竇爾翔 張博

一、問題的提出

從1999年我國高校擴招以來，高等教育毛入學率逐年攀升，高等教育正在從精英教育轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娀慕逃?005年前教育部部長周濟在亞洲教育北京論壇上發(fā)表主題演講時更是表示將繼續(xù)推進高等教育的大眾化，并在2020年將實現(xiàn)高等教育毛入學率40%的目標。由于充足的、個性化的教育都需要支付教育費用，這意味著我國將有更多的學生面臨教育經(jīng)費籌措問題。除了國家逐年增加教育撥款以外，學費也在大幅上漲。我國的優(yōu)質(zhì)高等教育資源均集中在個別一線城市，學生除了需要承擔學費以外還有大量的生活費開支，平均而言大學生年均費用過萬。然而對于主要提供教育經(jīng)費的家庭而言，其承受能力則大相徑庭，尤其如果涉及高層次教育，例如研究生教育或者出國留學等高費用教育，則不是大多數(shù)家庭能夠承擔的。這不利于高等教育大眾化的實現(xiàn)，更不利于教育公平的實現(xiàn)。

為了緩解教育經(jīng)費籌措困難，我國建立了以學生助學貸款為主的助學資助體系，該體系主要包括助學金、獎學金、學生貸款、生源地貸款、勤工助學服務、學費減免等。同時，為了解決助學貸款風險集中在銀行的問題，我國也采用了多種方式試圖解決銀行的 “惜貸”問題。然而，依舊存在助學貸款供應不足的情況，根據(jù)針對湖北省省屬五所高校的調(diào)研顯示，申請助學貸款學生比例為39．82%，而申請者中獲得貸款學生僅占9．2%。①近年來隨著教育投資力度的增加，這種情況有所好轉(zhuǎn)，然而根據(jù)2011年—2012年北京大學教育金融學會的調(diào)研數(shù)據(jù)，并采用Biprobit模型進行估計后顯示，融資方實際教育金融資金缺口與融資方意愿的融資金額的比例為71．15%。分成制教育金融制度擬通過股性投資合約，在學生投資者中引入社會資本，以增強學生獲得各種教育資源的貨幣條件。所謂分成制教育金融合約是指投融資雙方根據(jù)學生 （融資方）所需教育成本以及未來成長水平的預期，訂立的關于分成比例、分成期限以及其他相關約定的合約。在這一過程中對學生積累期的人力資本進行估值，直接關系到合約訂立的分成比例和期限，因而是合約訂立過程中的關鍵。

二、分成制教育金融合約所要實現(xiàn)的功能

分成制教育金融合約不同于一般資產(chǎn)的投資合約，由于其投資標的為處于人力資本積累期的自然人，因而該合約具有不同于企業(yè)股性合約的獨特特征。

（一）長期性特征

一般而言，人力資本積累期持續(xù)時間長，少則幾年多則數(shù)年，因而以此為投資標的進行投資的回收期極長。由此會帶來投資者承擔風險的增加，也就對應著獲得收益的增加的可能性。因而，在合約中如何對這一長期的活動進行規(guī)范，控制風險并且同時限制投資者與融資者雙方的活動，是合約的一大難點。

從投資者的角度出發(fā)，由于人力資本投資的時間長，往往在開始投資的時刻起，多年之后才會開始產(chǎn)生收益，同時回報周期依舊較長，因而在不轉(zhuǎn)讓合約的前提下，如何保證在這么長時間內(nèi)融資者能夠按照合約不間斷的執(zhí)行，同時在初期合約制定之時保證自身的利益應成為重點。從融資者的角度出發(fā)，由于投資并不一定會一次性的支付，首先需要考慮的問題是能否按期達到投資者的期望以繼續(xù)獲得剩余的投資；其次，由于整個投資活動的時間較長，因此期間可能出現(xiàn)多種不可控的情況，如何在自身發(fā)展低于預期的時候減少損失，同時在超出發(fā)展預期的時候留存更多的收益，應成為融資者需要重點考慮的問題。

