劉 星，蔣水全，付 強

（重慶大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，重慶400030）

一、引 言

根據(jù)Modigliani和Miller［1］的理論，在無交易成本等一系列嚴(yán)格假定條件下，企業(yè)總能以與內(nèi)源資金相同的成本自由融資以滿足經(jīng)營需要，則如何融資與企業(yè)價值無關(guān)。然而在現(xiàn)實中，由于“市場摩擦”的普遍存在，公司常常因不能及時或低成本融資給企業(yè)帶來巨大沖擊。因此，如何融資和確定資本結(jié)構(gòu)是公司最重要的財務(wù)決策之一，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究也是公司財務(wù)研究的核心話題［2］。來自實務(wù)界和理論界的大量證據(jù)表明，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)［3］，以價值最大化為目標(biāo)的企業(yè)會不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)［4］，以使其接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。然而，很多因素都會影響公司的資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度。目前國內(nèi)外學(xué)者以公司治理［2］、行業(yè)競爭［5］、宏觀經(jīng)濟環(huán)境［6］、制度環(huán)境［7］等宏微觀視角為資本結(jié)構(gòu)決策提供了大量的經(jīng)驗證據(jù)。然而結(jié)合我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌背景，像金融關(guān)聯(lián)、政治關(guān)系這樣的非正式機制可能是影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響［8］，因此，結(jié)合這些非正式機制對資本結(jié)構(gòu)問題進行考察可能更符合我國企業(yè)的現(xiàn)實。

目前，非正式機制的“政治關(guān)系”受到越來越多的關(guān)注。已有研究表明政治關(guān)聯(lián)對延長融資期限結(jié)構(gòu)、降低融資成本等都大有裨益。鑒于政治關(guān)系對企業(yè)債務(wù)融資的重要作用，企業(yè)試圖以各種公開或隱秘的方式參與政治活動從而影響政府公共決策的現(xiàn)象在全球范圍內(nèi)十分普遍［9］。但縱觀現(xiàn)有文獻，盡管在學(xué)科交叉基礎(chǔ)上，從政治關(guān)聯(lián)這一角度研究資本結(jié)構(gòu)問題的文獻已大量出現(xiàn)，但是，我們也可以發(fā)現(xiàn)，從政治關(guān)聯(lián)角度研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的文獻是非常罕見的。本文以政治關(guān)聯(lián)為視角，并結(jié)合我國的市場化進程和宏觀貨幣政策波動探討資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整的問題，試圖發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)是否以及如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的證據(jù)。本研究表明，政治關(guān)聯(lián)能以多種路徑緩解融資約束，且該效應(yīng)在貨幣政策趨緊階段或市場化進程較慢的地區(qū)表現(xiàn)更突出。但政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有兩面性：一方面，政治關(guān)聯(lián)帶來的融資優(yōu)勢會降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本并提高調(diào)整速度；但另一方面，政治關(guān)聯(lián)后的預(yù)算軟約束預(yù)期也可能導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動力減弱，從而阻礙了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。本研究對于透徹厘清政治關(guān)聯(lián)的作用機理和影響效果具有一定的理論意義和實踐價值。

二、理論分析、文獻回顧與假說發(fā)展

（一）制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)

正處在新的轉(zhuǎn)軌時期的我國，金融體系的不完善和法律法規(guī)制度的缺乏，嚴(yán)重影響資本市場的配置效率，強烈的政治干預(yù)加上以國有銀行為主導(dǎo)的金融體制，使資金配給帶有明顯的政治色彩和存在體制性主從次序問題［10］，民營企業(yè)則存在制度性融資約束，融資難成為影響民營企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。我們認(rèn)為在此背景下，政治關(guān)聯(lián)可以從以下兩方面影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：

