吳 越，袁 威，陳繼勇

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、引言

隨著美國(guó)金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，探尋全球經(jīng)濟(jì)失衡的內(nèi)在根源和制定全球經(jīng)濟(jì)再平衡的解決方案已成為世界經(jīng)濟(jì)治理的核心議題。為何全球經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)如此規(guī)模的失衡呢①Chinn（2011）指出，全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題并不在于失衡本身，而在于全球經(jīng)濟(jì)失衡的巨大規(guī)模。？學(xué)者從美國(guó)過(guò)低的儲(chǔ)蓄率、全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩、匯率人為貶值、美國(guó)經(jīng)濟(jì)/生產(chǎn)率增速優(yōu)勢(shì)和美國(guó)金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)等方面（王棟貴，2013[1](P152)）進(jìn)行了解釋，但仍欠完美。近年來(lái)，主要失衡國(guó)家的金融發(fā)展差異，尤其是金融體系內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性失衡吸引了越來(lái)越多的關(guān)注（例如 Song et al，2011[2](P198)；譚之博、趙岳，2012[3](P57)等）。一些研究結(jié)論和經(jīng)驗(yàn)事實(shí)誘發(fā)我們從金融發(fā)展差異和資本錯(cuò)配的角度重新審視中美經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題。

一般而言，發(fā)展中國(guó)家在融入全球化的過(guò)程中傾向于吸收長(zhǎng)期資本。但是，金融發(fā)展滯后又會(huì)導(dǎo)致資本回流至發(fā)達(dá)國(guó)家，從而使得發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外凈資產(chǎn)增加。進(jìn)入21世紀(jì)以后，亞洲新興國(guó)家由持續(xù)貿(mào)易順差積累的巨額美元外匯儲(chǔ)備回流至美國(guó)為美國(guó)長(zhǎng)期提供低成本融資，而美國(guó)又以外商直接投資的形式向亞洲新興國(guó)家輸出長(zhǎng)期資本，這種跨境資本流動(dòng)實(shí)質(zhì)上是美國(guó)向亞洲新興國(guó)家輸出“金融中介”服務(wù)（祝丹濤，2008[4](P35)），由此獲得的收益是美國(guó)充當(dāng)“世界銀行家”管理全球資本配置的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。事實(shí)上，金融發(fā)展和外商直接投資均是優(yōu)化資本配置的重要渠道。兩者在優(yōu)化資本配置中的關(guān)系取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、技術(shù)進(jìn)步以及資本/勞動(dòng)比例等。在中國(guó)，長(zhǎng)期實(shí)施的外資優(yōu)惠政策和本土企業(yè)對(duì)外資技術(shù)與管理能力的“崇拜”使得外商直接投資在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為指導(dǎo)四大國(guó)有商業(yè)銀行配置金融資源的“市場(chǎng)信號(hào)”（羅長(zhǎng)遠(yuǎn)，2007[5](P383)），這導(dǎo)致外商直接投資占據(jù)了大量?jī)?yōu)質(zhì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和信貸資源，進(jìn)而大大縮小了金融發(fā)展改善本土資本配置的空間。本土資本只能過(guò)度集中于低效率或限制外資進(jìn)入的領(lǐng)域，從而導(dǎo)致儲(chǔ)蓄無(wú)法向投資有效轉(zhuǎn)化和向外部需求尋求平衡。在美國(guó)，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和金融服務(wù)業(yè)使得美國(guó)能夠高效率地跨境配置資本，然而全球?qū)γ绹?guó)金融資產(chǎn)的巨額需求很快超出了美國(guó)的供給能力，美國(guó)只能通過(guò)向金融服務(wù)業(yè)配置更多的資本和提高資本杠桿來(lái)填補(bǔ)需求缺口。這直接導(dǎo)致美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不足和商品需求更加依賴外國(guó)供給，而金融市場(chǎng)的過(guò)度繁榮最終醞釀成全球金融危機(jī)。

