文/謝亞軒 編輯/張美思

Market 市場

股市波動之于人民幣匯率

文/謝亞軒 編輯/張美思

中國與以往爆發(fā)危機的國家情形完全不同，并不會出現(xiàn)“雙危機”，人民幣匯率也不會因此出現(xiàn)劇烈的波動。

2015年6月中旬以來，中國國內(nèi)股票市場經(jīng)歷了一輪劇烈的調(diào)整，上證指數(shù)從最高點的5179點下跌到最低點的3373點，跌幅達35%。而在股市調(diào)整的后期，特別是在政府多項穩(wěn)定市場政策效果仍不明朗的7月5日至7日，人民幣匯率也出現(xiàn)了一定的波動。7月7日，國內(nèi)外匯市場人民幣即期匯率以6.2100元收盤。這是自4月下旬以來其首次突破這一整數(shù)位。事實上，從7月初開始，離岸人民幣匯率波動就有所加劇。7月8日，香港人民幣匯率即期定盤價報6.2211元，也創(chuàng)下4月中旬以來的低點（見圖1）。同一天，國內(nèi)外匯市場人民幣兌美元6個月遠期報價升水880個基點，即6.2974元，遠期匯率低于即期匯率1.4%。對此，有部分觀點認為，近期人民幣匯率的波動與A股市場有關(guān)，并擔心A股市場的震蕩會對人民幣匯率產(chǎn)生巨大的沖擊。但筆者認為，這種觀點值得商榷。以下為筆者對近期人民幣匯率波動進行的分析與探討。

不管是近期的國內(nèi)在岸人民幣匯率還是境外離岸人民幣外匯市場的匯率波動，較之年初的波動而言都是小巫見大巫，不足為懼。

人民幣匯率波動并不劇烈

在筆者看來，近期人民幣匯率的波動算不上劇烈（見圖2）。首先，如果把時間維度放寬至半年，可以發(fā)現(xiàn)，2015年3月3日，人民幣即期匯率收盤價曾經(jīng)達到6.2743的位置，較7月7日的即期匯率還高出643個基點。換句話說，近期國內(nèi)外匯市場的波動與年初相比并非罕見。其次，從過去的經(jīng)驗來看，離岸人民幣匯率的波動一般都要高于在岸匯率。3月2日，香港人民幣匯率即期定盤價報6.2891元，明顯高于在岸即期報價。不過，同樣從經(jīng)驗看，離岸匯率波動固然大，但最終還是會收斂于在岸即期匯率。再次，人民幣匯率6個月遠期報價在4月中旬之前一直都處于高位運行之中。2015年2月至4月15日，人民幣遠期報價平均水平為1086個基點，遠高于7月初的報價水平。

值得注意的是，許多人認為，如果6個月人民幣的遠期匯率報價升水880個基點，那么6個月后，人民幣的即期匯率一定會貶值同樣的幅度。但事實上這是一種誤解。遠期報價升貼水的多少確實能夠反映當前的市場預(yù)期，升水越多貶值預(yù)期越強，但這并不代表將來的即期匯率就一定會出現(xiàn)同樣幅度的貶值。例如，2015年3月16日人民幣兌美元3個月的遠期報價升水715個基點，但事實上，6月16日當天人民幣即期匯率收盤價為6.2084元。

總體上，不管是近期的國內(nèi)在岸人民幣匯率還是境外離岸人民幣外匯市場的匯率波動，較之年初的波動而言都是小巫見大巫，不足為懼。

波動背后的“雙危機”隱憂

不過，近期人民幣匯率的波動在根源上的確更多受到國內(nèi)因素的影響。當然，近期人民幣匯率的波動固然有希臘退歐風波帶來的影響。但認真觀察可以發(fā)現(xiàn)，在此次希臘風波的過程中，無論從美元指數(shù)的上升幅度，還是從歐美發(fā)達國家股票市場的平淡反應(yīng)看，該事件所帶來的風險和負面影響并不明顯，其對人民幣匯率的影響也應(yīng)因此比較有限?？陀^地說，這次人民幣匯率的波動集中出現(xiàn)在國內(nèi)股票市場連續(xù)多日下跌，政府救市政策效果未能充分顯現(xiàn)的階段，因而在一定程度上體現(xiàn)了投資者信心的崩潰和恐慌情緒從股票市場向外匯市場的蔓延和傳染。