縱觀合約執(zhí)行的各個時期，長期性是該合約在現(xiàn)實運行中的一大難題，為了解決這一問題，定價模型需要在如下的問題上有所側(cè)重：一是如何將雙方面對的風險合理的折算為收益；二是如何長期有效的制約投融資雙方的行為；三是周期內(nèi)出現(xiàn)問題時的合理解決方案；四是運行期間的退出機制。

（二）非控制性特征

與分成制教育金融合約相似的資產(chǎn)股權(quán)融資合約一般同時也會規(guī)定投資方對于資產(chǎn)的控制權(quán)，除了一些特殊規(guī)定的同股不同權(quán)制度，擁有多少股權(quán)即代表了擁有多少的控制權(quán)，當擁有超過一定量的股權(quán)比例時，投資方也可以成為控股者，這也體現(xiàn)了 “公開、公平、公正”的市場經(jīng)濟基本法律原則。但是，由于分成制教育金融合約中的融資方是個人，因而不論投資者的投資額度是多少，都無法也不應該完全控制融資者。這就帶來了兩方面的問題：如何防止投資者用中斷投資為理由強迫融資者，以及如何在無法控制投資資產(chǎn)的情況下保護投資者的個人利益。

從投資者的角度而言，融資者在擁有了資金后不努力進行人力資本積累，以致降低了未來的收入預期，而最終導致收益受損是其不愿意看到的。同時，由于融資方的回報周期是在開始獲得收入的前幾年，因而如何防止在這些時間內(nèi)融資者刻意的減少實際收入以逃避收益分成也是其需要重點考慮的問題。從融資者的角度出發(fā)，其主要需要考慮投資者對自身的控制問題。下圖表示的為合約雙方的期望差：

圖1 合約雙方人力資本價值愿景

以完全理性的經(jīng)濟人而言，在投資期間，投資者無可厚非地期望融資者付出更多的努力以實現(xiàn)其人力資本價值的增加，但是由于每個人能夠承受的學習強度不同，這就帶來了投融資雙方的目標差異；在回收期間，投資者希望對方努力工作，以求在回收期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)其個人價值的最大化，而在這之后融資者的情況則不在投資者的考慮范圍內(nèi)，最有利的情況是在這些時間內(nèi)投資者以超出身體承受能力的負荷來工作。由此直接造成的結(jié)果就是過度的透支健康和精力，因此在回收期結(jié)束之后其人力資本價值會有所下降。融資者則會更多的考慮自身的長遠發(fā)展，因而會在回收期將自身實際獲得的收入壓低，以求繼續(xù)進行人力資本積累或者為以后的發(fā)展做其他準備，而在回報周期結(jié)束以后，自己所有的收入可以完全自由的支配，才全力工作，以實現(xiàn)自身利益最大化。圖1中兩條曲線中間的面積就為投融資雙方的矛盾，這些問題需要在合約中有所規(guī)定。

（三）弱流動性特征

人力資本的產(chǎn)權(quán)由個人完全占有，不可能與擁有者脫離開來，因而這也就帶來了人力資本的弱流動性。在分成制教育金融合約中弱流動性還體現(xiàn)在投資合約難以轉(zhuǎn)讓，這包括在投資期的難以轉(zhuǎn)讓和在回收期的難以轉(zhuǎn)讓。分成制教育金融合約的投資期，融資方需要不斷的資金支持以完成人力資本積累，然而如果投資方不愿或不能繼續(xù)投資，則會面臨需要再次尋找其他投資者的情況。如何快速的尋找其他投資者、如何處理兩份合約之間的關系以及在未來進入回收期以后如何處理兩份合約的關系等多方面的問題，需要在合約中預先進行規(guī)范。當合約進入回收期時，如原投資者希望轉(zhuǎn)讓合約，迅速變現(xiàn)，則也會面臨合約的流動性問題。合約之中需要對以上的問題進行規(guī)范，以期能夠保障雙方的權(quán)利，規(guī)范雙方的義務。