圖1給出了近年來(lái)中美金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢(shì)。觀察圖1，可以得到以下二點(diǎn)直觀認(rèn)識(shí)①在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中各行業(yè)的資本配置效率應(yīng)趨于相同，因而金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的資本錯(cuò)配可理解成兩者資本配置效率的變動(dòng)趨勢(shì)明顯不一致，或者一方長(zhǎng)期顯著大于1而另一方長(zhǎng)期顯著小于1。：（1）中國(guó)金融服務(wù)業(yè)和制造業(yè)存在明顯資本錯(cuò)配，體現(xiàn)為金融服務(wù)業(yè)的資本配置效率長(zhǎng)期遠(yuǎn)小于1和制造業(yè)的資本配置效率長(zhǎng)期大于1。（2）美國(guó)金融危機(jī)前，美國(guó)金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的資本錯(cuò)配也較為明顯，體現(xiàn)為金融服務(wù)業(yè)的資本配置效率大于1時(shí)制造業(yè)的資本配置效率小于1、金融服務(wù)業(yè)的資本配置效率小于1時(shí)制造業(yè)的資本配置效率大于1。美國(guó)金融危機(jī)后，隨著全球經(jīng)濟(jì)在G20安排下進(jìn)入再平衡進(jìn)程，金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨于一致，資本錯(cuò)配得到了緩解。從實(shí)際情況來(lái)看，中美資本錯(cuò)配較為明顯時(shí)，中美經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶順差持續(xù)增長(zhǎng)；中美資本錯(cuò)配得到緩解時(shí)，中國(guó)對(duì)美國(guó)的“雙順差”在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)?；诖耍梢圆惶珖?yán)格地認(rèn)為，金融發(fā)展差異和資本錯(cuò)配對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生了重要影響。然而，金融發(fā)展差異和資本錯(cuò)配對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響方向以及影響程度到底如何？本文將對(duì)上述問(wèn)題做出回答。

圖1 中國(guó)（左）和美國(guó)（右）金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的資本配置效率

二、文獻(xiàn)綜述

目前，從金融發(fā)展的視角解釋全球經(jīng)濟(jì)失衡日益成為新的研究熱點(diǎn)。既有研究主要從以下三個(gè)方面展開，分別是金融資產(chǎn)總量、金融市場(chǎng)效率以及體現(xiàn)金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)性因素。

部分研究集中于實(shí)證檢驗(yàn)用金融資產(chǎn)總量度量的金融發(fā)展水平對(duì)一國(guó)經(jīng)常賬戶的影響。由于研究對(duì)象、樣本等方面的差異，這些實(shí)證研究存在較大分歧。例如，Chinn&Ito（2007）[7](P552)使用私人信貸總量與GDP的比率度量金融發(fā)展程度，實(shí)證結(jié)果表明：東亞國(guó)家的金融發(fā)展程度越高（體現(xiàn)為更加完善的法律制度和更高的金融市場(chǎng)開放度），經(jīng)常賬戶順差越??；東亞國(guó)家金融發(fā)展水平的提高導(dǎo)致了更高的儲(chǔ)蓄率，因而經(jīng)常賬戶順差似乎是投資不足驅(qū)動(dòng)而非過(guò)度儲(chǔ)蓄。Cruber& Kamin（2007，2008）[8](P512)[9](P201)使用私人信貸總量、銀行資產(chǎn)總額、非銀行金融資產(chǎn)總額、股票市值總額、股票交易總額等與GDP的比率來(lái)度量金融發(fā)展程度，實(shí)證結(jié)果表明：金融發(fā)展通常無(wú)法解釋發(fā)展中國(guó)家對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)常賬戶失衡。

