潘子成++王亞可

摘 要：隨著媒體報道對股票價格研究的不斷深入，有必要對國內(nèi)外相關(guān)理論進行系統(tǒng)性梳理。本文主要是從股價波動，IPO抑價兩個層次來闡述媒體報道對股票價格的影響。并以行為金融為視角，通過注意力配置，投資者情緒，媒體偏差三個方面對其產(chǎn)生的影響進行解析和歸因，同時對未來的研究方向進行展望，以期給理論研究和實踐指導(dǎo)提供思路。

關(guān)鍵詞：媒體報道；股票價格；影響；歸因

一、引言

當今，投資者為了在股票市場上獲取超額收益，紛紛利用市場信息，行業(yè)信息，公司特定信息改變投資決策，進行套利活動。在這種潮流中，媒體報道成為其獲取信息的主要渠道，著名的行為金融學(xué)家羅伯特？希勒曾說：“金融市場很自然地吸引了新聞媒體，因為至少股市可以以每日價格變化的形式持續(xù)提供新聞。”作為股票市場的信息中介，新聞媒體搜集、整理和發(fā)布公司信息，由此影響到投資者的信息獲取和認知反應(yīng)，進而作用于投資者的決策和投資行為，最終反映到股票價格上，導(dǎo)致股價波動，或造成IPO溢價，股價漂移等市場異象。

關(guān)于媒體報道與股票市場的聯(lián)系，大部分學(xué)者主要是基于媒體傳播的基本功能，通過構(gòu)建模型，以實證和理論來分析媒體報道對股價波動、股票收益以及管理效率的影響。近年來，隨著研究的不斷深入，結(jié)合媒體行業(yè)的特殊性，很多學(xué)者紛紛利用行為金融的內(nèi)容，構(gòu)建媒體報道與股票價格的橋梁，通過分析媒體報道的傾向，市場參與者的情緒與偏差等，在一定程度揭示了股票市場上的很多的異象?；谝陨厦}絡(luò)，本文將從股市波動、IPO定價兩方面對國內(nèi)外文獻進行綜合性述評和梳理性研究，以此闡述媒體報道對股票價格的影響。同時，本文將以行為金融為視角，從注意力配置、投資者情緒、媒體偏差等角度對產(chǎn)生的影響進行系統(tǒng)性歸因。此外，本文也將對未來的研究方向進行展望，以期給理論研究和實踐指導(dǎo)提供思路，使人們更好地理解股票價格的本質(zhì)和規(guī)律。

二、媒體報道對股市的影響

（一）股價波動。研究表明，新聞媒體會致使股票價格偏離基本價值，造成股價不同程度的波動，導(dǎo)致投資者盈利或虧損。Merton（1987）發(fā)現(xiàn)財經(jīng)媒體對某上市公司信息的披露，會導(dǎo)致投資者數(shù)量不斷增加，從而增強了股票的流動性，造成股票市場的動蕩[2]。Huberman和Regev（2001）也證實了股票市場會對媒體報道做出反應(yīng)，即媒體報道會引起股票價格的波動[3]。隨著研究力度的加強，學(xué)者們找出了股價波動與媒體報道的關(guān)聯(lián)。如，Mitchell和Mulherin（1994）通過考察道瓊斯信息發(fā)現(xiàn)，媒體報道與股票收益正相關(guān)，致使股票價格偏離基本價值[4]。

Fang和Peress（2009）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，同那些被媒體高度報道的股票相比，未被媒體報道的股票可以獲得更高的未來收益，將其命名為“媒體效應(yīng)”，并從風(fēng)險溢價補償?shù)慕嵌葘ζ溥M行了闡述。饒育蕾等（2010）對我國A股市場進行研究也得出類似發(fā)現(xiàn)。也有學(xué)者從報道屬性的視角進行挖掘，發(fā)現(xiàn)報道內(nèi)容、措辭語氣、情感色彩都會一定程度影響股票價格的波動。Tetlock（2007）通過對《華爾街日報》上“每日一欄”上信息屬性的判定，認為媒體報道的悲觀程度越高，消極信息會帶來向下的價格壓力也越大。Das和Chen（2007）通過對Amazon和Yahoo！等論壇上信息數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)信息內(nèi)容與資產(chǎn)收益水平具有顯著關(guān)聯(lián)，造成股價的顯著波動。

