梅慎實(shí)　吳曉波

在德上市的中國(guó)企業(yè)最終走向衰落，除外部的制度因素外，根本的內(nèi)因在于其內(nèi)部存在的公司治理問題：一股獨(dú)大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，家族式的管理模式、董事會(huì)與執(zhí)行層之間關(guān)系模糊、監(jiān)事會(huì)缺乏有效的監(jiān)督等在這些企業(yè)中非常普遍

2007年第一家中國(guó)企業(yè)在德國(guó)證券交易所上市，拉開中國(guó)企業(yè)赴德國(guó)上市的大幕，期間德交所積極從事招募中國(guó)企業(yè)到德國(guó)上市的活動(dòng)。2011年前后，在德國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)達(dá)到24家之多，其股票也受到德國(guó)投資者的青睞。然而自2012年開始，多數(shù)在德國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，跌破發(fā)行價(jià)。此后發(fā)生索力鞋業(yè)老板“卷款潛逃”、優(yōu)必勝紙業(yè)老板“失聯(lián)”等丑聞，不斷曝出的丑聞直接損害了投資者的利益，也影響了中國(guó)企業(yè)在海外的形象。業(yè)績(jī)乏善可陳，最終走向衰落甚至銷聲匿跡，中國(guó)企業(yè)在德國(guó)上市的起伏值得反思。

集體消亡背后

德交所為吸引中國(guó)企業(yè)降低上市門檻，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不力

通常情況下，為保證投資者的利益和市場(chǎng)的穩(wěn)定有序，滿足一定條件的企業(yè)才能夠在交易所上市進(jìn)行股票交易。這一點(diǎn)德國(guó)也不例外，德國(guó)《交易所法》、《交易所許可法》以及各交易所的上市規(guī)則都對(duì)企業(yè)上市的條件和規(guī)則作了具體規(guī)定。但與美國(guó)和香港等地區(qū)不同的是，德交所上市條件要寬松很多。企業(yè)能否在德交所上市與市場(chǎng)緊密掛鉤，如果投資銀行認(rèn)為某企業(yè)達(dá)到認(rèn)可的上市標(biāo)準(zhǔn)，愿意為其辦理手續(xù)承銷其股票，加上有機(jī)構(gòu)愿意投資的話，那該企業(yè)就能夠在德交所上市。而嚴(yán)格的上市條件的設(shè)置，對(duì)諸如盈利能力、存續(xù)時(shí)間等方面進(jìn)行考察，是為了對(duì)企業(yè)進(jìn)行篩選，只有那些管理和經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)才能夠上市。而在這一方面，德交所上市條件的設(shè)置過于寬松，其篩選作用明顯不足。

事實(shí)上，從2007年到2013年，德國(guó)方面都在積極推動(dòng)中國(guó)企業(yè)到德交所上市，為中國(guó)企業(yè)創(chuàng)造了諸多優(yōu)惠條件。便利的手續(xù)、公認(rèn)的快速上市核準(zhǔn)程序、寬松的監(jiān)管、以及低廉的上市費(fèi)用等都是吸引中國(guó)企業(yè)到德國(guó)上市的砝碼，這些便利條件在吸引中國(guó)企業(yè)的同時(shí)，也造成了對(duì)上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的不足，為后期在德上市中國(guó)企業(yè)的違規(guī)行為以及衰落埋下伏筆。

公司治理運(yùn)行機(jī)制不健全

較低的上市門檻導(dǎo)致赴德上市的中國(guó)企業(yè)多為中小企業(yè)，如中宇衛(wèi)浴、索力鞋業(yè)、亞洲竹業(yè)等在國(guó)內(nèi)都是中小型企業(yè)，而國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)普遍存在公司治理不健全的問題。在德上市的企業(yè)最終走向衰落，除外部的制度因素外，根本的內(nèi)因在于其內(nèi)部存在的公司治理問題：一股獨(dú)大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，家族式的管理模式、董事會(huì)與執(zhí)行層之間關(guān)系模糊、監(jiān)事會(huì)缺乏有效的監(jiān)督等在這些企業(yè)中非常普遍。