部分研究集中于探討金融市場(chǎng)效率差異對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的影響。金融市場(chǎng)效率差異引起全球經(jīng)濟(jì)失衡的內(nèi)在邏輯也逐漸清晰：即金融市場(chǎng)效率較高的國(guó)家，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率也較高，因而具有低儲(chǔ)蓄率和高投資率，進(jìn)而容易出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，反之則反是。從美國(guó)與其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)失衡來(lái)看，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)降低了美國(guó)國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄需求，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄凈流入；而金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄需求很大，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄凈流出（王棟貴，2013[1](P158)）。金融市場(chǎng)效率差異在發(fā)展中國(guó)家體現(xiàn)為信貸配給和金融抑制程度較高，在日本和德國(guó)則體現(xiàn)為金融制度差異。相比金融資產(chǎn)總量，金融市場(chǎng)效率更加能夠體現(xiàn)金融發(fā)展的“質(zhì)”。鑒于對(duì)金融市場(chǎng)效率差異的不同理解，既有研究可分為兩類：一是國(guó)際分工新形態(tài)下金融市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)。其認(rèn)為，一國(guó)金融市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)決定其經(jīng)常賬戶的長(zhǎng)期狀態(tài)。例如，美國(guó)和英國(guó)的金融市場(chǎng)具有比較優(yōu)勢(shì)而容易出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，東亞新興國(guó)家、日本和德國(guó)的制造業(yè)具有比較優(yōu)勢(shì)而容易出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差。徐建煒、姚洋（2010）[10](P7-9)通過(guò)構(gòu)造金融市場(chǎng)——制造業(yè)的顯示比較優(yōu)勢(shì)指標(biāo)實(shí)證分析了45個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，結(jié)果證實(shí)了金融——制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)對(duì)經(jīng)常賬戶的重要性。二是增長(zhǎng)率差異下提供“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的能力大小。Caballero et al（2008）[11](P363)強(qiáng)調(diào)了資本產(chǎn)出能力和生產(chǎn)資產(chǎn)能力的不匹配對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的影響。具體表現(xiàn)為，美國(guó)比同是資產(chǎn)生產(chǎn)國(guó)的日本和歐盟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，但又比“資產(chǎn)短缺”的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和石油輸出國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢，這兩方面因素共同導(dǎo)致世界對(duì)美國(guó)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的需求增加和全球剩余儲(chǔ)蓄大量流入美國(guó)。

隨著研究的進(jìn)一步深入，體現(xiàn)金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)性因素得到了更多關(guān)注。Song et al（2011）[2](P202)指出，制造業(yè)信貸資源在私營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之間的不合理配置導(dǎo)致中國(guó)積累了大量貿(mào)易盈余。一方面，高效率的私營(yíng)企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)部積累來(lái)滿足投資增長(zhǎng)；另一方面，低效率的國(guó)有企業(yè)由于能夠更容易地進(jìn)入信貸市場(chǎng)而生存下來(lái)。隨著具備融資優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)萎縮，國(guó)內(nèi)剩余儲(chǔ)蓄被迫流出。譚之博、趙岳（2012）[3](P62)考察了銀行集中度這一結(jié)構(gòu)性因素對(duì)全球經(jīng)常賬戶失衡的影響，研究發(fā)現(xiàn)：銀行集中度越高，企業(yè)獲得信貸資源的難度越大從而儲(chǔ)蓄越多；由于企業(yè)儲(chǔ)蓄與經(jīng)常賬戶顯著正相關(guān)，銀行集中度很高的國(guó)家通常經(jīng)歷經(jīng)常賬戶順差（或較小的逆差）。

總體而言，既有研究從金融發(fā)展的“量”到“質(zhì)”不斷深入，仍存在以下兩點(diǎn)不足：（1）忽視了金融發(fā)展與主要失衡國(guó)家內(nèi)部失衡之間的聯(lián)系，尤其是金融發(fā)展對(duì)資本錯(cuò)配的影響。（2）沒(méi)能有效結(jié)合金融因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)而不能從“資金流”和“實(shí)物流”兩方面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡做出全面解釋。

三、實(shí)證模型、變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）實(shí)證模型。

本文的實(shí)證模型使用中美相關(guān)變量的相對(duì)值作為解釋變量，這使得單一模型能夠納入盡可能多的信息。本文設(shè)定的實(shí)證模型如式（1）所示：

其中，t=1，2，……，T；被解釋變量 Y 為 CA 或NFA①既有研究基本上使用經(jīng)常賬戶余額或?qū)ν鈨糍Y產(chǎn)頭寸來(lái)衡量一國(guó)外部失衡狀況。經(jīng)常賬戶余額屬于流量范疇，而對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸屬于存量范疇。相比經(jīng)常賬戶余額，對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸可能更加適合，因?yàn)閷?duì)外凈資產(chǎn)頭寸的變動(dòng)涵蓋了更多信息，包括經(jīng)常賬戶余額變動(dòng)、國(guó)際資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及匯率波動(dòng)等。，CA表示中國(guó)對(duì)美國(guó)的經(jīng)常賬戶順差占美國(guó)GDP的比重；RFD為中美兩國(guó)金融發(fā)展水平的相對(duì)值；NFA表示中國(guó)持有的對(duì)美凈資產(chǎn)占美國(guó)GDP的比重；MSA為中美金融服務(wù)部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資本錯(cuò)配比率的相對(duì)值；Xt為其它決定中美經(jīng)濟(jì)失衡的重要因素；Zt為控制變量；εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明。