（二）IPO抑價。國內(nèi)外研究表明，IPO抑價的現(xiàn)象，在全球股票市場普遍存在，作為新興股票市場的中國，抑價率現(xiàn)象更加凸顯。關(guān)于上市公司IPO的高抑價，很多學(xué)者主張從媒體報道的角度進行了相關(guān)研究，在很大程度上解釋了這一市場“異象”。Bushee和Miller（2012）認為，媒體報道可以提高投資者對即將IPO的股票的投資意愿，從而提高了IPO抑價。韓立巖，伍燕然（2007）實證考察了媒體報道對公司IPO抑價的影響，認為媒體通過煽動投資者情緒，間接的影響了IPO抑價。以上可以看出，媒體報道確實以直接或間接的方式影響著IPO抑價，但是在媒體報道和IPO抑價的關(guān)系上，學(xué)者并沒有得出統(tǒng)一結(jié)論。例如，Rock（1986）指出，市場中存在著知情投資者和不知情投資者，抑價發(fā)行是作為不知情投資者所承受信息風(fēng)險的補償。Pollock和Rindova（2003）發(fā)現(xiàn)，上市前一年的媒體報道與IPO抑價顯著負相關(guān)。Jang（2007）也發(fā)現(xiàn)IPO前一年時間的媒體報道降低了IPO抑價水平，該結(jié)論與“注意力驅(qū)動買入行為”相違背。

三、影響成因

從以上論述我們知道，媒體報道作為信息傳播的中介，對股票價格產(chǎn)生了巨大的影響，在股市波動，IPO溢價等方面為人們提供新的視角，拓寬了新的思路。因而，本文有必要以行為金融為視角，通過媒體報道對股票價格的影響來進行系統(tǒng)系歸因，希望讀者更能詳盡地了解媒體報道對股價的作用機制。

（一）有限注意。我們生活在一個信息爆炸的時代，海量信息消耗了人們大量的注意力，造成了人們注意力的貧窮，注意力逐漸成為一種稀缺資源。Barber和odean（2008）認為面對海量投資機會，投資者的交易傾向集中于信息容易獲得的股票上，注意力吸引可以用股票的新聞報道來替代。可見，媒體報道作為信息的載體，起到了吸引注意力和配置注意力的作用。為此，很多專家學(xué)者對此作出了大量研究。Huberman和Regev

（2001）做過論證，同樣一家公司，《紐約時報》和《自然》雜志都對其進行過報道，在公司基本面未發(fā)生變化的情況下，對該公司股價的影響前者比后者要大得多，投資者注意力對股票價格的影響可見一斑。饒育蕾和彭疊峰（2010）從投資者注意力的角度出發(fā)，通過構(gòu)建相對注意力指標“AT”，證實“媒體效應(yīng)”這種異常收益主要來源于高關(guān)注度股票組合的弱勢表現(xiàn)。Seasholes和Wu（2007）實證發(fā)現(xiàn)由極端交易量、股票的超額收益以及媒體密集報道所會引起投資者的高度關(guān)注，導(dǎo)致該股票的漲停。張雅慧等（2012）以創(chuàng)業(yè)板IPO公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)無論是短期報道還是長期報道，媒體報道與IPO抑價程度顯著正相關(guān)，這與信息不對稱理論的預(yù)期相反，證明了注意力驅(qū)動著IPO的抑價程度。

這些研究表明，由于有限注意力和信息成本等約束，們常常會忽視信息的潛在價值。媒體報道很容易通過配置投資者的注意力影響其關(guān)注程度，從而改變?nèi)藗兊男拍詈鸵庠?，使得投資者在做決策時出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。這種認知偏差，將產(chǎn)生共鳴效果，引發(fā)投資者的趨同行為并產(chǎn)生羊群效應(yīng)，最終反饋到市場對股票價格的定價機制。因而，注意力是媒體報道對股價影響的一個內(nèi)在邏輯。

