào)控難度。隨著影子銀行信用規(guī)模不斷擴(kuò)大，與高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)的鏈條，泡沫資產(chǎn)形成密切聯(lián)系，最終形成貨幣資產(chǎn)價格的假象繁榮。

（三）影子銀行存在的法律漏洞

要控制影子銀行對貨幣政策的影響要從法律出發(fā)，尋找影子銀行存在的法律漏洞。中國影子銀行業(yè)務(wù)當(dāng)前最大的缺陷是沒有民事法律關(guān)系，沒有明確收益和風(fēng)險的承擔(dān)責(zé)任。當(dāng)前，各國都積極地完善針對影子銀行的法律法規(guī)。美國2010年頒布了《華爾街改革和消費者保護(hù)法》，對貨幣市場共同基金、回購和證券借貸等與銀行財務(wù)相關(guān)的活動進(jìn)行監(jiān)管。英國發(fā)布的《特納報告》和《金融監(jiān)管的一個新方法：改革的藍(lán)圖》，由英格蘭銀行牽頭，對對沖基金、私募股權(quán)基金、SIVs、證券化活動、OTC衍生品、投資銀行等進(jìn)行法律監(jiān)管。日本頒布了《金融商品交易法》，通過對資本的流動性限制、信息披露以及證券化資產(chǎn)的審查加大對證券化產(chǎn)品等影子銀行的活動進(jìn)行限制。歐盟于2009年提出《另類投資基金指引》，通過設(shè)定最低的資本金標(biāo)準(zhǔn)以及加大對資產(chǎn)和內(nèi)部治理資料的審核來進(jìn)行法律監(jiān)管。從國外來看，私募股權(quán)投資和對沖基金已經(jīng)被納入金融監(jiān)管體系中，并具有較高的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對投資者的權(quán)益保護(hù)力度更大，證明要求更具體，信息披露有流程。我國雖然也出臺了一系列針對影子銀行的法律法規(guī)，但是可操作性較低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督權(quán)力與范圍不明晰，影子銀行存在于各部門的交叉領(lǐng)域，使得政策執(zhí)行中存在空白區(qū)。中國對于影子銀行的法律制度如表1。

從表1可以看出，法律監(jiān)管的主體重構(gòu)，法律監(jiān)管也散落在不同的的法律法規(guī)當(dāng)中，缺乏對于民間金融的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對于審批權(quán)限歸屬沒有明確規(guī)定。概括而言，主要包括如下幾個方面：

第一，監(jiān)管法律體系不完善。缺乏國外類似保護(hù)投資者利益的正式法律；沒有建立針對風(fēng)險較大的影子銀行項目的保險方案；尚未建立金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)清算的退出機(jī)制；沒有明確規(guī)定產(chǎn)業(yè)基金、小額貸款的公司的法律地位。

第二，監(jiān)管套利和監(jiān)管重疊。由于各地的標(biāo)準(zhǔn)不一致，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，當(dāng)影子銀行的業(yè)務(wù)涉及到跨區(qū)域跨行業(yè)的時候就會面臨監(jiān)管套利的情況。監(jiān)管重疊現(xiàn)象也是當(dāng)前影子銀行監(jiān)管中遇到的重要難題。由于，影子銀行屬于混業(yè)經(jīng)營，而管理則是分業(yè)管理，并且缺乏具有主導(dǎo)權(quán)利的牽頭機(jī)構(gòu)，難以構(gòu)建監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。

第三，監(jiān)管行政化嚴(yán)重，缺乏創(chuàng)新。影子銀行法律對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)比較籠統(tǒng)，行政干預(yù)不恰當(dāng)，忽視了市場的對于資金和投資的需求，抑制了金融創(chuàng)新。

三、影子銀行監(jiān)管的法律路徑

法律監(jiān)管的路徑包含了法律監(jiān)管的基本原則、法律監(jiān)管模式的選擇、明確的監(jiān)管主體、明確的監(jiān)管對象和內(nèi)容以及監(jiān)管制度的制度體系。

