趙琪琪

（中南財經(jīng)政法大學南湖校區(qū)）

一、引言

迄今國內(nèi)外對于影響企業(yè)陷入財務(wù)危機因素的研究大都集中在企業(yè)內(nèi)部，對于貨幣政策等外部因素的研究較少，同時對于貨幣政策對企業(yè)過度投資影響的研究也相對較少。然而，財務(wù)危機與過度投資都會對企業(yè)產(chǎn)生不利影響，為防止財務(wù)危機與過度投資的發(fā)生，企業(yè)應(yīng)從多方面因素分析，預(yù)防企業(yè)陷入危機。本文貢獻在于：通過實證分析貨幣政策分別對企業(yè)財務(wù)危機和過度投資的影響，并引起管理者關(guān)注貨幣政策等相關(guān)外部因素可能對企業(yè)產(chǎn)生的影響，提前做好相應(yīng)準備以更好地應(yīng)對企業(yè)外部環(huán)境的變化。

二、文獻綜述

（一）貨幣政策

央行自2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。央行此次放寬貨幣政策旨在刺激經(jīng)濟增長。通常國家通過控制貨幣的發(fā)行，調(diào)節(jié)貸款利率、存款基準率等貨幣政策影響經(jīng)濟活動。不同貨幣政策對于不同時期不同區(qū)域經(jīng)濟活動都會產(chǎn)生不同程度影響：A.W.Goudie and G.Meeks（1991）通過對100家公司的研究量化了不同匯率對公司潛在財務(wù)風險的影響；Anil K.Kashy?ap等人（1992）的研究證明了貨幣政策的傳導(dǎo)機制即貸款供給使得緊縮貨幣政策會導(dǎo)致公司外部融資方式的轉(zhuǎn)變（即銀行貸款減少同時商業(yè)票據(jù)增加）；Charles X.Hu(1999)的研究認為貨幣政策可以通過操縱杠桿從而影響企業(yè)投資行為；Jialiu（2004）認為在利率、信貸、利潤、價格和公司的出生率等眾多影響企業(yè)經(jīng)營失敗的宏觀因素中利率尤為重要，而利率則是調(diào)節(jié)貨幣政策的重要手段；從閆力等人（2009）的研究可以看出貨幣政策對于物價水平和經(jīng)濟增長都有不同程度的影響。另外，Mark Gertler等人（1993）還發(fā)現(xiàn)信用市場缺陷會加強貨幣政策的傳播效應(yīng)。對于貨幣政策的衡量，Ben S.Bhrnan?ke和Alan S.Blinder（1992）認為聯(lián)邦基金利率是貨幣政策行為的指示器，用基金利率衡量貨幣政策較為準確；李琨（1998）的研究則是從貨幣政策的影響方面衡量，他認為貨幣M1（也稱狹義貨幣，即流通中現(xiàn)金，企業(yè)活期存款，機關(guān)團體存款，農(nóng)村存款，個人持有的信用卡類存款之和）能較為準確的衡量貨幣政策的影響；孔丹鳳等人（2007），盛松成等人（2008）的研究則認為應(yīng)將貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策的衡量指標；李志平等人（2011）在對貨幣政策進行研究時使用了兩種衡量標準，一種是名義GDP增長率與貨幣發(fā)行量M2之差MP，將MP大于0定義為貨幣緊縮期;另一種是一年期貸款利率水平，水平高表示貨幣緊縮期。

（二）財務(wù)危機

對于財務(wù)危機，國內(nèi)外學者都對其做過大量研究，分別從微觀因素和宏觀因素對財務(wù)危機進行預(yù)測。Beaver（1966）通過對財務(wù)指標預(yù)測財務(wù)危機有效性的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量，負債比率等指標對于財務(wù)危機預(yù)測效果較好；后續(xù)研究Beaver（1968）又發(fā)現(xiàn)證券市場的價格波動也會影響公司潛在財務(wù)風險；Altman（1968）的Z-score模型將影響財務(wù)危機的因素概括為營運資金比資產(chǎn)總額，留存收益比資產(chǎn)總額，息稅前利潤比資產(chǎn)總額，股東收益的市場價值總額比負債總額和銷售收入比資產(chǎn)總額；Moyer,R.C.(1977)則在其基礎(chǔ)上繼續(xù)完善，認為未來預(yù)測模型應(yīng)當加入其他因素使其更加準確，包括公司年限，宏觀經(jīng)濟因素，收入穩(wěn)定性以及對于風險管理手段的選擇等；Dambolena,I.G.等人(1980)研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)指標的穩(wěn)定性也會對財務(wù)危機產(chǎn)生影響；Sush?il B.Wadhwani(1986)認為高通脹會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響;Malcolm Smith（2007）再次提出應(yīng)該在現(xiàn)有財務(wù)危機預(yù)測模型中加入一些其他因素，比如宏觀經(jīng)濟因素貨幣政策等，從而使預(yù)警模型更加準確；Yiping Qu(2008)通過分析2000年4月到2005年9月企業(yè)財務(wù)危機概率和宏觀經(jīng)濟因素的關(guān)系得出不同宏觀經(jīng)濟因素包括CPI、利率、匯率等對不同地方不同企業(yè)的財務(wù)風險有不同影響;F.De Graeve,T.Kickb,M.Koetter(2008)認為貨幣政策與金融穩(wěn)定之間存在權(quán)衡關(guān)系，意外緊縮貨幣政策會增加公司財務(wù)風險;Jialiu（2009）的研究也表明宏觀經(jīng)濟因素，包括利率、信貸、利潤、通貨膨脹等都會在長期和短期經(jīng)營中對企業(yè)失敗產(chǎn)生不同程度的影響；A.Bhattacharjee等人（2009）認為公司行為對破產(chǎn)和收購的影響取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境，宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定會提高破產(chǎn)風險，降低并購風險;呂峻等人（2008），李秉成等人（2013）的研究都說明貨幣政策對于企業(yè)財務(wù)風險有一定影響。

