肖欣榮 徐俐麗

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029)

引言

1998年以來，伴隨著居民理財(cái)和養(yǎng)老服務(wù)需求的增長，以及監(jiān)管部門“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策指導(dǎo)，中國證券投資基金行業(yè)得到了快速發(fā)展。截止2014年2月底，公募基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了4.7萬億元1。應(yīng)該指出，監(jiān)管部門“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的監(jiān)管理念是基金行業(yè)發(fā)展和運(yùn)行的最重要制度環(huán)境，管制放松直接決定了基金行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)形成和基金公司的市場化競爭格局。

天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。對于基金管理公司而言，其收益主要源自收取的以管理費(fèi)為主的各種費(fèi)用，而管理費(fèi)由資產(chǎn)管理規(guī)模的大小和費(fèi)率的高低共同決定，基金提取的費(fèi)率就是投資者購買基金產(chǎn)品付出的價(jià)格。為了擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模，價(jià)格競爭是基金管理公司最容易采取的競爭戰(zhàn)略，因此在實(shí)踐中，基金行業(yè)的銷售費(fèi)率折扣戰(zhàn)不斷升級2。但在市場競爭逐漸加劇的環(huán)境下，對及基金公司而言基金投資人在眾多基金產(chǎn)品間的選擇成為“矛盾的主要方面”，從而最終決定了基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模。本文研究的主題是，基金公司的“價(jià)格戰(zhàn)”是否能夠帶來資產(chǎn)管理規(guī)模的增加，市場份額的擴(kuò)大？

對于基金投資人來說，一方面不同基金公司的基金產(chǎn)品之間存在明顯的同質(zhì)性，且表述較為復(fù)雜；另一方面，多數(shù)個(gè)人投資者并不具備專業(yè)金融知識，無法區(qū)分基金產(chǎn)品的“質(zhì)量”3。因此，對于證券投資基金這種特殊的金融產(chǎn)品，Khorana和Servaes(2012)[8]的研究表明，專業(yè)化水平較低的個(gè)人投資者在選擇不同基金公司的基金產(chǎn)品時(shí)的行為特征與其購買耐用消費(fèi)品類似。即在競爭性的基金市場中，影響投資者決策的因素既包括價(jià)格競爭，也包括非價(jià)格競爭，也就是說，價(jià)格、廣告、促銷以及產(chǎn)品差異化程度等均是消費(fèi)者選購時(shí)的參考因素。

從過往實(shí)證研究看，價(jià)格競爭有效性的證據(jù)是矛盾的。Capon,Fitzsimons和Prince(1996)[3]的調(diào)查表明，確實(shí)是有四分之一的投資者在選擇基金時(shí)考慮管理費(fèi)率，剩下的投資者關(guān)心業(yè)績和基金公司提供的其他服務(wù)。Wilcox(2003)[11]基于投資者偏好選擇的實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，投資者選擇基金時(shí)非常關(guān)注費(fèi)率。Khorana 和Servaes(2012)[8]的研究也表明，基金產(chǎn)品的費(fèi)率競爭是有效的，會影響投資人的決策行為，最終影響基金家族的市場份額。然而，Sirri和Tufano(1998)[9]，F(xiàn)reeman和Brown (2001)[7]，Barber,Odean和Zheng(2005)[1]的研究則表明價(jià)格競爭在資產(chǎn)管理行業(yè)中并不重要。Elton,Gruber和Busse(2004)[6]的研究說明投資標(biāo)普500指數(shù)基金的投資者并不需要選擇費(fèi)用最低的基金。Christoffersen和Musto(2002)[5]對貨幣市場基金研究也發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)。Choi,Laibson和Madrian(2010)[4]通過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)85～95%的個(gè)人投資者并不會選擇費(fèi)用最低的標(biāo)普500指數(shù)基金。

