嵇成亮
(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海 200433)
作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè),高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度關(guān)系著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化升級(jí)和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的提升,世界各國(guó)都積極致力于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)新是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動(dòng)力之源,而創(chuàng)新活動(dòng)所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)性使得傳統(tǒng)的融資方式難以為其服務(wù),但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的巨大收益空間使得敢于冒險(xiǎn)、追逐高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資參與其中??v觀世界各國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史,風(fēng)險(xiǎn)投資皆起到了重要的支持和驅(qū)動(dòng)作用。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于知識(shí)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè),大多數(shù)的資金投在通訊、計(jì)算機(jī)和信息產(chǎn)業(yè),占比達(dá)到60%~70%。[1]無(wú)獨(dú)有偶,日本對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資也經(jīng)歷了三次浪潮。[2]由于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性,從事直接融資的資本市場(chǎng)和間接融資的銀行不愿進(jìn)行投資,而正是由于風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn),支持和驅(qū)動(dòng)了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展,美日風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也清晰的證明了這一點(diǎn)。同時(shí),高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的利潤(rùn)非常可觀,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在1980—2000年間退出時(shí)獲利倍數(shù)在1.12~5.12之間。[3]在高利潤(rùn)回報(bào)的刺激下,風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)快速繁榮壯大。由此可見(jiàn),高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一種相互依賴、相互促進(jìn)、聯(lián)動(dòng)發(fā)展的關(guān)系。
中國(guó)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模小,第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立于1985年。我國(guó)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同樣需要風(fēng)險(xiǎn)投資的支持和驅(qū)動(dòng),只有形成雙向聯(lián)動(dòng)的良性循環(huán),才能實(shí)現(xiàn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資共同發(fā)展,共同繁榮。如果將高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)動(dòng)發(fā)展看做一個(gè)系統(tǒng),風(fēng)險(xiǎn)投資和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新分別是一個(gè)子系統(tǒng),按照系統(tǒng)論的觀點(diǎn),系統(tǒng)中各要素如果形成良好的協(xié)同關(guān)系,系統(tǒng)的總效益將達(dá)到最大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于改革轉(zhuǎn)型期,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá),高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的關(guān)系究竟如何,有必要進(jìn)行深入研究。
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)指的是為了將當(dāng)今前沿的科技成果轉(zhuǎn)化成為相應(yīng)的高技術(shù)產(chǎn)品而興起的新型產(chǎn)業(yè),既屬于知識(shí)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè),又是資金密集型產(chǎn)業(yè),其基礎(chǔ)便是高新技術(shù)。而對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō),不論是從事一種還是多種高新技術(shù),或者是從事與之相關(guān)的產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)以及技術(shù)服務(wù),所涉及關(guān)鍵技術(shù)的開(kāi)發(fā)難度往往非常大。與此相對(duì)應(yīng),關(guān)鍵技術(shù)一旦開(kāi)發(fā)成功,往往具有高于一般水平的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益,從而讓高技術(shù)產(chǎn)業(yè)具備了高投入、高產(chǎn)出、高創(chuàng)新和高附加值等特點(diǎn)。[4]2002年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)了《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類目錄的通知》文件,其中所列出的中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計(jì)范圍主要包括五類行業(yè):航空航天器制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療設(shè)備、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè),以及儀器儀表制造業(yè)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新可以理解為:以提升高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo),以市場(chǎng)為導(dǎo)向,由新工藝或新產(chǎn)品的設(shè)想產(chǎn)生開(kāi)始,通過(guò)對(duì)技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)和引進(jìn)吸收,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)工程化再到產(chǎn)業(yè)化這個(gè)過(guò)程中一系列活動(dòng)的總和,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力便是通過(guò)開(kāi)發(fā)或者引入新技術(shù)來(lái)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的能力。