（四）不確定性特征

人力資本積累過程中的影響因素很多，其中最不可控的是個人心理狀態(tài)。研究表明：一個人在沒有激勵的情況下，能力只能發(fā)揮到20%～30%，然而在得到激勵的情況下則可以發(fā)揮到80%～90%。周邊的生活環(huán)境，周圍的其他人都會影響到個人發(fā)展，而由于不同的個人具有不同的身體條件、心理特質(zhì)，因而也不能一蹴而就的標準化，這也就是在教育中所提倡的因材施教。結(jié)合我國的背景，在一些關鍵的人力資本積累節(jié)點至關重要，如果做出的選擇能夠契合個人的特征和社會的需要，則在之后的發(fā)展道路中人力資本價值會加速積累，反之，則可能會事倍功半。這些重要的節(jié)點主要指在升學過程中結(jié)合自身情況所做出的教育決策。以高考結(jié)束后填報志愿為例，一個精挑細選的決定應該滿足：結(jié)合現(xiàn)實條件，做出最為理想的選擇，這應同時考慮不要浪費高分與適度的自我估計；結(jié)合自身特征，做出最適合的選擇，這應同時考慮個人的愛好以及性格；結(jié)合社會需求，做出與時俱進的選擇，這需要考慮到在個人參加工作時社會的需求，目前熱門的專業(yè)不一定未來依舊熱門，同理目前冷門的專業(yè)也不一定一直難有發(fā)展。除此之外，人力資本積累還會受到環(huán)境、教師素質(zhì)等多方面因素的影響，這也是人力資本價值的增長點。

分成制教育金融的特征，決定了其擔負著四個方面的功能：評估融資者初期資質(zhì)、根據(jù)融資者的需求給出合理的價格區(qū)間、確定各階段繼續(xù)獲得投資條件、確定投資期間退出的計算方法。

1．評估融資者初期資質(zhì)。不同的融資者自身資質(zhì)不同，有些優(yōu)秀融資者未來取得的收入有保證，增值空間大，而有些融資者可能因為個人原因，增值空間有限。舉例而言，在其他條件相同的前提下，一位考入頂尖高校的融資者相比較于一般的融資者將會更加容易獲得投資，同時由于該項投資未來的收益風險較小，因而在合約制定時對于未來分成比例以及分成年限的規(guī)定上應該較為優(yōu)惠?？傮w而言，模型對于每一位融資者都應該能夠從其未來收入和獲得該收入的風險兩方面來進行評價，并結(jié)合這兩點給出一個權(quán)衡的預期。融資者未來預期收入越高，收入越穩(wěn)定，合約的條件就應該越優(yōu)惠，反之則應該越苛刻。

2．根據(jù)融資者的需求給出合理的價格區(qū)間。融資者根據(jù)自身的需要會提出不同額度的融資申請，同時也會注明將把這些資金使用于什么地方。一般而言額度越小，未來融資者將會分成的比例越少，也就降低了融資者的壓力與投資者的風險。從使用方向來說，一些如學費、生活費等必要的消費應該是投資者優(yōu)先愿意進行投資的，因為這部分消費是一位融資者在成長過程中必須的費用，而這部分花費也將會直接的為融資者帶來人力價值的提高。而如果費用并不能直接用于人力資本價值的提高，則不論在模型計算中還是獲得投資的難易程度上而言，都應與前者有所區(qū)別。

3．確定各階段繼續(xù)獲得投資條件。分成制教育金融合約的投資并不會一次性的支付，而是隨著融資者的成長分次支付，這一方面是為了減少投資者的風險，如果融資者沒有充分利用資金，或者遇到一些不可抗的原因?qū)е聡乐赜绊懙搅宋磥淼陌l(fā)展，投資者可以及時鎖定損失。另一方面也是為了激勵融資者，只有達到了階段性的標準才能繼續(xù)獲得接下來的投資。因此在合約中需要對階段性的標準進行規(guī)定，不能指定的太過輕松也不能太過苛刻，同時還應該考慮到投資初時融資者的自身條件。一個進步快的融資者一般而言會比一個沒有進步但是基礎略好的融資者未來人力資本價值更高。

