文/丁劍平 周建芳 編輯/孫艷芳

人民幣匯率結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)分析

文/丁劍平 周建芳 編輯/孫艷芳

從人民幣匯率結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)變化來(lái)看，中國(guó)官方匯率變化走在前面，國(guó)際貨幣基金組織的有效匯率走在后面，似乎在“肯定”中國(guó)官方匯率的每一次“質(zhì)變”。

以往，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)結(jié)構(gòu)變化的分析，基本都是根據(jù)人民銀行宣布的政策來(lái)判定未來(lái)人民幣會(huì)發(fā)生哪些階段性特征變化。本研究一反常態(tài)，通過(guò)讓數(shù)據(jù)說(shuō)話來(lái)判斷結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)。其方法就是Clemente, Montanes and Reyes 的協(xié)整數(shù)據(jù)處理，從中甄別出兩類結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)：一是時(shí)間序列中的突變斷點(diǎn)，二是時(shí)間序列中均值漸近轉(zhuǎn)變的斷點(diǎn)。這樣判斷結(jié)構(gòu)變化將更為客觀。

本文選擇了人民幣兌美元的官方匯率和國(guó)際貨幣基金組織的有效匯率的時(shí)間序列作為樣本。其中官方匯率的設(shè)定由人民幣匯率形成的兩部分要素構(gòu)成：人民幣匯率中間價(jià) +人民幣匯率波幅。

自2005年7月匯改以來(lái)，人民幣兩類匯率有四個(gè)結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)。其中一個(gè)發(fā)生在美國(guó)雷曼倒閉危機(jī)之前，三個(gè)發(fā)生在美國(guó)雷曼倒閉危機(jī)之后。下面將就這四個(gè)結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)逐一加以描述。

2007 年12月24日 中國(guó)官方匯率突變斷點(diǎn)

2007年12月24日，人民幣匯率中間價(jià)突破7.34關(guān)口，單日升值幅度高達(dá)257個(gè)基點(diǎn)，再創(chuàng)匯改以來(lái)新高，并開(kāi)始加速升值。事實(shí)上，匯改后的兩年，人民幣升值已成為常態(tài)，人們對(duì)不斷刷新的數(shù)字也由最初的觸目驚心變?yōu)榱?xí)以為常。企業(yè)、銀行、居民多數(shù)都順利經(jīng)受了升值考驗(yàn)。然而，兩年來(lái)順差過(guò)大仍是國(guó)內(nèi)外輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。政府調(diào)控因此承擔(dān)著巨大的壓力和責(zé)任。

在此之前的2007年12月12日，人民幣兌美元中間價(jià)首度突破7.37關(guān)口；僅隔一夜，12月13日，又破7.36關(guān)口。在第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話舉行之際，人民幣兌美元已連破7.38、7.37、7.36三個(gè)重要關(guān)口，不斷改寫(xiě)匯改以來(lái)的最高紀(jì)錄。中美只要開(kāi)啟商務(wù)談判，人民幣升值壓力就會(huì)增大，這似乎已成為一種“慣例”。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森12月11日在中美“戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話”召開(kāi)前表示，人民幣更加快速的升值是中國(guó)最佳利益所在，更快的升值對(duì)長(zhǎng)期抑制通貨膨脹也十分重要。對(duì)于美國(guó)方面一再提出的人民幣加速升值的要求，中國(guó)商務(wù)部副部長(zhǎng)陳德銘的回應(yīng)是：“中國(guó)商務(wù)部從來(lái)、現(xiàn)在和將來(lái)都不反對(duì)人民幣升值，但是反對(duì)不符合我們國(guó)情和承受能力的過(guò)快升值?！背嗣绹?guó)，人民幣面臨的升值壓力還來(lái)自歐盟、日本等國(guó)家和地區(qū)。2007年11月底，法國(guó)總統(tǒng)薩科齊在訪問(wèn)中國(guó)時(shí)表達(dá)了歐洲希望人民幣加速升值的愿望；而歐洲的財(cái)長(zhǎng)們更是發(fā)出警告，要求人民幣對(duì)歐元升值，否則將面臨貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。同年12月1日，在首次中日高層經(jīng)濟(jì)對(duì)話中，日本同樣表示，歡迎中國(guó)保持人民幣匯率的靈活性，希望人民幣匯率升值速度加快。與上述升值壓力相呼應(yīng)，境外美元兌人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯匯率幾乎呈直線下降的走勢(shì)，顯示出境外投資者預(yù)期人民幣兌美元將加速升值。

人民幣升值所導(dǎo)致的資本成本和收入的提升，將在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)改變我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，重新賦予行業(yè)不同的成長(zhǎng)速度，并使不同行業(yè)的企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化。特別是對(duì)出口行業(yè)、外幣資產(chǎn)高或產(chǎn)品由國(guó)際定價(jià)的行業(yè)，沖擊更大。但與此同時(shí)，人民幣升值也會(huì)全面提升國(guó)內(nèi)地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值，以及具有資源有限、壟斷性或建設(shè)周期較長(zhǎng)而供給彈性較小特點(diǎn)的機(jī)場(chǎng)、港口、鐵路、高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值。

