（河南大學(xué)財(cái)務(wù)處 河南開封475001）

目前國(guó)資委正積極地推動(dòng)中央企業(yè)整體上市，監(jiān)管部門初步框架分為A+H模式、反向收購(gòu)母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式四種模式。所謂換股IPO模式，就是集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時(shí)發(fā)行新股。本文以TCL集團(tuán)為例，對(duì)換股IPO模式的特點(diǎn)、影響因素、適用范圍進(jìn)行了分析。

一、案例分析

（一）TCL基本概況。TCL集團(tuán)創(chuàng)辦于1981年，2002年2月，整體改制為TCL集團(tuán)股份有限公司。2002年，TCL集團(tuán)在全國(guó)電子信息百?gòu)?qiáng)企業(yè)中名列第四，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的消費(fèi)電子及通訊產(chǎn)品綜合制造商，業(yè)務(wù)主要涉及多媒體電子、通訊、家電、信息、電工和部品等六大產(chǎn)業(yè)群。TCL通訊是TCL集團(tuán)的控股子公司，業(yè)務(wù)集中在通訊領(lǐng)域終端產(chǎn)品，但隨著TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)多元化和發(fā)展重心的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，TCL通訊已從原先的支柱產(chǎn)業(yè)變成了從屬產(chǎn)業(yè)。而TCL集團(tuán)是綜合性大型家電企業(yè)，兩者業(yè)務(wù)呈現(xiàn)后者包含前者的格局。僅靠TCL通訊作為其國(guó)內(nèi)融資平臺(tái)已經(jīng)難以支持TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊并上市，可以建立一個(gè)與其業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配的持續(xù)融資和資本運(yùn)作的平臺(tái)，為其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的支撐。

（二）具體方案。2003年9月TCL公司通過與母公司TCL集團(tuán)換股，以被母公司吸收合并的方式退市，而TCL集團(tuán)將吸收合并TCL通訊并通過IPO實(shí)現(xiàn)整體上市。TCL通訊全體流通股股東將其所持有的股份按比例換取TCL集團(tuán)的股份，TCL通訊的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入TCL集團(tuán)，TCL通訊注銷法人資格并退市；然后，TCL集團(tuán)通過IPO上市，IPO中對(duì)公眾發(fā)行的新股和原TCL通訊股東所換取的股票將會(huì)上市流通。2004年1月30日，TCL集團(tuán)以9.94億股、新募集資金25億元的規(guī)模實(shí)現(xiàn)整體上市，而TCL通訊于1月13日退市并注銷法人資格。

（三）整體上市后企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析。2004年8月，TCL多媒體與湯姆遜集團(tuán)正式簽署合并重組彩電業(yè)務(wù)的協(xié)議，雙方攜手締造全球最大彩電企業(yè)TTE；9月，TCL通訊與阿爾卡特組成合營(yíng)公司。兩項(xiàng)購(gòu)并使TCL在彩電及手機(jī)兩個(gè)主流產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了歐美主流市場(chǎng)，晉身成為一家跨國(guó)公司。2004年，集團(tuán)銷售收入較上年增長(zhǎng)43%，TCL彩電的市場(chǎng)份額在國(guó)內(nèi)及全球處于領(lǐng)先地位，TCL品牌價(jià)值較上年提升14%，位列全國(guó)最有價(jià)值品牌之一。

二、換股IPO模式的特點(diǎn)

（一）控股公司吸收合并控股子公司。在TCL模式中，即控股公司TCL集團(tuán)吸收合并其控股子公司TCL通訊。

（二）吸收合并與首次公開發(fā)行同時(shí)進(jìn)行并互為前提。在TCL模式中，其對(duì)子公司的吸收合并和集團(tuán)的首次公開發(fā)行同時(shí)進(jìn)行，互為前提的上市方式為我國(guó)證券市場(chǎng)的首創(chuàng)。同時(shí)以新上市的集團(tuán)公司的股票來支付吸收合并TCL通訊的流通股東持有的TCL通訊的股份。盡管TCL的股權(quán)支付方式并不是我國(guó)股市的首次，但由于它是與我國(guó)首次的整體上市相聯(lián)系，而且其支付的金額巨大，因此也開創(chuàng)了證券市場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)的新局面。

