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        貨幣政策、財務(wù)危機及過度投資相關(guān)關(guān)系研究

        2015-12-09 07:12:34趙琪琪
        國際商務(wù)財會 2015年3期
        關(guān)鍵詞:影響模型研究

        趙琪琪

        (中南財經(jīng)政法大學南湖校區(qū))

        一、引言

        迄今國內(nèi)外對于影響企業(yè)陷入財務(wù)危機因素的研究大都集中在企業(yè)內(nèi)部,對于貨幣政策等外部因素的研究較少,同時對于貨幣政策對企業(yè)過度投資影響的研究也相對較少。然而,財務(wù)危機與過度投資都會對企業(yè)產(chǎn)生不利影響,為防止財務(wù)危機與過度投資的發(fā)生,企業(yè)應(yīng)從多方面因素分析,預(yù)防企業(yè)陷入危機。本文貢獻在于:通過實證分析貨幣政策分別對企業(yè)財務(wù)危機和過度投資的影響,并引起管理者關(guān)注貨幣政策等相關(guān)外部因素可能對企業(yè)產(chǎn)生的影響,提前做好相應(yīng)準備以更好地應(yīng)對企業(yè)外部環(huán)境的變化。

        二、文獻綜述

        (一)貨幣政策

        央行自2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。央行此次放寬貨幣政策旨在刺激經(jīng)濟增長。通常國家通過控制貨幣的發(fā)行,調(diào)節(jié)貸款利率、存款基準率等貨幣政策影響經(jīng)濟活動。不同貨幣政策對于不同時期不同區(qū)域經(jīng)濟活動都會產(chǎn)生不同程度影響:A.W.Goudie and G.Meeks(1991)通過對100家公司的研究量化了不同匯率對公司潛在財務(wù)風險的影響;Anil K.Kashy?ap等人(1992)的研究證明了貨幣政策的傳導(dǎo)機制即貸款供給使得緊縮貨幣政策會導(dǎo)致公司外部融資方式的轉(zhuǎn)變(即銀行貸款減少同時商業(yè)票據(jù)增加);Charles X.Hu(1999)的研究認為貨幣政策可以通過操縱杠桿從而影響企業(yè)投資行為;Jialiu(2004)認為在利率、信貸、利潤、價格和公司的出生率等眾多影響企業(yè)經(jīng)營失敗的宏觀因素中利率尤為重要,而利率則是調(diào)節(jié)貨幣政策的重要手段;從閆力等人(2009)的研究可以看出貨幣政策對于物價水平和經(jīng)濟增長都有不同程度的影響。另外,Mark Gertler等人(1993)還發(fā)現(xiàn)信用市場缺陷會加強貨幣政策的傳播效應(yīng)。對于貨幣政策的衡量,Ben S.Bhrnan?ke和Alan S.Blinder(1992)認為聯(lián)邦基金利率是貨幣政策行為的指示器,用基金利率衡量貨幣政策較為準確;李琨(1998)的研究則是從貨幣政策的影響方面衡量,他認為貨幣M1(也稱狹義貨幣,即流通中現(xiàn)金,企業(yè)活期存款,機關(guān)團體存款,農(nóng)村存款,個人持有的信用卡類存款之和)能較為準確的衡量貨幣政策的影響;孔丹鳳等人(2007),盛松成等人(2008)的研究則認為應(yīng)將貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策的衡量指標;李志平等人(2011)在對貨幣政策進行研究時使用了兩種衡量標準,一種是名義GDP增長率與貨幣發(fā)行量M2之差MP,將MP大于0定義為貨幣緊縮期;另一種是一年期貸款利率水平,水平高表示貨幣緊縮期。