本文的數(shù)據(jù)樣本期間為1999Q1-2014Q4。模型的變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源分別如下：

2013年IMF提出的外部失衡評(píng)估方法指出，經(jīng)常賬戶的決定因素可分為傳統(tǒng)基本面因素、金融因素、周期性因素和政策因素四類。結(jié)合CGER模型（Lee et al，2008[12](P34)）和既有實(shí)證文獻(xiàn)的一般做法，本文選取人口結(jié)構(gòu)、財(cái)政赤字、初始對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸、人均GDP作為其它決定中美經(jīng)常賬戶失衡的重要因素。同時(shí)，在肖立晟、王博（2011）[13](P84)的基礎(chǔ)上，本文選取人口結(jié)構(gòu)、財(cái)政赤字、人均GDP和中美利差作為其它決定中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡的決定因素，選取貿(mào)易開放度和金融一體化程度作為控制變量，其中，貿(mào)易開放度的替代變量為進(jìn)出口總額與GDP的比率、金融一體化程度的替代變量為Chinn&Ito（2006）編制的 KAOPEN 指數(shù)（該指數(shù)值越高，表示金融開放度越高）①詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。。

關(guān)于金融發(fā)展水平的度量，目前仍存在較大爭(zhēng)議，主要集中在金融發(fā)展對(duì)儲(chǔ)蓄的影響上，高投資收益率和低金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)同時(shí)產(chǎn)生增加儲(chǔ)蓄的收入效應(yīng)和減少儲(chǔ)蓄的替代效應(yīng)。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，金融發(fā)展能夠通過(guò)降低交易成本和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)刺激儲(chǔ)蓄。但是假定“資本逆流”（Ju&Wei,2006[14](P48)）和全球“過(guò)度儲(chǔ)蓄”成立（Bernanke,2005[15](P94)），金融發(fā)展水平提高能夠通過(guò)金融中介的擴(kuò)張降低預(yù)防性儲(chǔ)蓄。Cheung et al（2010）[16](P67)歸納了既有研究常用的替代變量，包括私人信貸占GDP的比重、股市市值占GDP的比重、股市交易額占GDP的比重、股市市值占GDP比重的增長(zhǎng)率、私人債券市值占GDP的比重以及流動(dòng)性負(fù)債占GDP的比重等。Vermeulen&Haan（2014）[17](P99)和Beck et al（2010）[18](P79)等提出了商業(yè)銀行存貸比作為補(bǔ)充?？傮w而言，既有研究使用最多的是私人信貸占GDP的比重，其它替代變量多用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于此，本文選取私人信貸占GDP的比重、股市市值占GDP的比重、廣義貨幣總量M2與狹義貨幣總量M1的比例以及商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款與短期貸款的比例作為金融發(fā)展的替代變量。

關(guān)于資本錯(cuò)配的度量，本文借鑒Wurgler(2000)[6](P190)思路，使用行業(yè)固定資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率與行業(yè)增加值增長(zhǎng)率的比值來(lái)表示行業(yè)資本配置效率，進(jìn)一步地，使用制造業(yè)與金融業(yè)資本配置效率的比值來(lái)衡量金融服務(wù)部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資本錯(cuò)配程度。資本錯(cuò)配遠(yuǎn)高于1或遠(yuǎn)低于1均表示金融服務(wù)部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資本錯(cuò)配程度較高。中國(guó)制造業(yè)、金融業(yè)的增加值和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)。

關(guān)于對(duì)外凈資產(chǎn)的度量，Lane&Milesi-Ferretti（2001）[19](P78)將其界定為凈外商直接投資存量、凈債務(wù)性資產(chǎn)存量、凈股本證券投資存量以及儲(chǔ)備資產(chǎn)的加總。目前，很多國(guó)家依據(jù)IMF（1993）公布的方法和估值調(diào)整原則計(jì)算國(guó)際投資頭寸與對(duì)外凈資產(chǎn)存量。然而，中國(guó)僅公布了2004年至今的國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)，并且股本頭寸未按照股權(quán)期末價(jià)值進(jìn)行市值重估。因此，中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)由Lane&Milesi-Ferretti（2001）[19](P78)估算的 1996-2011年數(shù)據(jù)②詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)http://www.philiplane.org/EWN.html。和中國(guó)外匯管理局公布的2012-2013年數(shù)據(jù)構(gòu)成。

