吳井峰

(吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長春 130021)

隨著股票市場的發(fā)展，定向增發(fā)已經(jīng)成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要工具。由于證監(jiān)會對上市公司實(shí)施定向增發(fā)的限制較少，眾多上市公司將其作為股權(quán)再融資的首選方式，特別是存在嚴(yán)重信息不對稱的上市公司(Wu,2004；Cronqvist and Nilsson,2005；鄧路和王化成，2012)[7][4][8]。信息不對稱除了影響上市公司股權(quán)再融資模式的選擇，還是影響融資發(fā)行價格的重要因素之一。定價問題直接關(guān)系到發(fā)行公司、認(rèn)購?fù)顿Y者和其他投資者的切身利益。本文的研究目的就是考察信息不對稱對股權(quán)定向增發(fā)價格的影響，并進(jìn)一步考察上市公司如何應(yīng)對信息不對稱的影響。

研究假設(shè)的提出

當(dāng)發(fā)行公司面臨較大程度的信息不對稱時，股權(quán)定向增發(fā)的認(rèn)購?fù)顿Y者對發(fā)行公司未來價值的估計存在偏差，為了對認(rèn)購?fù)顿Y者面臨的估值風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償，發(fā)行價格存在一定的折扣(Hertzel and Smith，1993)[5]。Anderson et al.(2006)[1]對新西蘭上市公司定向增發(fā)價格折扣率的研究表明，對發(fā)行公司估值存在的困難越大，價格折扣率越高。對于我國定向增發(fā)價格折扣率，何賢杰和朱紅軍(2009)[9]的研究同樣表明，發(fā)行公司面臨的信息不對稱程度越大時，價格折扣率也顯著越高。由于我國從2006年開始才全面啟動股權(quán)定向增發(fā)，現(xiàn)有關(guān)于信息不對稱如何影響定向增發(fā)價格的研究并沒有使用近年的樣本，而隨著我國股票市場的發(fā)展，信息披露機(jī)制也在不斷完善，在此種情況下，信息不對稱是否還對定向增發(fā)價格產(chǎn)生顯著的影響呢？為了對該問題進(jìn)行研究，本文提出假設(shè)1：發(fā)行對象面臨的信息不對稱程度越高，折扣率越高。

眾多已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者以及證券分析師對上市公司信息環(huán)境具有顯著的影響。機(jī)構(gòu)投資者參與投資后，通過各種渠道獲取、分析被投資公司各種信息，促進(jìn)公司信息公開。Bushee and Noe(2000)[3]就發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與信息透明度正相關(guān)。證券分析師的主要職責(zé)是搜集、整理和分析上市公司信息，并以研究報告形式向市場發(fā)布；并且，證券分析師也會選擇信息透明度較高的上市公司進(jìn)行跟蹤。因此，證券分析師跟蹤人數(shù)也與信息透明度正相關(guān)。如果信息不對稱程度顯著影響定向增發(fā)價格折扣率，機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師是否可以減輕這一影響呢？為了對此進(jìn)行檢驗(yàn)，本文提出假設(shè)2：在發(fā)行前，機(jī)構(gòu)持股比例越高、證券分析師跟蹤人數(shù)越多的上市公司，信息不對稱對價格折扣率的影響越低。

數(shù)據(jù)、模型及變量

一、數(shù)據(jù)

本文使用的定向增發(fā)樣本時間范圍為2006～2013年。由于我國市場定向增發(fā)全面開始于2006年，因而樣本從該年開始。樣本期內(nèi)，本文共獲取1172次定向增發(fā)，由886家A股上市公司實(shí)施，部分公司在樣本期內(nèi)多次實(shí)施定向增發(fā)。本文對樣本的篩選要求如下：(1)剔除由銀行和保險等金融行業(yè)發(fā)行公司實(shí)施的定向增發(fā)樣本；(2)剔除有數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，本文共得到1049個定向增發(fā)樣本。

定向增發(fā)樣本、發(fā)行公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與交易數(shù)據(jù)等信息都來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

二、實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)信息不對稱程度對增發(fā)價格折扣率的影響，本文構(gòu)建如下模型：

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者及證券分析師如何影響信息不對稱程度與價格折扣率的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

在上述模型(1)和(2)中，Discount表示價格折扣率；InfoAsy表示信息不對稱程度； OutGovern表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例或者證券分析師跟蹤人數(shù)；Control表示其他影響價格折扣率的因素；Year表示年份的虛擬變量；Industry表示行業(yè)的虛擬變量。

