郭勤貴

股權眾籌不同于傳統(tǒng)股權融資模式，其投資者人數眾多，如果股權眾籌交易機制設立不妥當，必將造成治理困境。同時，眾籌融資公司一般規(guī)模小，信息不對稱及內部人控制等普通公司普遍存在的難題，眾籌類融資公司勢必都存在，甚至更為突出。如何保障跟投人權益？如何保障眾籌企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展？如何在保證跟投人投資利益的前提下又能提高公司治理的效率？這些問題實際上都會影響到股權眾籌融資的健康發(fā)展。因此，眾籌融資本身代表著一種新的公司治理游戲規(guī)則及新的治理理念。作為一種蓬勃發(fā)展的新融資方式，如何從完善治理規(guī)則的角度審視眾籌融資方式，值得各界高度關注。此間，眾籌融資公司的董事會、監(jiān)事會、股東大會的機制如何設計，必須審慎權衡。

其實，采取眾籌融資的公司在選擇股權融資之初就應當充分地全盤系統(tǒng)考慮，而不應站在創(chuàng)業(yè)型小公司的角度，或急功近利地采取只顧眼前不計長遠的做法。任何一個偉大的公司都是從小公司成長起來的，一個小公司也應當有大公司的治理思維，只有擁有大公司胸懷才可能最終造就一個偉大的公司；而所謂的大公司胸懷與思維，就是要在公司治理結構與規(guī)范性上，具有科學、嚴謹、系統(tǒng)的制度與架構。對于采取股權眾籌的融資公司，在公司治理上應考慮如下五個方面。

眾籌股東人數過多有哪些麻煩？

與傳統(tǒng)股權融資相比，在股權眾籌融資模式下，投資人數較多。如果投資人全部直接持有融資公司股權并登記為融資公司股東，會造成融資后的公司股東人數龐雜，由此導致一系列問題。

首先，眾籌公司的工商變更登記手續(xù)簽署極其麻煩。由于股東人數眾多，在辦理眾籌股東入資并登記為融資公司股東的相關工商登記手續(xù)過程中，就需要眾多股東簽署相關文件，提交相關身份證件。若眾籌股東分散在不同區(qū)域，無疑給上述工作造成極大的麻煩與不便——僅僅簽署相關法律文件，就可能會拖延數月之久；也可能導致融資公司無法及時使用融資款項，從而導致大部分工作無法正常開展。

其次，股東人數眾多，將給股東會決議造成極大的不便。根據公司法與公司章程，有關公司的重大管理經營決策需要召開股東會，由股東會進行決議。股東會召開必須合乎公司法及公司章程的規(guī)定，遵守事先通知及按期召開的程序。由于眾籌股東人數龐雜，召開股東會的通知很難及時送達給每一個股東，直接影響了股東會的順利召開，也可能影響股東會決議的形成。這將造成公司治理效率低下，甚至有可能引發(fā)大量的股東會決議、董事會決議效力的訴訟。尤其是在面對公司融資或未來上市的重大決策時，由于股東人數眾多無法及時或有效形成股東會決議，從而給公司的進一步融資與上市造成障礙。

再者，給公司未來進一步融資可能會造成不便。隨著公司的進一步發(fā)展壯大，公司后期需要進一步融資，融資可能會伴隨著公司成長的每一個階段與關鍵時期。然而，由于股東人數過多，股權過于分散，投資機構出于公司治理困難的考慮，一般不愿意投資股權過于分散、股東人數過多的公司，這客觀上給公司未來融資造成了麻煩。

針對上述問題，眾籌融資公司該如何辦呢？

首先，在設計股權眾籌融資的交易結構與模式時，應當采取合理的法律結構，減少直接登記為融資公司股東的人數。可能的做法有三種。

第一、采取有限合伙模式。即由眾籌投資人共同設立有限合伙企業(yè)，由合伙企業(yè)作為投資主體投資于融資公司，并登記為融資公司的股東。由該合伙企業(yè)的普通合伙人（GP） 代表合伙體參與融資公司的治理活動。但必須注意的是，根據我國的《合伙企業(yè)法》，有限合伙的合伙人人數不超過50人，因此如果眾籌投資人過多，可以設立多個有限合伙企業(yè)。但根據證券法的有關規(guī)定，無論設立幾個有限合伙體，融資公司的股東人數采取穿透原則進行計算（直接溯及自然人股東層面），總人數不超過200人。

第二、采用公司持股平臺模式。即由眾籌投資人共同設立有限責任公司，由該公司作為投資主體投資于融資公司，并登記為融資公司的股東。由該公司的法定代表人代表公司參與融資公司的治理活動。但必須注意的是，根據我國的《公司法》，有限責任公司的股東人數不超過50人，因此如果眾籌投資人過多，可以設立多個有限責任公司。但無論設立幾個有限責任公司，融資公司的股東總人數也不能超過200人。