4．確定投資期間退出的計算方法。合約指定的初衷是為了盡量保證協(xié)議的執(zhí)行，然而不可避免總會出現(xiàn)一些情況需要對合約進行中斷。中斷的情況可能是投資者或者融資者的原因，其中投資者主動提出中斷的主要可能原因有：融資者達到了階段性標準，但是依舊希望停止投資、投資者遇到了不可抗力而無力繼續(xù)進行投資、回收階段投資者希望加快變現(xiàn)速度等。融資者主動提出中斷的主要可能原因有：投資階段不希望繼續(xù)接受投資、回收階段希望提前支付投資回報等。合約需要對于各種情況制定認定標準，明確責任方及雙方應該承擔的責任或損失，盡力維護無過錯方的合理權(quán)益。

三、分成制教育金融合約定價設計

金融合約的靈魂與核心是合約的資產(chǎn)標的，因而分成制教育金融合約的靈魂與核心則是分成對象在待積累期的人力資本增量。需要指出的是，分成的對象不能簡單的理解為融資者未來收入，因為融資者即使不接受投資，其在進入市場之后也會產(chǎn)生現(xiàn)金流收入，而這部分收入并不是由投資帶來的，而是融資者自身所具備的能力所獲得的回報。因而理想條件下，在定價模型構(gòu)建的時候需要正確區(qū)分融資者自身能力所帶來的人力價值的增量與投資者所帶來的增量。

圖2 人力資本價值增量區(qū)分

圖2中由實線和虛線所夾的面積S是融資者由于接受投資之后所產(chǎn)生的人力資本價值增量，這部分應該是理想條件下的分成對象。舉例而言，一位學生本科畢業(yè)后的工資收入為八萬元每年，接受投資之后進行了研究生的學習，畢業(yè)之后工資收入為12萬元每年。該學生如不接受投資，在本科畢業(yè)之后直接進行工作，則可以得到八萬元每年的收入，因而這部分并不是投資者的投資所帶來的收入，只有每年增加的四萬元才應該成為分成的對象。然而進一步的研究發(fā)現(xiàn)，在實際操作過程中的分成依據(jù)仍然是w（C），即學生整體收入的一定比例，這是因為之間存在一定的函數(shù)關系。根據(jù)筆者的研究結(jié)果，融資者開始獲得收入，并在此期間按照協(xié)議簽訂之初約定的工資收入比例進行分成，這一比例不會因為收入的變化而發(fā)生變化，由于工資為常數(shù)，因此工資的一定比例也為常數(shù)，這就為合約的操作提供了可能。

（一）融資者資質(zhì)的考察

分成制教育金融制度人才評級體系采用基本信息、性格、興趣、身體狀況、品德和能力等六大一級指標和相應的二級指標。人才估值體系的三個階段，即人才選擇階段、投資階段、價值實現(xiàn)階段所考慮的側(cè)重點也不同。人才選擇階段是投資者與投資對象首次接觸的過程，通過這一階段的測評，投資者將最終做出是否進行投資的決策。那么融資者的價值與風險就成了這一環(huán)節(jié)的關鍵因素。人才選擇階段的評估主要從以下五個方面進行考量。

表1 人才選擇階段評估指標

1．一級指標權(quán)重

針對處于不同教育階段的個體應該有著不同的指標體系，為了容易理解，從本文從這一章節(jié)開始把定價對象設置為將要進入本科的高中畢業(yè)生，從而對人才選擇階段的定價進行具體說明。在上文提到的五個指標基礎上，通過專家評分法，即人才評價方面的專家對以上幾個方面在整個評價體系中所占的比例進行打分，從而得到以下數(shù)據(jù) （如表2所示）：