部分國內(nèi)投資者擔憂，中國股票市場的劇烈調(diào)整可能危及金融體系的穩(wěn)定。他們擔心，中國可能會出現(xiàn)所謂的“雙危機”（即同時出現(xiàn)內(nèi)部的銀行危機和對外的貨幣危機或者國際收支危機）。歷史上，1982年至1983年的拉美債務(wù)危機，1994年至1995年的墨西哥比索危機，肇始于泰國的1997年至1998年的亞洲金融風暴，1998年的俄羅斯金融危機和剛剛過去的2014年盧布危機，以及1999年的巴西金融危機和2001年的阿根廷貨幣危機都可以歸類為這種“雙危機”。

“不幸的家庭各有各的不幸”，以上每個新興經(jīng)濟體的“雙危機”都是由其復雜的國內(nèi)和國際因素共同發(fā)酵作用的結(jié)果。曾擔任過國際清算銀行（BIS）總經(jīng)理的亞歷山大·蘭姆弗賴斯（Alexandre Lamfalussy）在《新興市場國家的金融危機》一書中概括了“雙危機”國家的兩個最基本的特征：短期外債積聚和資產(chǎn)價格泡沫。已故著名國際金融史學者金德爾伯格在《瘋狂、驚恐與崩潰》一書中將此過程描述為：一個正的外部沖擊（如聯(lián)儲寬松貨幣政策、石油美元的積聚等）→狂熱（資本流入、本幣升值、信貸擴張、資產(chǎn)價格上升，然后吸引更多的國際資本流入。事實證明，這個過程可能持續(xù)數(shù)年，在此過程中所有理性、審慎的做法都被認為是謹小慎微甚至可能遭到譏諷）→恐慌（資本大舉流出，誘發(fā)因素包括政治刺殺事件、國際投機者的阻擊和石油等大宗商品價格的暴跌等）→崩潰（匯率、本國經(jīng)濟和投資者信心崩潰）。而一旦進入恐慌階段，本幣貶值便不可避免。這會導致實際外債負擔的增加，更會導致本幣從貶值到進一步貶值的惡性循環(huán)。在這一過程中，本國經(jīng)濟固有的問題將會集中爆發(fā)，并加劇經(jīng)濟的全面衰退。

圖1 近期離岸和在岸人民幣匯率出現(xiàn)波動

圖2 與年初比現(xiàn)在的近期的人民幣匯率波動并不顯著

圖3 1994年危機前墨西哥出現(xiàn)國際資本涌入

圖4 1996年韓國國際資本流入規(guī)模顯著上升

中國不會爆發(fā)“雙危機”

而筆者認為，當前中國并不會爆發(fā)“雙危機”，人民幣匯率也不會因此而出現(xiàn)劇烈波動。近期國內(nèi)A股市場的調(diào)整已經(jīng)使人們對杠桿推高的資產(chǎn)價格泡沫的脆弱性有所體會，而與人民幣匯率更加密切相關(guān)的是短期外債的問題。從這一點上來講，中國與陷入危機的新興經(jīng)濟體存在著根本的不同。

從爆發(fā)“雙危機”國家的歷史經(jīng)驗來看，1973年末，非石油輸出國組織成員的發(fā)展中國家凈外幣銀行債務(wù)存量為45億美元，而到1982年末，這一數(shù)字已達到1459億美元，凈增1414億美元。同期，這些國家的經(jīng)常項目逆差累計達到約3360億美元。這一方面顯示了國際資本的流入為其經(jīng)常項目逆差“融資”，另一方面也揭示了隱患所在——沒有經(jīng)常項目順差，也就不能償還日積月累的外債。

短時間看可能被誤解為效率損失的政策措施，在關(guān)鍵時刻對于整體宏觀經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定會顯得彌足珍貴。