第三、代持模式。即由其中一個或多個眾籌股東代表其他投資人直接投資于融資公司，由代持人代表投資人參與公司治理。代持人與其他投資人分別簽署代持協(xié)議。該類模式的主要問題是，代持必須建立在信任的基礎上，沒有信任代持模式無法實施。此外，我國的新三板及A股均否定代持模式，要求在新三板掛牌前或IPO之前必須解除代持。

其次，對人數眾多的眾籌股東實行投票權等委托/代理機制，以提高決策及治理效率。對于眾籌股東要求直接登記為融資公司股東的情形，為減少不必要的環(huán)節(jié)及人數過多造成的效率低下，可采取將眾籌股東的包括表決權等有關程序性事項委托給控股股東/創(chuàng)始股東，由創(chuàng)始股東予以代為行使，從而提高工作效率。

股權分散難以形成有效決策怎么辦？

股權眾籌融資股東人數一般較多，如果都登記為股東就會造成股權過于分散，繼而造成融資公司難以形成有效決策，影響融資公司的治理結構及運行效率。而公司治理實踐中的大量案例告訴我們，創(chuàng)業(yè)公司因為股權結構問題使合伙人利益失衡而不歡而散，結果往往是好項目慘遭滑鐵盧。而大量失敗的并購項目也警示我們，因為公司治理結構的問題導致新老股東難以融合，給公司管理造成僵局，其結果往往導致好公司被迫人為解散。由此可見，股權結構分散股東人數眾多最容易導致公司治理失靈，出現公司僵局。如何解決這一問題呢？下面是幾個可能的解決方案。

一、在設計股權眾籌融資方案時，應根據融資公司的商業(yè)模式及發(fā)展要素來定向選擇擁有資源的投資人，盡可能減少只有資金或小額資金的眾籌股東，使眾籌股東人數少而精，使得融資公司的股權結構不過于分散，盡可能將眾籌融資給公司治理造成的影響降低到可控范圍之內。

二、在設計股權眾籌融資方案時不要設計等額的股權比例，如眾多的眾籌咖啡館股東，這樣會造成公司治理困境。融資公司的創(chuàng)始股東或控股股東應當保持高比例的股權，不宜出讓過多的股權進行眾籌融資，以保持大股東對公司經營發(fā)展戰(zhàn)略的把控。

三、如前所述，眾籌融資公司的原來股東可以簽署一致行動人協(xié)議，保持對公司決策權的控制力。同時，可以通過投票權收集代理的方式，代眾籌融資股東行使公司管理權。

如何保障創(chuàng)始人的控制權？

一個高效運作的公司必須有一個擁有決定權的大股東，也就是要有一個帶頭大哥，尤其在關鍵時刻，大部分人都是跟隨者，如果人人決策就等于沒有決策。因此，無論是新三板還是A股均要求擬上市公司擁有實際控股人或一致行動人（股權分散的公司）。大量痛失控制權的公司創(chuàng)始股東一次次警示我們，一旦失去公司控制權，公司將可能改變原有的發(fā)展方向和戰(zhàn)略，造成公司發(fā)展失敗。股權眾籌融資的公司如何保障公司創(chuàng)始人的控制權呢？除了上文所述的方案之外，還可采取進一步的辦法。

首先，在股權眾籌融資中，創(chuàng)始股東也參與，并在設立的有限合伙等投資工具中擔任GP，從而確?？刂茩?。

其次，采取法律特殊保障方案，確保創(chuàng)始人的控制權。

方案一，采取AB股模式。該模式也是京東創(chuàng)始人劉強東的控制公司方案，在設定AB股時，可以將創(chuàng)始人擁有的股票表決權與其他股東擁有的表決權比例設定為1：20，這樣可以確保創(chuàng)始人的控制權。理論上，創(chuàng)始人持有的股權在4%左右即可完成對公司的控制。例如，京東經過多輪融資（在美國上市之前就融資高達百億），創(chuàng)始人劉強東的股權已被嚴重稀釋，在上市后其持有的京東股份僅20%左右；但由于AB股的設定，使劉強東擁有的投票權遠遠超過其他股東合計持有的投票權，從而使劉強東牢牢控制了京東，也使得京東在投入巨資連續(xù)巨額虧損的情況下仍然不忘初心，建立了強大的物流體系。

方案二，采取有限合伙模式。該模式是阿里巴巴創(chuàng)始人馬云設計的控制公司模式，由合伙人選派董事會，從而控制了公司。阿里巴巴的合伙人制度玄妙之處在于其制度設計，正是這種合伙人選舉董事會、董事會掌控阿里巴巴的做法，使歷經數次融資股權被稀釋不足8%的創(chuàng)始人馬云卻擁有永久的對阿里巴巴的控制權。該合伙人制度的設計從效果上比京東的AB股更有力度，更有利于創(chuàng)始人控制公司，創(chuàng)始人的控制權牢不可破。