雖然同樣作為一級指標，但是由于其對于人才成功而言重要性不同，因而在權(quán)重方面也存在較大差異。首先面試和所提交的材料占整個評價體系的比重較大，分別為35%和30%，面試和學生的成績證明、同學、老師等人的評價對于人才的判定起到了很大的評判作用。其次，盡職調(diào)查所占的比例占到了20%，主要是對提交材料的真實性與準確性進行審核。最后性格測評和興趣測評所占比例僅有10%和5%，這是由于盡管一個人最理想的成才方式是做自己喜歡同時也是適合的工作，但是這并不能說明其從事于非自己愛好的工作不能獲得成功，但是對于人才的定價，以上兩方面也是不可或缺的。值得注意的是上表中的權(quán)重是針對于高中畢業(yè)生進行的評判，并不一定適合于處于其他教育階段的融資者。同時即便是針對于高中畢業(yè)生，表中所示的比例也需要在不斷實踐中進行優(yōu)化，進行調(diào)整。而調(diào)整的依據(jù)應本著 “權(quán)重的選取僅應與融資者未來在其從事工作領域的成功的可能性正相關”原則，進行調(diào)整。

表2 人才選擇階段一級指標權(quán)重

2．性格測試指標操作

性格測試是對學生 “性格”指標的估值，通過性格測試，可以獲得學生的真實性格以及其所適合的職業(yè)。把學生所學專業(yè)、日后的職業(yè)選擇與其比較適合的職業(yè)進行比較，針對其匹配度進行打分。如果學生所學專業(yè)、日后的職業(yè)選擇與根據(jù)性格測試得出的比較適合的職業(yè)匹配度較高，那么在性格測試這一指標下，該學生的得分就會較高。反之，則較低。在實際操作中，對于測試者將所有的工作按照與其匹配度共分為五檔，20分為一檔，最為匹配的得分為100，而最不匹配的為20。按照測試者最后高校學習的專業(yè)為確定標準，獲得該項的得分。分數(shù)的意義為分數(shù)越大在該行業(yè)獲得成功的概率越大，也即未來的收入水平波動率越小。

3．興趣測試指標操作

通過興趣測試，可以獲得學生的真實興趣以及其所適合的職業(yè)。與性格測試類似，把學生所學專業(yè)、日后的職業(yè)選擇與其比較適合的職業(yè)進行比較，針對其匹配度進行打分。如果學生所學專業(yè)、日后的職業(yè)選擇與根據(jù)興趣測試得出的比較適合的職業(yè)匹配度較高，那么在興趣測試這一指標下，該學生的得分就會較高。反之，則較低。在實際操作中，與性格測試相似，對于測試者將所有的工作按照與其匹配度共分為五檔，20分為一檔，最為匹配的得分為100，而最不匹配的為20。按照測試者最后高校學習的專業(yè)為確定標準，獲得該項的得分。分數(shù)的意義為分數(shù)越大在該行業(yè)獲得成功的概率越大，也即未來的收入水平越高。

4．材料提交指標操作

融資者所要提交的材料包括個人陳述、成績單、課外活動表、課外參加的輔導班表、平時資金使用表、資金缺口表、家長對孩子的評價、任課老師的評價、同學評價、特殊技能。同樣使用專家評分法得到各部分所占的比重如下：

表3 材料提交二級指標權(quán)重

由于對于高中畢業(yè)生而言，能夠證明其能力的項目主要為各類成績，因而，成績證明所占的比重最大，幾乎占到了材料提交這一指標的一半左右。這里的成績證明不是簡單的高考成績一項，而是包括平時成績、高考成績、錄取學校、錄取專業(yè)排名、高中學校在內(nèi)的綜合考量。之所以做出這樣的安排是因為我們認為，教育是一個動態(tài)的過程，不能僅僅靠一次考試成績進行評價。以上各項所占的權(quán)重具體如下：

