楊松令，董香蘭，劉亭立

（北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124）

自現(xiàn)代企業(yè)制度逐步建立以來，公司治理及其相關(guān)理論與實(shí)證研究逐步成為完善現(xiàn)代企業(yè)制度、提升企業(yè)績效并推動(dòng)社會(huì)發(fā)展的重要影響因素。公司治理領(lǐng)域的研究邏輯起點(diǎn)也經(jīng)歷了經(jīng)理層和股東之間的委托代理關(guān)系、控制股東和小股東之間的委托代理關(guān)系等發(fā)展過程。在公司治理的研究過程中，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響一直是該領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)。關(guān)于現(xiàn)代公司治理的學(xué)術(shù)研究文獻(xiàn)基本上都是Jensen和Meckling（1976）基于Berle和Means（1932）提出的公司所有權(quán)和控制權(quán)高度分散的觀點(diǎn)，提出的股東和經(jīng)理層之間的委托代理關(guān)系。但近幾十年來相關(guān)研究的實(shí)證結(jié)果卻表明，所有權(quán)與控制權(quán)高度分散并不是絕對(duì)的普遍現(xiàn)象，除美國與英國等少數(shù)國家外，世界上大多數(shù)國家公司的股權(quán)集中化現(xiàn)象更為普遍，大股東在公司治理方面的積極作用逐漸被認(rèn)識(shí)，這也促使了公司治理研究的邏輯起點(diǎn)從關(guān)注股東與經(jīng)理的代理問題轉(zhuǎn)向大股東與小股東之間的代理問題。

然而，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，使得利益相關(guān)方爭奪控制權(quán)的方式呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，股東內(nèi)斗成為資本市場(chǎng)從來都沒有間斷過的“戲碼”。從2011年中創(chuàng)信測(cè)（600485）的大股東被清算到2012年美達(dá)股份（000782）的實(shí)際控制人變更風(fēng)波，我國上市公司大股東之間的利益沖突開始逐漸顯現(xiàn)，隨后平湖九龍山（600555）的“雙頭”董事會(huì)風(fēng)波、朗科科技（300042）創(chuàng)始人之間對(duì)公司盈利模式、發(fā)展路徑意見不一致的內(nèi)斗事件、天立環(huán)保（300156）的三大股東在公司轉(zhuǎn)型上意見不一致內(nèi)斗風(fēng)波，到近期的西藏藥業(yè)（600211）兩大股東因爭奪董事會(huì)控制權(quán)引發(fā)的股東內(nèi)斗事件等公司案例，也充分證明了大股東之間的“大不了魚死網(wǎng)破”心理往往造成公司業(yè)績乏善可陳，散戶利益嚴(yán)重受損。究其原因，大股東之間復(fù)雜的節(jié)網(wǎng)關(guān)系會(huì)使得一些決策或?qū)ぷ庑袨楸容^容易隱藏起來，從而影響公司內(nèi)部治理機(jī)制，并最終影響公司績效，研究大股東之間的關(guān)系建構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)后果的影響機(jī)理就成為現(xiàn)實(shí)的研究焦點(diǎn)，在此背景下，本文通過對(duì)現(xiàn)有研究成果進(jìn)行梳理，總結(jié)研究進(jìn)展，探討其局限性并發(fā)現(xiàn)研究的可能切入點(diǎn)，以便于進(jìn)行深入研究顯得十分必要。

一、股東關(guān)系研究發(fā)展歷程

最初的股東關(guān)系并不是目前我們所關(guān)注的股東之間的關(guān)系，它傾向于公司與股東間的關(guān)系，是上市公司出于對(duì)資本的吸納和爭奪的需要，以建立良好的公司與投資界的互動(dòng)關(guān)系的，隨著對(duì)股東異質(zhì)性的關(guān)注，股東之間關(guān)系的研究也逐漸成為新的研究焦點(diǎn)。

