馬俊超 王 燁

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

節(jié)稅動因與股權(quán)期權(quán)激勵(lì)行權(quán)擇時(shí)
——基于唐人神股份有限公司的案例研究

馬俊超 王 燁

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

通過對唐人神股份有限公司進(jìn)行累計(jì)超額收益以及財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，發(fā)現(xiàn)唐人神股份有限公司的高管存在出于節(jié)稅目的選擇在公司股價(jià)處于低位時(shí)行權(quán)的行為，并伴隨有操控信息披露以及盈余管理的行為。在我國民營上市公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度集中的情況下，這種機(jī)會主義行為更加可能出現(xiàn)，從而使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效用降低。對此，建議完善公司治理結(jié)構(gòu)、加大監(jiān)管力度，并調(diào)整股票期權(quán)納稅時(shí)點(diǎn)以及主要激勵(lì)對象。

股權(quán)激勵(lì)；行權(quán)；機(jī)會主義

一、引言

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃自2006年開始正式在我國實(shí)行，股權(quán)激勵(lì)的方式主要有股票期權(quán)、限制性股票、虛擬股票等。股票期權(quán)指的是激勵(lì)對象可以在未來的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)按照規(guī)定的價(jià)格購買公司股票的權(quán)利，但是激勵(lì)對象只有行權(quán)獲益的權(quán)利并沒有必須行權(quán)的義務(wù)，并且股票期權(quán)自身并不具有懲罰性質(zhì)。即激勵(lì)對象可以選擇是否行權(quán)，而非必須行權(quán)，雖然目前我國上市公司股票期權(quán)的行權(quán)條件多與公司績效掛鉤，但激勵(lì)對象未達(dá)到行權(quán)條件也只是不能行權(quán)，而沒有任何懲罰形式，這就決定了股票期權(quán)的天然缺陷。按照我國稅法規(guī)定，持有股票期權(quán)的激勵(lì)對象要在實(shí)際行權(quán)日按照公司當(dāng)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額繳納個(gè)人所得稅，根據(jù)個(gè)人薪酬等級計(jì)算個(gè)人所得稅累進(jìn)稅率，這就意味著公司當(dāng)日股價(jià)越高、激勵(lì)對象的薪水越高，所要繳納的個(gè)人所得稅就越高。行權(quán)階段獲得的公司股票是不能夠立即出售的，要經(jīng)歷一個(gè)禁售期，這就決定了激勵(lì)對象在行權(quán)階段是有節(jié)稅動機(jī)的，特別是在我國上市公司高管薪水普遍偏高的情況下。通過觀察截至2015年3月上市公司股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)明細(xì)，發(fā)現(xiàn)有相當(dāng)數(shù)量的上市公司選擇在股價(jià)低點(diǎn)行權(quán)，其中甚至有在公司股價(jià)“大跳水”后選擇行權(quán)的情況，并且這些上市公司基本上都是民營上市公司。那么，上市公司的高管會有意選擇在公司股價(jià)低點(diǎn)時(shí)候行權(quán)嗎？

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)中的機(jī)會主義行為主要可以分為授予時(shí)的機(jī)會主義行為以及行權(quán)時(shí)的機(jī)會主義行為，授予時(shí)的機(jī)會主義行為的主要動機(jī)是獲得較低的行權(quán)價(jià)格，而行權(quán)時(shí)的機(jī)會主義行為的主要動機(jī)是節(jié)稅。