（一）監(jiān)管的基本原則

首先，堅持具有針對性與有效性的全面監(jiān)管原則。全面監(jiān)管才能避免法律空洞，通過對影子銀行的全過程監(jiān)管有助于對于影子銀行發(fā)展進(jìn)行整體的把控，降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。堅持全面監(jiān)管的原則要求理清各類影子銀行的之間的法律關(guān)系并建立法律監(jiān)管框架，并與國際影子銀行法律體系接軌。與此同時，還要在全面性的基礎(chǔ)上有針對性的提高政策的有效性。對于重點的問題，進(jìn)行側(cè)重監(jiān)管，把風(fēng)險遏制在源頭。根據(jù)影子銀行風(fēng)險特征進(jìn)行針對性的監(jiān)管，加大對于欺詐銷售，隱藏風(fēng)險的項目加大處罰力度，加大對于銀行理財?shù)谋O(jiān)管的產(chǎn)品期限錯配，流動性導(dǎo)致的擠兌風(fēng)險的評估。加大對于信托業(yè)信用違約風(fēng)險的監(jiān)管。而對于民間金融活動，更重要的是將其納入法律治理的范疇，賦予一定的監(jiān)管主權(quán)。

表1 影子銀行法律法規(guī)

其次，堅持金融創(chuàng)新與宏觀審慎的風(fēng)險預(yù)警原則。風(fēng)險預(yù)警原則是在我國在治理影子銀行風(fēng)險防范中的重要舉措。由于我國影子銀行的監(jiān)管行政化嚴(yán)重，極大的抑制了影子銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新。僵化的監(jiān)管方式已經(jīng)不適應(yīng)不斷變化的影子銀行市場。推動影子銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新要求減少行政干預(yù)，要加大影子銀行的市場化程度，在管理手段中減少“限貸、促貸”這種硬性指令，要通過利率市場化、存款保險等手段進(jìn)行引導(dǎo)。只有堅持金融創(chuàng)新才能減少金融機(jī)構(gòu)規(guī)避管制的地下行為，才能提高資本的流動性，加大配置的效率。此外，要推動影子銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新的過程同時運用宏觀審慎的原則進(jìn)行治理。影子銀行的發(fā)展使得貨幣政策的穩(wěn)健性、可控性、有效性受到影響。宏觀審慎的治理原則要求對影子銀行的發(fā)展進(jìn)行宏觀把控，在金融創(chuàng)新的過程中要進(jìn)行引導(dǎo)，分散風(fēng)險，保障金融市場的穩(wěn)定，維護(hù)創(chuàng)新與風(fēng)險的平衡。

最后，堅持靈活性與制度保障的原則。好的制度設(shè)計可以通過內(nèi)生的驅(qū)動使得事物發(fā)展朝向好的目標(biāo)方向。在監(jiān)管的過程中，要用制度設(shè)計為主體，同時保持法律監(jiān)管的靈活性。制度構(gòu)建主要是變化管理方式，形成約束；利用功能監(jiān)管替代分業(yè)監(jiān)管；利用影子銀行自身的風(fēng)險偏好降低高杠桿業(yè)務(wù)。靈活性要求在法律制度隨時根據(jù)市場影子銀行的發(fā)展進(jìn)行不斷更新。