表4 成績證明三級指標權(quán)重

表5 成績證明評價標準

除了成績證明以外的二級指標則由評審人員進行判斷，同樣采用五檔百分值進行評價。

5．面試指標操作

面試主要是針對學生個人在材料中無法體現(xiàn)的一些能力進行測評，包括表達能力、觀察能力、判斷能力、創(chuàng)新能力、人格魅力，其各自所占的比例如下：

表6 面試二級指標操作

6．盡職調(diào)查指標操作

盡職調(diào)查是指對提交材料的真實性與準確性進行審核，主要考察學生的領導能力、組織能力、毅力、人格魅力、道德品質(zhì)，其各自所占的比例如下：

表7 盡職調(diào)查二級指標操作

由上表可以看出，盡職調(diào)查所要考察的五種能力各自所占的比例大致相同，沒有特別突出的因素。在進行盡職調(diào)查的過程中可以采用現(xiàn)場面試與向融資對象周圍的人了解情況相結(jié)合的方式進行，以便能夠綜合客觀的了解情況。

7．接受投資階段確定

根據(jù)以上指標，對學生進行全方位的評估，將得分乘以該項指標所占的比重，并將最后得分進行加總，從而得出學生的最終分數(shù)，最后根據(jù)該分數(shù)所在的范圍對該學生進行歸檔。

表8 學生分組標準

放棄投資的達到標準有：一是總分未超過40分；二是五個一級指標除了性格測試和興趣測試以外，有一項或多項未達到20分；三是五大類一級指標中除了性格測試和興趣測試以外的二級指標，在該一級指標系統(tǒng)下權(quán)重超過10%的二級指標為達到20分。以上三條標準達到一條即放棄投資。需要指出的是，指標的優(yōu)先級以及所占比重不能一概而論，也不是一成不變的。以上定價方法是相對中性的定價方法。針對不同的融資個體，結(jié)合其自身優(yōu)勢和未來職業(yè)定位，各個指標所占的比例也會適當調(diào)整。

（二）市場回報情況的分析

個人的價值最終需要在社會中體現(xiàn)出來，不論每個人接受了什么樣的教育，有過什么樣的經(jīng)歷，最終自身價值的體現(xiàn)依舊需要得到社會的承認，這叫做人力資本的價值實現(xiàn)，也是投資人的市場回報。分成制教育金融的投資者同樣，只有在融資者進入社會工作之后，才能夠得到回報，其回報的多少也和融資者自身能力以及所得到的社會認可相關。由于投資者表面上而言，只是能夠獲得投資對象收入的分成，因而價值的體現(xiàn)也可以簡單的從收入水平上來進行區(qū)分。下面重點討論如何預測融資者未來從事的工作的收入情況。

一般來說，工資收入情況主要受到工作地區(qū)、行業(yè)、單位等因素的影響，本文選擇了位于北京市的五所高校進行具體分析。

圖3 北京市五所高校本科薪酬數(shù)據(jù)

本科生的起薪，也就是作為應屆畢業(yè)生所獲得的第一年的工資普遍偏低，但是隨著時間的推移，各高校畢業(yè)生的薪酬都有著很大程度的提升。分成制教育金融合約中所約定的回報期限一般在十年左右，也就是在一個十年期的回報協(xié)議過程中，投資者可以獲得一個較高的回報。從整個學校畢業(yè)生長期的薪酬數(shù)據(jù)可以了解到社會對于該學校畢業(yè)學生的認可程度，隨著時間推移，那些有才能的畢業(yè)生獲得較高的社會認可，也就對應著較高的薪酬，使用長期數(shù)據(jù)可以避免出現(xiàn)由于高分低能現(xiàn)象所造成的投資偏差。但就從畢業(yè)生薪酬角度而言，清華大學畢業(yè)生薪酬不論是在數(shù)量還是漲幅上來看，都是要高于其他學校，而實際上本文所選取的五所高校都是國內(nèi)頂尖高校，其畢業(yè)生薪酬要遠高于平均水平以及其他高校。