（一）股票期權(quán)授予時(shí)的機(jī)會主義行為

Larker（1983）通過對樣本公司在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露之前和之后特定的時(shí)間段的超額累計(jì)收益進(jìn)行研究比較，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露之后，累計(jì)超額收益值會顯著為正，Yermack（1997），Abody＆Kasznik（2000）通過整理股票期權(quán)授予前后的信息披露，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人會通過提前披露利空消息和推遲披露利好消息來影響公司的股價(jià)繼而獲得較低的行權(quán)價(jià)格，從而使得自己的股權(quán)激勵(lì)收益最大，Chauvin＆Shenoy（2001）認(rèn)為股票期權(quán)授予日這個(gè)時(shí)點(diǎn)的選擇是公司的內(nèi)部人通過操縱信息披露的時(shí)點(diǎn)而創(chuàng)造出來的。關(guān)于股票期權(quán)授予時(shí)的機(jī)會主義研究，學(xué)者們所采用的方法都基本相同及考察公司在股票期權(quán)授予日前后的股價(jià)波動繼而研究公司的超額收益，唯一不同的是Yermack（1997）注重?zé)o固定授予日安排的期權(quán)授予時(shí)間Abody＆Kasznik（2000）以及Chauvin＆Shenoy（2001）集中于有固定授予日安排的CEO股票期權(quán)授予樣本。Lie（2005），Heron＆Lie（2006）認(rèn)為經(jīng)理人在制定股票期權(quán)的授予日期的時(shí)候，會將授予日向后追溯到自己可以操縱并且設(shè)定的一個(gè)股價(jià)較低的日期，即“回簽”，并且這樣的人為影響股價(jià)的行為會反應(yīng)在上市公司的股價(jià)走勢之中，即在股票期權(quán)授予日前后公司股價(jià)呈現(xiàn)先下降后上升的走勢，Narayanan＆Seyhun（2005）通過對上市公司股票期權(quán)授予日和填報(bào)日之間時(shí)間間隔的統(tǒng)計(jì)證實(shí)了這種解釋，并且發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人有充足的時(shí)間來進(jìn)行“回簽”?！盎睾灐崩碚撝螅瑢W(xué)者又提出了“前簽”的解釋理論，并且通過研究發(fā)現(xiàn)如果董事會在制定股權(quán)激勵(lì)方案之前股價(jià)下跌，經(jīng)理人會選擇向前改簽股票期權(quán)的授予日期（Narayanan＆Seyhun，2008）。中國學(xué)者在股票期權(quán)授予時(shí)的機(jī)會主義研究大體是沿用了西方學(xué)者的研究方法，即主要通過考察期權(quán)授予日前后的超額累計(jì)收益，并結(jié)合

授予日前后的具體公告信息來對樣本公司的機(jī)會主義行為進(jìn)行判斷（楊慧輝等，2009；張夢慧，2013）。并且學(xué)者們會通過將這種機(jī)會主義行為通過盈余管理的方式進(jìn)行量化繼而得出經(jīng)理人進(jìn)行機(jī)會主義擇時(shí)行為的證據(jù)，肖淑芳等（2009）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前的三個(gè)季度，經(jīng)理人通過操縱性應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行了向下的盈余管理，公告日后盈余存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。并且這種機(jī)會主義行為與上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在關(guān)系，王燁等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層的權(quán)利的大小將會影響到股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，并且國有控股的上市公司相對于非國有的上市公司更有可能會設(shè)定相對較低的行權(quán)價(jià)格。

（二）股票期權(quán)行權(quán)時(shí)的機(jī)會主義行為

西方學(xué)者關(guān)于這一領(lǐng)域的早期研究都是假設(shè)行權(quán)人行權(quán)之后會立即出售自己的股票期權(quán)從而獲利，但是事實(shí)上，經(jīng)理人在獲得期權(quán)之后更有可能通過操縱公司的股價(jià)達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)再選擇出售從而使得自己的收益最大，因而早期這個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果都是相對不顯著的，因而要注重在區(qū)分行權(quán)模式的基礎(chǔ)之上進(jìn)行行權(quán)擇時(shí)的檢驗(yàn)。Bartov and Mohanram（2004）對于1992－2001年之間1200多家上市公司的高管大量行權(quán)的決策進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)在這些高管行權(quán)之前，公司有顯著為正的盈余業(yè)績，而在行權(quán)之后公司業(yè)績較差。發(fā)現(xiàn)公司高管會有意持有股票期權(quán)繼而在一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)出售（Abody et al，2008）。對于不同的行權(quán)模式，高管會選擇不同的行權(quán)策略（Cicero，2009）。張海平和呂長江（2011）指出在股權(quán)激勵(lì)方案推出前后，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司管理層基于自身利益的考慮，有可能利用會計(jì)政策操縱會計(jì)盈余影響股權(quán)激勵(lì)。

從文獻(xiàn)綜述可以看出，對于股權(quán)激勵(lì)機(jī)會主義行為的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)授予階段環(huán)節(jié)，相對來說，對行權(quán)階段的機(jī)會主義行為研究比較少。研究方法主要是分析特定時(shí)間點(diǎn)前后的累計(jì)超額收益的分布特征。