（一）股東關(guān)系研究的邏輯起點(diǎn)——投資者關(guān)系

股東關(guān)系的概念最初是從投資者關(guān)系中演化和分離出來的，而投資者關(guān)系是典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物，它最早起始于20世紀(jì)40年代末、50年代初的美國，隨著社會(huì)公眾投資熱情不斷上漲，眾多中小投資者開始進(jìn)入證券市場(chǎng)，上市公司出于對(duì)資本的吸納和爭奪的考慮，不得不將投資者關(guān)系列入議事日程。1956年3月，美國管理協(xié)會(huì)出具了第一份關(guān)于美國上市公司股東關(guān)系的研究報(bào)告，指導(dǎo)美國上市公司股東關(guān)系的具體操作，投資者關(guān)系研究也隨著投資者關(guān)系組織——美國投資者關(guān)系協(xié)會(huì)的形成而確定了其學(xué)術(shù)研究地位，投資者關(guān)系的內(nèi)涵也逐漸發(fā)生了重大變化，開始由過去重視形象維護(hù)或危機(jī)處理，逐漸調(diào)整為強(qiáng)調(diào)溝通交流、相互信任的趨勢(shì)。

美國投資者關(guān)系協(xié)會(huì)將投資者關(guān)系界定為向現(xiàn)有投資者及潛在投資者準(zhǔn)確描述公司的經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展前景，從而對(duì)總體市場(chǎng)價(jià)值和公司資本成本產(chǎn)生積極作用的一種營銷活動(dòng)；加拿大投資者關(guān)系協(xié)會(huì)將投資者關(guān)系的定義為是公司綜合運(yùn)用金融、市場(chǎng)營銷和溝通的方法，向已有的投資者和潛在的投資者介紹公司的經(jīng)營和發(fā)展前景，以便其在獲得充分信息的情況下做出正確的投資決策；日本證券團(tuán)體協(xié)會(huì)對(duì)投資者關(guān)系的界定是投資者關(guān)系是企業(yè)、股東和投資者之間為了建立彼此的信賴關(guān)系而發(fā)生的行為。國內(nèi)學(xué)者也對(duì)投資者關(guān)系管理的概念提出了自己的看法，如馬連福等（2006）認(rèn)為投資者關(guān)系的理論基礎(chǔ)是金融、市場(chǎng)營銷、溝通和公司治理，面向投資者和潛在的投資者，通過有效的溝通方式（如信息披露），以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，并維持公司與投資者之間的良好關(guān)系，其主要內(nèi)容是上市公司與投資者之間關(guān)于非財(cái)務(wù)信息、未來預(yù)期信息的互動(dòng)溝通等等；李心丹等（2007）認(rèn)為投資者關(guān)系管理是上市公司通過充分的自愿性信息披露，綜合運(yùn)用金融和市場(chǎng)營銷的方法，加強(qiáng)與投資界的溝通，建立良好的公司與投資界的互動(dòng)關(guān)系。

總之，投資者關(guān)系泛指企業(yè)與投資者之間建立的關(guān)系，在資本市場(chǎng)上即指上市公司（包括擬上市公司）與公司的股權(quán)、債權(quán)投資者或潛在投資者之間建立的關(guān)系，也包括在與投資者溝通過程中上市公司與資本市場(chǎng)各類中介機(jī)構(gòu)建立的關(guān)系。