其一，政治關(guān)聯(lián)便于形成企業(yè)的社會資本。Bian和Ang［11］等學(xué)者發(fā)現(xiàn)通過社會資本獲取稀缺資源是企業(yè)經(jīng)營成功的重要因素。Allen等［8］則更進一步指出基于關(guān)系的非正式機制較好地彌補了經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段我國正式制度的不足。而搭建政治關(guān)聯(lián)可以通過幫助企業(yè)形成社會資本進而影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策：一方面政治關(guān)聯(lián)可以借助政府與國有化的金融機構(gòu)的“血緣”紐帶發(fā)展關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，促進與金融機構(gòu)間的“信息共享”，從而降低信貸過程中的信息不對稱程度并減少銀行逆向選擇行為；另一方面，“政治關(guān)聯(lián)”是一種重要的聲譽機制，一般而言，能夠建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)具有相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟實力和規(guī)模，且獲得了社會和政府的更多認(rèn)可，而且政治關(guān)聯(lián)使外部借款者相信即便公司陷入困境，也容易得到政府的“救助”，從而降低他們的貸款風(fēng)險，這些都能起到傳遞企業(yè)融資能力的作用，從而減少資金供求雙方的信息不對稱，減少金融機構(gòu)的逆向選擇。

其二，政治關(guān)聯(lián)還可幫助民營企業(yè)獲得在資源配置方面的政策傾斜。一方面政治聯(lián)系可以通過若干渠道（如提供商業(yè)機會、關(guān)鍵資源、某些規(guī)制的放松、對重點企業(yè)的支持等）降低民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進而減少民營企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險，提高債務(wù)融資的可獲得性［12］。另一方面，盡管落實“撥改貸”政策和經(jīng)歷漸進式金融改革以后，我國政府向虧損企業(yè)直接注資的情況大量減少，但通過國家控制的金融機構(gòu)對企業(yè)進行間接扶持的案例屢見不鮮。建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)可以利用政治人物的影響力對當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)施加影響并影響其貸款決策，據(jù)此分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)的債務(wù)融資具有顯著的正向影響。

除此之外，如若考慮到企業(yè)所處的制度環(huán)境，上述結(jié)論也許有所不同，地區(qū)金融發(fā)展?fàn)顩r和貨幣政策波動均會影響政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響。金融發(fā)展程度越低，民營企業(yè)面臨的信貸配給越嚴(yán)重，因而越有動機通過政治關(guān)聯(lián)來獲取融資優(yōu)勢。從政治關(guān)聯(lián)的干預(yù)能力來看，金融發(fā)展水平越高，資源配置更多地決定于“硬性”的市場機制，政治干預(yù)的難度越大。Bartels和Brady［13］指出政府介入資源配置的程度越強，企業(yè)越傾向于利用政治關(guān)聯(lián)獲取資源。Faccio［14］在全球視角下的實證檢驗也表明政治關(guān)聯(lián)在市場化進程較慢的國家和地區(qū)的效應(yīng)更顯著。

貨幣政策的緊縮程度也會影響企業(yè)的外部融資狀況，隨著貨幣政策的波動，企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境也會隨之改變，對應(yīng)地，企業(yè)、債權(quán)人和股東的行為都會進行相應(yīng)調(diào)整［15］。當(dāng)貨幣政策趨緊時，銀行會縮緊其對外貸款，從而減少金融機構(gòu)對民營企業(yè)的信貸供給并惡化對民營企業(yè)的信貸配給，此時，民營企業(yè)更加需要通過政治關(guān)聯(lián)來緩解融資壓力。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)H2和H3。

H2：金融發(fā)展越慢的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響越顯著；

H3：當(dāng)央行實施緊縮性的貨幣政策時，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響越顯著。

（二）制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

由前面分析可知，政治關(guān)聯(lián)會正向促進民營企業(yè)的債務(wù)融資。那么，這種正向影響僅僅是表現(xiàn)為更多的債務(wù)融資嗎？顯然，僅從債務(wù)融資額的多少很難全面深刻刻畫政治關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)機理。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)或最佳的資本結(jié)構(gòu)，以價值最大化為目標(biāo)的企業(yè)會不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)［4］，以使其接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，企業(yè)調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所需的時間越短，越有利于提升企業(yè)價值。因此，我們將進一步檢驗政治關(guān)聯(lián)會如何影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