（二）投資者情緒。人是有限理性的，對外部信息在認知或決策的過程中會出現(xiàn)各種偏差，有學(xué)者把投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差叫作投資者情緒。調(diào)查發(fā)現(xiàn)新聞媒體通過傳播信息，吸引注意使投資者在對外部信息進行識別、認知、評價過程中出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致投資者作出投資行為時，忽略了基本面信息，賦予情緒相當大的權(quán)重。這些因心理偏差而導(dǎo)致的情緒彼此作用會對投資者的行為產(chǎn)生影響，導(dǎo)致投資者行為出現(xiàn)過度反應(yīng)的傾向，特別是當該情緒有相當大的社會性時，人們的行為在社會互動機制下趨于一致（易志高，2013），進而在相當程度上加劇股市震蕩，催化市場異象，降低投資效率，不利于股市的穩(wěn)健和發(fā)展。

很多專家學(xué)者以情緒為研究視角，相當程度上揭示了媒體報道與股票市場之間的作用機理。Hong和Stein（2007）借用EntreMed公司的例子，說明媒體報道煽動投資者情緒并進而影響資產(chǎn)價格。高大良和張小勇（2013）借助于Pollet和Wilson的波動分解理論，構(gòu)建投資者情緒指標證明高漲的投資者情緒會加劇股市波動。Ljungqvist和Wilhelm（2003）認為，投資者情緒使資產(chǎn)價格在短期內(nèi)偏離了內(nèi)在價值，從而產(chǎn)生了IPO抑價。張雅慧（2011）以創(chuàng)業(yè)板IPO公司為研究樣本，認為媒體報道與

IPO抑價的關(guān)系是以投資者情緒為橋梁的。

（三）媒體傾向。在現(xiàn)實世界中，媒體報道往往是有偏的（李培功，2013），媒體不只是純粹意義上的信息傳播者，經(jīng)常面臨著各種誘惑。例如，Ahern和Sosyura研究發(fā)現(xiàn)，公司的廣告投放會顯著提高媒體對公司產(chǎn)品的推薦程度以及正面的報道傾向。因而，出于新聞炮制的誘因，媒體通過對報道內(nèi)容的選擇、語氣措辭的的斟酌、新聞態(tài)度的隱射作出一些有傾向性或有偏的報道，影響了信息的真實性。投資者通過新聞媒體所獲得的不盡可靠的信息，必然會影響到其信念及行為方式（Hirshleifer和Teoh，2008），最終會對股票市場帶來不可預(yù)期的影響。此外，媒體為了提高報紙銷量或者新聞點擊率而故意制造噱頭，惡意夸大或扭曲事實，這樣必然會增加市場交易的噪音，進一步削弱股票市場的定價效率（core，2008）?？梢姡幱谛畔⒉淮_定困境的投資者傾向于對媒體報道所營造的優(yōu)勢意見氣候采取趨同行動，投資行為的羊群特征會更加明顯，進而演化成整個市場的追漲殺跌行為，使得股價更偏離其內(nèi)在價值，產(chǎn)生更高程度的資產(chǎn)誤定價。

四、未來研究方向

以上可以看出，關(guān)于媒體報道與股票價格關(guān)系的研究相對集中，學(xué)者多從媒體報道對股市波動，IPO抑價方面進行探究，通過注意力配置，投資者情緒和媒體偏差等視角進行歸因，在一定程度闡述和論證了媒體報道對股票價格的影響。

但與國外相比，我國的研究步伐還相對緩慢，而且不夠深入和系統(tǒng)。特別是在變量挖掘和實證研究方面，我國學(xué)者主體還停留在借鑒和模仿的層面。而且，研究的樣本比較狹窄，主要是圍繞個體投資者，對于機構(gòu)投資者，媒體自身，政府等相關(guān)參與者研究還相對滯后。此外，國內(nèi)外學(xué)者以投資者情緒為視角，對媒體報道與股票價格關(guān)聯(lián)方面的研究做出了很大的努力，但是情緒（主要反映在過度悲觀，過分自信，羊群效應(yīng)等）相對單一，像很多心理偏差，比如易得性偏差、代表性偏差、框定偏差等，研究者鮮有論證，未能以此建立媒體報道與股票價格的橋梁。不僅如此，學(xué)者也應(yīng)該繼續(xù)深入探討投資者情緒和投資者注意力對不同特征（如規(guī)模，行業(yè)，盈利等）公司股票價格及其收益的影響。最后，我們在研究媒體報道積極作用的同時，也要注意到新聞媒體對股票價格可能存在的負面影響，同時構(gòu)建防御機制，以維持股票價格的穩(wěn)健。這些都是學(xué)者在未來應(yīng)該加強或開辟的方向領(lǐng)域。

參考文獻：

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