如需對學生未來的收入情況進行更加詳細的分析，同時對學生所學習專業(yè)的市場需求情況進行了解，則需要對該專業(yè)的社會需求與供給進行分析。簡單而言，人才供給大于需求，則該行業(yè)的平均工資就會下降，反之，則會上升。本文選取北京大學經(jīng)濟學類的畢業(yè)生薪酬進行重點分析。

圖4 北京大學經(jīng)濟學類畢業(yè)生薪酬數(shù)據(jù)

從北京大學經(jīng)濟學類畢業(yè)生收入情況而言，不論是具體數(shù)量還是增長幅度而言都是高于北大其他學科，因而可以簡單的表示北京大學該專業(yè)很具有競爭力，其畢業(yè)生也很受社會的認可。而該行業(yè)未來的發(fā)展前景，則需要從全國的角度出發(fā)進行分析。

圖5 全國金融保險業(yè)收入所占總平均工資比例

大部分經(jīng)濟類專業(yè)學生未來的就業(yè)行業(yè)為金融保險行業(yè)，而從1995年來看，該行業(yè)的平均工資增長幅度均超過全國平均工資增長水平，可以預期該行業(yè)在未來一段時間內(nèi)，依舊屬于人才稀缺行業(yè)，收入水平依舊會處在一個高位。依據(jù)于此，借助一些數(shù)據(jù)分析和預測技術，可以對未來的收入情況進行預測。

（三）總體模型的構(gòu)建

在完成前期對融資者的歸檔和收入預判之后，最重要的一個環(huán)節(jié)就是合同分成比例的確定，但考慮到融資者選擇的分成方式不同，對分成比例的確定也必須分不同情況進行，主要的情況為學生畢業(yè)后按一定年限一定比例進行分成。這種情況是最普遍的情況，即學生工作后，按照合同初期約定的情況，在合同規(guī)定的年限內(nèi)依照分成比例進行分成，這種情況融資雙方只需在合同簽訂時期進行協(xié)商，確定分成比例。

投資的原動力在于通過資金的運作獲得超額的回報，通過內(nèi)部收益率 （i）的公式可以得出在資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率。它是一項投資渴望達到的報酬率，該指標越大越好。其應該滿足以下公式：

表9 總體模型指標解釋

定價的時間點為開始投資時，也就是投資人將第一筆費用支付于融資者時，公式左側(cè)的A表示考慮貨幣的時間成本以后的投資者投資所有費用，而內(nèi)部收益率可以根據(jù)投資者自身的風險偏好在一定范圍內(nèi)進行設計。分成的時間可以由投資者和融資者協(xié)商決定，一方面需要考慮分成時間不宜過短，以防止負擔過重，同時也不應該過長，以至于給融資者造成長時間的還款壓力，一般而言在十年左右。通過于此可以計算出每期融資者需要還款的金額，并根據(jù)之前對于融資者收入情況的預測，計算出其于此應該承擔的還款收入比例。

由于投資不同檔次的學生，投資者所面臨的風險是不一樣的，這在確定分成比例的時候需要有所區(qū)別。體現(xiàn)之處為內(nèi)部收益率加一部分的風險補償。對于融資者最終的內(nèi)部收益率可以確定為：

第一檔學生：R1＝i

第二檔學生：R2＝i＋6%

第三檔學生：R3＝i＋10%

第四檔學生：R4＝i＋15%

其中i表示一個企業(yè)能夠接受的穩(wěn)定資產(chǎn)的內(nèi)部收益率，一般而言在5%左右，從第二檔學生開始，后面增加的部分為風險補償。根據(jù)于此，則可計算出最后的分成比例（P）。

四、結(jié)論與展望

隨著我國 “人才紅利”對 “人口紅利”的迭代，社會對高端人才的需求將會越來越大。同時，隨著 “互聯(lián)網(wǎng)＋教育”的發(fā)展，教育將會迎來人類夢想的個性化教育時代，教育公正更多地體現(xiàn)為 “挖掘個性化潛能”這個 “第二層次的教育公平上”。這樣，我國甚至全球?qū)⑦M入 “以需求為導向的資金需求決定機制”替代 “以供給為導向的資金需求決定機制”的時代。誰的替代意識愈強，誰的替代速度愈快，誰的替代力度越大，誰將在發(fā)展的競爭中取勝。

