王逸 張金鑫 于江

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院、北京交通大學(xué)中國(guó)企業(yè)并購重組研究中心，北京 100044)

引言

并購重組1(以下簡(jiǎn)稱“并購”)作為企業(yè)擴(kuò)張的一種重要途徑，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都占據(jù)著重要的地位。據(jù)權(quán)威市場(chǎng)交易信息提供商Dealogic統(tǒng)計(jì)，2011年全球并購交易總額達(dá)2.28萬億美元，而中國(guó)的交易金額占了全球總量的7.5%，占亞洲地區(qū)交易總額的33%，中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的全球第二大的并購市場(chǎng)[1]。

無論采用何種支付方式、何種會(huì)計(jì)處理方法，公司實(shí)施并購后資本結(jié)構(gòu)通常會(huì)發(fā)生變化。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)直接對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的成本較高時(shí)，通過選擇合適的目標(biāo)企業(yè)、合適的支付方式進(jìn)行收購或重組，也可以作為調(diào)節(jié)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、回歸合理水平的一種重要途徑(Murphy和 Nathan，1989；Gugler 和 Konrad，2002)[2][3]。這說明公司可以通過并購及相關(guān)操作方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。但是，并購能改變資本結(jié)構(gòu)并不意味著優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，我們經(jīng)常也會(huì)看到收購方因并購而資金鏈緊張、負(fù)債率惡化的例子(王晉勇和盧晟，2002)[18]。那么，公司真的會(huì)借助并購的機(jī)會(huì)來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)嗎？并購又能給公司帶來多大程度的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果？

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的研究多集中于調(diào)整速率和影響因素方面(黃輝，2009)[19]，對(duì)資本結(jié)構(gòu)本身影響的研究較為匱乏。另一方面，針對(duì)并購經(jīng)濟(jì)后果方面的研究多集中于并購后績(jī)效變化、市場(chǎng)反應(yīng)等視角(李善民，2002；高雷，2007)[20][21]，而從公司自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度考察并購行為的研究較少。本文從財(cái)務(wù)視角來研究并購交易的經(jīng)濟(jì)后果，主要觀察并購前后資本結(jié)構(gòu)變化以及該變化是否趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以檢驗(yàn)并購是否具有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的功能。

文獻(xiàn)綜述

已有研究表明，公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(Bradley等,1984；Graham 和 Harvey，2001；陸正飛、高強(qiáng)，2003)[4][5][22]，且最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受公司自身特征、行業(yè)市場(chǎng)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響(童光榮等，2005；李國(guó)重，2006)[23][24]。對(duì)于最優(yōu)或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的研究，學(xué)者們主要基于兩類視角：一是如何有效度量公司最優(yōu)或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(王皓和趙俊，2004；Titman和Tsyplakov，2007)[25][6]；二是如何使得公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠攏(Fischer等,1989)[7]。

一、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的度量

最初，學(xué)者多以行業(yè)的平均負(fù)債率作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的參照標(biāo)準(zhǔn)(Bruner，1988；Shyam-Sunder和 Myers，1999)[8][9]。隨著研究的深入，F(xiàn)lannery和Rangan(2006)[10]從權(quán)衡理論的視角對(duì)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)給出了公司層面的定義。他們認(rèn)為，公司的最優(yōu)(目標(biāo))資本結(jié)構(gòu)是公司融資成本最低時(shí)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債率，這是公司對(duì)負(fù)債帶來的抵稅收益與相應(yīng)成本(破產(chǎn)成本、債務(wù)融資的代理成本以及負(fù)債率的市場(chǎng)信號(hào)效應(yīng))權(quán)衡的結(jié)果。對(duì)于中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究，Huang 和Song (2006)[11]利用OLS和Tobit回歸模型發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)規(guī)模、有形資產(chǎn)比例與負(fù)債率正相關(guān)，而盈利能力、增長(zhǎng)潛力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。Qian等(2009)[12]在Flannery和Rangan(2006)研究的基礎(chǔ)上，利用廣義矩估計(jì)方法(GMM)估測(cè)中國(guó)上市公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速率，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度較慢。王志強(qiáng)和洪藝珣(2009)[26]利用Tobit模型測(cè)度樣本公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并引入融資缺口、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、“目標(biāo)缺口”(與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的缺口)，考察其在長(zhǎng)短期中對(duì)公司杠桿率變動(dòng)的影響。他們發(fā)現(xiàn)，“目標(biāo)缺口”對(duì)公司負(fù)債率的調(diào)整具有持續(xù)顯著的影響，說明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在公司資本結(jié)構(gòu)決策中起了決定作用。盧斌和高彬越(2012)[27]的研究也得到了相似的結(jié)論。近期，顧乃康等(2013)[28]采用蒙特卡洛模擬法識(shí)別和判斷固定效應(yīng)、GMM估計(jì)等六種資本結(jié)構(gòu)估計(jì)方法對(duì)中國(guó)上市公司的有效性，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)OLS和Fama-MacBeth估計(jì)法有效性最高。