本文認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響可能具有兩面性：一方面政治關(guān)聯(lián)對債務(wù)融資約束的放松有利于降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，從而提高調(diào)整速度，且該效應(yīng)對于面臨融資約束較大的企業(yè)可能更突出。另一方面，政治關(guān)聯(lián)所帶來的融資優(yōu)勢對企業(yè)預(yù)算約束的“軟化”也可能降低企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動機和需求。對于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)來說，即便公司陷入短暫的財務(wù)困境，也能較容易地從政府及國有金融機構(gòu)獲取支持，這種預(yù)算軟約束的存在會改變企業(yè)對融資能力的預(yù)期，意味著企業(yè)可能將更多的精力投入到投資擴張方面，而不是優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。此外，融資軟約束也會弱化債務(wù)融資的杠杠治理效應(yīng)，從而減弱企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動力。事實上，在我國信貸市場，政府在信貸資源的分配方面仍具有決定性的影響［16］，與政治有關(guān)聯(lián)的企業(yè)會獲得融資方面的諸多好處，包括融資額、融資成本等優(yōu)勢，也正因為能夠便捷地獲得低成本的債務(wù)融資，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的管理層便有更強的動機去爭取更多的負(fù)債而不是權(quán)益融資，從而使得企業(yè)的負(fù)債越來越偏離其理想狀態(tài)，而不是向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近［17］。因此，本文提出假設(shè)H4。

H4：有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)既可能因融資約束的緩解而加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，也可能因預(yù)算軟約束效應(yīng)弱化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機和需求，即政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有兩面性。

續(xù)前所述，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響具有兩面性，我們認(rèn)為這在很大程度上也將受制于制度環(huán)境。金融發(fā)展較慢的地區(qū)或在貨幣政策緊縮階段，外部融資的“可獲得性”是阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素，此時政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響主要表現(xiàn)為降低外部融資約束，從而減小資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整摩擦。而在金融發(fā)展較快的地區(qū)或貨幣政策較寬松時，民營企業(yè)的融資難問題得到很大緩解，此時政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響除獲取融資優(yōu)勢外，更多的還在于通過若干渠道（如提供商業(yè)機會、關(guān)鍵資源、某些規(guī)制的放松、對重點企業(yè)的扶持等）謀求發(fā)展機遇，因此管理層較少關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。據(jù)此分析，本文提出假設(shè)H5和H6。

H5：在金融發(fā)展較慢的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)會加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；而在金融發(fā)展較快的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)可能會負(fù)向影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；

H6：貨幣政策趨緊時，政治關(guān)聯(lián)會加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度；而在貨幣政策寬松階段，政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能有微弱的負(fù)向影響。

三、樣本選擇與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇

本文以2006-2013年深滬兩市的A股民營企業(yè)為初始樣本。為了研究的需要，我們還按如下步驟進行了樣本篩選：①剔除金融類樣本；②剔除研究期內(nèi)有重大重組、被ST、控制人有變更及當(dāng)年上市的樣本；③剔除信息披露不詳?shù)臉颖荆虎軇h除同時發(fā)行B股或H股、N股的樣本。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和筆者的手工整理。經(jīng)上述處理，最終得到4612個樣本。

（二）變量界定與檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

1.制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與公司資本結(jié)構(gòu)

為檢驗H1-H6，本文構(gòu)建如下模型來考察政治關(guān)聯(lián)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。其中：Levi，t為被解釋變量，表示公司的資本結(jié)構(gòu)，核心解釋變量為政治關(guān)聯(lián)PCi，t。此外，我們還控制了盈利能力、公司規(guī)模、成長能力、抵押能力、非債務(wù)稅盾、行業(yè)、年度等因素。

2.制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

為檢驗政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，我們借鑒Flannery和Rangan［18］的做法，采用局部動態(tài)調(diào)整模型來刻畫公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效率，模型構(gòu)建如下：

其中，模型左邊為當(dāng)期實際調(diào)整量（Levi，t-Levi，t-1），模型右邊的（-Levi，t-1）是指目標(biāo)調(diào)整量，即達到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時所需的調(diào)整幅度，δ反映在單位時間內(nèi)（自t-1期到t期）完成最佳的調(diào)整量（-Levi，t-1）的程度，0＜δ＜1，δ值越大說明調(diào)整速度快，δ=1說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整達到最佳狀態(tài)，ξ為殘差項。此外，大量經(jīng)驗研究表明，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)特征、行業(yè)等因素決定，并隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的改變而不斷變化，因此，我們參考Flannery和Rangan［18］的研究，構(gòu)建模型（3）估計企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

其中，α0為常數(shù)，Xi，t表示企業(yè)特征向量，由經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務(wù)稅盾等特征因素構(gòu)成，而ζi和ηt分別控制個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，ri，t則為隨機擾動項。將模型（3）代入模型（2），整理可得：