（三）股權(quán)激勵(lì)與稅務(wù)之間的關(guān)系

這部分的實(shí)證研究目前較少，目前的國內(nèi)研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)稅務(wù)實(shí)務(wù)處理。王哲兵，韓立巖（2008）通過考察英、美、法等國家的股票期權(quán)的稅收處理方式，認(rèn)為我國應(yīng)當(dāng)建立經(jīng)理人變更的稅收懲罰制度，婁賀統(tǒng)等（2010）通過比較中美兩國公司高管股權(quán)激勵(lì)所得稅制度差異，發(fā)現(xiàn)超額累進(jìn)稅制導(dǎo)致的高邊際稅率會影響股權(quán)激勵(lì)效用的發(fā)揮，并且容易引發(fā)機(jī)會主義行為。劉華等（2010）通過建立關(guān)于避稅程度和管理層股權(quán)激勵(lì)的回歸模型，證明了企業(yè)的管理層股權(quán)激勵(lì)越高，其避稅程度越強(qiáng)。薛薇，魏世杰（2013）通過對比分析國外股權(quán)激勵(lì)稅收處理模式，認(rèn)為我國目前的稅收制度存在缺少對長期股權(quán)持有的稅收激勵(lì)、稅收優(yōu)惠力度小等問題。

三、理論分析與研究問題

（一）“理性經(jīng)紀(jì)人”假設(shè)與機(jī)會主義行為

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中基本的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，管理層可能會追求自身利益的最大化而偏離企業(yè)股東的目標(biāo)和要求。股權(quán)激勵(lì)的初衷是通過將管理層與公司的發(fā)展捆綁起來解決代理問題，但是，對于管理層自身來說，更加直接和現(xiàn)實(shí)的想法可能是通過獲取的股權(quán)來獲得收益。并且民營上市公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一為這樣的行為創(chuàng)造了“優(yōu)越”的條件。

（二）股票期權(quán)行權(quán)時(shí)的節(jié)稅動機(jī)分析

我國法律對股權(quán)激勵(lì)的個(gè)人所得稅的征收時(shí)點(diǎn)是期權(quán)的行權(quán)日，在行權(quán)日，根據(jù)當(dāng)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額征收個(gè)人所得稅，并按照激勵(lì)對象的薪水計(jì)算累進(jìn)稅率，在行權(quán)價(jià)格相對確定（如果出現(xiàn)類似與分配股票股利從而造成公司總股數(shù)變化的情況，行權(quán)價(jià)格也要相應(yīng)變化）的前提下，公司股價(jià)越高、激勵(lì)對象薪水越高，所要繳納的個(gè)人所得稅也就越高。并且行權(quán)階段獲得的公司股票不能夠立馬出售，需要經(jīng)過一個(gè)禁售期，所以，對于激勵(lì)對象來說，在行權(quán)階段公司股價(jià)處于高點(diǎn)除了給自己帶來高額的個(gè)人所得稅之外“別無他用”，公司高管完全可以選擇在禁售期之后操縱公司股價(jià)使之處于一個(gè)高點(diǎn)上再選擇出售股票，并且按照我國稅法規(guī)定：個(gè)人在上海證券交易所、深圳證券交易所轉(zhuǎn)讓從上市公司公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場的上市公司股票所得免征個(gè)人所得稅。另外，相比于被動接受股價(jià)變動，高管可能通過盈余管理、信息披露來影響公司股價(jià)繼而達(dá)到低點(diǎn)行權(quán)的目的。

通過以上分析可知，管理層處于節(jié)稅的動機(jī)可能會選擇在低點(diǎn)進(jìn)行行權(quán)，那么管理層如何才能夠成功在低點(diǎn)行權(quán)？是巧合還是有意為之？在低點(diǎn)行權(quán)管理層的節(jié)稅效用到底有多高？

四、案例分析

圖1 唐人神股份有限公司的主營業(yè)務(wù)收入情況

（一）案例背景

1．案例公司簡介

唐人神集團(tuán)股份有限公司（簡稱“唐人神”）于2010年3月25日在深圳證券交易所成功上市，股票簡稱為“唐人神”，證券代碼為“002567”。集團(tuán)致力生豬產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營，經(jīng)過20多年的創(chuàng)業(yè)發(fā)展，已經(jīng)形成了“品種改良、安全