二、并購與公司資本結(jié)構(gòu)

對(duì)于公司采取何種途徑、方式使其當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)研究多關(guān)注于配股、增發(fā)或長(zhǎng)短期負(fù)債等公司基本融資方式(曹興和袁玲，2003)[29]。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)融資、并購的深入認(rèn)識(shí)，一些學(xué)者認(rèn)為，公司的并購行為既是一項(xiàng)投資決策，也關(guān)系到融資決策，特別是并購的支付方式會(huì)對(duì)收購方的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響(Bowers等,2000)[13]。Bruner(1988)[8]對(duì)基于超額現(xiàn)金和借貸能力的并購財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)在交易前兩年，成功收購的公司杠桿率顯著低于并購當(dāng)年同行業(yè)的負(fù)債率；在交易完成后，收購方的杠桿率水平與目標(biāo)方較為接近，表明收購方利用之前積累的“現(xiàn)金盈余”支付了交易成本，或者是將其投入到目標(biāo)方之前缺乏資金支持的項(xiàng)目之中。Ghosh和Jain(2000)[14]的研究也得到了相似的結(jié)論。

關(guān)于公司如何具體通過并購交易優(yōu)化杠桿率，Gugler和Konrad(2002)[3]研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率高于平均水平的樣本公司會(huì)選擇收購負(fù)債率較低的目標(biāo)公司，即公司會(huì)通過選擇收購適當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)的公司調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)。Harford等(2009)[15]研究了公司實(shí)際杠桿率與目標(biāo)水平偏離對(duì)公司收購和融資決策的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司實(shí)際杠桿率遠(yuǎn)高于目標(biāo)值時(shí)，其選擇現(xiàn)金支付的可能性降低、股權(quán)支付的可能性升高，并且市場(chǎng)對(duì)于公司選擇偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的支付方式行為產(chǎn)生了負(fù)面反應(yīng)。近期，Uysal(2011)[16]以美國(guó)市場(chǎng)1990～2007年間7814起收購案例為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)“過度負(fù)債”(遠(yuǎn)超過目標(biāo)資本結(jié)構(gòu))的公司實(shí)施收購時(shí)，多采用增發(fā)、換股等非現(xiàn)金支付方式，而較少選擇現(xiàn)金支付方式，且在實(shí)施收購后會(huì)積極地調(diào)整杠桿率，以盡量接近目標(biāo)水平。

現(xiàn)有的研究側(cè)重于研究目標(biāo)企業(yè)選擇以及并購支付方式對(duì)收購方資本結(jié)構(gòu)的影響，并未直接研究交易前后資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值之間差距的變動(dòng)方向和程度。因此，并購能否帶來資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及與目標(biāo)水平偏離程度不同的公司，在利用并購交易調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)是否存在方向和程度上的差異，是本文研究的重點(diǎn)。

理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)，之前學(xué)者通過動(dòng)態(tài)調(diào)整模型實(shí)證并發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，且公司會(huì)有意識(shí)地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(連玉君和鐘經(jīng)樊，2007；王志強(qiáng)和洪藝珣，2009；盧斌和高彬越，2012)[30][26][27]。然而，在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，由于一些企業(yè)存在代理沖突以及外部的融資約束，直接進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本較高，因此調(diào)整速度較慢(Qian等，2009)[12]。而并購?fù)婕百Y產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)的較大變動(dòng)，從而引起資本結(jié)構(gòu)的變化，因此并購可以成為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的一種手段(Murphy和Nathan，1989)[2]。

