周 建，張雙鵬，劉常建

1 南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津300071

2 南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津300071

1 引言

董事長(zhǎng)與CEO 兩職合一現(xiàn)象是公司治理領(lǐng)域長(zhǎng)久討論的重要議題之一［1-2］。一直以來(lái)，代理理論以緩和代理問(wèn)題為依據(jù)，認(rèn)為兩職分離有利于提升企業(yè)價(jià)值［3-5］，而統(tǒng)一指揮理論和管家理論則以避免管理團(tuán)隊(duì)權(quán)力分配模糊為理由支持兩職合一更有利于組織價(jià)值的提升［6-7］。雖然公司治理的研究者與實(shí)踐人員堅(jiān)持兩職分離作為最佳董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)［2］，但兩職合一模式在國(guó)外和中國(guó)上市公司中仍大量存在，實(shí)證領(lǐng)域的相關(guān)研究也未能為合一或是分離的單獨(dú)一方提供有利支持［8，2］。事實(shí)上，兩職合一與分離卻并非孤立，在實(shí)踐中存在相當(dāng)多的轉(zhuǎn)化聯(lián)系，自2002年美國(guó)Sarbanes-Oxley法案頒布以后，S＆P500企業(yè)中兩職合一轉(zhuǎn)向分離的比例大幅上升，由此引發(fā)了學(xué)術(shù)上的熱議［9］。中國(guó)上市公司現(xiàn)代公司治理機(jī)制的發(fā)展模式借鑒了許多國(guó)外公司治理的經(jīng)驗(yàn)，卻少有研究關(guān)注中國(guó)情景下兩職合一與分離的具體轉(zhuǎn)化，合一向分離轉(zhuǎn)化的實(shí)踐信息與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系究竟如何仍然是公司治理領(lǐng)域亟待解決的重要問(wèn)題。

Quigley等［10］的研究表明，兩職分離的企業(yè)董事長(zhǎng)還往往是分離前上任CEO 兼董事長(zhǎng)的人員，這還僅僅是企業(yè)分離兩職合一方式的一種［9］?？梢?jiàn)，立足于中國(guó)上市公司的實(shí)踐背景，理清一種兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的具體方式，充分解開(kāi)合一向分離轉(zhuǎn)化所包含的信息，對(duì)解釋兩職合一向分離轉(zhuǎn)化與企業(yè)價(jià)值之間的規(guī)律大有裨益。有鑒于此，本研究以中國(guó)滬深兩市A 股上市公司為樣本，以兩職合一向分離的實(shí)際轉(zhuǎn)化為基點(diǎn)，探討兩職合一轉(zhuǎn)向分離的信息與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理。

2 相關(guān)研究評(píng)述

兩職合一或分離與企業(yè)價(jià)值的聯(lián)系的研究主要圍繞代理理論、管家理論和資源依賴?yán)碚?種理論展開(kāi)，研究結(jié)論卻非彼此呼應(yīng)。作為現(xiàn)代公司治理踐行的主要理論，代理理論認(rèn)為兩職分離意味著較高的董事會(huì)監(jiān)督性［3］，抑制了管理層的塹壕效應(yīng)，因此兩職分離能夠提升企業(yè)價(jià)值，而合一則恰恰相反［11］。即便如此，代理理論的支持者們并未在實(shí)證研究中找到有力的證據(jù)，大多數(shù)研究顯示兩職合一或分離與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有明顯的相關(guān)性［8，12］。與之不同，管家理論研究者認(rèn)為兩職合一促進(jìn)了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力角色的模糊性，便于組織效率的提升［13］，但只有少數(shù)研究支持這一結(jié)論［14］。

而早期相互沖突的研究結(jié)論以及模糊的聯(lián)系使學(xué)者開(kāi)始考慮更細(xì)致的情景化作用，以資源依賴?yán)碚摓榛A(chǔ)，Herrmann等［15］研究認(rèn)為兩職合一與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系會(huì)受到環(huán)境動(dòng)態(tài)性和復(fù)雜性的調(diào)節(jié);Ballinger等［16］注意 到CEO繼任的臨時(shí)現(xiàn)象會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)向影響，而此時(shí)兩職合一能夠減弱這種負(fù)向效應(yīng)。研究的瓶頸也使后來(lái)的學(xué)者不僅僅拘泥于財(cái)務(wù)績(jī)效與兩職合一的一般形式，開(kāi)始向更加細(xì)致的方面進(jìn)行。Davidson等［17］研究發(fā)現(xiàn)，如果現(xiàn)任CEO 不是上一任的繼承人，兩職合一與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。而在Quigley等［10］研究發(fā)現(xiàn)前任CEO 擔(dān)任董事長(zhǎng)影響現(xiàn)任CEO 繼任后的績(jī)效和戰(zhàn)略變革后，開(kāi)始區(qū)分CEO 與董事長(zhǎng)分離的方式，Krause等［9］沿著這一線索，重新劃分了CEO 兩職分離的3種類型，并討論了在不同情景下分離對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。

國(guó)外學(xué)者的探索使研究問(wèn)題逐步回到了兩職合一與分離“實(shí)際如何”的關(guān)鍵之處，兩職合一或分離與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系逐漸明朗起來(lái)。遺憾的是，中國(guó)關(guān)于兩職合一或分離的研究卻較少。吳淑琨等［18］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值與兩職合一無(wú)關(guān)，但與企業(yè)規(guī)模相關(guān)。隨后的研究通常將兩職合一作為公司治理的一個(gè)方面或者董事會(huì)結(jié)構(gòu)的一個(gè)部分［19］。公司治理領(lǐng)域近年的研究成果顯示，兩職合一容易導(dǎo)致CEO個(gè)人的非理性決策行為［20-21］，而分離的結(jié)構(gòu)較少出現(xiàn)這類問(wèn)題，合一模式也導(dǎo)致了更高的激勵(lì)強(qiáng)度要求［22］以及可能引發(fā)財(cái)務(wù)報(bào)告重述的可能性［23］。

綜上所述，近幾年來(lái)，中國(guó)還缺乏對(duì)于兩職合一或分離的深入探索，有關(guān)兩職合一的研究也未形成類似于西方研究“分離或者合一與價(jià)值”的主流脈絡(luò)，即使少數(shù)研究注意到了兩職合一或分離與企業(yè)價(jià)值之間可能存在聯(lián)系，也并未形成一致的結(jié)論，研究還未能深入到實(shí)踐中兩職合一向分離的具體轉(zhuǎn)化與企業(yè)價(jià)值之間的規(guī)律探討。因此，借鑒西方學(xué)者最新的研究成果，立足于兩職合一如何分離的實(shí)際，深入探討中國(guó)情景下兩職合一或分離與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，即是本研究的核心所在。