三、變量設(shè)定

1.被解釋變量

本文根據(jù)王浩和劉碧波(2011)[10]，使用定向增發(fā)公告日后第10個交易日股票價格作為基準(zhǔn)價格計算價格折扣率，記為Discount，其公式為：

其中，PriceA+10為公告日后第10個交易日股票價格，PPrice為發(fā)行價格。

盡管我國上市公司進(jìn)行定向增發(fā)時通常采用董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日，但是為了考慮定向增發(fā)為發(fā)行公司附加的成本，本文使用公告發(fā)布后第10個交易日股價作為基準(zhǔn)。該股價可以被視為包含增發(fā)信息的價格(with information price)，使用這一價格能夠更加準(zhǔn)確地反應(yīng)增發(fā)給公司帶來的發(fā)行成本。因此，本文使用的價格折扣率定義如上。

2.解釋變量之一

本文使用如下三種方式度量信息不對稱程度。

(1)PtoS。根據(jù)Barclay et al.(2007)[2]、何賢杰和朱紅軍(2009)[9]等，使用定向增發(fā)股票數(shù)量對發(fā)行前股票數(shù)量的比值衡量信息不對稱程度，記為PtoS。更高的比值表示發(fā)行公司在未來的投資機(jī)會高于已有的投資額，公司面臨的不確定更高，對其的估值難度也更大，即信息不對稱程度更高。因此，PtoS與信息不對稱程度正相關(guān)。

(2)IAsset。根據(jù)Barclay et al.(2007)[2]、何賢杰和朱紅軍(2009)[9]等，使用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來度量信息不對稱程度，記為IAsset。如果無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占較高，對公司的估值難度也越高，因此，IAsset也與信息不對稱程度正相關(guān)。

(3)Age。根據(jù)Joh and Jung(2012)[6]，使用發(fā)行公司實(shí)施定向增發(fā)距上市的時間來度量信息不對稱程度，記為Age。發(fā)行公司實(shí)施定向增發(fā)距上市的時間間隔越長，投資者對該公司的了解越充分，因而，Age與公司的信息不對稱程度負(fù)相關(guān)。

3.解釋變量之二

機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師相關(guān)變量設(shè)定如下：

(1)II。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文使用發(fā)行公司定向增發(fā)上年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為機(jī)構(gòu)投資者代理變量，記為II。

(2)Analyst。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文使用發(fā)行公司定向增發(fā)上年擁有的證券分析師跟蹤人數(shù)作為證券分析師代理變量，記為Analyst。

4.控制變量

根據(jù)Barclay et al.(2007)[2]、章衛(wèi)東和李德忠(2008)[11]以及何賢杰和朱紅軍(2009)[9]等，本文引入以下對價格折扣率具有影響的變量作為控制變量：

?

(1)賬面市值比(BM)，為發(fā)行公司定向增發(fā)上年年末賬面價值對公告日前一交易日總市值的比值；(2)定向增發(fā)規(guī)模的自然對數(shù)(LnPV)，為定向增發(fā)募集資金的自然對數(shù)值；(3)發(fā)行公司規(guī)模(LnSize)，為定向增發(fā)公告日前一交易日總市值的自然對數(shù)值；(4)資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)，為定向增發(fā)上年末總負(fù)責(zé)對總資產(chǎn)的比值；(5)股價波動率(Volatility)為定向增發(fā)公告日前40個交易日經(jīng)市場收益率調(diào)整的個股超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計

在報告實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果之前，本文首先報告全樣本下所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

(1)基本描述性統(tǒng)計結(jié)果。所有變量的統(tǒng)計結(jié)果列在表1?？梢钥闯觯?/p>

Discount平均值為19.6%；中位數(shù)為20.2%。從平均值與中位數(shù)的比較結(jié)果來看，多數(shù)股權(quán)定向發(fā)行公司的發(fā)行價格都存在一定折扣率，但也有少數(shù)公司溢價發(fā)行股份，其價格折扣率為負(fù)。Discount的最小值為-203.1%；最大值為89.00%。

從平均水平來看，定向增發(fā)股票數(shù)量占增發(fā)后總股份之比是21.9%；無形資產(chǎn)占比是4.9%；發(fā)行公司定向增發(fā)距成立日為9.55年。發(fā)行公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為35.03%；分析師跟蹤人數(shù)均值為8.48名。