并購改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的路徑主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：(1)選擇資本結(jié)構(gòu)匹配的目標(biāo)方，通過合并報(bào)表優(yōu)化企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)。即當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較高時(shí)，通過收購一個(gè)負(fù)債率較低的標(biāo)的企業(yè)，達(dá)到合并后企業(yè)的負(fù)債率降低的效果；(2)選擇合適的并購融資方式優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率過高時(shí)，通過選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行收購，改善自身負(fù)債水平；(3)借助良好戰(zhàn)略合并帶來的協(xié)同效應(yīng)，間接優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。從短期來看，成功的合并可以帶來積極的市場(chǎng)反應(yīng)，產(chǎn)生超額的股票收益(李善民等，2004)[31]，為企業(yè)獲得更多股權(quán)融資提供有利機(jī)會(huì)；從長(zhǎng)期看，成功的并購(或剝離)帶來企業(yè)績(jī)效的改善，這為企業(yè)再融資提供條件，進(jìn)一步調(diào)整現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)。由此可見，并購既是企業(yè)發(fā)展的一種重要戰(zhàn)略工具，同時(shí)由于其帶來公司資本結(jié)構(gòu)改變的財(cái)務(wù)后果，也可以作為公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的一種財(cái)務(wù)管理工具。綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：上市公司會(huì)利用并購的交易契機(jī)，積極調(diào)整公司現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)縮小與目標(biāo)負(fù)債率的差距、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

在現(xiàn)實(shí)中公司負(fù)債率的高低會(huì)對(duì)融資和投資決策產(chǎn)生不同的影響，特別是與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差程度過大時(shí)，會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生較大負(fù)面影響(Uysal，2011)[16]，因此公司有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。已有研究證實(shí)，公司與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度不同，對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度也不盡相同(Harford等，2009；Qian等，2009)[12][15]。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平時(shí)(即處于“過度負(fù)債”狀態(tài))，如果仍選擇進(jìn)行并購交易，會(huì)受到較大的融資約束，因此會(huì)額外注意選擇適當(dāng)?shù)臉?biāo)的企業(yè)以及恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，以使合并后企業(yè)的負(fù)債率有所下降、接近目標(biāo)水平(Gugler 和 Konrad，2002)[3]；而當(dāng)企業(yè)負(fù)債率遠(yuǎn)低于目標(biāo)值時(shí)(即“負(fù)債不足”)，由于存在較大的財(cái)務(wù)調(diào)整空間，與“過度負(fù)債”企業(yè)相比，其利用并購交易調(diào)節(jié)負(fù)債率的動(dòng)機(jī)和幅度會(huì)相對(duì)較低。根據(jù)以上理論分析，我們進(jìn)一步提出假設(shè)二，探究不同負(fù)債程度的企業(yè)在并購前后對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的差異：

假設(shè)二：在并購交易前存在“過度負(fù)債”的企業(yè)，會(huì)更加注意通過并購交易縮小與目標(biāo)水平的差距，且其調(diào)整幅度要高于“負(fù)債不足”的企業(yè)。

研究設(shè)計(jì)

一、代理變量

1.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估測(cè)模型

在深入了解前人模型設(shè)計(jì)思想、實(shí)證效度的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的具體情況，本文選用Tobit(截?cái)嗷貧w)模型作為測(cè)度樣本公司各年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平的主要方法；同時(shí)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，我們利用普通最小二乘法(OLS)估計(jì)樣本公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以增加結(jié)果的可靠性。