方案三，采取交叉持股模式。該模式的極致玩家是韓國的三星公司，韓國三星的創(chuàng)始人通過交叉持股，用很少的股權控制了龐大的三星集團。其交叉持股的巧妙之處在于以小博大，通過編織出龐大的交叉持股網絡，李氏家族以不到2%的總股本便掌控了三星集團的74家企業(yè)（李氏家族僅聯合持有三星集團1.53%的股份，但李氏家族卻持有該集團49.7%的控制權）。

必須說明的是，上述三種控制公司技術，其中AB股、合伙人控制模式在目前的中國公司法、證券法下還不被認可，唯有第三種方案目前沒有法律障礙。但是，今年有關部門針對中概股回歸提出了新的政策，即可以認可特殊公司治理結構，如京東AB股與阿里巴巴的合伙人制度等。這為我國未來的公司治理創(chuàng)新埋下了伏筆。

如何保障眾籌股東的知情權與參與權？

目前，我國火熱的股權眾籌仍然面臨著盈利模式不清晰、交投不活躍、投資效率低、投后管理差、退出不暢，以及眾籌股東知情權難以得到有效保護等問題，這些問題存在客觀上影響和制約了股權眾籌的發(fā)展。其中，如何保障眾籌股東的知情權與參與權的問題尤為突出。如果不能得以解決，則無法保障投資人的利益。那么，該如何保障眾籌股東的知情權與參與權呢？

首先，針對采取有限合伙或公司等投資工具投資于融資公司的股權眾籌模式，應當促使投資人代表（有限合伙模式中的執(zhí)行合伙人、公司模式中的法人代表等）積極履行管理和參與融資公司的義務。為了確保投資人代表能夠將公司經營情況及時通報投資人，融資公司可以采取直接向投資人發(fā)送公司經營信息的方式直接通報，以保障每一個眾籌融資投資人的知情權與參與權。

其次，針對直接登記為融資公司股東的股權眾籌模式，融資公司應嚴格按照《公司法》及公司章程召開股東會、董事會及監(jiān)事會，及時向股權眾籌融資股東通報公司經營信息，以確保股權眾籌融資股東的知情權與參與權。

眾籌股東如何妥善退出？

目前股權眾籌還存在一個重要問題，即眾籌融資股東退出不暢。因為絕大多數的股權眾籌均采用有限合伙模式（“領投+跟投”的合投機制），致使股權眾籌的投資人不能直接登記為股東，只能通過有限合伙體間接持有公司的股份。但這種間接持有公司股份的安排，使股權眾籌融資股東無法獨立地處置自己的投資權益；受制于有限合伙協(xié)議的限制，只能被動等待有限合伙的GP決定處置投資權益時，才有享受投資權益的機會。這種安排使股權眾籌投資人無法保障自己的投資權益，投資的目的是為了追求收益回報，一個不能決定自己投資命運的投資安排，如何讓股權眾籌投資人愿意參與投資呢？如果沒有投資人參與，股權眾籌融資就缺少了重要的一方，股權眾籌就無法進行。

為了化解這一困境，即便是采取有限合伙持股的股權眾籌融資模式，融資公司也應當采取積極的措施保障每一個眾籌股東的退出權益。

第一、通過轉讓有限合伙份額方式退出。融資公司在設計有限合伙眾籌模式時，應事先幫助每個投資人設定好有限合伙的特殊制度安排，不能將作為投資工具的有限合伙等同于其他有限合伙體，要充分考慮投資人的終極目標，該有限合伙體的設立目的是為了解決投資效率及融資公司治理問題，而并非經營所需或有限合伙私募基金模式。因此，可以在有限合伙協(xié)議中安排一種特殊的制度，即保障每一個合伙人的退出安排。

如何保障呢？可以在有限合伙協(xié)議中約定每一個合伙人能夠自由轉讓其合伙份額，而其他合伙人具有同等條件下的優(yōu)先購買權。這樣合伙人就可以在有人愿意接盤的情況下，通過轉讓自己在有限合伙體中的份額而退出，獲取投資回報與收益，該模式等于公司的間接并購模式（即通過并購目標公司的母公司而獲得對目標公司的權益）。

第二、通過有限合伙體轉讓對應的股權而實現退出目的。除了上述辦法之外，還可以在有限合伙協(xié)議中設計一種制度安排，確保合伙人可以退出。具體方法是，合伙協(xié)議中規(guī)定，若某一個合伙人選擇退出，則可以請求合伙體將該合伙人對應的股權份額進行轉讓，并規(guī)定該轉讓所得全部歸該合伙人所享有，從而實現了合伙人退出的目的。