飼料、健康養(yǎng)殖、肉品加工、品牌專賣”五大產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，在全國擁有40余家子公司。

截至2013年末總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到267，438萬元，營業(yè)收入中飼料所占比例最高占91%，肉品占比達(dá)8%，生豬及種豬和動物保健品占比最小，分別為1%和0．14%。

2．案例公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

陶一山與陶業(yè)作為一致行動人共同控制湖南山業(yè)投資咨詢有限公司，該公司與其他63位自然人分別持有株洲成業(yè)投資股份有限公司59．87%和40．13%的股份，而株洲成業(yè)投資股份有限公司持有唐人神集團(tuán)有限公司24．83%的股份。

圖2 唐人神集團(tuán)股份有限公司控制鏈

公司董事長陶一山先生持有關(guān)聯(lián)股東株洲成業(yè)投資股份有限公司59．87%的股權(quán)，為本公司的實(shí)際控制人，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，唐人神屬于一家民營上市公司，并且股權(quán)集中度非常的高，值得注意的是董事長陶一山兼任總經(jīng)理，這就可能存在董事長權(quán)力過大的問題。

（二）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的決策程序與內(nèi)容

唐人神股份有限公司于2012年2月16日審議通過了《關(guān)于審議公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）及其摘要的議案》，并于2月18日正式推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，本次計(jì)劃授予的對象98人，其中董事、高級管理人員4人，其他人員94人。此次激勵(lì)計(jì)劃擬向激勵(lì)對象授予1300萬份股票期權(quán)，其中7．7%作為預(yù)留期權(quán)。公司董事長兼總經(jīng)理陶一山獲得的激勵(lì)期權(quán)數(shù)量最多，占標(biāo)的激勵(lì)總額的7．75%，但是根據(jù)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號》，持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上是不得成為激勵(lì)對象的。本次激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格由最初的20．72元最終調(diào)整為6．67元，公司于2014年10月30日取消了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

（三）機(jī)會主義擇機(jī)行為及節(jié)稅效應(yīng)分析

1．行權(quán)前后累計(jì)超額收益率特征分析

本文借鑒Yermack和Abody等人的研究成果，采用超額累進(jìn)收益（CAR）作為衡量窗口日期前后的市場反應(yīng)的指標(biāo)，選取2013年7月17日，即公司高管實(shí)際行權(quán)日作為事件日，以（－30，30）為窗口期，研究其累計(jì)超額收益率的變化，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)是否存在機(jī)會主義擇機(jī)行為。具體計(jì)算步驟如下：

表1 唐人神關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的主要公告

（1）將2013年7月17日選取為事件發(fā)生日，定義為t＝0，行權(quán)公告日前一日為t＝－1，草案公告日后一日為t＝1，以此類推定義窗口期（－30，30）。

（2）從銳思金融研究數(shù)據(jù)庫中找到唐人神股票激勵(lì)行權(quán)公告日前后若干日的股票日收益率以及當(dāng)天的等權(quán)平均市場日收益率，剔除沒有日收益率的數(shù)據(jù)后，選取股票期權(quán)行權(quán)公告日前30個(gè)交易日至草案公告日后30個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。

（3）用每天的股票日收益率減去當(dāng)天的等權(quán)平均市場日收益率，得到每天的日超額收益率（AR）。

（4）將股票激勵(lì)行權(quán)公告日前后30個(gè)交易日的股票日超額收益率（AR）相加，得到（－30，30）的窗口期中該公司的累計(jì)超額收益（CAR）（見圖3）

圖3 2013年7月17日前后30天CAR值

通過觀察CAR值的分布特征可以發(fā)現(xiàn)，在行權(quán)日之前唐人神的CAR值一直處于低位，行權(quán)日之后CAR值上升的很明顯，行權(quán)日之前30天的CAR值平均值是－0．073876，之后30天的平均值是0．00804，呈現(xiàn)明顯“U”型的狀態(tài)，基本可以判斷公司存在機(jī)會主義行為。