(2)分組統(tǒng)計結(jié)果。以PtoS分組得到的統(tǒng)計結(jié)果列在表2中，從中可知：

從第一組到第三組的PtoS平均值分別為0.074、0.166與0.417；相應(yīng)的Discount平均值分別為0.109、0.190與0.290。從分組統(tǒng)計結(jié)果來看，發(fā)行公司面臨的信息不對稱程度確與價格折扣率正相關(guān)。

此外，IAsset平均值分別為0.049、0.045與0.053，IAsset衡量的信息不對稱程度與PtoS衡量結(jié)果大致相當(dāng)；Age平均值分別為11.388、8.626與8.636，同樣，PtoS第一組代表信息不對稱程度最低的組，其增發(fā)日距成立日也最長。在其他發(fā)行公司的特征方面，三個PtoS組的均值水平?jīng)]有較顯著的差異。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

(1) (2) (3)Intercept 0.710**(2.33)0.897***(2.95)0.957***(3.19)PtoS 1.100***(8.74)IAsset 0.061*(1.70)Age-0.004**(-2.21)BM -0.156***(-7.54)-0.202***(-10.75)-0.083***(-9.84)LnPtfdrs -0.118***(-4.59)-0.197***(-11.20)lnSize 0.082***(4.23)-0.086***(-10.11)0.058***(4.15)Leverage -0.004***(-4.25)0.064***(5.06)-0.007***(-5.05)Volatility 0.026***(4.27)-0.007***(-6.39)0.026***(4.10)Year Y Y Y Industry Y Y Y N 1049 1049 1049 Adj.R2 0.348 0.254 0.257 F 17.92*** 11.83*** 12.00***0.025***(4.24)注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

(1) (2) (3)Intercept 0.688**(2.39)0.897***(2.83)0.898***(2.96)PtoS*InsHlder -0.001***(-2.94)IAsset*InsHlder -0.009**(-2.34)Age*InsHlder 0.000*(1.86)PtoS 1.124***(11.85)IAsset 0.389(1.60)-0.007**(-2.50)InsHlder 0.000(0.23)Age 0.001(0.51)BM -0.156***(-7.21)0.000(0.84)-0.197***(-10.84)-0.192***(-9.85)lnSize 0.082***(3.86)-0.085***(-9.18)0.057***(4.14)Leverage -0.004***(-4.29)-0.081***(-8.37)LnPtfdrs -0.116***(-4.36)0.064***(5.04)-0.007***(-4.95)Volatility 0.026***(4.23)-0.007***(-6.62)0.026***(3.99)Year Y Y Y Industry Y Y Y N 1049 1049 1049 Adj.R2 0.347 0.255 0.257 F 16.88*** 11.25*** 11.34***0.025***(4.12)

1.本文對模型(1)使用虛擬變量最小二乘法(LSDV)進(jìn)行回歸估計，結(jié)果見表3。

從表3的第(1)列可知，在控制了其他影響Discount的因素以及行業(yè)和年份因素后，Discount對PtoS的估計系數(shù)在1%水平下顯著為1.10，經(jīng)行業(yè)——年份雙維Cluster修正后的t統(tǒng)計量為8.74。第(2)列的結(jié)果顯示，Discount對IAsset的估計值在10%的水平下顯著為0.061，經(jīng)Cluster修正后的t統(tǒng)計量為1.70。第(3)列的結(jié)果顯示，Discount對Age的估計系數(shù)在5%水平下顯著為-0.004，經(jīng)修正后的t統(tǒng)計量為-2.21。

表3的結(jié)果表明，當(dāng)定向增發(fā)的發(fā)行公司面臨較高程度的信息不對稱時，發(fā)行價格折扣率較其他公司顯著更高。這是因?yàn)?，?dāng)發(fā)行公司面臨的信息不對稱程度更高時，認(rèn)購?fù)顿Y者對其未來價值的估計難度更高，從而要求較高的價格折扣率對其面臨的風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償。因此，信息不對稱程度對發(fā)行價格折扣率具有正向影響，上述實(shí)證結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)。