（二）監(jiān)管的模式選擇

影子銀行已經(jīng)不僅僅是以單純的機(jī)構(gòu)形式存在，還會以業(yè)務(wù)和金融工具的形式存在，并且常常缺乏嚴(yán)格的業(yè)務(wù)邊界。因此需要采用以功能監(jiān)管為形式的混業(yè)監(jiān)管，針對不同的經(jīng)營業(yè)務(wù)來確定管理的機(jī)構(gòu)。在過渡的過程中，權(quán)利的分配要基于原有的框架體系之上，并逐步過渡到最理想的方式。當(dāng)前我國影子銀行的監(jiān)管模式是一行三會的模式，屬于分業(yè)監(jiān)管。在未來的監(jiān)管模式中應(yīng)從分業(yè)監(jiān)管的模式先過渡到“分業(yè)監(jiān)管+主導(dǎo)責(zé)任人”的模式，即在管理過程中，設(shè)計到混合業(yè)務(wù)的時候，安排一個“主導(dǎo)責(zé)任人”來協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管空白。在107號文件中，央行在跨市場的影子銀行業(yè)務(wù)和第三方業(yè)務(wù)中將起主導(dǎo)作用，這將加快功能監(jiān)管的速度，最后則過渡到以功能監(jiān)管為形式的混業(yè)監(jiān)管，改變此前機(jī)構(gòu)監(jiān)管的監(jiān)管方式。

（三）監(jiān)管的主體

法律監(jiān)管的主體雖然當(dāng)前已經(jīng)比較明晰，一行三會就是監(jiān)管主體，但缺乏一個實體性的政策協(xié)同組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行政策分配和信息共享的傳輸。影子銀行的涉及的主體與產(chǎn)品都非常廣泛，經(jīng)營邊界模糊，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。為了加強(qiáng)一行三會之間的聯(lián)系與協(xié)作，需要監(jiān)管主體形成一個合力，可以建立一個以三者行政效益最大化的組織，站在整體影子銀行市場發(fā)展的高度來設(shè)定規(guī)則，同時要針對當(dāng)前影子銀行的主要類別進(jìn)行分類側(cè)重監(jiān)管。

當(dāng)前影子銀行分為三種模式：一是以信托收益權(quán)為中心的銀行-信托合作模式。主要分為規(guī)模不受限制的自有資金運作方式與規(guī)模受限制的中介運作方式。前一種，信托公司成立信托收益權(quán)并向銀行出售收益權(quán)，并把資金投向貸款企業(yè)。后一種是信托公司發(fā)起信托收益權(quán)，銀行銷售理財產(chǎn)品并購買信托計劃，并向企業(yè)發(fā)放貸款。二是銀行與銀行通過同業(yè)代付以及票據(jù)雙向買斷、貸款轉(zhuǎn)讓三種合作模式進(jìn)行發(fā)放貸款。三是銀行與企業(yè)直接對接模式。銀行通過簽訂協(xié)議，保證固定收益率，通過自身的投資公司和陽光私募的渠道方式投放給企業(yè)。在影子銀行監(jiān)管模式選擇中要依據(jù)這三種進(jìn)行分類管理。

在三種模式中，銀行與信托合作模式的方式靈活，可以通過表內(nèi)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)變換把貸款變成投資。銀行與銀行的合作模式中同樣可以使得貸款變成投資，改善了財務(wù)的風(fēng)險指標(biāo)，延緩了監(jiān)管。銀行與企業(yè)直接對接模式主要是把貸款變向為股權(quán)投資。

在監(jiān)管主體設(shè)計中，銀行與信托模式的監(jiān)管上級機(jī)構(gòu)是銀監(jiān)會下屬的非銀部的信托處，這與信托業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀不符，人員配備素質(zhì)達(dá)不到要求。因此可以提升信托業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位。而對于銀行與銀行的模式的上級監(jiān)管中可以設(shè)立獨立銀行的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，控制同業(yè)代付中的風(fēng)險蔓延。對于銀行與企業(yè)的對接模式中，可以設(shè)立一個風(fēng)險可控的交易平臺，監(jiān)管主體可以是銀行與企業(yè)雙方。