使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于世界銀行金融部門數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中經(jīng)網(wǎng)、IFS、BEA和美聯(lián)儲(chǔ)等數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

由于廣義矩（GMM）方法不要求知道擾動(dòng)項(xiàng)的確切分布信息并且允許擾動(dòng)項(xiàng)存在異方差和序列自相關(guān)，GMM方法的參數(shù)估計(jì)結(jié)果比極大似然法和最小二乘法更加可靠，因此，本文選擇GMM方法進(jìn)行估計(jì)。

GMM估計(jì)結(jié)果如表1和表2所示。模型中部分解釋變量用中美相對(duì)差異表示，部分解釋變量用中國(guó)與美國(guó)的比值表示。從表1和表2可以看出：

（一）滯后NFA/GDP差異和總撫養(yǎng)比差異對(duì)中美經(jīng)常賬戶失衡存在負(fù)向影響，而財(cái)政赤字/GDP差異、人均GDP比值和MSA比值對(duì)中美經(jīng)常賬戶失衡存在正向影響。在影響程度方面，總撫養(yǎng)比差異、財(cái)政赤字/GDP差異和人均GDP比值占主導(dǎo)地位。其中，總撫養(yǎng)比差異每增加1%將導(dǎo)致中美經(jīng)常賬戶失衡減少0.76%～1.43%；財(cái)政赤字/GDP差異每增加1%將導(dǎo)致中美經(jīng)常賬戶失衡增加0.78%～1.59%；人均GDP比值每增加1%將導(dǎo)致中美經(jīng)常賬戶失衡增加0.55%～1.26%，上述估計(jì)系數(shù)均在5%水平上顯著。這意味著中美人口結(jié)構(gòu)、財(cái)政狀況與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的相對(duì)變化解釋了大部分中美經(jīng)常賬戶失衡。

（二）中美利差、財(cái)政赤字/GDP差異和MSA比值對(duì)中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡存在正向影響，而總撫養(yǎng)比差異和人均GDP比值對(duì)中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡存在負(fù)向影響。在影響程度方面，中美利差、總撫養(yǎng)比差異、財(cái)政赤字/GDP差異和人均GDP比值占主導(dǎo)地位。其中，中美利差每增加1%將導(dǎo)致中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡增加2.58%～6.93%，總撫養(yǎng)比差異每增加1%將導(dǎo)致中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡減少3.02%～3.79%，財(cái)政赤字/GDP差異每增加1%將導(dǎo)致中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡增加0.22%～1.14%，人均GDP比值每增加1%將導(dǎo)致中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡減少1.03%～4.23%，上述估計(jì)系數(shù)均在5%水平上顯著。這意味著中美利差、人口結(jié)構(gòu)、財(cái)政收支與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的相對(duì)變化解釋了大部分中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡。

（三）引入金融發(fā)展變量后，資本錯(cuò)配比值對(duì)中美經(jīng)常賬戶失衡的影響變得顯著，同時(shí)，資本錯(cuò)配比值對(duì)中美對(duì)外凈資產(chǎn)失衡的影響程度明顯變大。其中，資本錯(cuò)配比值每增加1%，中美經(jīng)常賬戶失衡和對(duì)外凈資產(chǎn)失衡分別增加0.057%～0.125%和0.189%～0.481%，上述估計(jì)系數(shù)均在5%水平上顯著。這表明控制金融發(fā)展變量以后，金融發(fā)展差異及其引致的資本錯(cuò)配導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)失衡持續(xù)擴(kuò)大。樣本期間，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門與金融服務(wù)部門的資本錯(cuò)配比率基本上高于美國(guó)。由于中國(guó)金融發(fā)展滯后，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)無(wú)法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資需求。當(dāng)利率較高時(shí)，大量剩余儲(chǔ)蓄很容易導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資過(guò)度而出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩和資本錯(cuò)配，這些過(guò)剩產(chǎn)能在人民幣匯率被人為低估的情形下轉(zhuǎn)化為對(duì)美國(guó)的經(jīng)常賬戶順差。在實(shí)施外匯管制的情形下，中國(guó)剩余儲(chǔ)蓄主要以官方外匯儲(chǔ)備的形式存在，并形成對(duì)美凈資產(chǎn)。中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備經(jīng)過(guò)美國(guó)高效的金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為美國(guó)對(duì)華直接投資。美國(guó)對(duì)華直接投資的主要目的是調(diào)整國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，其主要流入了制造業(yè)領(lǐng)域。美國(guó)長(zhǎng)期股權(quán)資本流入在緩解中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資約束的同時(shí)，進(jìn)一步加劇了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的產(chǎn)能過(guò)剩和資本錯(cuò)配。

