黃 平 章臻雅

（安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230039）

我國(guó)中小板上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的實(shí)證研究

黃 平 章臻雅

（安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230039）

文章以經(jīng)典財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型——羅伯特C·希金斯模型為理論基礎(chǔ)，并選取我國(guó)家中小板上市公司2009—2013年的面板數(shù)據(jù)對(duì)中小板上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)中小板上市公司實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率，存在財(cái)務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)的問(wèn)題，在此結(jié)果基礎(chǔ)上探究其影響因素并提出幾點(diǎn)對(duì)策建議。

可持續(xù)增長(zhǎng)；中小板上市公司；驅(qū)動(dòng)因素

1 研究意義

我國(guó)中小板上市公司近年來(lái)的高速發(fā)展使其在經(jīng)濟(jì)中的地位日益突出，成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與前進(jìn)的動(dòng)力。然而，大多中小板上市公司前身都是民營(yíng)企業(yè)，雖取得了諸多顯著成績(jī)，但是在發(fā)展過(guò)程中不可避免的出現(xiàn)了一些問(wèn)題：融資能力不足、資本結(jié)構(gòu)不合理、管理者在公司治理機(jī)制方面觀念陳舊落后、財(cái)務(wù)管理意識(shí)不強(qiáng)等。因此，一旦公司某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，將可能導(dǎo)致公司資金鏈斷裂破產(chǎn)等情況，較著名案例有“巨人”和“德隆”，都是由于財(cái)務(wù)增長(zhǎng)不科學(xué)造成的[1]。并且很多公司管理者錯(cuò)誤地認(rèn)為只要公司取得較高的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，其發(fā)展勢(shì)必隨之高速增長(zhǎng)。然而事實(shí)情況是過(guò)快和過(guò)低的增長(zhǎng)都不利于企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，管理當(dāng)局要想實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，就該立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，需要倡導(dǎo)可持續(xù)增長(zhǎng)模式，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注可持續(xù)增長(zhǎng)率。

2 研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)中小板上市公司是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，并盡可能保證數(shù)據(jù)在時(shí)間上的穩(wěn)定性，本文以2009年到2013年共五年作為分析期，選取了截止2008年在深交所上市的中小板上市公司共計(jì)268家為研究樣本，總共1340組觀測(cè)值。

理論界關(guān)于可持續(xù)增長(zhǎng)率的定量分析較為經(jīng)典的是Robert C·Higgins[2]和James C·Vanhome的企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)模型。范霍恩模型和希金斯模型的最大區(qū)別在于前者采用期末股東權(quán)益計(jì)算，后者則用的是期初股東權(quán)益，本質(zhì)上是一致的[3]。考慮到現(xiàn)實(shí)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可獲取性，本文采用希金斯模型作為理論基礎(chǔ)分析我國(guó)中小板上市公司是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)。其可持續(xù)增長(zhǎng)模型概況如下：

實(shí)際增長(zhǎng)率（g）=△S/S

本文涉及的相關(guān)變量及定義如下表1所示：

注：依據(jù)希金斯模型，公式中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分母采用的是年末資產(chǎn)總額，權(quán)益乘數(shù)分母采用的是期初所有者權(quán)益總額。

本文所使用數(shù)據(jù)均來(lái)自中財(cái)網(wǎng)、中證網(wǎng)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)所公布的上市公司2009—2013年的財(cái)務(wù)報(bào)表。

3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)處理和分析，2009—2013年269家樣本公司的實(shí)際增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率以及均值和標(biāo)準(zhǔn)差如下表2所示：

年份 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 均值 標(biāo)準(zhǔn)差實(shí)際增長(zhǎng)率 0 .1 3 9 1 .6 8 8 0 .2 6 0 0 .1 6 3 0 .1 9 5 0 .4 8 9 0 .6 0 1可持續(xù)增長(zhǎng)率 0 .0 9 9 0 .0 8 7 0 .0 8 2 0 .0 5 9 0 .0 5 8 0 .0 7 7 0 .0 1 6

從表2中可以看出我國(guó)中小板上市公司的實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，因此可以初步估計(jì)兩者之間有顯著差異。接下來(lái)通過(guò)柯?tīng)柲衤宸?斯米爾諾夫檢驗(yàn)（Kolmogorov--Smirnov)檢測(cè)可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率是否服從正態(tài)分布。分析如下表3所示：