中宇衛(wèi)浴最終走向破產(chǎn)與其后期混亂的公司治理運(yùn)行機(jī)制不無(wú)關(guān)系。中宇衛(wèi)浴2010年在德國(guó)上市，同年與德國(guó)高儀進(jìn)行股權(quán)置換，其后中宇發(fā)展穩(wěn)健，股價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)定。但2013年日本驪住收購(gòu)高儀，同時(shí)取得了對(duì)中宇的絕對(duì)控制權(quán)，其后開始了一系列的資本運(yùn)作，其中存在制作虛假報(bào)表等違規(guī)行為，導(dǎo)致2015年4月份開始中宇股票出現(xiàn)斷崖式暴跌，最終走向破產(chǎn)。而曝出“卷款”丑聞的索力鞋業(yè)，一直以來(lái)都是家族式企業(yè)，控制權(quán)完全由吳明鴻及其子吳清勇掌握，而且沒有有效的監(jiān)督機(jī)制予以制衡，因此才會(huì)有“卷款潛逃”的情況發(fā)生。2014年7月優(yōu)必勝紙業(yè)總裁失聯(lián)，也是因?yàn)榭刂茩?quán)完全由總裁一人掌握且缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制。

公司治理包含了處理公司與股東之間、公司與董事之間、股東與董事之間等法律關(guān)系的方方面面，對(duì)上市企業(yè)來(lái)說至關(guān)重要，會(huì)影響到企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和在商品市場(chǎng)上的表現(xiàn)，關(guān)系到上市企業(yè)在上市過程中以及上市后是否能夠遵守上市融資制度。在德上市的中國(guó)企業(yè)治理運(yùn)行方面存在的問題，導(dǎo)致其一方面在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，另一方面又不能很好地執(zhí)行德交所強(qiáng)制信息披露等上市交易制度，是其最終走向衰落的根本原因。

市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況與上市宣傳口號(hào)不符

公司治理運(yùn)行機(jī)制存在缺陷，首先會(huì)反映在企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)上，而企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)與公司的股價(jià)緊密相關(guān)。這方面，在德上市的中國(guó)企業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)不如在美上市的“同伴”。后者多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如阿里巴巴、新浪、搜狐等，在當(dāng)今“互聯(lián)網(wǎng)+”思潮的引領(lǐng)下，其前景一直都被看好，并且這些企業(yè)在國(guó)內(nèi)也處于領(lǐng)先地位，具有良好的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。而在德國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)卻相形見絀，以之前在德國(guó)證券市場(chǎng)上表現(xiàn)良好的中宇衛(wèi)浴為例，其雖然得以在德國(guó)上市，打出的口號(hào)是“中國(guó)的高儀”，但事實(shí)上在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不好，一直以來(lái)都處于比較邊緣的位置，并且屢屢曝出質(zhì)量問題。中國(guó)企業(yè)本身并沒有足夠亮眼的經(jīng)營(yíng)成績(jī)來(lái)為自己的上市融資作支撐，而這一點(diǎn)對(duì)上市公司來(lái)說卻非常重要。

國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，即便是在德交所給出的上市條件非常寬松的情況下，中國(guó)企業(yè)并不能保證百分之百能夠獲得上市資格。為保證能夠順利上市，中國(guó)企業(yè)多打出“中國(guó)的高儀”、“中國(guó)的YouTube”、“中國(guó)的路易威登”等品牌宣傳口號(hào)，利用德國(guó)投資者對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的不熟悉來(lái)進(jìn)行夸大宣傳，推介自己的品牌。然而，這些宣傳口號(hào)與企業(yè)本身的實(shí)際情況并不相符。沒有良好的業(yè)績(jī)作為支撐，投資者不會(huì)買賬，而公司自身也不會(huì)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，最終走向衰落。

