文/瞿亢 劉蘭蘭 編輯/張美思

歐元區(qū)債市：穩(wěn)定中存風(fēng)險(xiǎn)

文/瞿亢 劉蘭蘭 編輯/張美思

盡管歐元區(qū)整體宏觀形勢(shì)向好，但從結(jié)構(gòu)調(diào)整、赤字水平和危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制等方面看，歐債危機(jī)的影響尚未完全消除，甚至仍然可能帶來長(zhǎng)期性的變化。

2015年以來，歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅震蕩（見圖1）。先是在年初，歐央行量化寬松政策（QE）的實(shí)施，使得歐元區(qū)國(guó)債收益率呈下降趨勢(shì)，尤其是德國(guó)10年期國(guó)債收益率降至零左右的水平；此后，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，歐元區(qū)國(guó)債收益率持續(xù)回升；而緊接著，因美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)反復(fù)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所推遲，再加上歐洲央行宣布不再擴(kuò)大QE規(guī)模及希臘債務(wù)問題的反復(fù)發(fā)酵，歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)性被推升至歷史高位。尤其引人關(guān)注的是德國(guó)10年期國(guó)債在4月末和6月初波動(dòng)性急劇上升（見圖2），連續(xù)遭遇機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模拋售，并帶動(dòng)美債及全球其他國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生大幅波動(dòng)。當(dāng)前，在希臘債務(wù)危機(jī)短暫性緩解的背景下，下半年歐元區(qū)債市是否會(huì)再次出現(xiàn)大規(guī)模的波動(dòng)，又將面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

宏觀形勢(shì)利于穩(wěn)定

總體而言，當(dāng)前歐債危機(jī)已經(jīng)見底，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)金融的整體形勢(shì)明顯改善，短期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)再次爆發(fā)的可能性極小。從長(zhǎng)期看，下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將朝著有利于歐元區(qū)債市穩(wěn)定的方向發(fā)展。

首先，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)反彈趨勢(shì)預(yù)計(jì)將緩慢延續(xù)。自金融危機(jī)以來，歐元區(qū)一直致力于通過內(nèi)部貶值輔以結(jié)構(gòu)性改革來實(shí)現(xiàn)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再平衡。通過痛苦的結(jié)構(gòu)性改革，目前區(qū)內(nèi)危機(jī)國(guó)家的勞動(dòng)力成本已下降至1999年歐元?jiǎng)倓傉Q生時(shí)的水平，這也成為危機(jī)國(guó)家經(jīng)濟(jì)反彈的重要基礎(chǔ)。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2014年歐元區(qū)整體國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)0.9%，僅有塞浦路斯、希臘、奧地利和芬蘭出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。而從危機(jī)中恢復(fù)最為迅速的是愛爾蘭，該國(guó)2014年的經(jīng)濟(jì)增速為4.6%，位列歐盟第一。整體上，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭在2015年第一季度得以繼續(xù)保持，一季度GDP同比增長(zhǎng)1.0%，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%；同時(shí)，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)去年4月以來的新高。PMI的穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)示著二季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的總體好轉(zhuǎn)，也顯示出希臘債務(wù)危機(jī)并未嚴(yán)重影響到歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這將進(jìn)一步支撐歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，從而從基本面上降低了歐元區(qū)債市的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。