風(fēng)險(xiǎn)投資,顧名思義即是指所有具備高潛在收益的同時(shí)又具有高風(fēng)險(xiǎn)的投資,但這只是其廣義概念所指,其狹義概念則是指以高新技術(shù)作為基礎(chǔ),對(duì)技術(shù)密集型產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行的投資,是將資金投資于新興的、發(fā)展速度快且擁有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的風(fēng)險(xiǎn)性公司或者高科技導(dǎo)向的企業(yè),雖然有著高風(fēng)險(xiǎn),但也有獲得巨額股利或者資本回報(bào)的機(jī)會(huì)。所以風(fēng)險(xiǎn)投資其本質(zhì)是專門(mén)針對(duì)高新技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行投資的一類資本,在提供資金來(lái)源、企業(yè)內(nèi)部管理及外部市場(chǎng)擴(kuò)展等服務(wù)的同時(shí),還為高技術(shù)企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、人際溝通和社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)等后續(xù)的服務(wù)。[5]風(fēng)險(xiǎn)投資主要由風(fēng)險(xiǎn)資本、投資方式、風(fēng)險(xiǎn)投資人、投資目的、投資期限和投資對(duì)象等要素構(gòu)成。隨著新風(fēng)險(xiǎn)投資方式的不斷出現(xiàn),對(duì)其類型的細(xì)分也就會(huì)有多種標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)所處的不同發(fā)展階段,通常情況把風(fēng)險(xiǎn)投資劃分為種子資本、導(dǎo)入資本、發(fā)展資本和風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)資本四種類型。從資源互補(bǔ)性、機(jī)制適應(yīng)性、預(yù)算約束、一般均衡等不同角度出發(fā),學(xué)者們分析研究了風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)力機(jī)制,認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)揮的最大作用是增加資本,風(fēng)險(xiǎn)投資的存在還可以推動(dòng)和轉(zhuǎn)變高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新傾向。
格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(即Granger因果檢驗(yàn))是經(jīng)濟(jì)學(xué)家克萊夫·格蘭杰(Clive W.J.Granger)提出的一種可以用來(lái)分析變量之間因果關(guān)系的計(jì)量方法,格蘭杰對(duì)因果關(guān)系所作的定義是:依賴運(yùn)用過(guò)去某些時(shí)點(diǎn)上全部信息的最佳最小二乘預(yù)測(cè)的方差。該方法用于分析兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在因果關(guān)系,在時(shí)間序列的基礎(chǔ)之上,可對(duì)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量X和Y間的Granger因果關(guān)系進(jìn)行如下界定:如果在包含兩個(gè)變量過(guò)去信息的前提下,對(duì)Y的預(yù)測(cè)效果相比僅僅憑借其自身過(guò)去信息作預(yù)測(cè)的效果顯得更優(yōu),也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)變量X在解釋Y將來(lái)變化時(shí)所起的作用明顯,則變量X就是變量Y的Granger原因。本文的核心是要檢驗(yàn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資的因果關(guān)系,故而適宜采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析中的Granger因果檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行研究。時(shí)間序列必須具有平穩(wěn)性是進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個(gè)前提條件,否則會(huì)有虛假回歸問(wèn)題出現(xiàn)。因而在做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)前先要針對(duì)變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性作單位根檢驗(yàn),單位根檢驗(yàn)(Unit Root Test)是用來(lái)判定時(shí)間序列的平穩(wěn)性。指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性是進(jìn)行傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析所要滿足的一般要求。只有模型中的變量滿足平穩(wěn)性要求時(shí),傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法才是有效的。本文采用以序列不平穩(wěn)為原假設(shè)的ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗(yàn)。如果拒絕原假設(shè),不存在單位根,認(rèn)為原序列是平穩(wěn)的;若不拒絕原假設(shè),原序列存在單位根,為非平穩(wěn)序列。
本文研究高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系,運(yùn)用高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入(X)刻畫(huà)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新,以風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模(Y)刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)投資。運(yùn)用2003—2012年的指標(biāo)數(shù)據(jù)(見(jiàn)圖1、圖2)分析高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系。
圖1和圖2顯示,2003—2012年間,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入幾乎呈線性上升趨勢(shì),說(shuō)明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在持續(xù)增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模在波動(dòng)中呈上升趨勢(shì),但到2012年陡然下降。運(yùn)用H-P濾波對(duì)上述兩時(shí)間序列修勻之后進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果如表1所示。
圖1 高技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售收入變動(dòng)趨勢(shì)圖
圖2 風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)
表1 研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入與產(chǎn)業(yè)發(fā)展各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果
經(jīng)過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售收入和風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模修勻之后,兩虛列在1%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè),兩序列平穩(wěn),可以進(jìn)一步分析。