3 理論發(fā)展和研究假設(shè)

如果董事會(huì)決定分離CEO 與董事長(zhǎng)，那么可以有3種選擇方式［2，9］，分別為學(xué)徒式分離、離職式分離和降職式分離。學(xué)徒式分離［24］是指，原CEO 兼董事長(zhǎng)僅保留董事長(zhǎng)職位，并指派其他人任新CEO，前任CEO 保留董事長(zhǎng)職位一段時(shí)間，直至新任CEO 被認(rèn)為完全熟悉公司事務(wù)，并可以領(lǐng)導(dǎo)公司正常運(yùn)作。離職式分離是指，在CEO 和董事長(zhǎng)合一角色被分開(kāi)后，董事會(huì)重新選派兩人分別擔(dān)任董事長(zhǎng)和CEO。降職式分離是指，保留公司現(xiàn)任CEO的職位而引入一位新的董事長(zhǎng)對(duì)他進(jìn)行監(jiān)督，這種分離模式不能被認(rèn)為是管理轉(zhuǎn)移或是接任機(jī)制，因?yàn)镃EO 并沒(méi)有發(fā)生改變，僅僅是董事長(zhǎng)改變，CEO 失去了先前擁有的董事長(zhǎng)職位。在實(shí)踐中企業(yè)對(duì)于兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的偏好并不一致，本研究認(rèn)為，代理問(wèn)題引起企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)是重要原因之一，但還不足以解釋這些偏好的全部，合一向分離轉(zhuǎn)化的不同方式傳遞了不一樣的企業(yè)價(jià)值觀。

3.1 企業(yè)價(jià)值與學(xué)徒式分離

企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)常常被視為委托人發(fā)現(xiàn)代理問(wèn)題的“晴雨表”，據(jù)此，大多數(shù)研究基于代理理論的分析認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值下降是代理人問(wèn)題所致，為了降低此類代理問(wèn)題，需要分離原本合一的兩職，以加強(qiáng)對(duì)CEO的監(jiān)督。因此，企業(yè)會(huì)在價(jià)值下降時(shí)分離兩職［25］，然而，事實(shí)并非都如此。

分離原有的兩職合一，讓前任CEO 繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)是延遲CEO 繼任的一種方式［26，10］，表明董事會(huì)對(duì)于當(dāng)下企業(yè)的戰(zhàn)略選擇很有信心，也說(shuō)明前任CEO的戰(zhàn)略可能帶來(lái)了較好的績(jī)效，董事會(huì)也會(huì)就此選擇與自己以前的戰(zhàn)略偏好相同的CEO 來(lái)延續(xù)自己以前的戰(zhàn)略［27］。堅(jiān)持以學(xué)徒式的分離作為一種過(guò)渡形式是一種戰(zhàn)略繼任的開(kāi)始，學(xué)徒式的分離以保留前任CEO董事長(zhǎng)職位的分離開(kāi)始，直至現(xiàn)任CEO 在熟悉前任戰(zhàn)略后重新接替CEO 和董事長(zhǎng)的職位再次實(shí)現(xiàn)職位的合一而結(jié)束［9］。這種形式迎合了企業(yè)戰(zhàn)略繼任的目標(biāo)，因此企業(yè)通常會(huì)選擇一個(gè)績(jī)效平穩(wěn)上升的時(shí)期完成這一分離過(guò)程，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力的順利交接，而非價(jià)值下降的時(shí)期。Zhang等［26］研究也發(fā)現(xiàn)了保留前任CEO 董事長(zhǎng)的職位常常發(fā)生在績(jī)效較好的企業(yè)中。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

H1a由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時(shí)，企業(yè)價(jià)值越好，董事會(huì)越傾向于學(xué)徒式分離。

3.2 企業(yè)價(jià)值與離職式分離和降職式分離

如果企業(yè)選擇分離合一的方式不是學(xué)徒式，那么價(jià)值下降則成為了一個(gè)重要原因。企業(yè)價(jià)值的下降往往會(huì)被歸咎于CEO的代理問(wèn)題，即CEO 過(guò)于追求個(gè)人利益最大化而使其目標(biāo)函數(shù)背離了企業(yè)整體價(jià)值的最大化，此時(shí)，以董事會(huì)為核心的公司治理機(jī)制會(huì)加強(qiáng)對(duì)CEO的監(jiān)督，削弱過(guò)于膨脹的個(gè)人權(quán)力［28］，緩和代理問(wèn)題。這也往往被視為代理問(wèn)題事后的懲罰機(jī)制［29］，而企業(yè)在價(jià)值下降時(shí)分離CEO 原有的兩職合一就是這種懲罰機(jī)制之一，離職式分離或降職式分離迎合了企業(yè)及董事會(huì)的這種目的。

離職式分離剝奪了原董事長(zhǎng)和CEO的全部職位，而選派兩位不同的新人同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和CEO的職位。重新尋找經(jīng)理人授予經(jīng)營(yíng)權(quán)，這不但是董事會(huì)根據(jù)企業(yè)價(jià)值下降對(duì)前任CEO的離職懲罰，也表明董事會(huì)對(duì)于上一任兩職合一的機(jī)制及原CEO個(gè)人能力開(kāi)始質(zhì)疑，需要改變這一領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，更換原CEO并加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)任CEO的監(jiān)督。而要保證董事會(huì)對(duì)于管理層的監(jiān)督，一個(gè)重要的方面即為分離董事長(zhǎng)和CEO的職位［6］，分離決議與經(jīng)理人的選聘機(jī)制相互結(jié)合，在緩和經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著作用。

雖然企業(yè)價(jià)值的下降誘發(fā)了董事會(huì)決定要改變?cè)械念I(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，但經(jīng)理人市場(chǎng)的候選人卻可能并不充足，或者董事會(huì)并不認(rèn)為是CEO個(gè)人能力的問(wèn)題，而是監(jiān)督機(jī)制的效率低下，此時(shí)，使用離職式分離并非唯一選擇。如果企業(yè)分開(kāi)了原本合一的兩職，但卻并未尋找到比現(xiàn)任CEO 合適的人選，那么加強(qiáng)對(duì)于現(xiàn)任CEO的監(jiān)督，暫時(shí)保留其經(jīng)理職位就成為另一種選擇，即等待CEO 在新的監(jiān)督者下繼續(xù)成長(zhǎng)，畢竟經(jīng)理人知識(shí)的專有性如果無(wú)法迅速補(bǔ)缺，對(duì)企業(yè)意味著損失。因此，經(jīng)理人市場(chǎng)與現(xiàn)任CEO的職業(yè)發(fā)展?jié)摿?duì)比和可獲取的估計(jì)，又細(xì)微區(qū)別了降職式分離與另一種形式的分離，雖然這種情況較為少見(jiàn)，企業(yè)卻迫于這種原因重新給予現(xiàn)任CEO 一次機(jī)會(huì)，即降職式分離。總之，離職式分離和降職式分離本質(zhì)上都是價(jià)值下降的懲罰性激勵(lì)措施。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