（四）監(jiān)管的對象和內(nèi)容

法律監(jiān)管的對象，即誰被監(jiān)管。法律監(jiān)管的內(nèi)容是法律監(jiān)管采取的主要監(jiān)管措施以及監(jiān)管需要關(guān)注的監(jiān)管對象的那些行為或業(yè)務(wù)。影子銀行的法律監(jiān)管對象應(yīng)該包括一個更廣義的業(yè)務(wù)和活動，與影子銀行有關(guān)的業(yè)務(wù)和活動，甚至是引發(fā)影子銀行風(fēng)險的相關(guān)業(yè)務(wù)都已經(jīng)包含在內(nèi)。影子銀行體系的監(jiān)管對象包含從事信用發(fā)放的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動，以及表內(nèi)外交易發(fā)揮信用中介的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動，但不包括不受信用中介影響的影子銀行體系之外的純股權(quán)交易和外匯交易。影子銀行法律監(jiān)管的內(nèi)容：一是確定影子銀行的的法律實體地位，要求持證人承擔(dān)法律責(zé)任；二是影子銀行項目要以投資者利益最大化為原則，反映資產(chǎn)池的收益變動情況；三是公開影子銀行投資項目的法律條款和風(fēng)險，并按照公允價值披露。

（五）監(jiān)管的制度體系

我國在監(jiān)管的制度與規(guī)定上沒有滿足市場需求，要對主要的業(yè)務(wù)領(lǐng)域分類立法，出臺統(tǒng)一的影子銀行發(fā)展的法律法規(guī)，完善影子銀行的預(yù)防性法律制度、信息披露法律制度、金融風(fēng)險防火墻法律制度、合理退出法律制度。

預(yù)防性制度包含了影子銀行的準(zhǔn)入制度、注冊登記制度、流動性管理制度。影子銀行的準(zhǔn)入制度中要對影子銀行的資本門檻、對銀行經(jīng)營的資本與自有資本之間的杠桿比例進(jìn)行限制，預(yù)防虛擬進(jìn)行的過渡膨脹。注冊登記制度可以加大信息公開，使得人民可以掌握影子銀行的規(guī)模與產(chǎn)品種類特征。流動性管理制度是對某些影子銀行產(chǎn)品的流通進(jìn)行限制，防止過度的資產(chǎn)證券化和循環(huán)的金融衍生。

信息披露的法律制度通常缺乏操作性和包容性。信息披露的法律制度在設(shè)計的過程中要根據(jù)我國現(xiàn)階段的發(fā)展情況，允許數(shù)據(jù)的反復(fù)收集以及初期一定的信息誤差。同時建立統(tǒng)一口徑計算不同影子銀行的數(shù)據(jù)，明確數(shù)據(jù)公開的要求和流程，定期向社會披露。同時對于場外交易的信息不對稱性進(jìn)行控制，反對市場欺詐。

金融風(fēng)險的防火墻制度是要對風(fēng)險進(jìn)行分離，加強(qiáng)商業(yè)銀行與影子銀行之間的風(fēng)險分離，限制商業(yè)銀行對小額貸款公司的融資限額，要保證資產(chǎn)真實性原則，規(guī)范銀信的合作，加大表外業(yè)務(wù)的治理，并嚴(yán)格禁止金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員參與民間金融活動，隔離民間金融體系與正規(guī)銀行之間的風(fēng)險傳遞。

合理的退出法律機(jī)制設(shè)計是衡量國家金融體系發(fā)展完備性的重要標(biāo)志。允許經(jīng)營不善的影子銀行退出市場是價值規(guī)律的要求。同時為了督促影子銀行加大內(nèi)部治理與風(fēng)險防控要提前防控，加強(qiáng)影子銀行的平穩(wěn)退出，控制風(fēng)險擴(kuò)散。

四、結(jié)語

我國影子銀行是隨著我國私營資本的發(fā)展而產(chǎn)生，它的發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，已經(jīng)逐步深入到金融業(yè)的長鏈條中去，對我國貨幣政策形成了巨大的挑戰(zhàn)，對我國的金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成了威脅。影子銀行對于貨幣政策的作用機(jī)制既有正向作用，又有負(fù)向作用，是一把雙刃劍。目前，我國影子銀行的發(fā)展還不成熟，存在大量隱蔽式的影子銀行。規(guī)范引導(dǎo)中國式影子銀行健康發(fā)展，關(guān)系我國金融業(yè)的發(fā)展，關(guān)系我國中小企業(yè)和我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

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