年份 2009 2010 2011 2012 2013可持續(xù)增長(zhǎng)率 Sig.0.000 0.000 0.000 0.000 0.000實(shí)際增長(zhǎng)率 Sig.0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

由表3可知，歷年可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率的顯著性水平Sig.都遠(yuǎn)小于0.05，從而認(rèn)為兩者都不服從正態(tài)分布。

3.2.1 是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)的檢驗(yàn)

可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率的樣本數(shù)據(jù)分布是非正態(tài)的，并且兩個(gè)樣本是相關(guān)的。為了進(jìn)一步研究我國(guó)中小板上市公司是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)，我們采用Wilcoxon配對(duì)秩檢驗(yàn)法檢測(cè)兩個(gè)樣本的顯著性水平，可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率之間沒(méi)有顯著性差異，即認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)。樣本分析結(jié)果如下表4所示：

2009 2010 2011 2012 2013 Z -0.230 -11.884 -9.277 -0.398 -5.282 Sig.（2-tailed） 0.818 0.000 0.000 0.69 0.000

由表4可知，2009—2013五年里，除2009年和2012年（金融危機(jī)），其他三年漸進(jìn)的雙尾顯著性概率均小于0.05，說(shuō)明可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率存在顯著性差異，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)給中小板上市公司帶來(lái)很大打擊，雖然政府方面也出臺(tái)相關(guān)政策，但是危機(jī)波及范圍廣，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。到2009年，依據(jù)中小板上市公司的年報(bào)，銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)的整體下滑顯而易見(jiàn)，以致于這一年很多公司呈現(xiàn)負(fù)實(shí)際增長(zhǎng)率狀態(tài)。而2012年對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)又是一次不小的打擊，受歐債危機(jī)的影響，我國(guó)上市公司特別是出口企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)縮減很多，加上這一年又是十二五的第二年，在復(fù)雜多變的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”逐步向縱深推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)但增速有所放緩。深交所上市公司平均凈利潤(rùn)出現(xiàn)自2009年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，同比下降11.52%，其中中小板上市公司下降約10.2%，這就導(dǎo)致2012年中小板上市公司的實(shí)際增長(zhǎng)率較往年下降很多。從而2009年和2013年的數(shù)據(jù)分析結(jié)果較其他三年有出入，但是從總體看來(lái)，實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之間依然存在顯著性差異，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

3.2.2 增長(zhǎng)速度的檢驗(yàn)

上述結(jié)果顯示實(shí)際增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率存在顯著差異，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，至于是增長(zhǎng)過(guò)快還是增長(zhǎng)不足的檢驗(yàn)還需通過(guò)威爾科克森檢驗(yàn)法進(jìn)一步確認(rèn)，分析結(jié)果如下表5所示：

（a:實(shí)際增長(zhǎng)率<可持續(xù)增長(zhǎng)率；b：實(shí)際增長(zhǎng)率>可持續(xù)增長(zhǎng)率；c:實(shí)際增長(zhǎng)率=可持續(xù)增長(zhǎng)率）

上述結(jié)果顯示，2009-2013年間的實(shí)際增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率的之差的負(fù)秩數(shù)為485，占總數(shù)的 36.19%；而正秩數(shù)為 855，占總數(shù)的63.81%；結(jié)為零。因此，可以得出結(jié)論：實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)過(guò)快，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

上述實(shí)證分析結(jié)果顯示，歷年實(shí)際增長(zhǎng)率都大于可持續(xù)增長(zhǎng)率。因此，我們從影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、資本結(jié)構(gòu)以及股利政策這幾大因素著手[4]，進(jìn)一步探討影響我國(guó)中小板上市公司財(cái)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快的成因。

年份 銷(xiāo)售凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 期初權(quán)益乘數(shù) 收益留存率2 0 0 9 0 .0 8 4 7 7 3 0 2 2 0 .7 1 2 2 5 2 3 8 9 2 .2 8 9 6 9 6 2 1 9 0 .7 0 2 6 3 4 3 5 1 2 0 1 0 0 .0 9 3 6 4 3 0 3 2 0 .7 7 1 4 6 0 4 8 4 2 .3 0 3 9 6 2 7 8 9 0 .7 7 6 8 2 6 8 4 2 0 1 1 0 .0 8 6 8 7 6 3 2 7 0 .7 8 3 4 7 2 6 6 2 2 .6 2 7 8 7 6 2 0 7 0 .6 9 2 6 1 4 3 1 7 2 0 1 2 0 .0 7 1 0 5 3 6 2 8 0 .7 4 9 9 7 7 7 8 9 2 .4 6 7 8 1 8 2 6 0 .6 3 8 7 1 4 0 9 7 2 0 1 3 0 .0 6 2 5 4 7 9 5 1 0 .7 2 8 7 2 9 9 6 3 2 .8 0 4 2 4 4 5 0 1 0 .7 1 2 6 5 2 0 8 6