Flannery 和 Rangan (2006)[10]在研究上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型時(shí)認(rèn)為，可以通過恰當(dāng)引入反映債務(wù)融資收益與成本的一組公司特征變量，將公司負(fù)債率視為與公司所處行業(yè)和時(shí)間相關(guān)的線性函數(shù)，近似地?cái)M合出公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。因此，國(guó)內(nèi)外多數(shù)學(xué)者通過將公司實(shí)際負(fù)債率和一組相關(guān)變量進(jìn)行回歸的方式，估測(cè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平(顧乃康等，2013)[28]。而王志強(qiáng)和洪藝珣(2009)[26]在其對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究中指出，由于回歸模型的因變量——公司的負(fù)債率——取值區(qū)間為(0，1)，屬于受限因變量，若采用一般的線性回歸可能會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)偏誤；而Tobit回歸屬于截?cái)嗄Ｐ?，適合分析偏態(tài)受限因變量。因此本文借鑒前人研究經(jīng)驗(yàn)，采用Tobit回歸方法，測(cè)算樣本公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)值。模型具體形式和相關(guān)變量定義如下2：

其中，模型(1)當(dāng)中變量定義、計(jì)算方法如表1所示。

在估測(cè)并購樣本公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，首先根據(jù)發(fā)生并購交易樣本前三年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用Tobit模型回歸得到模型(1)中參數(shù)的估計(jì)值；然后再代入樣本公司并購當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得到目標(biāo)負(fù)債率的估計(jì)值LEVestTobit；最后將樣本公司當(dāng)年實(shí)際負(fù)債率與估測(cè)的目標(biāo)值作差，得到基于Tobit模型的并購樣本公司與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距值：

自變量名稱與符號(hào) 計(jì)算方法公司負(fù)債率LEV =賬面總負(fù)債/總資產(chǎn)公司成長(zhǎng)性Growth =托賓Q值公司資產(chǎn)有形性TANG =(存貨+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)公司盈利能力Profit =總資產(chǎn)回報(bào)率ROA公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模SIZE =公司當(dāng)年總收入的自然對(duì)數(shù)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的獨(dú)特性=營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入U(xiǎn)niqueness上年負(fù)債率Lag Lev =公司上年末的賬面負(fù)債率非債務(wù)稅盾效應(yīng)NDTS =(折舊+攤銷)/總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)稅率Op_Tax =營(yíng)業(yè)稅金及附加/總銷售收入流動(dòng)比率CR =流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債行業(yè)、時(shí)間控制變量 =行業(yè)、時(shí)間固定效應(yīng)通過啞變量進(jìn)行控制(行業(yè)分類根據(jù)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》)

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2.交易相關(guān)控制變量

為控制其他并購交易因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，本文在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)引入交易地位、支付方式、實(shí)際控制人性質(zhì)、關(guān)聯(lián)交易、標(biāo)的類型和交易規(guī)模等作為控制變量。具體變量名稱和取值定義見表2。

二、多元回歸方程設(shè)計(jì)

1.回歸方程一

為驗(yàn)證假設(shè)一，即上市公司會(huì)利用并購交易優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、縮小與目標(biāo)水平間的差距，本文構(gòu)造如下方程，對(duì)全樣本進(jìn)行多元回歸。通過觀察公司并購前后杠桿率差異變動(dòng)值△與公司上一年負(fù)債率差異的回歸系數(shù)β0的符號(hào)與顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。具體形式如下：

2.回歸方程二

為驗(yàn)證假設(shè)二,即“過度負(fù)債”的企業(yè)會(huì)更加注意通過并購交易縮小與目標(biāo)水平差距，且其調(diào)整程度要高于“負(fù)債不足”的企業(yè)。本文首先需要定義“過度負(fù)債”和“負(fù)債不足”這兩組子樣本。借鑒Gugler 和Konrad (2002)[3]和Uysal (2011)[16]的相關(guān)做法，本文定義一對(duì)互斥的虛擬變量OverLev和UnderLev，取值方法如下：

本文建立如下回歸模型，對(duì)比負(fù)債高低兩組公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的程度差異：