（二）股東關(guān)系概念規(guī)范化

隨著投資者關(guān)系研究的深入，大量學(xué)者已逐漸不再從利益相關(guān)者角度將股東看成一個(gè)整體，即股東的同質(zhì)性假設(shè)下研究投資者關(guān)系，開始注意股東異質(zhì)性的存在。陳闖等（2008）對(duì)傳統(tǒng)公司治理理論進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上指出其局限性，即只承認(rèn)股東的同質(zhì)性，而忽略了股東的異質(zhì)性，忽視了不同類型大股東在能力與意愿方面的差異對(duì)其監(jiān)控行為的影響，即忽略了股東的異質(zhì)性。Holderness（2009）則利用美國上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了股東異質(zhì)性的存在。陳建寧（2006）認(rèn)為不僅企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系要和諧，還要注重企業(yè)內(nèi)部股東關(guān)系的和諧，并指出股東關(guān)系由于股東結(jié)構(gòu)的差別、公司所處文化背景、法律背景的差異等方面因素的影響而變得錯(cuò)綜復(fù)雜，所以不能用簡單的持股比例加以解釋，并結(jié)合民營上市公司內(nèi)部關(guān)系（如大股東之間的親緣關(guān)系即父母子女、兄弟姐妹關(guān)系等）分析得出，股東關(guān)系是一個(gè)關(guān)乎企業(yè)生存發(fā)展的基本關(guān)系，是一個(gè)必須直接面對(duì)和正確處理的問題。Maury等（2005）認(rèn)為投票權(quán)在大股東之間的平等分配對(duì)企業(yè)績效有正向影響，對(duì)于家族控制的企業(yè)這種影響更顯著，主要因?yàn)榧易逵形傻摹岸O(jiān)高”，此外，這種影響受制于股東的身份或類型。Cornett等（2007）發(fā)現(xiàn)投資公司比銀行以及保險(xiǎn)公司等更愿意監(jiān)控經(jīng)理，也有研究發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金會(huì)經(jīng)常積極說服公司進(jìn)行改革以提高公司績效。Joseph則指出具有不同的激勵(lì)與監(jiān)控能力的股東對(duì)公司信息環(huán)境產(chǎn)生影響也不同。Colpan等（2011）驗(yàn)證了外國證券投資股東、國內(nèi)企業(yè)股東和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)股東對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響存在顯著差異。楊海燕等（2011）從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)角度研究發(fā)現(xiàn)，不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的自利行為和控股股東的“掏空”行為監(jiān)督力度不同，同時(shí)發(fā)現(xiàn)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響存在差異。陳霞等（2011）則考察了股東異質(zhì)性對(duì)投資政策、股票交易以及企業(yè)價(jià)值的影響。汪青松（2012）從公司關(guān)聯(lián)性契約理論等理論角度論述了股份公司股東“異質(zhì)化”演進(jìn)的堅(jiān)實(shí)理論和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，并指出各種股東關(guān)系的存在使得股東之間強(qiáng)弱分野的程度有不斷加深的趨勢(shì)，其現(xiàn)實(shí)根源主要有股東之間在經(jīng)濟(jì)實(shí)力上存在著不對(duì)等、股東之間存在著明顯的信息不對(duì)稱，以及股東之間向公司轉(zhuǎn)嫁成本的能力不同。佟巖等（2010）將股東關(guān)系定義為公司股東間的力量對(duì)比及其所形成的利益安排結(jié)果，并從中大股份委托貸款角度分析發(fā)現(xiàn)，這種利益安排受到包括股東身份、股權(quán)性質(zhì)、關(guān)聯(lián)屬性等在內(nèi)的多方面因素影響，同時(shí)指出股東關(guān)系的變化是股東自身主動(dòng)尋求投資戰(zhàn)略變化的結(jié)果或者是經(jīng)濟(jì)環(huán)境引起的必然結(jié)果。鄢波等（2011）結(jié)合各類大股東在產(chǎn)權(quán)關(guān)系與配置、持股動(dòng)機(jī)等方面的差異性，具體分析了大股東異質(zhì)性對(duì)上市公司虧損逆轉(zhuǎn)性的影響。