（三）過度投資

過度投資會給企業(yè)價值帶來嚴重影響，企業(yè)應(yīng)合理安排投資，防止過度投資的發(fā)生。針對過度投資產(chǎn)生的原因有很多，其中包括兩權(quán)分離代理問題（Jesen1986）；投資者過度自信（Malmendier and Tate2005）；自由現(xiàn)金流過剩（Richardson,S2006）；管理者因素（姜付秀等2009，蔡吉普2009，詹雷2013等）等因素。以往文獻集中于企業(yè)內(nèi)部因素，對于外部因素很少提到貨幣政策的影響，Anil K Kashyap等人（1994）曾通過對美國制造業(yè)企業(yè)在不同宏觀環(huán)境下投資行為的研究發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮期，企業(yè)投資行為較保守。本文在此基礎(chǔ)上著重討論貨幣政策對過度投資可能產(chǎn)生的影響。

三、研究設(shè)計

（一）理論基礎(chǔ)與假設(shè)

貨幣政策趨于緊縮時期，隨著央行提高存款準備金率和再貼現(xiàn)利率，公開賣出有價證券等行為的發(fā)生，貨幣供應(yīng)量會減少，從而引起資金短缺，此時企業(yè)的自由現(xiàn)金流會相應(yīng)減少，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率增加。然而企業(yè)自由現(xiàn)金流減少會使企業(yè)過度投資傾向下降，管理者會更為理性地投資，提高資金配置效率。相反，當企業(yè)處于貨幣寬松期，存款準備金率和再貼現(xiàn)率處于較低水平，貨幣供應(yīng)量較多，企業(yè)的資金也就越充裕，企業(yè)可用于投資的自由現(xiàn)金流也相應(yīng)較多，這會使投資者更加傾向于多投資，顯然過度投資概率也會增加，企業(yè)資金較充裕同時會降低企業(yè)陷入財務(wù)危機的概率。結(jié)合上一篇過度投資與財務(wù)危機的研究結(jié)論，過度投資又會引起財務(wù)危機的發(fā)生，但存在一定滯后期。以此循環(huán)我們便得出圖1。因此，根據(jù)上述分析本文作出如下假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策緊縮時企業(yè)更容易發(fā)生財務(wù)危機

假設(shè)2：貨幣政策緊縮時企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性較小

圖1 貨幣政策、財務(wù)危機及過度投資相關(guān)關(guān)系圖

（二）指標選取與衡量

1.貨幣政策指標

本文擬采用李志平（2011）提到的名義GDP增長率與貨幣發(fā)行量M2之差MP來衡量貨幣政策，將MP大于0定義為貨幣緊縮期并令MP=1，將MP為負值時當作貨幣寬松期并令MP=0。經(jīng)過調(diào)查計算在2004~2014年期間貨幣政策緊縮期為2004，2006，2007，2010，2011；貨幣政策寬松期為 2003，2005，2008，2009，2012，2013。

2.財務(wù)危機風險衡量指標

在劉紅霞（2004），岳上植（2009），李益騏（2009）等人對財務(wù)危機預(yù)警模型研究得出的結(jié)論基礎(chǔ)上，本文決定選擇如下指標對財務(wù)危機進行預(yù)測。

X1：名義GDP增長率與貨幣發(fā)行量M2之差MP,緊縮期取1，寬松期為0；

X2：現(xiàn)金比率=(貨幣資金+短期投資)/流動負債；

X3：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均應(yīng)收賬款；

X4：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額；

X5：總資產(chǎn)凈利率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額；

X6：息稅前利潤=銷售收入總額-變動成本總額-固定經(jīng)營成本=企業(yè)的凈利潤+企業(yè)支付的利息費用+企業(yè)支付的所得稅；

X7：資本積累率=股東權(quán)益增長率=當年所有者權(quán)益增長額÷年初的所有者權(quán)益×100%；

X8：每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額=（經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額-優(yōu)先股股利）/流通在外普通股數(shù)量；