H1b由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時(shí)，企業(yè)價(jià)值越低，越傾向于離職式分離和降職式分離。

3.3 獨(dú)立董事和高管職業(yè)生涯的影響

企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)引發(fā)了董事會(huì)決定分離兩職，但即使董事會(huì)識(shí)別到價(jià)值變動(dòng)的信號(hào)，實(shí)現(xiàn)分離也需要一個(gè)過(guò)程。如果價(jià)值變動(dòng)并非代理問(wèn)題所致，董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)可能不需要改變，這使問(wèn)題變得簡(jiǎn)單，因此企業(yè)選擇了學(xué)徒式分離作為過(guò)渡。但如果企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)是代理問(wèn)題所致，董事會(huì)需要對(duì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)做出改變，這時(shí)決定分離產(chǎn)生的過(guò)程顯然要變得相對(duì)復(fù)雜。

已有研究常常將董事會(huì)對(duì)這類代理問(wèn)題應(yīng)對(duì)的差別歸結(jié)為董事會(huì)的獨(dú)立性問(wèn)題［30-32］。由于內(nèi)外部董事成員的構(gòu)成比例不同，董事會(huì)對(duì)于績(jī)效下降的敏感性并不相同，可能有些董事會(huì)對(duì)于績(jī)效下降的問(wèn)責(zé)感更強(qiáng)，另一些卻不是。這又涉及董事會(huì)監(jiān)督的強(qiáng)弱性，此時(shí)獨(dú)立董事的作用開(kāi)始凸顯。已有研究認(rèn)為，更多的獨(dú)立董事會(huì)使董事會(huì)對(duì)于績(jī)效下降的問(wèn)責(zé)感更強(qiáng)，相對(duì)于內(nèi)部董事，獨(dú)立董事對(duì)于代理問(wèn)題引發(fā)的績(jī)效下降容忍度更低［32-33］。因此，在績(jī)效下降時(shí)，更多的獨(dú)立董事會(huì)促成企業(yè)永久的分離兩職，而不是一種過(guò)渡形式，獨(dú)立董事的比例越多，這種分離決定的概率越大。Faleye等［33］研究發(fā)現(xiàn)，在獨(dú)立董事任職比例較高的企業(yè)，會(huì)形成一種強(qiáng)力監(jiān)督性的董事會(huì)，在績(jī)效下降時(shí)會(huì)導(dǎo)致更高的CEO 離職率。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

H2a獨(dú)立董事比例對(duì)于學(xué)徒式分離沒(méi)有明顯影響;

H2b由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時(shí)，獨(dú)立董事比例的增加會(huì)加大董事會(huì)在企業(yè)價(jià)值下降時(shí)實(shí)施離職式分離和降職式分離的傾向。

不管是學(xué)徒式分離還是離職式分離或降職式分離，這種對(duì)于前任CEO的懲罰決定需要董事會(huì)對(duì)于CEO 任職生涯的重新思考。CEO 職業(yè)生涯通常指在其退休前尚能工作的年齡［34］，董事會(huì)需要根據(jù)這一重要信息重新評(píng)估CEO的能力上限，以做出判斷。

雖然年齡常常用以檢驗(yàn)董事會(huì)和CEO的水平和背景［35］，但卻較少引起過(guò)重視，而事實(shí)上企業(yè)往往更關(guān)心的是高管人員在退休前尚能為企業(yè)工作多久，而并非高管個(gè)人的生存年齡［36］。這種“尚能飯否”的標(biāo)準(zhǔn)可能是企業(yè)決定是否繼續(xù)聘用高層管理人員的一個(gè)因素。如果董事會(huì)認(rèn)為價(jià)值的變動(dòng)需要分離現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，那么以何種方式分離CEO 職位就需要對(duì)其剩余職業(yè)生涯重新評(píng)估。

高管個(gè)人處理復(fù)雜信息的能力是稀缺的企業(yè)資源，如果CEO的職業(yè)生涯還足夠長(zhǎng)，董事會(huì)可能無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估CEO個(gè)人能力的上限。如果董事會(huì)認(rèn)為高管處理復(fù)雜信息的能力存在不足，那么繼續(xù)留任CEO則意味著在以后一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)存在巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，分離職位，解雇現(xiàn)任CEO 并尋求新的人選，對(duì)當(dāng)前戰(zhàn)略做出改變就成為可能，即離職式分離。如果董事會(huì)認(rèn)為高管處理復(fù)雜信息的能力沒(méi)有不足，僅需要改變治理機(jī)制加強(qiáng)對(duì)于CEO的監(jiān)督，那么僅解決兩職合一的代理問(wèn)題，給現(xiàn)任CEO 更多的機(jī)會(huì)，監(jiān)督他繼續(xù)成長(zhǎng)就成為另一種可能，這也許是經(jīng)理人市場(chǎng)上并非充滿了適合企業(yè)目前候選人的綜合考慮，即降職式分離。可見(jiàn)，CEO 在職業(yè)生涯內(nèi)尚能為企業(yè)貢獻(xiàn)多少成為決定分離的一個(gè)參考。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

H3a由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時(shí)，如果高管職業(yè)生涯還足夠長(zhǎng)，企業(yè)更傾向于在價(jià)值較低時(shí)由兩職合一轉(zhuǎn)向降職式分離或離職式分離。

與之相反，如果高管的職業(yè)生涯已經(jīng)將盡，沒(méi)有必要重新評(píng)估CEO 職業(yè)生涯。高階團(tuán)隊(duì)理論的研究發(fā)現(xiàn)，CEO 對(duì)于財(cái)富和個(gè)人激勵(lì)會(huì)隨著距離退休年齡的遠(yuǎn)近及任職年限而改變［37-38］，是否愿意在剩余生涯中做出一些變化也與之密切相關(guān)［39］，而年長(zhǎng)者，常常被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型［40］，在未來(lái)的實(shí)踐中依靠激勵(lì)做出創(chuàng)新或改變的可能性在降低。