基于投資者關(guān)系以及股東異質(zhì)性的研究，股東關(guān)系界定逐漸變得清晰明確。蔡寧等（2011）認(rèn)為股東關(guān)系是股東之間通過多種形式的契約建立起來的特定性質(zhì)的聯(lián)系，是內(nèi)在于公司股東之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這一關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的存在有助于相關(guān)股東獲取所需的稀缺資源，采用關(guān)聯(lián)關(guān)系、公司發(fā)起人身份等多個(gè)角度描述和測(cè)度了我國上市公司的股東關(guān)系。魏明海等（2011）發(fā)現(xiàn)中小股東中存在一部分特殊的股東，他們與控股股東之間通過多種形式的契約建立起各種特定性質(zhì)的聯(lián)系，并稱這一股東群體為“關(guān)系股東”。通過以上相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，股東關(guān)系發(fā)展歷程如圖1所示。

二、大股東類別研究

隨著眾多學(xué)者對(duì)股東異質(zhì)性以及股東之間關(guān)系的關(guān)注，發(fā)現(xiàn)在大股東群體當(dāng)中，一些大股東也許是完全的消極投資者，而另外一些則更加積極，并且實(shí)施了一些重要的監(jiān)控，所以一種好的分類方法能夠更好地揭示大股東在公司治理中的角色（McConnell和 Servaes，1990），因此眾多文獻(xiàn)根據(jù)自身研究目的的需要，大多按股東個(gè)體特征和股東間契約關(guān)系將股東劃分為不同的股東群體。

圖1 股東關(guān)系研究發(fā)展歷程簡圖

（一）按股東個(gè)體特征分類

依據(jù)股東個(gè)體特征（如股東性質(zhì)、監(jiān)控能力、投資偏好以及利益訴求等）對(duì)股東分類研究，劃分的種類繁多。Jensen和Meckling（1976）將股東分為兩類，一類是包括董事會(huì)成員及持有公司股份的其他高層經(jīng)理人員在內(nèi)的內(nèi)部股東，另一類是不擁有公司控制權(quán)的外部股東。Brickley和Smith（1988）根據(jù)承受管理層所施加壓力的能力的不同，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抗拒型、壓力敏感型與壓力模糊型3種類型。鄒風(fēng)（2006）則將上市公司的控股股東分為政府職能及其代表與企業(yè)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)股東。中山大學(xué)管理學(xué)院課題組（2008）研究非上市公司控股股東對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，采取了私人股權(quán)、國有控股與國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的分類方式。Cronqvist和Fahlenbrach（2009）依據(jù)大股東具有不同的認(rèn)知、技能、投資偏好以及治理公司風(fēng)格等將大股東劃分為11類，并得出潛力和影響力越高的股東對(duì)公司政策和公司業(yè)績的影響就越大的結(jié)論。Harris（2010）等則依據(jù)對(duì)管理層的監(jiān)控力度將股東劃分為積極監(jiān)控和適度監(jiān)控兩類，發(fā)現(xiàn)不同類型的股東對(duì)公司融資決策的影響顯著不同。楊松令等（2010）則引入共生理論來剖析了我國上市公司不同類型股東的行為選擇動(dòng)因及后果。汪青松（2011）從投資偏好差異角度對(duì)公司股東的類別及其對(duì)公司治理的影響進(jìn)行了理論上的分析。楊海燕等（2011）考慮了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，根據(jù)其持股集中度、投資目標(biāo)和持股時(shí)間對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了類型劃分。曹國華等（2011）認(rèn)為不同類別的股東其所接受的監(jiān)管和適用的法律政策存在差異，利益取向不盡相同，其行為模式也各有特點(diǎn)，并基于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論模型，研究了控股股東、非控股大股東和中小股東及散戶三類股東不同的減持動(dòng)因。