（三）立足于現(xiàn)有法規(guī)進(jìn)行創(chuàng)新，降低創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)。TCL集團(tuán)根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定實(shí)現(xiàn)了以換股IPO方式完成收購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式的創(chuàng)新，有效地降低了創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）保護(hù)流通股股東利益。通過獨(dú)立董事向中小股東征集投票權(quán)、啟動(dòng)股東大會(huì)的催告程序、大股東回避程序、減少股票停牌時(shí)間等措施，以保護(hù)中小投資者權(quán)益，保證流通股股東利益，增加公司重大問題決策的民主性。

（五）有效解決了上市公司并購(gòu)案中現(xiàn)金支付瓶頸問題，避免巨額現(xiàn)金支付。以流通股作為支付手段，屬于《上市公司收購(gòu)管理辦法》實(shí)施后市場(chǎng)出現(xiàn)的新的并購(gòu)模式，實(shí)現(xiàn)了支付手段上的創(chuàng)新，開創(chuàng)了整體上市的先河，使大規(guī)模的并購(gòu)交易成為可能。

（六）換股價(jià)格更加市場(chǎng)化。在換股定價(jià)方面，不再簡(jiǎn)單地以每股凈資產(chǎn)作為換股的基礎(chǔ)，而是在對(duì)兩個(gè)公司價(jià)值進(jìn)行充分評(píng)估的基礎(chǔ)上，綜合考慮其盈利能力、發(fā)展前景、雙方股東的利益平衡等因素，采用市場(chǎng)交易價(jià)格方法確定換股比例，使換股比例的確定更加市場(chǎng)化、科學(xué)化，充分保護(hù)原公眾股投資者的利益。

（七）通過母公司換股合并上市公司，使得上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部化，從而解決關(guān)聯(lián)交易引起的虛增利潤(rùn)，以及大股東侵害小股東等問題。

（八）參與合并的對(duì)象發(fā)生變更。在TCL模式中，TCL集團(tuán)和 TCL通訊是母子公司的關(guān)系，整體上市后，TCL通訊被注銷，不復(fù)存在。

三、換股IPO模式的影響因素

（一）換股IPO模式能否成功，取決于換股合并前提條件和相關(guān)部門批準(zhǔn)。IPO的啟動(dòng)，以合并方案由證監(jiān)會(huì)原則上認(rèn)可為前提 （這個(gè)步驟是由監(jiān)管部門決定商定）；合并方案的啟動(dòng)，又以IPO初審沒有重大障礙為前提（這個(gè)步驟需要中金公司和TCL集團(tuán)一起做）。TCL集團(tuán)之所以能夠整體上市，與集團(tuán)公司自身良好的條件不可分。TCL集團(tuán)良好的業(yè)績(jī)條件使其能夠獲得IPO資格的保證，而一百和華聯(lián)之所以不能通過增發(fā)新股或集團(tuán)公司IPO的方式，而采取吸收合并的方式，與自身素質(zhì)必須符合法律、法規(guī)限制條件有關(guān)。

（二）換股比例問題。換股比例直接關(guān)系到合并各方股東的利益，是吸收合并方案最為敏感和核心的問題。換股比例主要取決于合并雙方的公司價(jià)值及其每股股份所代表的公司價(jià)值的對(duì)比。企業(yè)合并必須首先正確選擇目標(biāo)公司，但確定換股比例還要綜合考慮目標(biāo)公司的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)性、發(fā)展機(jī)會(huì)、合并雙方的互補(bǔ)性、協(xié)同性等因素，全面評(píng)估合并雙方的資產(chǎn)，應(yīng)本著公平、公正、不侵害合并雙方股東合法權(quán)益且為雙方股東認(rèn)可的原則，正確確定換股比例。公司價(jià)值的估算方法主要包括按市場(chǎng)交易價(jià)格確定（即股票市值）、按公司未來收益定價(jià)和按公司賬面價(jià)值定價(jià)。在TCL集團(tuán)吸收合并案中，采用了市場(chǎng)交易價(jià)格方法確定換股比例，此次吸收合并定價(jià)更加市場(chǎng)化。