X9：短期投資=持有時間不超過一年（含一年）的有價證券和其他投資，包括各種股票、債券、基金等；

X10：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=（年末資產(chǎn)總額-年初資產(chǎn)總額）/年初資產(chǎn)總額×100%；

X11：息稅前利潤與資產(chǎn)總額比。

上述指標中X3、X4表示的是企業(yè)經(jīng)營效率，X2、X8表示企業(yè)的償債能力，X5、X6表示企業(yè)的盈利能力，X7、X10表示企業(yè)的成長能力。

3.過度投資指標

基于魏明海（2007），辛清泉（2007），毛舒悅等人（2011），黃珺等人（2012）的研究，本文依舊選擇Richardson模型來計算衡量企業(yè)的過度投資。模型二所述I值的取值與此模型得出的Iover（即殘值ε）有關(guān)，當Iover大于0時I取1，反之取0。Richardson模型：

（三）回歸模型的建立

為檢驗假設(shè)1我們建立了模型一：財務(wù)危機預(yù)警模型。

對于財務(wù)危機模型，本文決定采用logit回歸分析模型進行財務(wù)危機的預(yù)測。

假設(shè)公司i在第t年發(fā)生財務(wù)危機與否是一個隨機變量Yi,t。

發(fā)生財務(wù)危機的概率為Pi，t=Prob（Yi，t=1）

為檢驗假設(shè)2建立模型二：

假定公司i在第t年發(fā)生過度投資與否是一個隨機變量 Ii，t

發(fā)生過度投資的概率為 Pi，t=Prob（Ii，t=1）

四、實證分析

（一）樣本選擇及分組

本文以2004~2014年我國曾被特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓股票的（ST）上市公司(包括現(xiàn)在仍被特別處理的和曾經(jīng)被特別處理過的公司)為樣本進行研究，采用年度數(shù)據(jù)進行實證分析。樣本剔除了上市當年發(fā)生財務(wù)危機的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過處理后共得到526家上市公司，本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR-2014版)，數(shù)據(jù)處理與實證分析均在stataSE軟件上完成。

（二）描述性統(tǒng)計

表1 模型一主要變量描述性統(tǒng)計表（第t年）

表2 模型一主要變量描述性統(tǒng)計表（第t+1年）

（三）回歸結(jié)果分析

表3 模型一的回歸結(jié)果分析

表4 模型二的回歸結(jié)果分析

以上分別報告了模型一和模型二的回歸結(jié)果，從表3可以看出，模型一整體顯著性較好，擬合優(yōu)度較高，企業(yè)當年的貨幣政策指標達到1%的水平，次年指標達到5%的水平，說明貨幣政策是影響企業(yè)陷入財務(wù)危機的重要因素，而且貨幣緊縮期企業(yè)更容易陷入財務(wù)危機。從表4可以看出，貨幣政策指標顯著為負，說明貨幣政策也是影響企業(yè)發(fā)生過度投資的重要因素之一，顯然，貨幣緊縮期企業(yè)過度投資的可能性更小。

五、結(jié)論與政策建議

企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中，管理者不僅要時刻關(guān)注企業(yè)內(nèi)部相關(guān)財務(wù)指標，同時還應(yīng)對企業(yè)所處外部環(huán)境充分了解，通過方方面面的分析，提前預(yù)警企業(yè)可能陷入財務(wù)危機的風險以及防止過度投資，高效配置企業(yè)資源。管理者只有將貨幣政策等宏觀環(huán)境與企業(yè)微觀行為有機結(jié)合，才能獲得企業(yè)長遠發(fā)展。本文通過對2004~2014我國曾被特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓股票的（ST）全部上市公司數(shù)據(jù)，分別對上市公司貨幣政策指標等與財務(wù)危機概率相關(guān)關(guān)系，貨幣政策指標與過度投資相關(guān)關(guān)系進行實證分析，得出以下結(jié)論：貨幣緊縮期企業(yè)更容易陷入財務(wù)危機；貨幣寬松期企業(yè)更容易發(fā)生過度投資。

針對上述結(jié)論，企業(yè)在貨幣緊縮期應(yīng)合理安排開支，減少投資，節(jié)約資金以防止財務(wù)危機的產(chǎn)生；在貨幣寬松期，企業(yè)應(yīng)防止資金浪費，提高資金使用效率，避免盲目投資，投資過度。總而言之，企業(yè)在安排投資等活動時，應(yīng)充分調(diào)查分析企業(yè)內(nèi)部因素與所處外部環(huán)境之后再做決策，以使企業(yè)健康發(fā)展。

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