違規(guī)行為頻發(fā)，德交所信息披露與處罰等監(jiān)管制度缺失

在德國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)基本在中國(guó)國(guó)內(nèi)，其受不同的法律制度的約束，對(duì)德國(guó)方面來(lái)說，德交所并不能對(duì)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督，其職責(zé)在于保證企業(yè)在上市的整個(gè)過程當(dāng)中資本及其他各方面都能夠公開透明。而之所以會(huì)發(fā)生索力鞋業(yè)老板“卷款潛逃”、優(yōu)必勝紙業(yè)老板“失聯(lián)”的丑聞，原因還在于中國(guó)企業(yè)的信息不夠透明，信息公開制度沒能夠落實(shí)。在資本市場(chǎng)，投資人的投資基于對(duì)股票和上市企業(yè)各項(xiàng)基本信息的了解，而其信息來(lái)源則以上市公司的信息披露為主。雖然德國(guó)《交易所法》、《交易所許可法》等法律都對(duì)企業(yè)上市作出了規(guī)定，包括必須披露的內(nèi)容、信息披露的標(biāo)準(zhǔn)等，但面對(duì)中國(guó)企業(yè)時(shí)，以強(qiáng)制信息披露制度為主的各項(xiàng)制度都沒能夠完全落實(shí)。

事實(shí)上，由于中小企業(yè)的公司治理問題的普遍存在，從2007年開始，中國(guó)企業(yè)上市后就存在不按時(shí)發(fā)布年報(bào)，不及時(shí)做企業(yè)信息披露等違規(guī)行為。雖然針對(duì)中國(guó)企業(yè)的這些違規(guī)行為，德交所會(huì)作出處罰決定，但很多時(shí)候并未真正落實(shí)。德交所在更為寬松的上市條件下沒能提供有效的事后監(jiān)管措施來(lái)保證上市企業(yè)的行為合法合規(guī)。相比之下，雖然美國(guó)上市比國(guó)內(nèi)A股上市條件也要寬松許多，但注冊(cè)制下是有相當(dāng)嚴(yán)苛的監(jiān)管制度來(lái)保證企業(yè)的合法操作，維護(hù)投資者的權(quán)益的。監(jiān)管的缺失，給了中國(guó)企業(yè)過分的“自由”，在這樣的環(huán)境下，丑聞的發(fā)生也不足為奇。

上市動(dòng)機(jī)存疑：注重品牌宣傳而忽略投資者權(quán)益保護(hù)

在德上市的中國(guó)企業(yè)另一不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)是缺乏與投資者的溝通，忽略對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。事實(shí)上，多數(shù)中國(guó)企業(yè)在取得上市資格后，還寄希望于通過上市資格的取得來(lái)提升自己的品牌形象。德國(guó)上市企業(yè)的名號(hào)對(duì)于提升國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度和信任度均有很大幫助。但很多赴德上市的中國(guó)企業(yè)并不在意自己的股價(jià)波動(dòng)，不注重維護(hù)自身股票價(jià)格的穩(wěn)定和發(fā)展，其真正目的在于宣傳品牌而非投資者權(quán)益保護(hù)。在股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，沒有和投資者及時(shí)溝通。2007年上市的中德環(huán)保在2012年7月股價(jià)暴跌時(shí)，就因?yàn)闆]有與投資者溝通的渠道，導(dǎo)致股價(jià)不斷下挫，損害了投資者的利益，企業(yè)自己也遭受重大損失。忽略投資者利益的保護(hù)，短期來(lái)看直接損害了投資者的利益，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，最終會(huì)影響到企業(yè)的形象，不利于企業(yè)自身的發(fā)展。這樣的上市動(dòng)機(jī)也是中國(guó)在德上市企業(yè)最終走向衰落的原因之一。