結(jié)合企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)，如果董事會(huì)認(rèn)為績(jī)效平穩(wěn)，戰(zhàn)略也不需要做出重大改變，那么不改變現(xiàn)有的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，讓年長(zhǎng)者繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)職位，而培養(yǎng)年輕的CEO，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)管理層平穩(wěn)交替的最好選擇，即學(xué)徒式分離。Hambrick等［40］研究發(fā)現(xiàn)，在績(jī)效較好的時(shí)期，保留職位給前任，更可能會(huì)給年長(zhǎng)者，而不是給年輕人。董事會(huì)安排職業(yè)生涯將盡的CEO兼任者借助這種分離形式實(shí)現(xiàn)“指揮棒”的平穩(wěn)交接，這也向利益相關(guān)者傳遞了企業(yè)早已計(jì)劃好了繼任者的信號(hào)。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

圖1 研究邏輯圖Figure 1 Logic Diagram

H3b由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時(shí)，如果高管職業(yè)生涯將近結(jié)束，則企業(yè)更傾向于在價(jià)值上升時(shí)由兩職合一轉(zhuǎn)向?qū)W徒式分離。

綜上，本研究給出研究邏輯圖，見(jiàn)圖1。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 變量設(shè)計(jì)

(1)因變量

參照Krause等［9］對(duì)于兩職分離類型的劃分，本研究將兩職分離的類型作為主要的因變量，具體如下:

學(xué)徒式分離(Apprentice)。如果下一年度兩職分離后，前任CEO 繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)，選擇新人擔(dān)任CEO職位，則定義為學(xué)徒式分離，賦值為1，否則賦值為0。

離職式分離(Departure)。如果下一年度兩職分離后，前任CEO 被解雇，并不繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)或CEO的任何一個(gè)職位，董事長(zhǎng)和CEO的職位均由兩位新人擔(dān)任，則定義為離職式分離，賦值為1，否則賦值為0。

降職式分離(Demotion)。如果下一年度兩職分離后，前任CEO 繼續(xù)擔(dān)任CEO 職位，而董事長(zhǎng)職位則重新選聘人員擔(dān)任，則定義為降職式分離，賦值為1，否則賦值為0。

(2)自變量

企業(yè)價(jià)值(Firm Value)。已有研究發(fā)現(xiàn)，不同的企業(yè)價(jià)值衡量方法有可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值與兩職分離關(guān)系的符號(hào)不一致［8］，綜合以前學(xué)者的研究，分歧主要在使用會(huì)計(jì)績(jī)效衡量的企業(yè)價(jià)值和使用市場(chǎng)績(jī)效衡量的企業(yè)價(jià)值方面，畢竟董事會(huì)對(duì)于來(lái)自會(huì)計(jì)績(jī)效的變動(dòng)和來(lái)自資本市場(chǎng)績(jī)效的變動(dòng)敏感程度可能不同。為了克服以上單一變量測(cè)量的缺陷，同時(shí)增加研究的穩(wěn)健性，本研究從兩方面考察企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)，并觀察這兩個(gè)不同角度的細(xì)微差別。本研究采用總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示會(huì)計(jì)績(jī)效反映的企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)，同時(shí)使用托賓Q(Tobin′s Q)和超額報(bào)酬(AR)作為市場(chǎng)績(jī)效衡量的企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。超額報(bào)酬使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)衡量，即

(3)調(diào)節(jié)變量

獨(dú)立董事比例(BI)，獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。

高管職業(yè)生涯(Carrion)，高管法定退休年齡減去目前年齡取自然對(duì)數(shù)。按照規(guī)定，高管的退休年齡一般為65 歲，但是在中國(guó)上市公司中還有很多65歲～70 歲的在職高管，為了數(shù)據(jù)處理的便利，本研究統(tǒng)一將退休年齡定為70 歲。高管職業(yè)生涯即70 歲減去目前年齡取自然對(duì)數(shù)，如果CEO年齡超過(guò)了70 歲，則以70 歲計(jì)算。鑒于對(duì)數(shù)函數(shù)的性質(zhì)，如果底數(shù)為0，則統(tǒng)一取值0.100。

(4)控制變量

借鑒Krause等［9］關(guān)于兩職合一與企業(yè)價(jià)值的研究，本研究選取以下變量作為控制變量。為了控制行業(yè)層面的變量對(duì)于研究結(jié)果的影響，也出于本研究選擇工具變量的需要，參考Krause等［9］的研究，選擇行業(yè)董事會(huì)規(guī)模(Inboardsize)和行業(yè)獨(dú)立董事比例(InBI)作為行業(yè)層面的控制變量。依次納入企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Level)、第1 大股東持股比例(Holders)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、高管薪酬(CEOP)、CEO 任期(Tenure)和行業(yè)(Industy)，企業(yè)規(guī)模為總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率為，第1大股東持股比例為第1 大股東持股百分比，董事會(huì)規(guī)模為董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)，高管薪酬為前3 位高管薪酬總額取自然對(duì)數(shù)，CEO 任期為CEO 任職年限。

4.2 研究方法

本研究主要使用多元Logistic 回歸驗(yàn)證研究假設(shè)，選擇性因變量的研究模型被多數(shù)研究廣泛使用，由于本研究因變量選擇為不同分離類型，研究結(jié)果可能會(huì)受到樣本選擇性偏差的影響。為此，本研究中所有兩職合一的樣本使用工具變量構(gòu)建Heckman 第1階段的模型來(lái)預(yù)測(cè)分離類型，用以糾正樣本選擇的偏 差。Heckman 第1階段的Probit模型為

其中，Zi為第i種分離類型，i=1，2，3;wk為使 用的k種變量，包括行業(yè)平均績(jī)效、企業(yè)績(jī)效、第一大股東持股比例、行業(yè)平均董事會(huì)規(guī)模、行業(yè)平均獨(dú)立董事比例、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率，行業(yè)平均績(jī)效為工具變量，包括市場(chǎng)績(jī)效和會(huì)計(jì)績(jī)效，企業(yè)績(jī)效包括會(huì)計(jì)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效;IMR為生成的逆米爾斯比率。在完成第1 階段的Heckman 檢驗(yàn)之后，將逆米爾斯比率加入用于假設(shè)檢驗(yàn)的Logistic 回歸模型中，命名為Heckman Value，以此來(lái)克服樣本選擇性偏差對(duì)研究結(jié)果的影響。限于文章的篇幅，本研究不在文中列示Heckman第1 階段的回歸結(jié)果。