（二）按顯性或隱性契約關(guān)系分類

近年來，有些學(xué)者除了關(guān)注股東個(gè)體特征的不同，還認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的“結(jié)構(gòu)”內(nèi)在地包含了一些產(chǎn)權(quán)以外的重要因素，如股東之間的遠(yuǎn)近親疏，雖不一定簽有書面協(xié)議，但可依靠其他法律關(guān)系或信任、友誼等隱性契約而構(gòu)建起了產(chǎn)權(quán)以外的關(guān)系聯(lián)結(jié)，并將股東關(guān)系劃分為了關(guān)聯(lián)關(guān)系股東、一致行動(dòng)人、地區(qū)關(guān)聯(lián)股東等七種類型，自此，股東的正式契約關(guān)系與非正式契約關(guān)系納入股權(quán)結(jié)構(gòu)更深層次的研究范疇（魏明海等，2011）。

王新霞等（2012）根據(jù)股東投資期限及投資目標(biāo)的差異將股東劃分為關(guān)系型股東和交易性股東，其中關(guān)系型股東是指具有較長投資期限且為獲取長期收益而投資的股東，而交易型股東則是指投資期限較短且只為獲取短期投機(jī)收益而投資的股東。劉亭立等（2014）將創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東關(guān)系分為四類：持股關(guān)系型、關(guān)聯(lián)關(guān)系型、一致行動(dòng)人關(guān)系及其他關(guān)系型大股東關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)適度的大股東關(guān)系會(huì)在大股東集團(tuán)內(nèi)形成制衡和約束作用，從而有利于公司整體價(jià)值的提升。陳敏英等（2013，2014）發(fā)現(xiàn)在 2002—2008年間25.85%和32.98%的國有企業(yè)和家族企業(yè)中非控股股東是控股股東的關(guān)聯(lián)方或一致行動(dòng)人，并依據(jù)其他股東與控股股東的顯性關(guān)系和隱形關(guān)系，將關(guān)系股東劃分為顯性關(guān)系股東和隱形關(guān)系股東。其中顯性關(guān)系股東是指與公司控股股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者一致行動(dòng)人協(xié)議的股東；隱形關(guān)系股東是指與控股股東同為公司發(fā)起人或者在公司上市前進(jìn)入的股東。

三、股東間利益沖突研究

不同類型的股東具有不同的利益需求，20世紀(jì)90年代開始，學(xué)者們已漸漸將研究焦點(diǎn)從第一類委托-代理問題轉(zhuǎn)向了第二類委托-代理問題，即從關(guān)注股東與經(jīng)理人的矛盾關(guān)系轉(zhuǎn)向了大股東與中小股東的矛盾關(guān)系。

（一）利益沖突的存在性

Shleifer和Vishny（1997）發(fā)表了著名的《公司治理調(diào)查》一文，由此引發(fā)了人們對(duì)股東之間的利益沖突這一問題的關(guān)注。Keasey等（1997）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者將他們的角色從以往單純的金融投資者轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，長期而言它會(huì)通過積極行動(dòng)提高公司治理水平以改善公司業(yè)績，但短期而言，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者投資目標(biāo)與其他股東的投資目標(biāo)未必一致。Grossman和Hart（1988）強(qiáng)調(diào)當(dāng)股權(quán)被持股大股東所高度集中時(shí)，中小股東自身的利益便不會(huì)得到保證，于是為了維護(hù)自身利益會(huì)和持股大股東產(chǎn)生矛盾與沖突。Morck等（1988）研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績隨著大股東的所有權(quán)比例上升而改善，但當(dāng)所有權(quán)超過一定比例的上限時(shí)，大股東會(huì)傾向于利用控制權(quán)來侵害上市公司和中小股東的利益。Claessens等（2000）研究了東亞國家的上市公司發(fā)現(xiàn)，最核心的代理問題是如何有效限制大股東對(duì)中小股東的利益侵占行為。唐宗明等（2003）使用理論推導(dǎo)的方法對(duì)大股東侵害小股東的利益原因進(jìn)行了分析，認(rèn)為大股東持股達(dá)到一定比例，就有監(jiān)督激勵(lì)，并指出大股東侵害小股東的原因可能與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。Dhillon和Rossetto（2009）以公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策過程為研究背景，指出持股比例介于控股股東和中小投資者之間的大股東有助于緩解前兩者之間的利益沖突。