3.3.1 盈利能力分析

銷(xiāo)售凈利率是代表公司盈利能力方面的指標(biāo)，由銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售凈利潤(rùn)同時(shí)決定。影響銷(xiāo)售凈利率的因素環(huán)比增長(zhǎng)率如表7：

年份 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 銷(xiāo)售費(fèi)用2009 0.208 0.241 0.305 2010 0.397 0.340 0.309 2011 0.250 0.264 0.320 2012 0.098 0.104 -0.070 2013 0.152 0.169 0.117管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用0.297 0.428 0.307 0.510 0.327 0.539 0.186 0.266 0.164 0.053

從表7中可知，2009-2013年間中小板上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、期間費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)率大于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長(zhǎng)率。雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)收入基本呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，然而成本費(fèi)用和期間費(fèi)用逐年上升，顯示中小板上市公司在成本控制方面存在諸多問(wèn)題，從而導(dǎo)致銷(xiāo)售凈利率五年間基本呈下滑趨勢(shì)。

3.3.2 運(yùn)營(yíng)能力分析

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2009到2013年這五年間以11年為分水嶺呈先升后降的趨勢(shì)。由于2012年受到歐債危機(jī)的影響，所以后期導(dǎo)致資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力降低，企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力受到較大的影響，不同于歐債危機(jī)之前，中小板上市公司的資金運(yùn)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)效率不斷提升，體現(xiàn)在存貨周轉(zhuǎn)速度和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的加快，主要指標(biāo)匯總情況如下表8所示：

年份 2009 2010 2011存貨周轉(zhuǎn)率 4.855 5.890 6.333固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 4.085 4.364 4.701 2012 2013 4.682 19.940 3.962 4.786

由表8可知，存貨周轉(zhuǎn)速度和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的加快，一方面可以為企業(yè)節(jié)約資源以彌補(bǔ)增長(zhǎng)產(chǎn)生的缺口，另一方面將極大地提升企業(yè)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)能力。

3.3.3 資本結(jié)構(gòu)分析

從表6得知，2009-2013年期間，期初權(quán)益乘數(shù)除2012年以外逐年上漲，這一趨勢(shì)說(shuō)明中小板上市公司的對(duì)外融資數(shù)額增多，融資能力提高，同時(shí)由于資產(chǎn)負(fù)債率的增大也不可避免的導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高。進(jìn)一步分析可知：近幾年，在中小板上市公司占據(jù)一定比重的高新技術(shù)企業(yè)加大資金投入，利用核心技術(shù)和國(guó)家相關(guān)扶持政策加大產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力度，積極尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，其日益增長(zhǎng)的規(guī)模速度不僅伴隨著收益的積累以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力的提升，也使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，這也是中小板上市公司在努力提高增長(zhǎng)能力的同時(shí)所必須關(guān)注的問(wèn)題。

3.3.4 股利政策分析

2008年8月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定分紅不達(dá)標(biāo)者不允許再融資，面對(duì)如此強(qiáng)有力的約束，越來(lái)越多的上市公司不得不實(shí)施積極的利潤(rùn)分配政策。從表6中可知，收益留存率基本呈現(xiàn)降幅趨勢(shì)，這說(shuō)明中小板上市公司的股利政策很大程度上受到了監(jiān)管部門(mén)的影響。高分紅會(huì)使大量現(xiàn)金流出企業(yè)，減少了企業(yè)的內(nèi)部籌資，一定程度上也削弱了中小板上市公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力。