在回歸方程(3)中，對(duì)于同一家樣本公司，虛擬變量OverLev或UnderLev只能二者其一取1，或二者都為0(當(dāng)其上年與目標(biāo)負(fù)債率差異處于上下四分位數(shù)之間時(shí))。因此，交乘項(xiàng)Over(Under)Lev*的回歸系數(shù)λ1(λ2)的符號(hào)與絕對(duì)值，代表了“過度負(fù)債”(“負(fù)債不足”)的兩組樣本公司利用并購交易向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和幅度。按照假設(shè)二的預(yù)期，“過度負(fù)債”樣本組通過交易向下調(diào)低負(fù)債率、縮小與目標(biāo)值之間差距的傾向性和幅度，會(huì)高于負(fù)債中等和較低的樣本組，因此我們預(yù)期交乘項(xiàng)OverLev*的系數(shù)λ1顯著為負(fù)；而對(duì)于“負(fù)債不足”的樣本組，由于存在較大的財(cái)務(wù)調(diào)整空間，擁有其他方式的選擇，因此預(yù)期交乘項(xiàng)UnderLevi*的系數(shù)λ2的絕對(duì)值小

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數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文以我國(guó)滬深上市公司(含創(chuàng)業(yè)板)2008～2013年發(fā)布并購交易公告的公司為樣本，相關(guān)交易信息來自于北京交通大學(xué)中國(guó)企業(yè)兼并重組研究中心China-Merger數(shù)據(jù)庫，相關(guān)公司年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來自于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫CSMAR。樣本篩選具體標(biāo)準(zhǔn)如下：

(1)剔除交易地位(買或賣方)、支付方式、交易總金額等相關(guān)重要并購交易信息缺失的樣本；

(2)剔除EBITDA、市場(chǎng)價(jià)值、Tobin Q值等重要公司財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本；

(3)不考慮金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；

(4)剔除ST/PT/S*ST等其他存在財(cái)務(wù)異常值的公司；

為確保所研究的杠桿率變化是由當(dāng)年并購事件引起的，需采用“去重篩選”使得樣本期內(nèi)各年發(fā)生交易的公司在前后一年都未發(fā)生過第二次并購交易。

通過以上篩選后，最終確定的所研究的樣本期2008～2013六年各年的并購樣本公司個(gè)數(shù)分別為：2008年101家，2009年67家，2010年134家，2011年294家，2012年545家，2013年62家。表3分別是對(duì)樣本公司的并購交易特征變量和相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、方程一回歸結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)一，本文對(duì)全樣本公司進(jìn)行如下多元線性回歸，檢驗(yàn)并購后企業(yè)的杠桿率是否趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即是否產(chǎn)生優(yōu)化效果。

根據(jù)假設(shè)一，預(yù)期自變量——上年杠桿率差異Lev Difft-1系數(shù)β0顯著為負(fù)，即公司在交易前與目標(biāo)負(fù)債率差異越大，其通過并購交易調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、縮小與目標(biāo)值差距的傾向性越高。全樣本回歸結(jié)果如表4。

樣本期 2008～2013年行業(yè)時(shí)間啞變量 未引入 已引入截距 -0.3119*** -0.2031*上年杠桿率差異 β0 -0.8169*** -0.8102***交易地位 β1 -.0168* -0.0099標(biāo)的類型 β2 0.0153 0.0117是否為關(guān)聯(lián)交易 β3 0.0073 -0.0015支付方式 β4 0.0161 0.0035交易規(guī)模 β5 0.0005 -0.0048所有權(quán)性質(zhì) β6 0.0147 0.0084上市公司規(guī)模 β7 0.0125*** 0.0090**本年度盈利水平 β8 -0.2195*** -0.1290**修正后的擬合度R2 0.7643 0.8009方程整體顯著性水平 (F值) 119.37 48.63方差膨脹因子 VIF 1.15 2.43其中，***代表參數(shù)的t檢驗(yàn)顯著性高于0.01，**表示參數(shù)的t檢驗(yàn)顯著性高于0.05，*表示顯著性高于0.1

從方程一的全樣本回歸結(jié)果看，樣本公司交易前的杠桿率差異Lev Difft-1與因變量——并購交易前后杠桿率差異變動(dòng)水平△回歸系數(shù)β0顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)一，即公司發(fā)生交易前與目標(biāo)杠桿率偏差越大，其利用并購交易優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的程度越明顯。在引入行業(yè)、時(shí)間控制變量后回歸結(jié)果仍在1%的水平上顯著為負(fù)，說明兩者呈較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)相關(guān)關(guān)系。從數(shù)值上看，兩個(gè)模型得到的β0均值約為-0.8，說明進(jìn)行并購交易的上市公司，在交易后與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距會(huì)縮小大約80%。