表1 中國(guó)對(duì)美國(guó)經(jīng)常賬戶失衡的檢驗(yàn)結(jié)果

本文從金融發(fā)展差異和資本錯(cuò)配的角度解釋中美經(jīng)濟(jì)失衡不同于“美國(guó)充當(dāng)世界銀行家和中國(guó)迂回地實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化”的觀點(diǎn)。后者認(rèn)為中國(guó)剩余儲(chǔ)蓄作為美國(guó)對(duì)華直接投資的一種融資渠道實(shí)現(xiàn)了中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的“體外循環(huán)”，這似乎是在事后對(duì)一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行描述，而沒(méi)有回歸到中美經(jīng)濟(jì)失衡的根源，即仍然需要回答中國(guó)為何儲(chǔ)蓄過(guò)剩和中國(guó)剩余儲(chǔ)蓄通過(guò)何種機(jī)制為美國(guó)對(duì)華直接投資提供融資。顯然，這種觀點(diǎn)無(wú)法解釋1992-1998年期間中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)負(fù)頭寸。此外，樣本期間，美國(guó)正處于新經(jīng)濟(jì)結(jié)束后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化階段，而中國(guó)成為美國(guó)制造業(yè)國(guó)際轉(zhuǎn)移的主要承接地具有一定程度的必然性。盡管中國(guó)金融發(fā)展嚴(yán)重滯后，但由于1997年亞洲金融危機(jī)后大多數(shù)亞洲國(guó)家深陷其中而中國(guó)金融市場(chǎng)表現(xiàn)得最為穩(wěn)定，美國(guó)和其它亞洲國(guó)家的制造業(yè)只能向中國(guó)轉(zhuǎn)移（雷達(dá)、趙勇，2009[20](P63)）。比較而言，金融發(fā)展差異和資本錯(cuò)配為準(zhǔn)確理解中美經(jīng)濟(jì)失衡提供了更好的邏輯起點(diǎn)。

（四）無(wú)論選用哪一種替代變量，金融發(fā)展差異對(duì)中美經(jīng)常賬戶和對(duì)外凈資產(chǎn)失衡的影響都在5%水平上顯著。這表明金融發(fā)展“量”與“質(zhì)”上的差異在中美經(jīng)濟(jì)失衡的形成與發(fā)展過(guò)程中均起到了重要作用。然而，金融發(fā)展差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響方向嚴(yán)重依賴于替代變量的選取。同為反映金融發(fā)展“量”上差異的指標(biāo)，私人信貸/GDP差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響是負(fù)向的而股市市值/GDP差異是正向的；同為反映金融發(fā)展“質(zhì)”上差異的指標(biāo)，M2/M1差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響是負(fù)向的而中長(zhǎng)期貸款/短期貸款差異是正向的。這可能與金融發(fā)展對(duì)一國(guó)外部失衡的影響比較復(fù)雜有關(guān)。Cheung et al（2010）[16](P72)的研究表明：當(dāng)使用私人信貸和金融監(jiān)管效率作為金融發(fā)展替代變量時(shí)，全樣本估計(jì)結(jié)果顯示金融發(fā)展對(duì)經(jīng)常賬戶存在顯著影響，而發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家子樣本的估計(jì)結(jié)果卻顯示金融發(fā)展對(duì)經(jīng)常賬戶不存在顯著影響。此外，四個(gè)替代變量難以準(zhǔn)確反映中美金融發(fā)展水平。例如，中國(guó)私人信貸大部分投向了非政府部門的國(guó)有企業(yè)，美國(guó)私人信貸/GDP很高更多地代表了金融過(guò)度和“財(cái)富效應(yīng)假說(shuō)”而非金融市場(chǎng)效率。