4.3 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取前一年度兩職合一、下一年度出現(xiàn)兩職分離的上市公司作為研究樣本，以此來(lái)考察兩職合一向分離的轉(zhuǎn)化，以2006年至2013年CSMAR 國(guó)泰安滬、深兩市所有出現(xiàn)兩職合一的上市公司作為基礎(chǔ)樣本進(jìn)行篩選。選取2006年作為起始樣本是由于2006年是中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的開(kāi)始，上市公司在資本市場(chǎng)的價(jià)值比以前年度可能會(huì)出現(xiàn)一些波動(dòng)。此外，根據(jù)本研究變量，剔除如下研究樣本:①金融保險(xiǎn)類行業(yè)，此類行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告和部分會(huì)計(jì)績(jī)效的計(jì)算與其他行業(yè)有較大差別;②主要研究變量存在缺失的樣本;③重要研究變量統(tǒng)計(jì)值出現(xiàn)異常的樣本。此外，還針對(duì)重要變量的缺失補(bǔ)充了部分年報(bào)搜集數(shù)據(jù)，年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮咨詢網(wǎng)。最終，在約3 000家兩職合一的樣本中共計(jì)篩選出401個(gè)觀測(cè)樣本，約占13.431%。學(xué)徒式分離最多，有297家;離職式分離其次，有77家;降職式分離最少，有27家。本研究主要使用Stata 12.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

5 實(shí)證結(jié)果和討論分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表1給出本研究的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果，由于樣本囊括了3種分離類型，因此，3種分離類型的變量采用單獨(dú)的Logistic 回歸，以避免存在共線性。此外，其余變量之間沒(méi)有明顯的共線性問(wèn)題。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson 相關(guān)性分析Table 1 Descriptive Statistics and Pearson Correlation Coefficient

由表1的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)可知，以ROA 和ROE 為代表的會(huì)計(jì)績(jī)效與學(xué)徒式分離為負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0．011和-0．090，與假設(shè)預(yù)期并不相同;但是超額報(bào)酬與學(xué)徒式分離為正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0．063，與假設(shè)預(yù)期相同。離職式分離與ROA 和ROE的相關(guān)系數(shù)為正，分別為0．026 和0．112，與假設(shè)預(yù)期并不一致;與超額報(bào)酬為負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0．072，與假設(shè)預(yù)期一致。降職式分離與ROA 和ROE為負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.022 和-0.017，與假設(shè)預(yù)期一致;但與超額報(bào)酬成正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.001，與假設(shè)預(yù)期不同。表1 結(jié)果表明，市場(chǎng)績(jī)效和會(huì)計(jì)績(jī)效與分離類型的關(guān)系不統(tǒng)一，這也表明董事會(huì)對(duì)于不同績(jī)效的反應(yīng)不同，而基于指標(biāo)選擇的不同，可能也會(huì)導(dǎo)致不同的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，這印證了以前學(xué)者的研究結(jié)果。因此，需要在回歸中進(jìn)一步分析兩職合一向不同分離類型的轉(zhuǎn)化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

5.2 回歸結(jié)果

5.2.1 企業(yè)價(jià)值變動(dòng)(會(huì)計(jì)績(jī)效)與學(xué)徒式分離

表2 給出以ROA 和ROE 度量企業(yè)價(jià)值變動(dòng)對(duì)學(xué)徒式分離的影響，模型1和模型2分別為以ROA度量的會(huì)計(jì)績(jī)效變動(dòng)對(duì)學(xué)徒式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)項(xiàng)的回歸結(jié)果，模型3 和模型4 分別為以ROE 度量的會(huì)計(jì)績(jī)效變動(dòng)對(duì)于學(xué)徒式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)項(xiàng)的回歸結(jié)果，分別用以檢驗(yàn)主效應(yīng)和在此基礎(chǔ)上的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型1的結(jié)果表明，ROA 與學(xué)徒式分離的回歸系數(shù)為正，β=2．021，對(duì)應(yīng)的z 值為1.774，在10%的顯著性水平下顯著。模型3 中ROE 與學(xué)徒式分離的回歸結(jié)果雖然為正但并不顯著，β =0.013，對(duì)應(yīng)的z 值為0．231。但是在進(jìn)一步控制了調(diào)節(jié)變量并加入交互項(xiàng)后，模型4的回歸結(jié)果中ROE 與學(xué)徒式分離顯著為正，對(duì)應(yīng)回歸系數(shù)的z 值均在2 以上，H1a基本得到驗(yàn)證，即在兩職合一轉(zhuǎn)向分離時(shí)，企業(yè)價(jià)值更好的上市公司更傾向于選擇學(xué)徒式分離，作為戰(zhàn)略繼任的開(kāi)始而不是代理問(wèn)題的緩和，這很可能是兩職分離與企業(yè)價(jià)值之間相關(guān)性研究結(jié)論不一致的一個(gè)原因。ROA 與ROE 回歸結(jié)果的差別可能表明了負(fù)債對(duì)于董事會(huì)決議的影響，回歸結(jié)果中資產(chǎn)負(fù)債率與學(xué)徒式分離顯著負(fù)相關(guān)(模型1 與模型3 中Level 對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù))，證明負(fù)債對(duì)于經(jīng)理人職位分離的約束作用明顯［41］，資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)可能更愿意永久的分離職位，以提高決策的專業(yè)化水平和降低代理問(wèn)題。

由模型2和模型4可知，ROA 和ROE 與Carrion交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為-9.947 和-7.002，且在5%以上顯著性水平下顯著，說(shuō)明前任CEO 職業(yè)生涯越短，越有可能經(jīng)歷學(xué)徒式分離，回歸結(jié)果支持H3b。如前文所述，保留職位給長(zhǎng)者，讓其培養(yǎng)新任CEO的成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)崗位的平穩(wěn)交接是企業(yè)戰(zhàn)略繼任的最好方式。獨(dú)立董事對(duì)這種分離決議似乎沒(méi)有表現(xiàn)出特別的敏感性，ROA 和ROE 與BI 交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，因此還無(wú)法確定H2a是否成立，本研究將在后續(xù)分析中進(jìn)一步探討。值得注意的是高管薪酬與分離類型的關(guān)系，模型1 ～模型4 顯示，CEOP的回歸系數(shù)顯著為正，經(jīng)歷學(xué)徒式分離的高管其薪酬可能達(dá)到了生涯頂峰。根據(jù)研究假設(shè)的推測(cè)，離職式分離和降職式分離具有懲罰性，薪酬回歸系數(shù)很可能與之相反，來(lái)自CEO個(gè)人層面也許包括薪酬下降的原因，后面的回歸結(jié)果可能會(huì)顯示這一現(xiàn)象。