(1) (2) (3)Intercept 0.684***(2.86)0.758**(2.55)0.803***(2.71)PtoS*Analyst -0.003**(-2.37)IAsset*Analyst -0.032***(-2.96)Age*Analyst 0.000** (2.05)PtoS 1.108***(9.59)IAsset 0.251*(1.76)-0.006***(-3.14)Analyst 0.000(0.33)Age 0.000(0.26)-0.197***(-10.81)0.002(1.14)BM -0.154***(-8.30)-0.187***(-10.19)lnSize 0.082***(3.87)-0.078***(-7.67)0.056***(3.87)Leverage -0.005***(-3.57)-0.075***(-7.56)LnPtfdrs -0.116***(-4.31)0.063***(4.75)-0.008***(-4.88)Volatility 0.026***(4.22)-0.008***(-6.10)0.026***(4.08)Year Y Y Y Industry Y Y Y N 1049 1049 1049 Adj.R2 0.347 0.257 0.258 F 16.88*** 11.35*** 11.43***0.025***(4.16)

2.本文同樣使用虛擬變量最小二乘法(LSDV)對模型(2)進(jìn)行回歸估計，估計結(jié)果分別列在表4和5中。

從表4可知，Discount對PtoS與II交叉項的估計系數(shù)在1%水平下顯著為-0.001，修正后的t統(tǒng)計量達(dá)到-2.94。Discount對PtoS的估計系數(shù)也在1%水平下顯著為1.124，t統(tǒng)計量11.85。Discount對IAsset與II交叉項的估計系數(shù)分別為-0.009，對Age與II交叉項的估計系數(shù)為0.0003，修正后的t統(tǒng)計量分別為-2.34和1.86。Discount對IAsset和Age的估計系數(shù)分別為0.389和-0.007，t統(tǒng)計量分別為1.60和-2.50。

上述結(jié)果表明，在加入II的影響后，發(fā)行公司面臨的信息不對稱程度仍然對價格折扣率具有顯著的正向影響。而當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例越高，發(fā)行公司信息不對稱程度有所改善，從而價格折扣率有所降低。這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)。機(jī)構(gòu)投資者參與公司持股，向市場傳遞公司信息，提高了發(fā)行公司的信息透明度，因此對定向增發(fā)價格折扣率具有顯著的負(fù)向影響。

從表5可知，Discount對PtoS和Analyst交叉項的估計系數(shù)在5%水平下顯著為-0.003，修正后的t統(tǒng)計量為-2.37；Discount對PtoS的估計系數(shù)則在1%水平下顯著為1.108，修正后的t統(tǒng)計量高達(dá)9.59。Discount對IAsset與Analyst交叉項的估計系數(shù)在1%水平下顯著為-0.032，Discount對Age與Analyst交叉項的估計系數(shù)在5%水平下顯著為0.0002，修正后的t統(tǒng)計量分別為-2.96和2.05；同時，Discount對IAsset和Age的估計系數(shù)分別在10%和1%水平下顯著為0.251和-0.006，修正后的t統(tǒng)計量分別為1.76和-3.14。

上述結(jié)果表明，在加入Analyst的影響后，發(fā)行公司面臨的信息不對稱程度同樣對價格折扣率具有顯著的正向影響。而當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)越多，發(fā)行公司信息不對稱程度有所改善，從而價格折扣率有所降低。這一結(jié)果同樣支持了本文的假設(shè)。證券分析師通過研究報告向市場傳遞公司信息，提高了發(fā)行公司的信息透明度，因此對定向增發(fā)價格折扣率具有顯著的負(fù)向影響。

結(jié)論與政策建議

本文基于我國A股市場上市公司2006～2013年的定向增發(fā)樣本實(shí)證考察了發(fā)行公司面臨的信息不對稱程度對價格折扣率的影響，并且進(jìn)一步考察了機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師對于上述關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)當(dāng)發(fā)行公司面臨的信息不對稱程度越強(qiáng)，發(fā)行價格折扣率則越高；(2)發(fā)行公司的機(jī)構(gòu)持股比例越高，或發(fā)行公司擁有更多的分析師跟蹤人數(shù)，則其面臨的信息不對稱程度減輕，發(fā)行價格折扣率顯著降低。

基于上述結(jié)果，本文的研究對發(fā)行公司具有很強(qiáng)的參考借鑒作用。當(dāng)發(fā)行公司希望提高發(fā)行價格，募集更多資金時，雖然其面臨的信息不對稱程度會降低發(fā)行價格，但是其可以通過在發(fā)行前引入更多機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師，從而在一定程度上改善信息不對稱程度，提高發(fā)行價格。