令μ=1-δ，將上式進一步簡化為模型（4）：

其中，μ的取值位于0～1之間，μ越大，則δ值（δ=1-μ）越小，說明公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越慢，反之則表示調(diào)整越快。為檢驗政治關(guān)聯(lián)到底如何影響資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度，本文將在模型（4）中嵌入政治關(guān)聯(lián)變量PC以及PC與滯后1期資本結(jié)構(gòu)Levi，t-1的交互項PCi，t×Levi，t-1，得到擴展的部分調(diào)整模型如下：

由模型（5）我們可以根據(jù)PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)判定政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。若系數(shù)μ2為負(fù)則說明政治關(guān)聯(lián)會加速民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，反之亦然。同時，為檢驗不同金融發(fā)展地區(qū)和貨幣政策波動對政治關(guān)聯(lián)傳導(dǎo)機理的影響，本文按金融市場化指數(shù)和廣義貨幣供給量M2的增長率對樣本觀測值進行分組，并做子樣本組的多元化回歸分析。

綜上，本文涉及的主要變量匯總?cè)绫?所示。

表1 研究變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的均值檢驗結(jié)果。由表2可知：無論是金融發(fā)展較快的地區(qū)組，還是在發(fā)展較慢的地區(qū)組，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)債率均值都顯著無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，且全樣本檢驗結(jié)果與之類似，表明政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來融資優(yōu)勢，從而初步驗證了H1。進一步由按地區(qū)金融發(fā)展?fàn)顩r分組的統(tǒng)計來看：在發(fā)展較快組，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)債率均值比無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)大0.016，而且具有統(tǒng)計意義上的顯著性；而在發(fā)展較慢組，該差異擴展至0.032且顯著性水平亦有所提高，由此說明政治關(guān)聯(lián)對金融發(fā)展較慢地區(qū)的企業(yè)影響更顯著，與H2吻合。

表2 按金融發(fā)展水平分組的描述性統(tǒng)計

表3列示了按貨幣政策類型分組的均值檢驗結(jié)果。同樣由表2可知：無論貨幣政策是寬松型還是緊縮型，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)債率都略高于其他企業(yè)，且全樣本檢驗結(jié)果與之類似。且由進一步的檢驗結(jié)果可知：當(dāng)貨幣政策趨緊時，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)債率在1%的水平上顯著高于無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)；而當(dāng)貨幣政策趨松時，兩類企業(yè)的負(fù)債率均值差異并不顯著，即說明政治關(guān)聯(lián)的債務(wù)融資優(yōu)勢在貨幣政策趨緊時表現(xiàn)更突出，從而初步驗證了H1和H4。

表3 按貨幣政策松緊類型分組的描述性統(tǒng)計

（二）制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

表4報告了政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。由列（1）的全樣本中PC的系數(shù)顯著為正可知，政治關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，即政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來債務(wù)融資優(yōu)勢，這與H1吻合。進一步由列（2）和列（3）的分組檢驗來看：在金融發(fā)展較快的地區(qū)組，PC的系數(shù)為正而不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，但在金融發(fā)展較慢的地區(qū)組，PC的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且采用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗兩組中的PC項系數(shù)差異，得到的經(jīng)驗P值為0.036，這些表明政治關(guān)聯(lián)對不同金融發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)的影響有顯著差異，其中，對金融發(fā)展較快地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資僅有微弱的正向影響，而對金融發(fā)展較慢地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資有顯著的正向影響，H2得到驗證。同理，由列（4）和列（5）可知：當(dāng)貨幣政策較為寬松組，PC的系數(shù)為0.011但不顯著，而當(dāng)貨幣政策趨緊時，PC的系數(shù)卻顯著為正，同樣，用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗PC項系數(shù)組間差異的顯著性，亦發(fā)現(xiàn)兩組系數(shù)存在顯著差異，即當(dāng)貨幣政策趨緊時，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)債務(wù)融資的正向效應(yīng)更強，這與H4相符。此外，在控制變量方面，由Size、Growth、Tangible的回歸系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模越大、成長機會越多、抵押能力越強的企業(yè)其債務(wù)融資約束越小，這些結(jié)論與同領(lǐng)域其他學(xué)者的研究結(jié)論基本一致，故在此不再贅述。