進(jìn)一步地，通過考察公司2012年到2013年間的股價(jià)可以發(fā)現(xiàn)，高管行權(quán)的時(shí)間點(diǎn)正好處于股價(jià)大跳水之后。公司的股價(jià)在2013年5月24日出現(xiàn)了大跳水，之后的股價(jià)就一直處于低點(diǎn)。并且通過查閱公司的公告可以發(fā)現(xiàn)，公司選擇在2013年5月22日分配權(quán)益，具體方式是每10股轉(zhuǎn)5股并分配1．8元股利。眾所周知，股票股利的分配會使得公司總股數(shù)上升，雖然股票的價(jià)值沒有變化，但是每股的股價(jià)必然會下降，另外，通過觀察2013年5月到2013年6月的大盤情況可以發(fā)現(xiàn)，這期間的大盤總體趨勢是下降的，也就是說高管明明知道大盤總體呈現(xiàn)下降趨勢卻依舊選擇在這個(gè)時(shí)候分配權(quán)益，由此可見，高管就是想通過分配權(quán)益來降低股價(jià)從而制造低點(diǎn)行權(quán)的機(jī)會。

2．高管個(gè)稅分析

根據(jù)前面部分的理論分析可知，高管有出于節(jié)稅動機(jī)選擇在低點(diǎn)行權(quán)的動機(jī)，那么在低點(diǎn)行權(quán)到底能夠給高管帶來多少的稅收節(jié)約？根據(jù)我國稅法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)按照以下兩個(gè)部分計(jì)算受激勵(lì)對象的應(yīng)納稅額：首先計(jì)算應(yīng)納稅所得額＝（行權(quán)股票的每股市場價(jià)－每股行權(quán)價(jià)）＊股票數(shù)量；然后計(jì)算應(yīng)納稅額＝（應(yīng)納稅所得額／規(guī)定月份數(shù)＊適用稅率－速算扣除數(shù)）＊規(guī)定月份，這里的規(guī)定月份是指員工取得來源于中國境內(nèi)的股票期權(quán)形式工資、薪金所得的境內(nèi)工作期間月份數(shù)，長于12月按照12個(gè)月計(jì)算。通過查閱公司報(bào)告可知，公司高管的薪酬情況如下：公司董事長陶一山年薪620000元，董事、副總經(jīng)理郭擁華和孫雙勝的年薪為450000元，在同行業(yè)中薪水較高，通過唐人神公司的股價(jià)圖可以看到，在2013年5月20日之前公司的股價(jià)都處于高點(diǎn)，假設(shè)公司高管選擇在5月20日行權(quán)，即在高點(diǎn)行權(quán)，那么按照上述的計(jì)算步驟可得：在2013年5月20日，董事長陶一山的應(yīng)納稅所得額＝（13．91－10．185）＊400000＝1490000（元），應(yīng)納稅額＝（1490000／12＊45%－13505）＊12＝508440（元），公司董事、副總經(jīng)理郭擁華和孫雙勝的應(yīng)納稅所得額＝（13．91－10．185）＊160000＝596000（元），應(yīng)納稅額＝（596000／12＊30%－2755）＊12＝145740（元）也就是說如果選擇在股價(jià)高點(diǎn)時(shí)候行權(quán)，董事長陶一山需要繳納508440元的個(gè)人所得稅，董事、總經(jīng)理要繳納145740元的個(gè)人所得稅。公司高管如果選擇在低點(diǎn)行權(quán)，即在2013年7月17日行權(quán)，公司董事長陶一山的應(yīng)納稅所得額＝（7．66－6．67）＊600000＝594000（元），應(yīng)納稅額＝（594000／12＊35%－5505）＊12＝141840（元），公司董事、總經(jīng)理的應(yīng)納稅所得額＝（7．66－6．67）＊240000＝237600（元），應(yīng)納稅額＝（237600／12＊25%－1005）＊12＝ 47340（元）。對于董事長來說，低點(diǎn)行權(quán)所少繳納的個(gè)人所得稅為：508440－141840＝366600（元），公司董事、總經(jīng)理少繳納的個(gè)人所得稅為：145740－47340＝98400（元），可以看出，在低點(diǎn)行權(quán)為公司高管少繳納了數(shù)額巨大的個(gè)人所得稅，高點(diǎn)行權(quán)和低點(diǎn)行權(quán)的差異十分巨大。

圖4 2013－2014年唐人神股票日收盤價(jià)