（二）利益侵占方式

利益侵占方式歸納起來包括關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保或挪占款項(xiàng)、稀釋股權(quán)、操控信息披露等。La Porta等（1999）首先通過分析27個(gè)發(fā)達(dá)國家上市公司的樣本數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)這些公司的大股東主要都是以企業(yè)經(jīng)濟(jì)交易的形式來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)并進(jìn)而獲得控制權(quán)私有收益的，其具體形式包括了買賣資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、收購、擔(dān)保以及轉(zhuǎn)移定價(jià)等。張靜等（2006）研究了香港證券市場(chǎng)1998—2000年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，法律體系對(duì)利益侵占的行為存在影響，法律效力受到限制時(shí)，公司控制人更可能通過關(guān)聯(lián)交易對(duì)小股東進(jìn)行利益侵占。Kasznik等（2010）認(rèn)為在股票減持過程中，大股東作為上市公司信息知情人或控制人，傾向于提前披露壞消息或延遲披露好消息，以壓低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，提高股票期權(quán)收益。劉峰等（2004）發(fā)現(xiàn)控制性股東持股比例越高，控制性股東越傾向于通過大額派現(xiàn)、購銷關(guān)聯(lián)交易的方式來侵害中小股東利益；控制性股東持股比例越低，控制性股東越傾向于采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)?；蚺舱伎铐?xiàng)的方式；介于二者之間的，控制性股東傾向于采取擔(dān)保、非購銷關(guān)聯(lián)交易或挪占款項(xiàng)的方式。黃志忠等（2006）通過單方和多方博弈的結(jié)果表明，控股股東持有的股份比例越高，侵占公司資源的可能性越低；在大股東數(shù)量少、第一大股東持股比例較低的情況下，大股東可能會(huì)合謀侵占公司資源，導(dǎo)致上市公司資源被侵占的程度增大。黃娟娟等（2007）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的股利政策符合大股東的利益需要，但忽略了小股東的利益。朱紅軍等（2008）的案例研究顯示，大股東通過低價(jià)的非公開發(fā)行稀釋了其他股權(quán)的權(quán)益，可能攤薄而不是增厚了公司的業(yè)績。

（三）控制鏈與利益侵占關(guān)系

關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究可追溯到1999年，LLS認(rèn)為金字塔型持股結(jié)構(gòu)是終極股東維持和擴(kuò)大對(duì)上市公司實(shí)際控制權(quán)的方式之一。隨后，Johnson等（2000）研究指出金字塔結(jié)構(gòu)等控制模式引起的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得終極控制人通過金字塔控制鏈條，以內(nèi)部交易方式轉(zhuǎn)移公司資源進(jìn)行“隧道挖掘”，從而獲取控制權(quán)私利。Morck等（2003，2005）則驗(yàn)證出終極控制人在金字塔控制結(jié)構(gòu)的每個(gè)層級(jí)都可以利用其控制權(quán)實(shí)施對(duì)其他中小投資者的掠奪，并深入研究了金字塔控股結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式及終極股東的剝奪行為。Stulz（2005）和Fogel（2006）認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)能夠通過金字塔結(jié)構(gòu)杠桿融資控制大量資產(chǎn)使他們擁有較大的政治影響力；阿爾梅達(dá)和沃爾芬森則深入分析了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的兩權(quán)分離問題，發(fā)現(xiàn)終極控制人能夠按照自己的意愿進(jìn)行公司決策，同時(shí)不會(huì)占有全部的收益或承擔(dān)全部成本，理論模型研究還發(fā)現(xiàn)金字塔控制結(jié)構(gòu)能夠降低企業(yè)價(jià)值，從而使股權(quán)控制分析成了一個(gè)較為固定的分析范式。