        (二)財務(wù)危機

        對于財務(wù)危機,國內(nèi)外學者都對其做過大量研究,分別從微觀因素和宏觀因素對財務(wù)危機進行預(yù)測。Beaver(1966)通過對財務(wù)指標預(yù)測財務(wù)危機有效性的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量,負債比率等指標對于財務(wù)危機預(yù)測效果較好;后續(xù)研究Beaver(1968)又發(fā)現(xiàn)證券市場的價格波動也會影響公司潛在財務(wù)風險;Altman(1968)的Z-score模型將影響財務(wù)危機的因素概括為營運資金比資產(chǎn)總額,留存收益比資產(chǎn)總額,息稅前利潤比資產(chǎn)總額,股東收益的市場價值總額比負債總額和銷售收入比資產(chǎn)總額;Moyer,R.C.(1977)則在其基礎(chǔ)上繼續(xù)完善,認為未來預(yù)測模型應(yīng)當加入其他因素使其更加準確,包括公司年限,宏觀經(jīng)濟因素,收入穩(wěn)定性以及對于風險管理手段的選擇等;Dambolena,I.G.等人(1980)研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)指標的穩(wěn)定性也會對財務(wù)危機產(chǎn)生影響;Sush?il B.Wadhwani(1986)認為高通脹會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響;Malcolm Smith(2007)再次提出應(yīng)該在現(xiàn)有財務(wù)危機預(yù)測模型中加入一些其他因素,比如宏觀經(jīng)濟因素貨幣政策等,從而使預(yù)警模型更加準確;Yiping Qu(2008)通過分析2000年4月到2005年9月企業(yè)財務(wù)危機概率和宏觀經(jīng)濟因素的關(guān)系得出不同宏觀經(jīng)濟因素包括CPI、利率、匯率等對不同地方不同企業(yè)的財務(wù)風險有不同影響;F.De Graeve,T.Kickb,M.Koetter(2008)認為貨幣政策與金融穩(wěn)定之間存在權(quán)衡關(guān)系,意外緊縮貨幣政策會增加公司財務(wù)風險;Jialiu(2009)的研究也表明宏觀經(jīng)濟因素,包括利率、信貸、利潤、通貨膨脹等都會在長期和短期經(jīng)營中對企業(yè)失敗產(chǎn)生不同程度的影響;A.Bhattacharjee等人(2009)認為公司行為對破產(chǎn)和收購的影響取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境,宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定會提高破產(chǎn)風險,降低并購風險;呂峻等人(2008),李秉成等人(2013)的研究都說明貨幣政策對于企業(yè)財務(wù)風險有一定影響。

        (三)過度投資

        過度投資會給企業(yè)價值帶來嚴重影響,企業(yè)應(yīng)合理安排投資,防止過度投資的發(fā)生。針對過度投資產(chǎn)生的原因有很多,其中包括兩權(quán)分離代理問題(Jesen1986);投資者過度自信(Malmendier and Tate2005);自由現(xiàn)金流過剩(Richardson,S2006);管理者因素(姜付秀等2009,蔡吉普2009,詹雷2013等)等因素。以往文獻集中于企業(yè)內(nèi)部因素,對于外部因素很少提到貨幣政策的影響,Anil K Kashyap等人(1994)曾通過對美國制造業(yè)企業(yè)在不同宏觀環(huán)境下投資行為的研究發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮期,企業(yè)投資行為較保守。本文在此基礎(chǔ)上著重討論貨幣政策對過度投資可能產(chǎn)生的影響。

        三、研究設(shè)計

        (一)理論基礎(chǔ)與假設(shè)

        貨幣政策趨于緊縮時期,隨著央行提高存款準備金率和再貼現(xiàn)利率,公開賣出有價證券等行為的發(fā)生,貨幣供應(yīng)量會減少,從而引起資金短缺,此時企業(yè)的自由現(xiàn)金流會相應(yīng)減少,導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率增加。然而企業(yè)自由現(xiàn)金流減少會使企業(yè)過度投資傾向下降,管理者會更為理性地投資,提高資金配置效率。相反,當企業(yè)處于貨幣寬松期,存款準備金率和再貼現(xiàn)率處于較低水平,貨幣供應(yīng)量較多,企業(yè)的資金也就越充裕,企業(yè)可用于投資的自由現(xiàn)金流也相應(yīng)較多,這會使投資者更加傾向于多投資,顯然過度投資概率也會增加,企業(yè)資金較充裕同時會降低企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率。結(jié)合上一篇過度投資與財務(wù)危機的研究結(jié)論,過度投資又會引起財務(wù)危機的發(fā)生,但存在一定滯后期。以此循環(huán)我們便得出圖1。因此,根據(jù)上述分析本文作出如下假設(shè):

        假設(shè)1:貨幣政策緊縮時企業(yè)更容易發(fā)生財務(wù)危機

        假設(shè)2:貨幣政策緊縮時企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性較小

        圖1 貨幣政策、財務(wù)危機及過度投資相關(guān)關(guān)系圖

        (二)指標選取與衡量

        1.貨幣政策指標

        本文擬采用李志平(2011)提到的名義GDP增長率與貨幣發(fā)行量M2之差MP來衡量貨幣政策,將MP大于0定義為貨幣緊縮期并令MP=1,將MP為負值時當作貨幣寬松期并令MP=0。經(jīng)過調(diào)查計算在2004~2014年期間貨幣政策緊縮期為2004,2006,2007,2010,2011;貨幣政策寬松期為 2003,2005,2008,2009,2012,2013。

        2.財務(wù)危機風險衡量指標

        在劉紅霞(2004),岳上植(2009),李益騏(2009)等人對財務(wù)危機預(yù)警模型研究得出的結(jié)論基礎(chǔ)上,本文決定選擇如下指標對財務(wù)危機進行預(yù)測。

        X1:名義GDP增長率與貨幣發(fā)行量M2之差MP,緊縮期取1,寬松期為0;