圖5 2013年4月至12月唐人神K線圖

圖6 2013年4月至2013年9月大盤情況

3．行權(quán)公告日前后盈余信息披露特征的分析

為了選擇在低點(diǎn)行權(quán)，公司高管可能會通過信息的披露來影響投資者預(yù)期，即通過提前披露壞消息，推遲披露好消息。借鑒Yermack，Abody＆Kaszik的研究方法，本文以正負(fù)季度凈利潤增長率和業(yè)績預(yù)增減公告來定義好壞消息，以正負(fù)應(yīng)計(jì)利潤增長率來衡量凈利潤的質(zhì)量（即盈余管理程度），如果唐人神公司存在圍繞股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告機(jī)會主義信息披露擇時(shí)行為，我們應(yīng)該

能夠觀察到公司行權(quán)前會有壞消息的披露，即季度凈利潤增長率顯著為負(fù)，業(yè)績預(yù)告為預(yù)減，應(yīng)計(jì)利潤增長率顯著為負(fù)，而草案公告日后，會有好消息的披露，即季度凈利潤增長率顯著為正，業(yè)績預(yù)告為預(yù)增，應(yīng)計(jì)利潤增長率顯著為正。

距唐人神實(shí)際行權(quán)日2013年7月17日前后最近的季度是2013年第二季度（記為t＝－1）和2013年第三季度（記為t＝1）?？梢钥闯?，無論是唐人神的凈利潤同比增長率還是環(huán)比增長率，都在實(shí)際行權(quán)日的前一個(gè)季度出現(xiàn)了下降，而在行權(quán)后的一個(gè)季度出現(xiàn)大幅度的上升，這都體現(xiàn)了一種機(jī)會主義行為的動機(jī)，即公司高管可能通過操控公司盈余的方式來影響市場投資者的信心，繼而影響公司的股價(jià)。

此外，唐人神公司在2013年4月23日發(fā)布了第一季度報(bào)告，根據(jù)報(bào)告內(nèi)容，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降24．1%，對于市場的投資者來說是個(gè)十足的壞消息；并且在2013年7月12日又發(fā)布了2013年半年度業(yè)績預(yù)告修正的公告，預(yù)計(jì)公司歸屬于上市公司股東的凈利潤同比變化幅度為－40%到0%之間，對于投資者同樣是個(gè)壞消息。

另外，在實(shí)際行權(quán)日前唐人神的新聞報(bào)告幾乎都是關(guān)于經(jīng)營方面的負(fù)面新聞，比如地溝油事件，而在行權(quán)股票正式上市（2013年7月19日）之前又爆出了關(guān)聯(lián)交易的丑聞。這一系列的新聞可能會降低投資者的信心。

五、研究結(jié)論及啟示

通過對唐人神有限公司的案例分析，可以發(fā)現(xiàn)公司高管有意選擇了在低點(diǎn)進(jìn)行股票期權(quán)的行權(quán)，并且為了配合這種機(jī)會主義行為，公司高管們很可能通過盈余管理的方式以及相機(jī)信息披露的方式來進(jìn)行配合以達(dá)到他們的最終目的。對此，本文提出以下建議：

（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)

應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮監(jiān)事會的作用，給予監(jiān)事會真正意義上的權(quán)利去監(jiān)督董事會和其他高級管理人員，要嚴(yán)格遵循《公司法》的規(guī)定，監(jiān)事會中的職工代表比例不得低于監(jiān)事人數(shù)的三分之一。對于監(jiān)事會中的職工代表，要對他們進(jìn)行公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營管理方面的培訓(xùn)，使他們能夠充分了解公司的情況，更好地履行監(jiān)事的職責(zé)。對于監(jiān)事會人員的選任，要逐漸擺脫董事會的影響，這樣才能讓監(jiān)事會更加獨(dú)立，更有效地監(jiān)督董事會和其他高級管理人員。要提升獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”，促使獨(dú)立董事在公司的經(jīng)營管理中更好履行監(jiān)督職能，增強(qiáng)他們的公正性和客觀性。要選聘財(cái)務(wù)、法律等相關(guān)專業(yè)水平更高的人員作為獨(dú)立董事，保證其有能力維護(hù)公司整體利益。特別在獨(dú)立董事這一塊，我國相關(guān)法律規(guī)定對其職能的定位相對比較模糊，并且獨(dú)立董事也并沒有發(fā)揮出預(yù)期的作用。獨(dú)立董事制度是完善我國公司治理非常重要的一環(huán)，因此，應(yīng)當(dāng)加大對這個(gè)領(lǐng)域的規(guī)范建設(shè)。