其次，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的通縮風(fēng)險(xiǎn)有所降低。歐盟統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)5月、6月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）分別同比增長(zhǎng)0.3%和0.2%，標(biāo)志著歐元區(qū)脫離了持續(xù)逾四個(gè)月的通貨緊縮局面。而隨著油價(jià)從今年1月每桶45美元的歷史低位有所回升，歐元區(qū)內(nèi)短期通脹預(yù)期也出現(xiàn)小幅上漲。依照英、美兩國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行在采用量化寬松后，均在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲得了較為積極的宏觀效果，其中對(duì)于物價(jià)的提升就是一個(gè)重要的方面。而如圖3所示，目前歐元區(qū)的通縮風(fēng)險(xiǎn)在QE實(shí)施后也得到了一定的控制。歐元區(qū)“五年、五年遠(yuǎn)期”損益平衡通脹率（該指標(biāo)反映了市場(chǎng)在2020年時(shí)對(duì)于2025年的通脹預(yù)期）是歐洲央行偏好的市場(chǎng)對(duì)通脹的長(zhǎng)期預(yù)期指標(biāo)，而該指標(biāo)已從3月初的1.64%升至7月初的1.80%，略低于歐洲央行2%的的通脹目標(biāo)。因此，如果下半年不出現(xiàn)能源價(jià)格大幅下滑或歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況，歐洲央行的量化寬松政策將繼續(xù)推動(dòng)歐元區(qū)脫離通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

歐元區(qū)QE是雙刃劍

歐洲央行于今年年初宣布啟動(dòng)超寬松的非常規(guī)貨幣政策，實(shí)施對(duì)歐元區(qū)公共部門債務(wù)資產(chǎn)的購買計(jì)劃。根據(jù)這一計(jì)劃，歐洲央行每月將出資600億歐元購買兩大類公共部門資產(chǎn)，即歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債和歐洲機(jī)構(gòu)及政府部門發(fā)行的證券。歐洲央行此次所購買的期限最長(zhǎng)的歐元區(qū)國(guó)債資產(chǎn)仍為處于歐洲債務(wù)危機(jī)邊緣國(guó)家的主權(quán)債券，諸如10.7年期葡萄牙國(guó)債以及9.73年期西班牙國(guó)債。在歐洲央行全面開啟資產(chǎn)購買計(jì)劃之前，近三分之一歐元區(qū)債券已觸及近零或負(fù)值收益率水平，歐元貨幣市場(chǎng)及主權(quán)債券市場(chǎng)中資產(chǎn)收益率亦曾數(shù)度呈現(xiàn)負(fù)收益率現(xiàn)象。而在資產(chǎn)購買計(jì)劃啟動(dòng)后，德國(guó)、法國(guó)等歐元區(qū)核心國(guó)家的主權(quán)國(guó)債收益率繼續(xù)了自2014年下半年起出現(xiàn)的下跌趨勢(shì)?？梢哉f，歐元區(qū)QE對(duì)保持區(qū)內(nèi)債市收益率的低位運(yùn)行起到了較大的作用。

然而，自4月27日起，幾乎所有歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債收益率均出現(xiàn)大幅反彈，其中，核心成員國(guó)德國(guó)等的長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升幅度尤為顯著。筆者認(rèn)為，造成這種變動(dòng)的主要原因也正是歐元區(qū)推出的量化寬松政策。因?yàn)檫@一政策使得市場(chǎng)開始相信歐元區(qū)通縮壓力得以緩解，并使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，繼而促使投資者開始探索其他回報(bào)率更高的資產(chǎn)，由此減少了其所持有的收益率接近零水平的歐元區(qū)國(guó)債存量。但必須指出的是，距離歐元區(qū)量化寬松政策結(jié)束還有1年之多，歐洲央行接下來將繼續(xù)大規(guī)模購買歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)債券。對(duì)于德國(guó)、法國(guó)等經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家來說，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，投資者將更偏好持有該國(guó)主權(quán)債券，因此可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)供給不足的情形。類似于歐央行推出QE初期時(shí)，德國(guó)央行難以購買到滿足歐洲央行所要求的足量德國(guó)主權(quán)國(guó)債的情形有可能再次出現(xiàn)。在這種背景下，德國(guó)、法國(guó)、意大利等其他歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)國(guó)債收益率仍存在較大的沖高回落的可能性。