國內(nèi)學(xué)者對此問題也做了積極的探索。王霞和高翔(2005)[13]通過建立我國開放式基金費(fèi)率的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，系統(tǒng)地分析和論證影響我國費(fèi)率水平的主要因素，對費(fèi)率水平的合理標(biāo)準(zhǔn)和費(fèi)率設(shè)計(jì)提出建議。朱小斌(2005)[14]的研究表明，基金管理公司在設(shè)計(jì)開放式基金品種方案時(shí)，應(yīng)結(jié)合開放式基金處于起步階段的實(shí)際情況確定合適的比例。蔣運(yùn)冰和王燕鳴(2014)[12]從非價(jià)格競爭角度檢驗(yàn)了我國基金公司市場份額的影響因素，并討論了不同細(xì)分基金市場上各個(gè)因素作用的差異性。

受中國基金行業(yè)獨(dú)特的管制與競爭并存的實(shí)際情況和上述國內(nèi)外研究文獻(xiàn)的啟發(fā)4，本文以2005～2012年中國證券投資基金行業(yè)基金公司數(shù)據(jù)為樣本，通過實(shí)證模型檢驗(yàn)價(jià)格和非價(jià)格層面的解釋變量與基金公司市場份額之間的關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)表明，首先，在目前中國證券投資基金市場上價(jià)格競爭是無效的，而產(chǎn)品差異化(非價(jià)格競爭)卻是提高基金公司市場份額的有效途徑；其次，基金費(fèi)用的非對稱現(xiàn)象也不存在，不論費(fèi)率水平在平均值之上還是之下，降低費(fèi)率并不會導(dǎo)致市場份額的增加；最后，基金的持有人費(fèi)用對市場份額有正向影響，因?yàn)樵撡M(fèi)用為基金的發(fā)行和銷售提供了資金支持，有助于基金公司市場份額的提升。

費(fèi)率結(jié)構(gòu)分析

從投資者角度看，基金產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，基金產(chǎn)品的價(jià)格就是基金各項(xiàng)費(fèi)率的加總。所以基金公司的價(jià)格競爭直接表現(xiàn)在收取的各項(xiàng)費(fèi)用上。中國開放式基金費(fèi)用大致分為兩個(gè)部分：一是基金設(shè)立、銷售和贖回時(shí)發(fā)生的費(fèi)用，即持有人費(fèi)用，由投資者負(fù)擔(dān)，屬于一次性費(fèi)用(Non-recurring Cost)；二是運(yùn)營費(fèi)用，由基金直接支付，但投資者間接負(fù)擔(dān)，屬于持續(xù)性費(fèi)用(Continuous Cost)。在本文中，我們用基金總體費(fèi)用代表基金公司提供服務(wù)的價(jià)格，總費(fèi)用包括持續(xù)性費(fèi)用以及基金公司收取的一次性費(fèi)用的各年度分?jǐn)?。

一、持有人費(fèi)用(Shareholder Fees)

持有人費(fèi)用主要包括申購費(fèi)(Subscription Fee)和贖回費(fèi)(Redemption Fee)。申購費(fèi)(Subscription Fee)是投資者為購買開放式基金份額支付給代銷中介和基金管理公司的一次性費(fèi)用，用于補(bǔ)償代銷中介的銷售支出以及為投資者提供理財(cái)咨詢服務(wù)的費(fèi)用。該項(xiàng)費(fèi)用在申購時(shí)支付就叫前端費(fèi)用(Front-end Load)，贖回時(shí)支付就叫后端費(fèi)用(Back-end Load)。前端費(fèi)用通常用來作為財(cái)務(wù)顧問銷售基金的補(bǔ)償，而后端費(fèi)用可被視為投資人退出表現(xiàn)不好基金的門檻。贖回費(fèi)(Redemption Fee)是投資者向基金公司贖回基金份額時(shí)，公司向投資者收取的費(fèi)用。贖回費(fèi)與后端費(fèi)用的性質(zhì)是不同的，贖回費(fèi)是針對贖回行為本身收取的一次性費(fèi)用，由投資者支付給基金本身，用于彌補(bǔ)其它基金投資者損失的一種補(bǔ)償機(jī)制，而后端收費(fèi)屬于銷售費(fèi)用，只不過不是在申購時(shí)而是在贖回時(shí)收取，是支付給基金管理公司的。但贖回費(fèi)和后端收費(fèi)有一個(gè)共同目的，就是阻止投資者過早贖回基金，保持其資產(chǎn)管理規(guī)模。