圖7 唐人神季度凈利潤環(huán)比增長率

圖8 唐人神季度凈利潤同比增長率

表2 唐人神相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

（二）相關(guān)部門加大監(jiān)管力度

目前我國資本市場的法律法規(guī)還不夠健全，對于機(jī)會主義擇時(shí)行為并沒有明確的政策規(guī)定。這種機(jī)會主義擇時(shí)行為的背后是管理層的盈余管理和擇時(shí)信息披露行為，其實(shí)是對市場和投資者的不負(fù)責(zé)任。對于這種行為，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)予以重視，出臺相關(guān)政策，健全法律法規(guī)，從法的層面抑制這種行為，對于違反規(guī)定的人員給予嚴(yán)厲的懲罰。要

充分發(fā)揮社會公眾和媒體的監(jiān)督作用，相關(guān)部門要重視社會公眾的舉報(bào)和媒體的曝光，采取及時(shí)有效的措施，不放過任何一個(gè)違法違規(guī)行為。

表3 唐人神行權(quán)股票正式上市之前的主要新聞報(bào)道

（三）完善股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最終目標(biāo)是要促使高管長時(shí)間持有公司的股票，而不是在低點(diǎn)行權(quán)高點(diǎn)再賣出。而我國這方面的法律法規(guī)有明顯的紕漏之處，比如股權(quán)激勵(lì)個(gè)人所得稅納稅時(shí)點(diǎn)，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將股票期權(quán)納稅的時(shí)點(diǎn)由行權(quán)日調(diào)整為拋售股票日，股權(quán)激勵(lì)的根本目的在于讓高管長期持有股票，而不是為了自己的私欲去進(jìn)行投機(jī)行為。另一方面，上市公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)候應(yīng)該更多的站在公司未來長遠(yuǎn)發(fā)展的角度去考慮，不要讓股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃變成了高管們的盛宴。

（四）發(fā)展其他的股權(quán)激勵(lì)模式

不同于西方，我國上市公司將股票期權(quán)激勵(lì)作為主要的激勵(lì)模式，由于股票期權(quán)在授予的一開始并不要求公司的激勵(lì)對象付出代價(jià)，也就意味著激勵(lì)對象在獲得這些激勵(lì)的時(shí)候是零成本的，這是不利于激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施的，相比之下，限制性股票在授予階段的條件更加苛刻，因?yàn)樵摲N激勵(lì)方式要求激勵(lì)對象先購買限制性股票，然后再進(jìn)行相應(yīng)的行權(quán)，這樣的有償獲得模式就會使得激勵(lì)對象更加注重績效。另外，上市公司通常以凈資產(chǎn)收益率以及凈利潤增長率作為行權(quán)業(yè)績的考核條件，但是在現(xiàn)實(shí)操作中，這樣的指標(biāo)往往也是盈余管理所集中的地方，上市公司可以制定一些公司績效以外的衡量指標(biāo)，進(jìn)而提高盈余管理操作的難度，從而降低相關(guān)舞弊的空間。最后，作為激勵(lì)的對象，中低階層的公司員工應(yīng)當(dāng)作為激勵(lì)的主要對象，只有這樣，股權(quán)激勵(lì)的機(jī)會主義行為才會得到根本的限制。

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The Exercise Motivation and Incentive to Choose Tax Equity Options－－a case study based on Tangrenshen Group Co．，Ltd

Ma Jun－chao，Wang Ye
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233030，China）

In this paper，through the cumulative abnormal return and financial index analysis of TangRenShen Group Co．Ltd．we find that executives intend to take exercise motivation to choose to take options under lower stock price，with being accompanied by a manipulation of information disclosure and earnings management behavior．In the case of high concentration of ownership and management right of private listing Corporation，the opportunistic behavior is more likely to occur，so that the incentive effect of stock incentive plan is reduced．This paper puts forward some relevant suggestions．

equity incentive；option exercise motivation；opportunism

F830．91

A

1672-0547（2015）05-0035-06

2015－09－12

馬俊超（1992－），男，安徽合肥人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場；王 燁（1970－），男，安徽滁州人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授，博士，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場。

國家社會科學(xué)基金一般項(xiàng)目（13BJY013）；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（CXJJ2014108）和（CXJJ2014127）。