表4 制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

（三）制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

表5列示了模型（5）的檢驗結(jié)果。由表5列（1）是全樣本檢驗可知：PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)為負(fù)但不顯著，這說明擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度δ（δ=1-μ）有所加快，這與政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束并降低調(diào)整摩擦的預(yù)期相符，部分支持H4。進一步地，由分組檢驗列（2）與列（3）中PCi，t×Levi，t-1項的系數(shù)對比來看：在金融發(fā)展較慢組（Market=0），PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)為負(fù)且達到10%的顯著性水平，而金融發(fā)展較快組（Market=1）中PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)卻大于0但不顯著，經(jīng)“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗后發(fā)現(xiàn)兩組回歸中PCi，t×Levi，t-1項的系數(shù)差異顯著，這說明政治關(guān)聯(lián)能顯著加速金融發(fā)展較慢地區(qū)民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而對發(fā)展較快地區(qū)的民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整卻無顯著的正向作用，甚至表現(xiàn)出微弱的阻礙影響，使其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度減緩，這與H5吻合。同理，由列（4）與列（5）的系數(shù)對比可知：當(dāng)貨幣政策趨緊時（MP=1），PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而當(dāng)貨幣政策較寬松時（MP=0），PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)卻大于0但不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，且“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗的系數(shù)差異P值為0.021，達到5%的顯著性水平，這些表明當(dāng)貨幣政策趨緊時，政治關(guān)聯(lián)會通過緩解融資約束降低調(diào)整摩擦，進而顯著加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；而在貨幣政策寬松階段卻可能通過影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動機或迫切性，微弱地阻礙管理層對調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的積極性并減緩資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，以上結(jié)論均與H5和H6的預(yù)期相符。

表5 制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增加文章的信息含量和提高上述結(jié)論的可靠性，我們通過以下方式進行了穩(wěn)健性測試。①考慮到我國存在非流通股的市場特征，我們采用市值資本結(jié)構(gòu)（Lev2=賬面負(fù)債／（賬面負(fù)債+流通股市值+非流通股×每股凈資產(chǎn)））重新對前文假設(shè)進行檢驗，所得結(jié)論與前文估計基本一致；②在對地區(qū)按金融發(fā)展程度分組時，采用樊綱等所編制的“信貸資金分配市場化指數(shù)”分兩組并用Tobin’Q替換營業(yè)收入增長率反映公司的投資機會，作上述變換后我們重新檢驗發(fā)現(xiàn)這些變換并不影響本文的基本結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

不管是從靜態(tài)視角分析資本結(jié)構(gòu)決策問題，還是從動態(tài)視角對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整效率進行研究，“資本結(jié)構(gòu)之謎”始終是公司財務(wù)研究領(lǐng)域的核心話題。本文立足于我國特定的制度環(huán)境，以深滬兩市A股民營企業(yè)2006-2013年的數(shù)據(jù)為樣本，從靜態(tài)和動態(tài)兩個維度實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度的影響。我們發(fā)現(xiàn)：政治關(guān)聯(lián)不僅會影響民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，還會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，而且政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)行為的傳導(dǎo)機理會受到地區(qū)金融發(fā)展水平的制約或貨幣政策波動的影響并表現(xiàn)出“兩面性”特征：①政治關(guān)聯(lián)會顯著放松民營企業(yè)的債務(wù)融資約束，且該效應(yīng)在金融發(fā)展較慢的地區(qū)和貨幣政策趨緊階段表現(xiàn)得更突出，就其原因是在金融發(fā)展慢的地區(qū)或貨幣政策趨緊階段，民營企業(yè)融資約束更大，遭受的融資歧視更多，因此更依賴于政治關(guān)聯(lián)的融資緩解效應(yīng)；②政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有兩面性：一方面，當(dāng)民營企業(yè)來自金融發(fā)展較慢的地區(qū)或面臨宏觀貨幣政策趨緊沖擊時，融資約束成為影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵障礙，政治關(guān)聯(lián)帶來的融資優(yōu)勢會有效降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本并顯著提高調(diào)整速度；但另一方面，在金融發(fā)展較慢的地區(qū)或當(dāng)宏觀貨幣政策趨松時，民營企業(yè)的融資約束相對較輕，此時政治關(guān)聯(lián)后的預(yù)算軟約束預(yù)期反倒會減弱企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動力，從而阻礙資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。本研究對于透徹厘清政治關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)機理和影響效果具有一定的理論意義和實踐價值。

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