表2 中國(guó)對(duì)美國(guó)凈資產(chǎn)失衡的檢驗(yàn)結(jié)果

為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，本文僅對(duì)反映金融發(fā)展“質(zhì)”上差異的替代變量做出分析。一般而言，M2/M1越高表示居民潛在消費(fèi)能力越大和即期消費(fèi)能力越小，其在某種程度上也反映了該國(guó)金融市場(chǎng)效率低下，導(dǎo)致居民難以將潛在消費(fèi)轉(zhuǎn)化為即期消費(fèi)。樣本期間中國(guó)M2/M1一直低于美國(guó)并且在美國(guó)金融危機(jī)前中美M2/M1差異持續(xù)擴(kuò)大，而這段時(shí)間內(nèi)中美經(jīng)濟(jì)失衡也是持續(xù)擴(kuò)大的。這說(shuō)明金融發(fā)展滯后使得中國(guó)居民消費(fèi)相對(duì)美國(guó)而言嚴(yán)重不足。在這個(gè)意義上，似乎不難理解M2/M1差異在樣本期間與中美經(jīng)濟(jì)失衡負(fù)相關(guān)。與短期貸款相比，中長(zhǎng)期貸款的發(fā)放更能夠反映商業(yè)銀行收集處理信息與優(yōu)化金融資源配置的能力，因此，中長(zhǎng)期貸款/短期貸款上升通常意味著金融市場(chǎng)效率的提升，對(duì)銀行主導(dǎo)型國(guó)家而言更是如此。樣本期間中美中長(zhǎng)期貸款/短期貸款差異基本上呈持續(xù)上升趨勢(shì)。美國(guó)金融危機(jī)前，中長(zhǎng)期貸款的快速增長(zhǎng)為中國(guó)制造業(yè)融資提供了強(qiáng)有力支持，這強(qiáng)化了中國(guó)制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)和促進(jìn)了中美經(jīng)濟(jì)失衡。然而，金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化和金融體系市場(chǎng)化程度同樣是金融發(fā)展的重要內(nèi)涵。美國(guó)金融危機(jī)后中國(guó)推出了“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，商業(yè)銀行的信貸決策并非完全市場(chǎng)化而是在很大程度上附屬于各級(jí)政府意愿。大量中長(zhǎng)期信貸投向了低效率、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，中長(zhǎng)期貸款比重的又一次快速提高反而反映了中國(guó)信貸結(jié)構(gòu)的失衡和金融市場(chǎng)效率的降低，這可能是中長(zhǎng)期貸款/短期貸款差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡影響系數(shù)偏小的主要原因。

五、結(jié)論與政策建議

本文實(shí)證分析了1999Q1-2013Q4期間金融發(fā)展差異和資本錯(cuò)配對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響，實(shí)證結(jié)果主要如下：

（一）人口結(jié)構(gòu)、財(cái)政收支、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、資本錯(cuò)配以及金融發(fā)展等方面的差異是中美經(jīng)濟(jì)失衡的重要決定因素。其中，人口結(jié)構(gòu)、財(cái)政收支以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段占主導(dǎo)地位，總撫養(yǎng)比差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡存在負(fù)向影響，財(cái)政赤字/GDP和人均GDP差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生負(fù)向影響。

（二）樣本期間，中國(guó)資本錯(cuò)配比率長(zhǎng)期高于美國(guó)導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)失衡的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。中美資本錯(cuò)配比值每增加1%，將導(dǎo)致中美經(jīng)常賬戶失衡和對(duì)外凈資產(chǎn)失衡分別增加0.057%～0.125%和0.189%～0.481%。

（三）金融發(fā)展差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響方向嚴(yán)重依賴于替代變量的選取，具有不確定性。其中，私人信貸/GDP和M2/M1差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生負(fù)向影響，股市市值/GDP和中長(zhǎng)期信貸/短期信貸差異對(duì)中美經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生正向影響。

在實(shí)證結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文提出以下三點(diǎn)建議：一是著力實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門與金融服務(wù)部門的均衡發(fā)展，這要求對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)整和深化金融改革以實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)部門各個(gè)子行業(yè)的均衡發(fā)展與安全資產(chǎn)供給的增加。二是在條件具備時(shí)有序放開資本項(xiàng)目管制，解決好國(guó)內(nèi)低效率行業(yè)的資本無(wú)法流出和本土高新技術(shù)企業(yè)缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的問(wèn)題。三是加大財(cái)政支出力度和優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，尤其是大幅增加教育、健康醫(yī)療和養(yǎng)老等民生領(lǐng)域的支出。

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