（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題。由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的復(fù)雜性、模糊性和不確定性，目前我國(guó)在國(guó)有股的定價(jià)問題上尚存在法律空白，除不低于每股凈資產(chǎn)等籠統(tǒng)的意見外，缺乏可操作的實(shí)施細(xì)則或標(biāo)準(zhǔn)化、量化的匡算模式，客觀上為賤買賤賣提供了可能。這不僅損害國(guó)家的利益，也為日后的經(jīng)濟(jì)糾紛埋下了伏筆。因此有關(guān)證券監(jiān)管部門應(yīng)該制定國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)定價(jià)方面的相關(guān)規(guī)定，為企業(yè)整體上市提供政策依據(jù)。

（四）IPO首發(fā)定價(jià)方面較為復(fù)雜。因?yàn)閾Q股IPO模式牽涉到換股的問題，因此，IPO首發(fā)定價(jià)的確定就顯得復(fù)雜得多。在換股方案中，集團(tuán)公司、獨(dú)立股東各方利益，如有一方失衡，都有可能導(dǎo)致?lián)Q股方案失敗。因此在定價(jià)方案之中做到平衡兩者關(guān)系，確定出一個(gè)合適的臨界換股率就顯得尤為重要。當(dāng)然，從目前市場(chǎng)的新股定位看，存續(xù)公司的股本規(guī)模對(duì)上市定價(jià)也有重要影響。

（五）整體上市必須要符合有關(guān)企業(yè)上市方面的政策法規(guī)要求。

四、換股IPO模式的適用范圍

（一）處于增長(zhǎng)期的企業(yè)集團(tuán)。該模式可以避免收購(gòu)股權(quán)發(fā)生的巨大的現(xiàn)金支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用，是低成本的擴(kuò)張方式，較適合于處于增長(zhǎng)期，沒有閑置資金的高科技的集團(tuán)公司，既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對(duì)資金的需要，又能使集團(tuán)公司的資源得到整合，進(jìn)一步促進(jìn)資源使用效率提高。

（二）適用于集團(tuán)控股型企業(yè)。控股公司意圖吸收合并控股子公司。其特征是：下屬控股一家相對(duì)規(guī)模不大的上市公司；有不同于上市公司的業(yè)務(wù)；具有良好的盈利能力和市場(chǎng)前景。

（三）適用于部分改制型企業(yè)。下屬控股一家規(guī)模不大的上市公司；上市公司通過部分改制設(shè)立；吸收合并后整體業(yè)務(wù)盈利能力應(yīng)有所提高。

（四）適用于借殼上市型企業(yè)。有良好的盈利能力和市場(chǎng)前景的業(yè)務(wù)；意欲收購(gòu)或已收購(gòu)一家相對(duì)規(guī)模不大的上市公司。

除具備上述特征之外，上述企業(yè)還應(yīng)滿足首次發(fā)行上市的條件、取得證監(jiān)會(huì)對(duì)吸收合并后發(fā)行新股的許可和發(fā)行綠色通道安排、被吸收合并方總股本和流通股本規(guī)模不大、選擇吸收合并方案推出的恰當(dāng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)、取得被吸收合并方股東對(duì)吸收合并方案及其條件的認(rèn)同等。

五、小結(jié)

換股IPO模式是在新的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的一種創(chuàng)新并購(gòu)方式，因此監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)TCL集團(tuán)的換股IPO模式進(jìn)行總結(jié)和研究，并在進(jìn)一步調(diào)研的基礎(chǔ)上，積極研究大型企業(yè)整體上市工作，在逐步完善后，對(duì)符合整體上市的企業(yè)進(jìn)行分類，以使將來有更多的公司采用換股IPO模式上市，為我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行整體上市模式的選擇上提供理論依據(jù)，為證券監(jiān)管部門制定有關(guān)政策，改變監(jiān)管思路提供重要參考資料。