控制變量方面，公司本年度盈利水平回歸系數(shù)在0.05的水平上顯著為負(fù)，反映出盈利水平較好的企業(yè)通過并購優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的效果更明顯；此外，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，并購對(duì)資本結(jié)構(gòu)的改善效果有限。

二、方程二回歸結(jié)果

在以上回歸分析驗(yàn)證了假設(shè)一的基礎(chǔ)上，本文通過引入交叉變量Over(Under)Lev*LevDiffit-1來考察負(fù)債高低兩組公司，利用并購交易調(diào)整資本結(jié)構(gòu)程度差異。

根據(jù)假設(shè)二，交易前與目標(biāo)杠桿率存在較高正差異(即“過度負(fù)債”)的公司，會(huì)更加注意利用并購交易縮小與目標(biāo)值之間的差距，且調(diào)整幅度要遠(yuǎn)大于負(fù)債較低的樣本公司。體現(xiàn)到方程中，則預(yù)期交乘項(xiàng)的系數(shù)λ1顯著為負(fù)，且其絕對(duì)值會(huì)顯著高于“負(fù)債不足”公司的交乘項(xiàng)系數(shù)λ2。由于滯后項(xiàng)與兩個(gè)交乘項(xiàng)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，為排除多重共線性的干擾，在這里僅引入兩類公司的交乘項(xiàng)，并利用回歸系數(shù)的聯(lián)合檢驗(yàn)，來比較其調(diào)整幅度的統(tǒng)計(jì)差異。具體回歸結(jié)果見表5。

以上對(duì)方程二的全樣本回歸結(jié)果顯示：“過度負(fù)債”組公司與杠桿率差異滯后項(xiàng)的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)λ1在0.01水平上顯著為負(fù)，且其絕對(duì)值顯著地大于“負(fù)債不足”公司的交乘項(xiàng)系數(shù)λ2(系數(shù)的聯(lián)合檢驗(yàn)F值為8.84)，與假設(shè)二預(yù)期完全一致；在引入行業(yè)、時(shí)間控制變量后，“過度負(fù)債”與“負(fù)債不足”兩組公司的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，且“過度負(fù)債”公司的交乘項(xiàng)系數(shù)λ1的絕對(duì)值仍顯著大于“負(fù)債不足”公司的交乘項(xiàng)系數(shù)λ2(聯(lián)合檢驗(yàn)F值為6.81)。以上結(jié)果表明，在并購交易活動(dòng)中，負(fù)債過高的企業(yè)會(huì)更加注意調(diào)節(jié)杠桿率、更會(huì)借助并購交易的契機(jī)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；而交易前存在較多承債能力盈余(Debt capacity surplus)的低負(fù)債企業(yè)，由于有更多的財(cái)務(wù)調(diào)整空間，因此其利用交易契機(jī)調(diào)整杠桿率的傾向性和程度都不如前者。

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交易和公司特征變量方面，與方程一的結(jié)果基本一致，即資產(chǎn)規(guī)模越小、盈利性越高的公司，并購交易帶來的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果越明顯。

三、回歸結(jié)果穩(wěn)健性討論

1.替代性檢驗(yàn)

根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，伴隨經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中(Fama和French，2002；Titman和Tsyplakov，2007)[17][6]。而Flannery和Rangan (2006)[10]指出，可以將公司負(fù)債率視為與公司所處行業(yè)和時(shí)間相關(guān)的線性函數(shù)，通過引入相關(guān)公司特征變量近似地?cái)M合出公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。因此，基于前人研究本文構(gòu)造如下模型，采用普通最小二乘法(OLS)測(cè)度樣本公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

模型(6)與模型(1)當(dāng)中的部分變量進(jìn)行了替換，其中作為公司盈利能力、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)特質(zhì)的代理變量被替換為EBITDA/TA(息稅折舊攤銷前利潤(rùn)/總資產(chǎn))、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)和銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值，主要原因是為獲得更好地計(jì)量效度(擬合度和顯著性)。