4 主要結(jié)論與建議

我國(guó)中小板上市公司財(cái)務(wù)的實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率。基于希金斯的理論模型，本文對(duì)影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的四大驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了實(shí)證分析，企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)主要源于盈利能力逐年下滑。其次，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的公司近年融資能力提高，其資產(chǎn)負(fù)債率的提高也伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大，是企業(yè)在實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的過(guò)程中同樣應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問(wèn)題。同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2011年以后開(kāi)始下滑，企業(yè)在不斷發(fā)展壯大的過(guò)程中必須得重視資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和經(jīng)濟(jì)效率的提高。

中小板上市公司在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位日益提升，為了提升其財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力，針對(duì)研究中存在的問(wèn)題提出相關(guān)建議：

4.2.1 控制成本費(fèi)用

企業(yè)應(yīng)建立健全部門(mén)成本控制考核機(jī)制，但應(yīng)注意避免由于獎(jiǎng)懲機(jī)制的實(shí)施所引發(fā)的部門(mén)一味為了降低費(fèi)用造成的短期效應(yīng)。同時(shí)，需繼續(xù)貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀和低碳經(jīng)濟(jì)的理念，開(kāi)源節(jié)流，提高資源利用效率。努力降低成本費(fèi)用，才能不斷提高企業(yè)的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)，從而提高企業(yè)的盈利水平，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

4.2.2 提高企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力

加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，是提高公司成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿Φ挠行緩?。上市公司?yīng)當(dāng)對(duì)某些外購(gòu)存貨減少在途時(shí)間，對(duì)自制的存貨減少生產(chǎn)周期或采取委托加工的方式，對(duì)銷(xiāo)售存貨應(yīng)盡快收回貨款，提高存貨周轉(zhuǎn)率。盤(pán)活現(xiàn)有存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，挖掘資產(chǎn)潛力，進(jìn)一步提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，從而不斷提升上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力。

4.2.3 建立合理的資本結(jié)構(gòu)

中小企業(yè)融資難的問(wèn)題一直存在，利用權(quán)益資本固然可以降低資產(chǎn)負(fù)債率從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但并沒(méi)有很好的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，資本結(jié)構(gòu)不合理。因此，企業(yè)需要不斷提高自身的融資能力，正確處理權(quán)益資本和債務(wù)資本的關(guān)系，在重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)有效發(fā)揮杠桿優(yōu)勢(shì)促進(jìn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)。

4.2.4 制定合理的股利政策

股利政策的制定要切合實(shí)際，既要考慮給投資者支付滿意的投資回報(bào)，也要考慮為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展留存必要的資金。如果公司一味的采取高分紅政策回報(bào)投資者，留存在企業(yè)內(nèi)部用于未來(lái)發(fā)展的資金就必然減少，可能導(dǎo)致企業(yè)喪失較好的發(fā)展機(jī)會(huì)，最終也會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，企業(yè)需要合理權(quán)衡股利支付與收益留存兩者之間的關(guān)系，處理好分配與發(fā)展的關(guān)系。

[1]沈潔，朱和平.江浙中小上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)研究[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2010，（10）:111-112.

[2]羅伯特·希金斯.財(cái)務(wù)管理分析[M].北京：北京大學(xué)出版社，2003.

[3]周星，敬采云.企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)成因?qū)嵶C檢驗(yàn)——基于四川上市公司2003—2011年數(shù)據(jù)分析[J].商業(yè)時(shí)代，2014，（10）:96-97.

[4]王玉春，花貴如.從財(cái)務(wù)視角審視上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)——來(lái)自信息技術(shù)上市公司的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（2）: 68-69.

AN EMPIRICAL STUDY ON THE SUSTAINABLE FINANCIAL GROWTH OF SMALL AND MEDIUM-SIZED LISTED COMPANIES

HUANG Ping ZHANG Zhen-ya
（School of Business,Anhui University,Hefei Anhui 230039）

Based on the classical sustainable financial growth model,Robert C·Higgins model,this article does its empirical study on the sustainable financial growth of our countries'small and medium-sized listed corporation by selecting its panel data from 2009 to 2013.According to the study,it is found that the real growth rate of small and medium-sized listed corporation exceeds the sustainable growth rate and there exists the problem of excessive finance growth.Based on the results,this thesis probes into its influencing factors and puts forward several countermeasures.

sustainable growth;small and medium-sized listed companies;driving factors

F275.5

A

1672-2868（2015）05-0055-05

2015-07-09

黃平（1959-），女，安徽合肥人。安徽大學(xué)商學(xué)院，副教授，碩士生導(dǎo)師。研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。

責(zé)任編輯：陳小舉