圖1 主要國(guó)家10年期國(guó)債收益率（%）

圖2 歐元區(qū)系統(tǒng)壓力指標(biāo)日均波動(dòng)率（%）

資料來源:歐洲央行

圖3 歐元區(qū)通脹預(yù)期值（%）

圖4 危機(jī)國(guó)家與德國(guó)10年期國(guó)債收益率利差（%）

危機(jī)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)猶存

盡管歐元區(qū)整體宏觀形勢(shì)向好，但從結(jié)構(gòu)調(diào)整、赤字水平和危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制等一些方面來看，歐債危機(jī)的影響尚未完全消除，甚至仍然可能帶來長(zhǎng)期性的變化。筆者認(rèn)為，歐債投資者仍需關(guān)注有關(guān)收益率的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，尤其是危機(jī)國(guó)家國(guó)債收益率波動(dòng)上升的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

一是當(dāng)前歐元區(qū)內(nèi)部的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整并不對(duì)稱。目前，仍有少數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)缺乏可持續(xù)增長(zhǎng)的足夠動(dòng)力，依然處于經(jīng)濟(jì)萎縮的狀態(tài)；而核心國(guó)家的財(cái)政健康水平將明顯好于危機(jī)國(guó)家，國(guó)別差異可能因此拉大，二者之間的國(guó)債收益率差也會(huì)隨之?dāng)U大（見圖4）。目前，歐元區(qū)核心國(guó)家與危機(jī)國(guó)家國(guó)債收益率的利差盡管有所收窄，但仍與危機(jī)前利差基本為零的情況有很大的區(qū)別。

二是希臘債務(wù)風(fēng)波的影響，這也是最值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。6月30日，希臘對(duì)國(guó)際債權(quán)人——國(guó)際貨幣基金組織技術(shù)性債務(wù)違約，成為首個(gè)對(duì)該組織違約的發(fā)達(dá)國(guó)家。隨后，希臘在7月5日的全民公投中拒絕了歐盟委員會(huì)、歐洲央行和國(guó)際貨幣基金組織提出的解決希臘債務(wù)危機(jī)的方案。結(jié)果公布后，歐元大幅下跌，全球股指期貨受挫，同時(shí)避險(xiǎn)資產(chǎn)美元、日元、瑞郎、黃金紛紛跳空而漲。7月13日，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人與希臘當(dāng)局的談判達(dá)成一致，使得希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)有所降低。筆者認(rèn)為，若希臘的改革措施得到執(zhí)行，這將有利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定，歐元區(qū)債市短期內(nèi)再度出現(xiàn)極端波動(dòng)性的可能性較小。盡管如此，仍不能排除希臘未來或再次瀕臨退出歐元區(qū)的危險(xiǎn)，而最終無論是歐元集團(tuán)還是希臘做出讓步，市場(chǎng)對(duì)歐元的信心均將大打折扣；而如果希臘退歐成真，其經(jīng)驗(yàn)又可能被其他國(guó)家效仿，屆時(shí)歐元作為貨幣的穩(wěn)定性基礎(chǔ)可能被動(dòng)搖，德國(guó)和法國(guó)作為希臘最主要的債權(quán)人也將不可避免地受到影響。

此外，歐元區(qū)內(nèi)其他一些國(guó)家的“重要事件”（如西班牙將于2015年12月進(jìn)行大選）也會(huì)令市場(chǎng)不安，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)危機(jī)國(guó)家國(guó)債的拋售，導(dǎo)致歐元區(qū)內(nèi)的國(guó)債收益率差有所擴(kuò)大。

綜上，從宏觀方面來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在量化寬松政策實(shí)施后整體保持穩(wěn)定，通縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步下降，長(zhǎng)期來看將有利于債市的穩(wěn)定。但由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升，短期內(nèi)，市場(chǎng)依然存在反復(fù)波動(dòng)的可能性。特別是希臘危機(jī)可能帶來的長(zhǎng)期化影響和溢出效應(yīng)，不容忽視。

作者單位：中國(guó)銀行倫敦分行