同樣，1990年至1993年，墨西哥共吸引證券投資360億美元，銀行貸款222億美元，直接投資162億美元；而墨西哥1993年末的國際儲備最多只有253億美元（見圖3）。

此外，盡管很多研究認為1997年亞洲金融危機的爆發(fā)沒有任何征兆，但從事后看，危機國家在事前累計的巨額國外銀行外幣短期貸款是其罪魁禍首。1990年至1994年，五個亞洲國家（泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和韓國）的國際銀行貸款和債券融資額為190億美元，1995年至1996年增加到750億美元（見圖4）。一旦這些資本同時撤資，其負面影響可想而知。

而最極端的例子當屬1998年爆發(fā)危機前的俄羅斯。根據(jù)國際貨幣基金組織的有關(guān)數(shù)據(jù)，1997年底，俄羅斯對外負債總額為1280億美元（包括部分前蘇聯(lián)遺留下來的外債），但外匯儲備僅為130億美元，為外債額的十分之一，甚至不足以償還外國人持有的短期國庫券。在這種條件下，1997年石油價格急劇下跌，俄羅斯的經(jīng)常項目隨之由順差轉(zhuǎn)為逆差，國際資本急劇外流，俄當局不得不宣布盧布大幅貶值并單方面延期支付內(nèi)外債務(wù)。2014年末俄羅斯爆發(fā)盧布危機的原因與1998年也非常相似。

因此可以說，以上國家之所以會出現(xiàn)短期國際資本大舉外流，并沖擊了其匯率和金融體系，造成了“雙危機”，主要是由于短期外債規(guī)模過大。而與之相較，中國的情況則完全不同。

在對短期外債等投機性國際資本流動的管理上，中國一直堅持采取比較嚴格的管理態(tài)度。截至2014年末，中國外債余額為54793億元人民幣（8955億美元），同比增長2.5%。其中，短期外債余額為38005億元人民幣（6211億美元），同比增長0.4%。同期，中國外債負債率為8.64%（年末外債余額與GDP之比，國際公認的安全線為20%），債務(wù)率為35.19%（年末外債余額與出口收入之比，國際公認的安全線為低于100%），短期外債與外匯儲備的比例為17.78%。使用一個夸張的說法，根據(jù)2015年3月末的國際投資頭寸表，即便中國償還所有的對外債務(wù)、對外證券負債和對外直接投資負債，結(jié)果還會剩下1.4萬億美元的對外金融凈資產(chǎn)。

事實上，當前中國并不會遭受短期外債方面的沖擊，至多也僅是面對對外金融凈資產(chǎn)如何分布的問題：或者如當前這樣，全部由央行以國際儲備的方式持有，或者在未來逐步實現(xiàn)“藏匯于民”——由家庭和企業(yè)部門以對外直接投資和證券投資等方式持有。

而這一問題的背后，既有中國長期持續(xù)存在儲蓄和投資缺口、經(jīng)常項目保持一定規(guī)模順差的原因，也與監(jiān)管當局對短期外債等高波動性國際資本一直采取宏觀審慎的管理政策有很大關(guān)系。短時間看可能被誤解為效率損失的政策措施，在關(guān)鍵時刻對于整體宏觀經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定會顯得彌足珍貴。鑒于此，也就不難理解，從風險評估的角度看，未來相當長一段時間內(nèi)，央行在以下幾個重點領(lǐng)域都不會輕易放松兌換管制：和洗錢等有關(guān)的跨境資金、個人和公共部門對外債務(wù)的總量和貨幣錯配、以及投機性短期資金流動。

總而言之，近期人民幣匯率的波動并不劇烈。雖然有國內(nèi)投資者對股市風險可能傳導至匯市，甚至導致中國出現(xiàn)“雙危機”表示擔憂，但在筆者看來，中國與以往爆發(fā)危機的國家情形完全不同，并不會出現(xiàn)“雙危機”，人民幣匯率也不會因此出現(xiàn)劇烈的波動。

作者單位：招商證券