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表6當(dāng)中左列是基于OLS模型得到的公司與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差異值LEV DiffOLS,est，代入方程一后的全樣本回歸結(jié)果。其中，研究的主要對(duì)象——樣本公司交易前一年與目標(biāo)杠桿率差距的回歸系數(shù)β0在1%的水平上仍顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)一，即并購不僅是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重要方式，同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的效果。

表6中右列是基于OLS模型定義下的杠桿率差異高低兩組交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)：“過度負(fù)債”的公司，在交易后的當(dāng)年，明顯表現(xiàn)出與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)差距縮小的現(xiàn)象；而對(duì)于“負(fù)債不足”的公司，回歸結(jié)果表明其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度低于前者(λ2的絕對(duì)值小于λ1，但該差異未通過聯(lián)合檢驗(yàn))。

綜合以上回歸結(jié)果，假設(shè)一和假設(shè)二的成立具有較強(qiáng)的模型適應(yīng)基礎(chǔ)。

2.其他統(tǒng)計(jì)問題檢驗(yàn)

從之前各方程回歸后的方差膨脹因子VIF的數(shù)值看，VIF均在1～3之間；且之前的回歸結(jié)果同時(shí)報(bào)告了不含行業(yè)時(shí)間控制變量和控制后的結(jié)果，因此可以保證之前的回歸分析并未受到多重共線性的干擾。此外，前文報(bào)告的是穩(wěn)健回歸Robust后的結(jié)果，已排除了異方差對(duì)參數(shù)顯著性檢驗(yàn)的干擾。

研究結(jié)論

本文研究2008～2013年間發(fā)生并購交易的1203家上市公司，在交易前后的實(shí)際負(fù)債率與基于Tobit和OLS兩種模型測(cè)度出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的差距，通過多元線性回歸分析，并結(jié)合相關(guān)交易特征變量與描述性統(tǒng)計(jì)，驗(yàn)證了基于國(guó)外研究和我國(guó)證券市場(chǎng)背景提出的兩個(gè)假設(shè)：(1)并購不僅是公司發(fā)展的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略工具，同時(shí)還會(huì)給上市公司提供調(diào)整現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)，縮小與目標(biāo)負(fù)債率的差距、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；(2)并購前負(fù)債率遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平(“過度負(fù)債”)的企業(yè)，會(huì)更加注意利用并購交易契機(jī)，縮小與目標(biāo)水平差距，且其傾向性和調(diào)整程度要高于低負(fù)債(“負(fù)債不足”)的企業(yè)。

本研究對(duì)于上市公司的并購戰(zhàn)略決策，以及相關(guān)的財(cái)務(wù)管理策略具有一定的啟發(fā)意義：并購不僅僅具有市場(chǎng)戰(zhàn)略意義，上市公司可以通過選擇合適的并購標(biāo)的、恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，利用交易契機(jī)優(yōu)化其現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，使得公司的實(shí)際負(fù)債率接近最優(yōu)水平，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。特別是對(duì)于融資成本較高的公司，發(fā)揮并購的“一石多鳥”作用尤為重要。

本文潛在的不足之處在于篩選后的并購樣本在各年間數(shù)量分布不均勻。今后的研究可以從擴(kuò)大樣本容量、細(xì)化樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)等方面，進(jìn)一步優(yōu)化納入研究的樣本結(jié)構(gòu)。

注釋

1.本文中“并購”采用廣義的概念，既包括收購，也包括剝離，這與mergers and acquisitions的概念接近一致。

2.相關(guān)變量選擇依據(jù)，見王志強(qiáng)和洪藝珣(2009)；盧斌和高彬越(2012)；

3.為控制潛在多重共線性對(duì)結(jié)果的干擾，這里同時(shí)披露引入行業(yè)年份控制變量前后的回歸結(jié)果；此外，為排除異方差對(duì)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的干擾，這里披露的是穩(wěn)健回歸Robust后的結(jié)果。方程二處理相同。

4.同樣，為排除異方差對(duì)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的干擾，這里披露的是穩(wěn)健回歸Robust后的結(jié)果。