        X2:現(xiàn)金比率=(貨幣資金+短期投資)/流動負債;

        X3:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均應(yīng)收賬款;

        X4:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額;

        X5:總資產(chǎn)凈利率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額;

        X6:息稅前利潤=銷售收入總額-變動成本總額-固定經(jīng)營成本=企業(yè)的凈利潤+企業(yè)支付的利息費用+企業(yè)支付的所得稅;

        X7:資本積累率=股東權(quán)益增長率=當年所有者權(quán)益增長額÷年初的所有者權(quán)益×100%;

        X8:每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額=(經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額-優(yōu)先股股利)/流通在外普通股數(shù)量;

        X9:短期投資=持有時間不超過一年(含一年)的有價證券和其他投資,包括各種股票、債券、基金等;

        X10:總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=(年末資產(chǎn)總額-年初資產(chǎn)總額)/年初資產(chǎn)總額×100%;

        X11:息稅前利潤與資產(chǎn)總額比。

        上述指標中X3、X4表示的是企業(yè)經(jīng)營效率,X2、X8表示企業(yè)的償債能力,X5、X6表示企業(yè)的盈利能力,X7、X10表示企業(yè)的成長能力。

        3.過度投資指標

        基于魏明海(2007),辛清泉(2007),毛舒悅等人(2011),黃珺等人(2012)的研究,本文依舊選擇Richardson模型來計算衡量企業(yè)的過度投資。模型二所述I值的取值與此模型得出的Iover(即殘值ε)有關(guān),當Iover大于0時I取1,反之取0。Richardson模型:

        (三)回歸模型的建立

        為檢驗假設(shè)1我們建立了模型一:財務(wù)危機預(yù)警模型。

        對于財務(wù)危機模型,本文決定采用logit回歸分析模型進行財務(wù)危機的預(yù)測。

        假設(shè)公司i在第t年發(fā)生財務(wù)危機與否是一個隨機變量Yi,t。

        發(fā)生財務(wù)危機的概率為Pi,t=Prob(Yi,t=1)

        為檢驗假設(shè)2建立模型二:

        假定公司i在第t年發(fā)生過度投資與否是一個隨機變量 Ii,t

        發(fā)生過度投資的概率為 Pi,t=Prob(Ii,t=1)

        四、實證分析

        (一)樣本選擇及分組

        本文以2004~2014年我國曾被特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓股票的(ST)上市公司(包括現(xiàn)在仍被特別處理的和曾經(jīng)被特別處理過的公司)為樣本進行研究,采用年度數(shù)據(jù)進行實證分析。樣本剔除了上市當年發(fā)生財務(wù)危機的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過處理后共得到526家上市公司,本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR-2014版),數(shù)據(jù)處理與實證分析均在stataSE軟件上完成。

        (二)描述性統(tǒng)計

        表1 模型一主要變量描述性統(tǒng)計表(第t年)

        表2 模型一主要變量描述性統(tǒng)計表(第t+1年)

        (三)回歸結(jié)果分析

        表3 模型一的回歸結(jié)果分析

        表4 模型二的回歸結(jié)果分析

        以上分別報告了模型一和模型二的回歸結(jié)果,從表3可以看出,模型一整體顯著性較好,擬合優(yōu)度較高,企業(yè)當年的貨幣政策指標達到1%的水平,次年指標達到5%的水平,說明貨幣政策是影響企業(yè)陷入財務(wù)危機的重要因素,而且貨幣緊縮期企業(yè)更容易陷入財務(wù)危機。從表4可以看出,貨幣政策指標顯著為負,說明貨幣政策也是影響企業(yè)發(fā)生過度投資的重要因素之一,顯然,貨幣緊縮期企業(yè)過度投資的可能性更小。

        五、結(jié)論與政策建議

        企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中,管理者不僅要時刻關(guān)注企業(yè)內(nèi)部相關(guān)財務(wù)指標,同時還應(yīng)對企業(yè)所處外部環(huán)境充分了解,通過方方面面的分析,提前預(yù)警企業(yè)可能陷入財務(wù)危機的風險以及防止過度投資,高效配置企業(yè)資源。管理者只有將貨幣政策等宏觀環(huán)境與企業(yè)微觀行為有機結(jié)合,才能獲得企業(yè)長遠發(fā)展。本文通過對2004~2014我國曾被特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓股票的(ST)全部上市公司數(shù)據(jù),分別對上市公司貨幣政策指標等與財務(wù)危機概率相關(guān)關(guān)系,貨幣政策指標與過度投資相關(guān)關(guān)系進行實證分析,得出以下結(jié)論:貨幣緊縮期企業(yè)更容易陷入財務(wù)危機;貨幣寬松期企業(yè)更容易發(fā)生過度投資。