表2 會(huì)計(jì)績(jī)效變動(dòng)與學(xué)徒式分離Table 2 Change in Accounting Performance and Apprenticeship Separation

5.2.2 企業(yè)價(jià)值變動(dòng)(會(huì)計(jì)績(jī)效)與離職式分離和降職式分離

表3 給出企業(yè)價(jià)值變動(dòng)(會(huì)計(jì)績(jī)效)與離職式分離和降職式分離相關(guān)分析的回歸結(jié)果。模型5 和模型6 為以ROA 度量的會(huì)計(jì)績(jī)效變動(dòng)對(duì)于離職式分離和降職式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，模型7 和模型8 為以ROE 度量的會(huì)計(jì)績(jī)效變動(dòng)對(duì)于離職式分離和降職式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，分別用以檢驗(yàn)主效應(yīng)和在此基礎(chǔ)上的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于降職式分離的樣本僅有27家，根據(jù)假設(shè)的分析，其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系可能與離職式分離與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系一致;此外，降職式分離的單獨(dú)樣本少于30，受極端值干擾出現(xiàn)偏誤的機(jī)會(huì)較高，也不符合大樣本中心極限和漸進(jìn)有效性的條件。離職式分離與降至式分離在初步的回歸結(jié)果中符號(hào)沒(méi)有明顯區(qū)別，其細(xì)微的差別在于職業(yè)生涯的回歸系數(shù)，但是在進(jìn)行了系數(shù)的均值檢驗(yàn)比較之后，并沒(méi)有顯示顯著性區(qū)別，故在此處不予列示，本研究將這兩種樣本合并，沒(méi)有特別區(qū)分。

由模型5和模 型7可知，ROA 和ROE所代表的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)與離職式分離和降職式分離呈負(fù)相關(guān)，β 值分別為-2．148和-0．671，對(duì)應(yīng)的z值分別為-1.813 和-1.687，H1b基本得到驗(yàn)證。企業(yè)價(jià)值較低時(shí)，兩職合一轉(zhuǎn)向分離時(shí)董事會(huì)更愿意選擇永久的分離兩職的職位(即離職式分離和降職式分離)以緩和代理問(wèn)題。同時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)始終為負(fù)，說(shuō)明其與離職式分離和降職式分離顯著負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模越小的企業(yè)越有可能從兩職合一向永久分離轉(zhuǎn)化而不是過(guò)渡。來(lái)自制度理論的研究可能對(duì)這一現(xiàn)象的解釋有說(shuō)服力，即科層制的確立隨著組織時(shí)間和規(guī)模的發(fā)展幾乎很難逆轉(zhuǎn)［42］，如兩職合一這種權(quán)力制度的確立。因此，分離兩職合一的決定可能并非想象中的那樣容易。

用模型6 和模型8的回歸結(jié)果檢驗(yàn)H2b和H3a。從回歸結(jié)果可知，H2b沒(méi)有得到驗(yàn)證，即獨(dú)立董事的比例對(duì)于績(jī)效下降導(dǎo)致的兩職分離決定沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用，BI 與ROA交互項(xiàng)系數(shù)對(duì) 應(yīng)的z值為1．002，與ROE交互項(xiàng)系數(shù)對(duì)應(yīng)的z值為-0.612，始終不顯著，數(shù)據(jù)表明樣本中的董事會(huì)不是問(wèn)責(zé)感強(qiáng)烈的監(jiān)督性董事會(huì)，即使出現(xiàn)代理問(wèn)題導(dǎo)致價(jià)值變動(dòng)。H3a得到驗(yàn)證，經(jīng)理人未來(lái)職業(yè)生涯越長(zhǎng)，越容易經(jīng)歷離職式分離和降職式分離。可見(jiàn)，董事會(huì)的決定納入了對(duì)CEO 職業(yè)生涯潛力的評(píng)估，對(duì)代理問(wèn)題的處理由此出現(xiàn)了兩種微妙的選擇。此外，在表2 結(jié)果中表現(xiàn)出顯著的高管薪酬，在表3的模型5 ～模型8 中系數(shù)仍然顯著，但與之相反?；貧w結(jié)果顯示離職式分離和降職式分離有高管“低薪出走”的原因，CEOP的回歸系數(shù)分別為-0.736、-0.702、-0.448 和-0.435。由此可見(jiàn)，上市公司對(duì)于代理問(wèn)題的治理機(jī)制往往是相互補(bǔ)充的，兩職分離與薪酬激勵(lì)作為代理問(wèn)題的緩和機(jī)制共同發(fā)揮著作用。

表3 會(huì)計(jì)績(jī)效變動(dòng)與離職式分離和降職式分離Table 3 Change in Accounting Performance and Departure ＆ Demotion Separation

5.2.3 企業(yè)價(jià)值變動(dòng)(市場(chǎng)績(jī)效)與學(xué)徒式分離

表4 和表5 檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值變動(dòng)(市場(chǎng)績(jī)效)對(duì)于兩職分離的影響，考察市場(chǎng)績(jī)效變動(dòng)與會(huì)計(jì)績(jī)效變動(dòng)的細(xì)微區(qū)別，以增加研究的穩(wěn)健性。表4 為企業(yè)價(jià)值變動(dòng)與學(xué)徒式分離的回歸結(jié)果。

表4的模型9 和模型10 為以超額報(bào)酬度量的市場(chǎng)績(jī)效變動(dòng)對(duì)于學(xué)徒式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，模型11 和模型12 為以托賓Q 度量的市場(chǎng)績(jī)效變動(dòng)對(duì)于學(xué)徒式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，同樣用于區(qū)別以價(jià)值變動(dòng)為核心的主效應(yīng)和在此基礎(chǔ)上的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