受國際學(xué)術(shù)界研究的影響，從股權(quán)控制鏈分析視角挖掘終極股東剝奪問題也成為近年來我國公司治理問題研究的主流范式。劉芍佳等（2003）認(rèn)為追溯到上市公司的終極控制人能夠更好地理解現(xiàn)代公司中所有權(quán)、控制權(quán)、控股結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。王燁（2009）認(rèn)為較長的控制鏈為控制性股東實(shí)施其侵占行為提供了便利的條件和隱蔽的途徑，并利用2002—2003年我國A股樣本數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，控制性股東對(duì)中小股東的利益侵害程度隨著控制鏈的增長而趨于嚴(yán)重。渡邊真理子（2011）通過研究控股股東利用金字塔式的結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行侵占的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)侵占的根源在于金字塔式公司結(jié)構(gòu)所引起的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，并指出消除引發(fā)“侵占”的“金字塔式所有權(quán)結(jié)構(gòu)”是中國資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。韓忠雪等（2014）利用2004—2010年上市民營制造業(yè)公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在控股股東利益攫取動(dòng)機(jī)高的公司中，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)和復(fù)雜度與現(xiàn)金持有水平呈顯著的正相關(guān)性，揭示了金字塔結(jié)構(gòu)構(gòu)建的控股股東利益攫取特性與現(xiàn)金持有兩者關(guān)系的代理問題根源。

隨著研究的深入，單單依靠股權(quán)控制鏈追溯上市公司終極股東既不能完全透析出終極股東的隱蔽性，又難以精確度量出終極股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制程度，繼而與股權(quán)控制鏈相輔相成的“社會(huì)資本控制鏈”的提法誕生了。高闖等（2012）基于組織慣例演化視角以內(nèi)蒙古草原興發(fā)股份有限公司案例，揭示了終極股東是如何依托金字塔結(jié)構(gòu)中的股權(quán)控制鏈和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本控制鏈，來最終實(shí)現(xiàn)其對(duì)上市公司的全面控制和終極控制的。楊松令等（2014）從社會(huì)資本視角考察了大股東關(guān)系對(duì)公司關(guān)聯(lián)交易的影響，發(fā)現(xiàn)大股東關(guān)系的存在將增強(qiáng)彼此的制衡動(dòng)機(jī)及其能力，在一定程度上緩解了其通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的問題，但是處于大股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的控股股東在利益動(dòng)機(jī)方面具有兩面性，一定程度上削弱了這種積極影響。

（四）利益共生或均衡狀態(tài)

不同股東間利益沖突問題已是顯然的事實(shí)，部分學(xué)者試圖從生態(tài)學(xué)角度探索股東間利益是否存在共生或者均衡狀態(tài)，以此對(duì)解決股東利益沖突問題提供解決途徑。楊松令等（2009）構(gòu)建了基于共生理論的上市公司股東行為研究框架，包括控股股東與中小股東的共生模式、共生收益分享等相互關(guān)聯(lián)的研究主題，并提出具體的研究設(shè)想。韓春偉等（2009）借助生態(tài)位理論，從內(nèi)部治理、外部治理以及環(huán)境角度分析得到生態(tài)位約束下的家族企業(yè)治理的生態(tài)因子，在進(jìn)一步分析生態(tài)因子對(duì)家族企業(yè)治理的影響基礎(chǔ)上，提出家族企業(yè)治理模式優(yōu)化的建議。王閩（2013）借鑒生態(tài)種群理論，將大小股東視為公司生態(tài)系統(tǒng)中規(guī)模不同的種群，基于大小股東間的競爭關(guān)系建立了Lotka-Volterra生態(tài)模型，并以中糧生化為例驗(yàn)證了均衡解存在條件以及平衡點(diǎn)的解，由此可見，利益共生或者利益均衡狀態(tài)是研究股東關(guān)系的最終目標(biāo)，盡管目前的研究仍然停留在理論分析和局部案例分析階段，但它對(duì)大樣本的實(shí)證研究仍提供了堅(jiān)實(shí)的研究基礎(chǔ)，綜上，基于股東關(guān)系的利益沖突研究進(jìn)展及脈絡(luò)如圖2所示。