之前的研究表明，學生教育資金過度依賴財政轉(zhuǎn)移支付會造成財政負擔，過度依賴家庭則會造成 “寒門再難出貴子”的后果。而 “社會捐助資金”具有 “靠天吃飯”的不穩(wěn)定性，借貸資金的 “安全性要求”與學生成長的風險性不匹配。這表明，基于 “需求決定機制下的資金缺口”將大于 “供給決定機制下的資金缺口”。彌補這個缺口的創(chuàng)新制度就是股性學生金融工具或者分成制學生金融工具，由此將形成以投資人為動力機制的“學生金融生態(tài)鏈”，其合約的簽訂技術將成為該制度得以運行的核心與關鍵。

本文通過對目前人力資本估值的研究和類似分成制教育金融機制的模式進行研究，總結(jié)了現(xiàn)有的參考運行機制，并結(jié)合我國的現(xiàn)狀進行了有針對性的設計。人力資本的估值，尤其是處于積累期的人力資本估值不能簡單的從一次測試的結(jié)果得到結(jié)論，而是需要在整個階段進行跟蹤分析。同時，評價的體系不能只是從目前被評價者的人力資本存量進行，而更需要對其可能得到的人力資本提高空間入手。因此，相應的評價體系應該包括性格、興趣、基本條件及其他方面能力，并根據(jù)于此進行打分計算，最后確定具體的還款比例。

需要指出的是，我國由于社會信用環(huán)境有待提高，即便是運行多年的助學貸款，由于未將誠信納入立法體系，這使得信用僅僅成為一個道德上的問題，或者說違約需要承擔的邊際成本過低。該方面的問題不僅僅需要建立健全的社會個人征信體系，更需要長期的居民意識層次的提高。同時，我國的稅收系統(tǒng)不夠健全，如在未來我國的稅收體系及社會誠信有所發(fā)展，則分成制教育金融制度以及其他的以此為基礎的商業(yè)模式的運營成本將會大大降低?？上驳氖?，國內(nèi)外目前已經(jīng)逐漸出現(xiàn)了 “學生投資基金”、學生股權(quán)眾籌平臺以及 “反哺式捐贈”等具體學生股權(quán)金融形態(tài)。但由于理論新穎，缺乏實踐，這些實際運營的模式還有待于精細化和典型化，但是已經(jīng)可以預見到未來的發(fā)展趨勢。

可以想象，隨著萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)潮的興起，分成制學生金融將會成為其重要的創(chuàng)新模式，這種模式帶來的意義也將是深遠的。學生將不再被動地 “等靠要”教育經(jīng)費，而是將進入以個體潛能進行融資的新階段；學生學習的個性化、主動性將大大提升；基于教育生態(tài)鏈的分工程度將更加深化；創(chuàng)新性人才培養(yǎng)效率也將大大提高。國家以及各個主體的教育負擔將會大大減小。

1．李應軍、劉在洲等：《大學生繳納學費的現(xiàn)狀調(diào)查及分析》，《現(xiàn)代大學教育》2004年第6期。

2．竇爾翔、劉宇希： 《教育金融抑制理論的實證研究》， 《首都師范大學學報 （社會科學版）》2013年第6期。

3．竇爾翔、鐘臣：《待積累型人力資本估值方法——基于分成制教育金融合約中供資方的視角》，《改革與戰(zhàn)略》2009年第11期。

4．吳立軍：《企業(yè)人力資本投資風險及防范對策》，《大連海事大學學報 （社會科學版）》2009年第2期。

5．竇爾翔、謝逸翔：《分成制教育金融合約的形成》，《改革與戰(zhàn)略》2013年第9期。