由表4 模型9 和模型11 可知，企業(yè)在資本市場(chǎng)上的價(jià)值變動(dòng)與兩職合一向分離的轉(zhuǎn)化與會(huì)計(jì)績(jī)效變動(dòng)下的轉(zhuǎn)化基本一致。學(xué)徒式分離大都發(fā)生在企業(yè)價(jià)值上升的時(shí)期，AR 與學(xué)徒式分離呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，β=0．235，對(duì)應(yīng)的z 值為2．374。但是托賓Q 代表的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值回歸系數(shù)并不顯著，β =- 0．096，對(duì)應(yīng)的z 值為- 0．982，呈微弱的負(fù)向影響，表明董事會(huì)分離決定對(duì)于托賓Q 所代表的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)并不敏感。這可能源于中國(guó)資本市場(chǎng)的自由并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)還并不激烈，已有研究顯示中國(guó)資本市場(chǎng)大多數(shù)并購(gòu)均為關(guān)聯(lián)性并購(gòu)［43-44］，母、子公司之間的關(guān)聯(lián)性使惡意收購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)被弱化，由此可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)董事會(huì)對(duì)惡意并購(gòu)的危機(jī)感并不強(qiáng)烈。但總的來(lái)說(shuō)，這種結(jié)果基本上也支持H1a，證實(shí)了它的穩(wěn)健性。

模型10 和模型12的回歸結(jié)果給出獨(dú)立董事比例和高管職業(yè)生涯的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果基本與會(huì)計(jì)績(jī)效市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)的結(jié)果一致。但是對(duì)于學(xué)徒式分離，在以托賓Q 表示的企業(yè)績(jī)效上升時(shí)，在較短的職業(yè)生涯和較長(zhǎng)的職業(yè)生涯中并沒(méi)有顯著區(qū)別，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.230，對(duì)應(yīng)的z 值為1.624。但總的來(lái)看，基本趨勢(shì)與H3b保持一致，在企業(yè)價(jià)值平穩(wěn)上升時(shí)期職業(yè)生涯更短的CEO 更容易經(jīng)歷學(xué)徒式分離。

5.2.4 企業(yè)價(jià)值變動(dòng)(市場(chǎng)績(jī)效)與離職式分離和降職式分離

表5 給出企業(yè)價(jià)值變動(dòng)(市場(chǎng)績(jī)效)與離職式分離和降職式分離的回歸結(jié)果，用以支持H1b、H2b和H3a的穩(wěn)健性。模型13 和模型14 為以超額報(bào)酬度量的市場(chǎng)績(jī)效變動(dòng)對(duì)于離職式分離和降職式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，模型15 和模型16 為以托賓Q 度量的市場(chǎng)績(jī)效變動(dòng)對(duì)于離職式分離和降職式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果。

表4 市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)與學(xué)徒式分離Table 4 Change in Market Value and Apprenticeship Separation

表5 市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)與離職式分離和降職式分離Table 5 Change in Market Value and Departure ＆ Demotion Separation

表5 結(jié)果顯示，與托賓Q 相比，企業(yè)董事會(huì)顯然對(duì)于超額報(bào)酬更為敏感。超額報(bào)酬與企業(yè)離職式分離和降職式分離顯著負(fù)相關(guān)，模型13 中β =- 0．252，對(duì)應(yīng)的z 值為-2.485。而模型15 和模型16 中托賓Q的回歸結(jié)果并不顯著，相關(guān)系數(shù)分別為0.011 和-0.005，對(duì)應(yīng)的z 值分別為0.103 和-0.053。其原因前面已經(jīng)有相關(guān)解釋，此處不再贅述。因此，基本上說(shuō)明了H1b的穩(wěn)健性。模型14 中高管職業(yè)生涯與AR的交互項(xiàng)呈顯著正相關(guān)，職業(yè)生涯長(zhǎng)的年輕CEO 越容易經(jīng)歷離職式分離和降職式分離，H3a也得到穩(wěn)健的支持。

最后需要說(shuō)明的是，從表4 和表5的回歸結(jié)果中暫時(shí)沒(méi)有找到支持H2a和H2b(即獨(dú)立董事促成兩職分離)的充足證據(jù)，不管是兩職合一向何種類型分離轉(zhuǎn)化，兩職分離在獨(dú)立董事比例的多少中沒(méi)有出現(xiàn)明顯的差異化(表4 和表5 中獨(dú)立董事與市場(chǎng)績(jī)效交互項(xiàng)的系數(shù)都不顯著)。這種現(xiàn)象可能是由于中國(guó)獨(dú)立董事比例大多固定在30%，比例偏低是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)獨(dú)立董事的引入并非是自愿的結(jié)果［45］，因此大多數(shù)企業(yè)僅僅只是為滿足證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制要求，在數(shù)量上未能與資本市場(chǎng)的需求形成內(nèi)在的關(guān)系，也就無(wú)法形成強(qiáng)有力的群體力量。Faleye等［33］的研究顯示，只有在獨(dú)立董事比例超過(guò)董事會(huì)成員半數(shù)以上，且獨(dú)立董事在3個(gè)監(jiān)督性委員會(huì)任職過(guò)半數(shù)以上的情況下，才會(huì)形成一種強(qiáng)力監(jiān)督性的董事會(huì)，此時(shí)董事會(huì)強(qiáng)力的問(wèn)責(zé)感力量才會(huì)凸顯?？梢?jiàn)，獨(dú)立董事制度在中國(guó)的建設(shè)還有很多問(wèn)題亟待解決。

5.3 討論和分析

代理理論認(rèn)為，董事會(huì)應(yīng)該在企業(yè)績(jī)效下降時(shí)分離CEO 與董事長(zhǎng)兩職合一的職位，但是已有研究對(duì)于兩職合一向分離轉(zhuǎn)化所包含的信息關(guān)注不足。本研究基于中國(guó)情景的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的兩職合一中學(xué)徒式分離并非出于緩和代理問(wèn)題的需要，而是一種戰(zhàn)略繼任的開(kāi)始，發(fā)生在企業(yè)價(jià)值上升時(shí)期。離職式分離和降職式分離則順應(yīng)代理理論的觀點(diǎn)，研究結(jié)果支持H1a和H1b。顯然，已有研究可能忽視了隱藏在兩職分離中的這些信息，本研究通過(guò)對(duì)兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的研究，細(xì)化了兩職合一或分離與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，使相關(guān)理論解釋的清晰程度更高。

此外，本研究針對(duì)分離決定所涉及的重要方面考察獨(dú)立董事所扮演的重要作用以及CEO個(gè)人職業(yè)生涯潛力的影響，結(jié)果雖然沒(méi)有支持獨(dú)立董事對(duì)于兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用，H2a和H2b沒(méi)有得到驗(yàn)證，但是卻發(fā)現(xiàn)高管職業(yè)生涯的潛力成為董事會(huì)在分離決定前評(píng)估的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，H3a和H3b得到驗(yàn)證。與3種分離方式相聯(lián)系，通過(guò)學(xué)徒式分離的過(guò)渡，讓年長(zhǎng)者實(shí)現(xiàn)指揮棒的順利交接，解雇CEO 并分離職位或者在新的監(jiān)督下給予相對(duì)年輕CEO 更多的機(jī)會(huì)，董事會(huì)通過(guò)這些機(jī)制實(shí)現(xiàn)了對(duì)于價(jià)值變動(dòng)所引發(fā)的代理問(wèn)題的緩和或者在戰(zhàn)略繼任時(shí)通過(guò)程序?qū)崿F(xiàn)繼任者的順利“接班”。顯然，看似尋常的兩職合一向分離轉(zhuǎn)化，所包含的信息非常豐富，本研究彌補(bǔ)了中國(guó)關(guān)于兩職合一和分離在深入探索其內(nèi)在信息方面的不足。