Granger因果檢驗(yàn)是用來(lái)分析兩個(gè)序列間的因果關(guān)系是否存在。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)時(shí),即要檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否能夠引入其他變量的方程中,如果該變量受到其他變量滯后期的影響,我們稱這兩個(gè)變量間存在Granger因果關(guān)系。
在對(duì)兩序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步探索中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資是否形成了良性互動(dòng)關(guān)系。運(yùn)用Eviews 6.0對(duì)HPX和HPY做Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表2所示。
表2 HPX和HP的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)
表2顯示HPX是HPY的Granger原因,同時(shí)HPY是HPX的Granger原因。對(duì)處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó),雖然高技術(shù)產(chǎn)業(yè)雖然起步晚、規(guī)模小,發(fā)展存在諸多的問(wèn)題,風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律、機(jī)制尚不健全,但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資在統(tǒng)計(jì)意義上形成了雙相互促的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。即風(fēng)險(xiǎn)投資為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供了創(chuàng)新資金,帶動(dòng)了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展,而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展又反哺了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。這種互動(dòng)關(guān)系內(nèi)部的對(duì)等性如何,尚需進(jìn)一步分析。
在上述分析的基礎(chǔ)上對(duì)HPX和HPY進(jìn)行預(yù)測(cè)方差分解,分析高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資相互作用的協(xié)調(diào)性和對(duì)等性,結(jié)果如表3所示。
表3 HPX和HPY進(jìn)行預(yù)測(cè)方差分解
從表3可以看出,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新(HPX)的提高有99%以上由其自己的新生解釋,風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模(HPY)對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)隨著時(shí)期的增加而增大,但最大也沒(méi)超過(guò)0.8%;風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的增加由自己新生解釋的僅僅占到0.86%,其發(fā)展有99%以上是由高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新帶動(dòng)的。綜合Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)形成了雙相互促的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,這是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的一般規(guī)律。但這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系并不是良性的,而是極端的不對(duì)稱、不協(xié)調(diào),高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的帶動(dòng)作用很強(qiáng),而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)作用很弱。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在很大程上是離開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資獨(dú)立進(jìn)行的。這種情況緣于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起步晚,相關(guān)的法規(guī)尚不健全,尚未形成投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)效機(jī)制,因而對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用有限。
本文以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售收入和風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模為研究變量,運(yùn)用2003—2012年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)及風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)論顯示,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資在統(tǒng)計(jì)意義上具有雙相互促的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),這種關(guān)系是不協(xié)調(diào)的、非良性的,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在很大程度上依賴于自身,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用極為有限。本文研究的啟示在于,進(jìn)一步促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展,除了從高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自身探尋路徑外,必須大力加大風(fēng)險(xiǎn)資本投入,不管在經(jīng)濟(jì)上升期還是低迷期,應(yīng)著力推進(jìn)制度創(chuàng)新,引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資金高強(qiáng)度投向高技術(shù)產(chǎn)業(yè),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入高技術(shù)產(chǎn)業(yè)給予一定的稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼,形成高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)系統(tǒng),促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資共同發(fā)展、共同繁榮。這對(duì)于中國(guó)目前實(shí)施的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略和創(chuàng)新型國(guó)家的構(gòu)建具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
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