重構(gòu)誠(chéng)信治理

由于不斷發(fā)生的丑聞對(duì)投資者利益造成損害，2013年后便少有中國(guó)企業(yè)在德交所上市。事實(shí)上，在德上市中國(guó)企業(yè)的衰落對(duì)中德雙方來(lái)說都造成了損失。對(duì)于中國(guó)企業(yè)、尤其是中小企業(yè)來(lái)說，其融資和推廣品牌的機(jī)會(huì)大大減少；而對(duì)德國(guó)方面來(lái)說，2007年開始積極推廣中國(guó)企業(yè)赴德上市的初衷并未實(shí)現(xiàn)，投資者并未分享到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。德交所針對(duì)中國(guó)企業(yè)的制度設(shè)計(jì)不足，固然是導(dǎo)致這一局面的原因之一，但根源還在中國(guó)企業(yè)自身。在過分寬松的上市條件引導(dǎo)下，赴德上市的中國(guó)企業(yè)一開始就先天不足，公司治理運(yùn)行機(jī)制存在問題，進(jìn)而導(dǎo)致這些企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)和對(duì)德國(guó)上市規(guī)則的遵守都存在問題。另一方面，基于中國(guó)企業(yè)存在的這些問題，德交所并沒有落實(shí)監(jiān)管制度予以應(yīng)對(duì)。因此公司治理運(yùn)行機(jī)制的缺陷是中國(guó)企業(yè)最終走向衰落的根源。然而，中國(guó)企業(yè)仍有海外上市的需求，而德交所仍然希望有真正融資需求的企業(yè)到德國(guó)上市。除德交所上市條件和監(jiān)管制度需要進(jìn)一步改良外，中國(guó)企業(yè)赴德上市的未來(lái)在于自身治理運(yùn)行機(jī)制的完善和運(yùn)行。

公司治理體系龐大完整，對(duì)于其范疇并沒有統(tǒng)一的科學(xué)界定，但就法學(xué)方面來(lái)說，完善的公司治理運(yùn)行機(jī)制需要合理協(xié)調(diào)公司各組織機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系及責(zé)任。良好的治理運(yùn)行機(jī)制有助于提升上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)。

針對(duì)在德上市的中國(guó)企業(yè)所存在的問題，未來(lái)中國(guó)企業(yè)赴德上市需要在多個(gè)方面著力完善治理運(yùn)行機(jī)制。

首先，針對(duì)一股獨(dú)大、家族式管理的問題，上市后的中小企業(yè)尤其要注意在公司規(guī)模擴(kuò)大的情況下，著力構(gòu)造多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上確認(rèn)控股股東的誠(chéng)信義務(wù)，避免出現(xiàn)總裁“失蹤”等丑聞。其次，進(jìn)一步明確和強(qiáng)化董監(jiān)高的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和責(zé)任：一方面，明確董監(jiān)高的各項(xiàng)權(quán)利義務(wù)，做到分工明確，尤其要注意監(jiān)事作用的發(fā)揮，必要時(shí)可以引入獨(dú)立第三方對(duì)公司治理進(jìn)行評(píng)估，使企業(yè)內(nèi)部進(jìn)一步規(guī)范，提高治理水平；另一方面，在公司被追訴時(shí)，要明確董監(jiān)高等高管人員的個(gè)人責(zé)任。再者，正確處理與投資者之間的關(guān)系，保護(hù)投資者利益。未來(lái)德交所針對(duì)中國(guó)的上市企業(yè)勢(shì)必會(huì)有更加嚴(yán)格的監(jiān)管。在信息披露等方面，需要在德上市的公司將面臨更大的挑戰(zhàn)，因此需要提高信息披露的質(zhì)量，建立與投資者溝通的多元渠道，關(guān)注投資者利益的保護(hù)。

當(dāng)然，公司治理運(yùn)行機(jī)制的完善不能僅僅停留在紙張文件上的制度設(shè)計(jì)，還需要依仗公司對(duì)適合自己的治理結(jié)構(gòu)的貫徹執(zhí)行。這樣，中國(guó)企業(yè)赴德上市才有未來(lái)！

梅慎實(shí)系中國(guó)政法大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師