楊爍 陳潔

西華大學(xué)工商管理學(xué)院 四川成都 610039

我國上市公司股權(quán)融資偏好研究

楊爍 陳潔

西華大學(xué)工商管理學(xué)院 四川成都 610039

融資是企業(yè)經(jīng)營管理決策的重要組成部分，因而企業(yè)會通過融資方式來籌集資金，來使企業(yè)快速發(fā)展。學(xué)術(shù)界所關(guān)心的融資問題在于研究最有利于企業(yè)發(fā)展的融資偏好，這已成為近年來財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的重要課題。本文針對我國上市公司已有的股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀分析其形成的原因，并結(jié)合理論與實(shí)際提出合理的建議。

上市公司；融資結(jié)構(gòu)；融資偏好

資金作為企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)必不可少的生產(chǎn)要素，對企業(yè)起到“血液”的作用。企業(yè)為獲取資金所采取的方式稱為融資方式，融資方式即為企業(yè)的融資渠道。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同融資方式的比例關(guān)系。因而不同的融資結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的融資成本，影響企業(yè)的發(fā)展。

一、引言

上市公司融資偏好及其相關(guān)理論的研究最早是由米勒和莫迪利安尼(簡稱MM)于20世紀(jì)50年代創(chuàng)立的，并提出了MM理論，指出在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場充分有效運(yùn)作的假設(shè)前提下，企業(yè)的市場價(jià)值和其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。此后，在突破MM理論假設(shè)限制的基礎(chǔ)上，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界又陸續(xù)出現(xiàn)了權(quán)衡理論、信息不對稱理論。權(quán)衡理論認(rèn)為：企業(yè)負(fù)債率的提高會帶來抵稅作用，但與此同時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會增大，會給企業(yè)帶來額外的費(fèi)用。羅斯的信息不對稱理論認(rèn)為：當(dāng)公司發(fā)展前景較好時(shí)，一般都選擇負(fù)債方式籌集資金，是一個(gè)積極信號；當(dāng)公司前景黯淡或者投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，則選擇發(fā)行普通股籌集資金，作為一種消極信號。邁爾斯的信息不對稱理論提出了融資優(yōu)序理論，企業(yè)應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的融資順序。運(yùn)用不對稱信息理論可以解釋現(xiàn)實(shí)中的許多資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，如美國公司的籌資順序選擇現(xiàn)象，盈利多公司負(fù)債比率低，盈利少公司負(fù)債比率高現(xiàn)象等。

二、公司融資的類型

（一）按照資本性質(zhì)的不同，可劃分為權(quán)益資本和債務(wù)資本

權(quán)益資本又稱為股權(quán)資本、自有資本，是公司依法籌集（公司投資者投入）并長期擁有、可自主調(diào)配運(yùn)用的資本，包括實(shí)收資本、資本公積、盈余公積、未分配利潤等。權(quán)益資本體現(xiàn)了投資者和公司之間的所有權(quán)關(guān)系；公司對權(quán)益資本依法享有經(jīng)營權(quán)；一般沒有固定的回報(bào)要求。權(quán)益資本包括：吸收直接投資和發(fā)行股票兩種方式。吸收直接投資主要用于非股份制企業(yè)，而發(fā)行股票則是股份制企業(yè)籌集資金的主要方式。股票籌資中主要用到的是普通股。

債務(wù)資本體現(xiàn)了債權(quán)人和公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；公司對債務(wù)資本依法享有經(jīng)營權(quán)；需要定期還本付息。債務(wù)資本也稱為借入資本，是公司依法籌措并依約使用、按期還本付息的資本來源。債務(wù)資本主要通過長期借款、長期債券、融資租賃等方式來籌資。

（二）按照資本的來源，劃分為內(nèi)部資本和外部資本

外部資本是指在公司內(nèi)部資金不能滿足需要的時(shí)候，向公司外部籌集的資金。外部融資是公司在市場經(jīng)濟(jì)條件下籌集資本的一個(gè)主要渠道。

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象

從1990年開始，我國研究人員開始了探索中國上市公司股權(quán)融資偏好問題的道路。我國上市公司融資偏好現(xiàn)狀表現(xiàn)為：內(nèi)部融資比例偏低、外部融資中的股權(quán)融資偏好明顯，且在外部融資中占主導(dǎo)地位。從融資構(gòu)成來看，西方國家股權(quán)融資比重遠(yuǎn)低于國內(nèi)上市公司的股權(quán)融資比重。這代表著國內(nèi)上市公司在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模時(shí)主要通過的途徑是外部融資，且股權(quán)融資占絕大多數(shù)比重，所以表明我國上市公司比國外上市公司更加親睞股權(quán)融資。融資偏好在國內(nèi)和國外上市公司中具有相反的表現(xiàn)，股權(quán)融資偏好在中國上市公司中表現(xiàn)更為強(qiáng)烈。從而上市公司通過各種股權(quán)融資方式籌集資金，卻沒能讓資源進(jìn)行優(yōu)化配置，導(dǎo)致融資效率較低。