2008 年12月8日 IMF有效匯率突變斷點(diǎn)

2008年12月1日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)大幅下跌156個(gè)基點(diǎn)，報(bào)收6.8505元，創(chuàng)下匯改以來(lái)的最大跌幅。在這之前，中國(guó)剛剛出臺(tái)了應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)的4萬(wàn)億規(guī)模的刺激計(jì)劃。此后，現(xiàn)匯交易價(jià)連續(xù)四個(gè)交易日觸及“跌停板”，這也是匯改以來(lái)的第一次。2008年12月8日至12月10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，提出要“繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，進(jìn)一步改善國(guó)際收支狀況”。這與匯改以來(lái)一直所強(qiáng)調(diào)的目標(biāo)并無(wú)二致。當(dāng)時(shí)有業(yè)內(nèi)人士分析，人民幣匯率正步入一個(gè)全新時(shí)期，以往快速升值的強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)已經(jīng)成為歷史，此階段既不會(huì)大升也不會(huì)大貶，并且不排除有適度走貶的可能。

人民幣官方匯率與有效匯率的結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)歷史演進(jìn)

2008年12月13日晚間，國(guó)務(wù)院辦公廳公布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》。其中第一條規(guī)定，要實(shí)行適度寬松的貨幣政策，以高于GDP增長(zhǎng)與物價(jià)上漲之和約3至4個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)幅度作為2009年貨幣供應(yīng)總量目標(biāo)。同一時(shí)期，中國(guó)與六國(guó)簽署貨幣互換協(xié)議，人民幣結(jié)算試點(diǎn)率先在五城市展開(kāi)。因此，從貨幣競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)說(shuō)，人民幣此階段升值趨勢(shì)中斷。與第一個(gè)結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)不同，這次中國(guó)官方匯率沒(méi)有變動(dòng)，而是國(guó)際貨幣基金組織對(duì)中國(guó)貨幣供給的過(guò)度估計(jì)，引發(fā)了人民幣貶值。

2010 年8月31日 官方匯率漸近轉(zhuǎn)變斷點(diǎn)

2010年8月31日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.8105，較前一交易日走低24個(gè)基點(diǎn)。在8月份里，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的利空數(shù)據(jù)頻發(fā)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，導(dǎo)致高收益貨幣紛紛下挫，而以美元為首的避險(xiǎn)貨幣則普遍走高。相比較而言，中國(guó)最快從全球衰退中“走出”來(lái)，人民幣匯率又進(jìn)入了漸進(jìn)升值的通道。

2011 年7月29日 IMF有效匯率漸近轉(zhuǎn)變斷點(diǎn)

官方人民幣兌美元匯率中間價(jià)的繼續(xù)下行也影響到IMF的有效匯率編制。2011年7月29日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.4438，在前一交易日基礎(chǔ)上繼續(xù)下行。在這一時(shí)期，美國(guó)債務(wù)上限談判進(jìn)入拉鋸狀態(tài)，美國(guó)股市收跌令市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒有所上升。在國(guó)際匯市美元延續(xù)反彈的背景下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)繼續(xù)小幅走低。此時(shí)與2005年匯改前的人民幣兌美元匯率8.2765相比，人民幣累積升幅逾32%，為19年來(lái)新高。盡管即期市場(chǎng)人民幣匯率出現(xiàn)新高，但人民幣雙向浮動(dòng)的條件并未發(fā)生改變。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志2011年7月28日公布的Big Mac指數(shù)，人民幣兌美元匯率已經(jīng)十分接近公允水平。此外，從購(gòu)買力平價(jià)的角度看，人民幣有效匯率此時(shí)已經(jīng)朝著均衡匯率方向逼近。

上述是讓數(shù)據(jù)“判斷”出來(lái)的歷史結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)。從以上的兩類匯率、兩個(gè)結(jié)構(gòu)突變斷點(diǎn)、兩個(gè)結(jié)構(gòu)漸近變化斷點(diǎn)來(lái)看，中國(guó)官方匯率變化走在前面，國(guó)際貨幣基金組織的有效匯率走在后面，似乎是在“肯定”中國(guó)官方匯率的每一次“質(zhì)變”。人民幣匯率已經(jīng)接近公允和均衡水平。人民幣準(zhǔn)備進(jìn)入國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR，由美元、歐元、日元和英鎊構(gòu)成，它們都沒(méi)有匯率中間價(jià)設(shè)定），人民幣匯率中間價(jià)的取舍引起關(guān)注。本研究認(rèn)為，要予以中間價(jià)一定的寬限期。在美國(guó)一手操縱利率、匯率，另一手操縱大宗商品價(jià)格的世界上，匯率波動(dòng)的“一邊倒”易引發(fā)金融危機(jī)。為此要做好去除中間價(jià)的準(zhǔn)備：一是建立中國(guó)大宗商品指數(shù)；二是設(shè)立人民幣指數(shù)，以此作為去除中間價(jià)后的全社會(huì)比較匯率波動(dòng)的共同參照物。人民幣匯率自由浮動(dòng)絕對(duì)不應(yīng)是“浮萍”模式。

作者丁劍平單位：上海國(guó)際金融中心研究院

作者周建芳單位：杭州師范大學(xué)