6 結(jié)論

本研究以中國(guó)A 股上市公司為研究樣本，考察企業(yè)由兩職合一向兩職分離的轉(zhuǎn)化所包含的不同信息，解釋兩職合一和兩職分離與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在規(guī)律，即與代理問(wèn)題和戰(zhàn)略繼任密切相連，研究結(jié)論揭開(kāi)了中國(guó)情景下上市公司兩職合一機(jī)制變化的一角。具體而言，本研究得到以下結(jié)論。

(1)在兩職合一向兩職分離轉(zhuǎn)化時(shí)，企業(yè)價(jià)值平穩(wěn)或價(jià)值較高，會(huì)促使董事會(huì)傾向于選擇學(xué)徒式分離作為一種過(guò)渡形式的分離，即讓前任CEO 繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)，直至現(xiàn)任CEO 成熟后重新回到兩職合一，這是一種戰(zhàn)略繼任的模式，企業(yè)通過(guò)這種模式實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)導(dǎo)層的順利交接。

(2)兩職合一向分離轉(zhuǎn)化時(shí)，企業(yè)價(jià)值的下降促使董事會(huì)傾向于選擇離職式分離和降職式分離，則是為了緩和代理問(wèn)題的需要。兩職合一的企業(yè)往往將價(jià)值的下降歸咎為代理問(wèn)題，因此，選擇分離董事長(zhǎng)和CEO的兩職合一，以加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督。

(3)兩職合一向分離轉(zhuǎn)化時(shí)，除了價(jià)值變動(dòng)之外，高管職業(yè)生涯影響了董事會(huì)對(duì)于分離方式的選擇，職業(yè)生涯末期的CEO 更容易經(jīng)歷學(xué)徒式的分離，而職業(yè)生涯較長(zhǎng)的CEO 更容易經(jīng)歷離職式分離和降職式分離。除此之外，獨(dú)立董事的增加沒(méi)有對(duì)價(jià)值下降時(shí)的代理問(wèn)題起到強(qiáng)烈的問(wèn)責(zé)作用，對(duì)分離的實(shí)施沒(méi)有明顯的推動(dòng)。

本研究揭示了中國(guó)情景下兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的企業(yè)選擇傾向，立足于中國(guó)企業(yè)實(shí)際，對(duì)于兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的3種形式做了近距離描述，對(duì)于兩職合一的代理理論在中國(guó)情景下的運(yùn)用做了細(xì)致化的解釋和發(fā)展。董事會(huì)基于企業(yè)價(jià)值變動(dòng)、戰(zhàn)略繼任、高管個(gè)人職業(yè)因素的評(píng)估信息會(huì)反映到對(duì)治理機(jī)制的調(diào)整上，這些對(duì)于中國(guó)基于代理理論研究董事會(huì)和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的成果是一種補(bǔ)充。

綜合研究結(jié)果和上述結(jié)論，在中國(guó)情景下，更多的兩職合一企業(yè)傾向于通過(guò)學(xué)徒式分離實(shí)現(xiàn)董事長(zhǎng)兼CEO 接力棒的平穩(wěn)傳遞，選擇何種分離方式才恰當(dāng)，一定與企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)背景、董事會(huì)構(gòu)成、對(duì)CEO 能力的準(zhǔn)確評(píng)估密切相關(guān)。因此，對(duì)于中國(guó)上市公司而言，在借鑒和利用西方公司治理經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，努力加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，科學(xué)評(píng)估CEO的個(gè)人能力，緊密結(jié)合企業(yè)價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的戰(zhàn)略信息，深入把握公司治理的內(nèi)在規(guī)律，才能使公司治理機(jī)制合理調(diào)整、轉(zhuǎn)換和結(jié)合，保障企業(yè)價(jià)值不斷提升，保證企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，也期望在中國(guó)情景下企業(yè)能夠利用和結(jié)合這些機(jī)制，使董事會(huì)決策更科學(xué)化和合理化。

兩職合一向分離的轉(zhuǎn)化既然與企業(yè)價(jià)值變動(dòng)以及戰(zhàn)略繼任密切相關(guān)，在實(shí)現(xiàn)合一向分離轉(zhuǎn)化或者重新實(shí)現(xiàn)分離轉(zhuǎn)向合一后企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)以及戰(zhàn)略變革的情況同樣值得探究。Quigley等［10］認(rèn)為，保留董事長(zhǎng)職位給前任CEO 會(huì)妨礙戰(zhàn)略變革的進(jìn)行，從而可能會(huì)引發(fā)公司價(jià)值的下降，但是在中國(guó)，公眾投資者可能更希望看到戰(zhàn)略繼任的順利實(shí)現(xiàn)，保證企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展，結(jié)論很可能與之相反。可見(jiàn)，在兩職分離或是兩職合一的未來(lái)研究中，通過(guò)剖析分離或合一傳遞的企業(yè)信號(hào)與分析企業(yè)后來(lái)價(jià)值的相關(guān)性同樣充滿探索的趣味。鑒于中國(guó)關(guān)于兩職合一和分離的系統(tǒng)研究較為缺乏，因此，立足中國(guó)實(shí)際，本研究結(jié)論也有待進(jìn)一步向前擴(kuò)展。

本研究還存在研究局限。首先，來(lái)自市場(chǎng)的績(jī)效，尤其是超額報(bào)酬在本研究的樣本跨度區(qū)間上難免會(huì)受到噪音的影響，這可能會(huì)影響市場(chǎng)績(jī)效衡量的可靠性;其次，雖然在研究中控制了來(lái)自股權(quán)層面的因素對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，但是股權(quán)因素的控制還需完善，因?yàn)楣蓹?quán)力量的對(duì)比變化容易引起管理層變動(dòng)。適逢混合所有制改革的實(shí)踐背景，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的影響需要更全面的考慮。以上是本研究的不足之處，也是期待在以后的研究中不斷探索和改進(jìn)的方向。

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