        針對上述結(jié)論,企業(yè)在貨幣緊縮期應(yīng)合理安排開支,減少投資,節(jié)約資金以防止財務(wù)危機的產(chǎn)生;在貨幣寬松期,企業(yè)應(yīng)防止資金浪費,提高資金使用效率,避免盲目投資,投資過度。總而言之,企業(yè)在安排投資等活動時,應(yīng)充分調(diào)查分析企業(yè)內(nèi)部因素與所處外部環(huán)境之后再做決策,以使企業(yè)健康發(fā)展。

        [1]A.W.Goudie and G.Meeks,“The Exchange Rate and Company Failure in a Macro-Micro Model of the UK Company SectorAuthor(s),”The Economic Journal,Vol.101,No.406(May,1991),pp.444-457

        [2]Anil K.Kashyap,Jeremy C.Stein,David W.Wilcox,“Monetary policy and credit conditions:Evidence from the composition of external finance,”National Beauty of Economica Research,1992

        [3]閆力,劉克宮,張次蘭:貨幣政策有效性問題研究—基于1998至2009年月度數(shù)據(jù)的分析,金融研究,2009(12),P59-71

        [4]李琨:貨幣政策適度性衡量指標研究,管理世界,1998(1),P57-68

        [5]盛松成,吳培新:中國貨幣政策的二元傳導(dǎo)機制—“兩中介目標,兩調(diào)控對象”模式研究,經(jīng)濟研究,2008(10),P37-51

        [6]孔丹鳳,Bienvenido5.Cortes,秦大忠:中國貨幣政策省際效果的實證分析:1980-2004,金融研究,2007(12),P17-26

        [7]李志軍,王善平:貨幣政策、信息披露質(zhì)量與公司債務(wù)融資,會計研究,2011(10),P56-62

        [8]Willam H.Beaver,“Financial Ratios as Predictors of Failure,”Journal of Accounting Research(supplement),1966:71-111.

        [9]Willam H.Beaver,“Market Prices,Financial Ratios,and the Prediction of Failure,”Journal of Accounting Research(Autumn,1968),pp,179-192.

        [10]Edward I.Altman,“Financial Ratios,Discriminat Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy,”Journal of Finance(September,1968),pp,589-609.

        [11]Moyer,R.C.(1977),“Forecasting financial failure:a reexamination”,Financial Management,Vol.6 No.1,pp.11-17.

        [12]Dambolena,I.G.and Khoury,S.J.(1980),“Ratio stability and corporate failure”,Journal of Finance,Vol.35 No.4,pp.1017-26.

        [13]呂峻,李梓房:宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)財務(wù)危機影響的實證分析,山西財經(jīng)大學學報,2008(11)P94-100

        [14]李秉成,祝正芳:我國貨幣政策對企業(yè)財務(wù)困境的影響研究,中南財經(jīng)政法大學學報,2013(5),P95-101

        [15]Jesen,“Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers[J].America Economic Review,”1986,P323-329.

        [16]Malmendier U.and Tate G.,“CEO Overconfidence and Corporate Investment,Journal of Finance,”60(6):2661-2699,2005

        [17]Richardson,S.,“Over-investment of Free Cash Flow,Review of Accounting Studies,”11(2-3):159-189,2006.

        [18]姜付秀,伊志宏,蘇飛,黃磊:管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為,管理世界,2009(1),P130-139

        [19]蔡吉甫:管理層持股、自由現(xiàn)金流量與過度投資,云南財經(jīng)大學學報,2009(5),P78-83

        [20]詹雷,王瑤瑤:管理層激勵、過度投資與企業(yè)價值,南開管理評論,2013(3),P36-46

        [21]Anil K Kashyap,Owen A Lamont,Jeremy C Stein,“Credit Conditions and the Cyclical Behavior of Inventories,”The Quarterly Journal of Economics,August1994,pp.566-590

        [22]劉紅霞,張心林:以主成分分析法構(gòu)建企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警模型,中央財經(jīng)大學學報,2004(4),P70-75

        [23]岳上植,張廣柱:上市公司財務(wù)危機預(yù)警模型構(gòu)建研究,會計之友,2009(1),P79-84:

        [24]李益騏,田高良:上市公司財務(wù)危機預(yù)警實證研究,西北大學學報,2009(39.5),P79-83

        [25]魏明海,柳建華:國企分紅、治理因素與過度投資,管理世界,2007,P88-95

        [26]辛清泉,林斌,王彥超:政府控制,經(jīng)理薪酬與資本投資,經(jīng)濟研究,2007,P110-122

        [27]毛舒悅:中國企業(yè)投資有效性判定研究— —基于Richardson模型的研究,中國外資,2011,P130

        [28]黃珺,黃妮:過度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)——來自中國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗證據(jù),會計研究,2012,P67-72

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