融資偏好的負(fù)面效應(yīng)為：資金使用效率不高、不利于上市公司的健康發(fā)展、不利于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、打擊投資者長期投資的積極性、不利于國家宏觀調(diào)控政策的實(shí)施。

四、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因分析

我國上市公司融資行為能夠很好的反應(yīng)出股權(quán)融資偏好。在上市前，各公司對首次公開發(fā)行股票有著強(qiáng)烈的動機(jī)；上市后，各公司往往尋找各種機(jī)會鼓勵(lì)配股，并進(jìn)行增發(fā)。和股權(quán)融資相比，債權(quán)融資往往居于最后，并且在債權(quán)融資中，短期債權(quán)比長期債權(quán)更為優(yōu)先考慮。然而在融資成本方面，卻是內(nèi)部留存收益的融資成本小于債權(quán)融資成本，債權(quán)融資成本小于股權(quán)融資成本。導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因如下：

（一）宏觀環(huán)境因素

在我國，股票市場是國有企業(yè)股份制改革的產(chǎn)物，導(dǎo)致了股票市場的快速發(fā)展。我國的經(jīng)濟(jì)體制改革過程中產(chǎn)生過一系列矛盾，為解決這一矛盾，我國先后進(jìn)行了一系列改革嘗試，終于在改革開放地的經(jīng)濟(jì)特區(qū)率先進(jìn)行股份制改革，并取得了成功。隨后帶動了我國股票市場的快速發(fā)展。

（二）債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)和成本較高

我國債券市場發(fā)展緩慢，進(jìn)入市場的要求較高，且債券種類較少，債券發(fā)行條件嚴(yán)格，這樣會導(dǎo)致公司通過債券融資的積極性。與此同時(shí)，我國的債券市場遠(yuǎn)不及股票市場的發(fā)展，與股權(quán)融資相比，股權(quán)融資的成本較低。因而導(dǎo)致了我國上市公司更加青睞股權(quán)融資。然而這卻與財(cái)務(wù)理論上的公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)相矛盾，理論認(rèn)為應(yīng)當(dāng)先進(jìn)行債權(quán)融資后進(jìn)行股權(quán)融資。

式中而是一個(gè)維數(shù)與相同的列向量，I是單位矩陣。還可以證明，如果ωm(實(shí)數(shù))是旋轉(zhuǎn)速度為Ωy、環(huán)向指數(shù)為m時(shí)的特征頻率，則-ωm就是旋轉(zhuǎn)速度為Ωy、環(huán)向指數(shù)為-m時(shí)的特征頻率。因此，在計(jì)算特征頻率時(shí)，只需對零和正的環(huán)向指數(shù)進(jìn)行計(jì)算即可。

（三）公司經(jīng)營業(yè)績的影響

當(dāng)公司處于發(fā)展時(shí)期，公司的經(jīng)營業(yè)績一般不會太明顯，且需要更多的資金擴(kuò)大規(guī)模，因而會限制公司的內(nèi)部融資，會優(yōu)先考慮外部較容易的低成本融資方式。

（四）內(nèi)部決策因素

由于公司的管理層對公司的融資方式具有較大的決策權(quán)，管理層往往會根據(jù)自身的價(jià)值偏好進(jìn)行融資，因而他們往往會選擇低成本的股權(quán)融資并非有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的債券融資。這樣客觀上讓管理層對債券融資有一定的排斥。

五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

我國企業(yè)的股權(quán)融資偏好導(dǎo)致了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的失衡、綜合資本成本的上升以及對企業(yè)價(jià)值最大化理財(cái)目標(biāo)的背離。同時(shí)資金使用效率降低，證券市場優(yōu)化資源配置的功能被削弱。因而針對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理的這一現(xiàn)象提出的建議。

（一）提高上市公司質(zhì)量，采取合理的融資方式

提高上市公司質(zhì)量包括公司的盈利能力、經(jīng)營績效等，提高上市公司的質(zhì)量有利于提高資本市場的發(fā)展。企業(yè)不應(yīng)該盲目產(chǎn)生股權(quán)融資的偏好，應(yīng)該合理運(yùn)用各種有利的融資方式，盡可能降低融資綜合成本，使企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）加強(qiáng)債券市場的建設(shè)

在我國，債券市場發(fā)展水平較低，并且運(yùn)作機(jī)制不完善，因而企業(yè)不偏好債券融資。市場可以通過優(yōu)惠政策鼓勵(lì)公司進(jìn)行債券融資，促進(jìn)債券市場的發(fā)展，完善其運(yùn)作機(jī)制。

（三）重視公司管理者素質(zhì)的培養(yǎng)

當(dāng)今世界應(yīng)當(dāng)注重人才的培養(yǎng)，對于公司的管理層來說管理者的綜合素質(zhì)也相當(dāng)重要。防止管理者的個(gè)人偏好影響公司的融資方式?jīng)Q策，讓管理者能夠具有更好的綜合權(quán)衡利弊的能力，能夠合理采用各種有效融資方式，讓公司價(jià)值最大化。

總之，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理選擇融資方式，并恰當(dāng)衡量各種方式所產(chǎn)生的融資成本，使得企業(yè)在正常經(jīng)營中能保證實(shí)施有效的生產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

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