圖2 基于股東關(guān)系的利益沖突研究脈絡(luò)簡圖

四、研究的主要進(jìn)展與不足

關(guān)于股東關(guān)系的研究進(jìn)展主要表現(xiàn)在：第一，經(jīng)歷了投資者關(guān)系以及股東異質(zhì)性的研究發(fā)展歷程，股東關(guān)系的概念逐漸明確化，即股東之間通過多種形式的正式或非正式契約建立起來的特定性質(zhì)的聯(lián)系，是內(nèi)在于公司股東之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，并引起了眾多學(xué)者對(duì)股東關(guān)系研究的關(guān)注。第二，將股東關(guān)系研究納入了公司治理研究領(lǐng)域，得出不同關(guān)系類型的股東產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)是不同的，并且這種效應(yīng)受不同關(guān)系類型股東在董事會(huì)的監(jiān)督力度影響的結(jié)論，且適度的大股東關(guān)系會(huì)在大股東集團(tuán)內(nèi)形成制衡和約束作用，從而有利于公司整體價(jià)值的提升，延伸了現(xiàn)有公司治理問題研究的深度。

但上述關(guān)于股東關(guān)系的研究還存在一定的不足之處。第一，目前大部分學(xué)者在大股東類別的劃分上意見不一致，均是根據(jù)自身關(guān)注點(diǎn)以及研究的需要進(jìn)行分類的，并且對(duì)于控股股東與中小股東之間利益沖突的研究頗多，主要體現(xiàn)在利益侵占存在性以及侵占方式的研究上，而多個(gè)大股東之間的關(guān)系及行為的研究還比較缺乏。第二，依靠股權(quán)控制鏈追溯上市公司終極股東不能完全透析出終極股東的隱蔽性，以及對(duì)上市公司的實(shí)際控制程度，提出與股權(quán)控制鏈相輔相成的“社會(huì)資本控制鏈”，對(duì)社會(huì)資本控制鏈的研究還停留在理論分析及案例分析層面，還缺少大樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)。第三，大多數(shù)關(guān)于股東關(guān)系研究文獻(xiàn)的主要理論基礎(chǔ)仍是委托代理理論，而代理理論自身具有一定的不足或局限性。委托代理理論是以經(jīng)濟(jì)人為假設(shè)前提（Block，2011；Pepper和 Gore，2012），這種“標(biāo)準(zhǔn)化”的處理有利于簡化問題，但它淡化了實(shí)際生活中委托人類型和代理人類型的差異，忽略了他們所表現(xiàn)出的非理性（Grandori，2004），如在公司治理實(shí)踐中，按照委托代理理論思想設(shè)計(jì)和實(shí)施了各種措施并沒有明顯提高公司業(yè)績（Finkelstein和Mooney，2003；陳偉民，2013）。少數(shù)學(xué)者遵循生態(tài)學(xué)理論在人文社科與經(jīng)濟(jì)應(yīng)用領(lǐng)域的學(xué)術(shù)傳統(tǒng)，借鑒企業(yè)生態(tài)學(xué)的運(yùn)用成果，將生態(tài)理念引入股東關(guān)系研究，但通過這部分文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn)，大都在理論層次分析問題的原因，還停留在案例分析階段，沒有充分與實(shí)證研究相結(jié)合以進(jìn)一步挖掘解決問題的途徑與方法，因此需要深化生態(tài)理論在股東關(guān)系研究中的應(yīng)用，或者引入其他理論，進(jìn)而盡可能地彌補(bǔ)代理理論的局限性，從新的角度更全面地審視股東關(guān)系帶來的公司治理效應(yīng)問題。

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