二、運(yùn)營費(fèi)用(Operating Fees)

運(yùn)營費(fèi)用屬于基金年度運(yùn)作費(fèi)用，是基金正常運(yùn)作時(shí)產(chǎn)生的費(fèi)用，包括管理費(fèi)(Management Fee)、托管費(fèi)(Custodian Fee)、交易費(fèi)(Transaction Fee)等，其中管理費(fèi)是運(yùn)營費(fèi)用最主要的構(gòu)成。運(yùn)營費(fèi)用不是由投資者直接支付給基金管理公司的，而是公司在向投資者分配利潤之前從基金資產(chǎn)中扣除。

三、價(jià)格競爭

中國證券投資基金行業(yè)管制和競爭并存的客觀實(shí)際為研究價(jià)格競爭提供了一個(gè)特別的實(shí)驗(yàn)室。具體的說，在中國基金行業(yè)中，盡管各種費(fèi)用的費(fèi)率原則上由監(jiān)管部門統(tǒng)一規(guī)定，但各基金公司在具體執(zhí)行過程中有一定自主決定權(quán)。需要特別指出的是，各種類型基金(股票、債券、混合、貨幣市場等)的費(fèi)率不同，并且同一種類型基金的同一種費(fèi)率也相差較大(表1)，這為價(jià)格競爭提供了比較大的空間。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本數(shù)據(jù)

本文以2005～2012年我國證券基金行業(yè)中擁有2只以上基金的基金公司為研究對象，通過Wind數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫分別得到2005～2012年基金公司的基金數(shù)量、基金總資產(chǎn)凈值、基金管理費(fèi)用、申購金額與申購費(fèi)率等年度數(shù)據(jù)，對獲取的原始數(shù)據(jù)利用EXCEL整理計(jì)算得出相應(yīng)指標(biāo)，并利用Stata建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析。本文的部分?jǐn)?shù)據(jù)也來自各基金管理公司披露的基金年報(bào)以及中國證券投資基金年鑒。

股票型 債券型 混合型 貨幣市場型 其他基金個(gè)數(shù) 540 375 192 204 268均值 1.2 0.7 1.5 0.3 1.1最大值 2 1.3 1.5 0.35 2最小值 0.5 0.27 0.75 0.2 0.6管理費(fèi)率%均值 1.4 0.8 1.5 - 1.3最大值 1.8 1.2 2 - 1.8最小值 1 0.35 0.65 - 0.6最高申購費(fèi)率%均值 0.5 0.3 0.5 - 1.0最大值 2.5 2 1.5 - 2 0 0 0.1 - 0.1最高贖回費(fèi)率%數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫并由EXCEL整理。

二、變量選擇和度量

指標(biāo)1，基金公司市場份額MARKETSHARE。是基金公司在某一年度的基金份額與當(dāng)年共同基金市場上所有基金份額的比值。

指標(biāo)2，基金公司總費(fèi)用EXPENSE。根據(jù)基金公司定期報(bào)告披露的各類持續(xù)性費(fèi)用和一次性費(fèi)用，通過公式“總費(fèi)用=持續(xù)性費(fèi)用+一次性費(fèi)用/7”計(jì)算得到。

指標(biāo)3，基金公司前端費(fèi)用FRONT-END LOAD。通過開放式基金的前端費(fèi)率及申購金額計(jì)算得出，前端收費(fèi)模式下的申購費(fèi)用公式為：

前端申購費(fèi)用=申購金額×前端申購費(fèi)率/(1+前端申購費(fèi)率)

按各基金凈資產(chǎn)在所有開放式基金凈資產(chǎn)中的占比計(jì)算前端費(fèi)用的加權(quán)平均值，即為基金公司的前端費(fèi)用。

指標(biāo)4，基金公司后端費(fèi)用BACK-END LOAD。通過開放式基金的后端費(fèi)率及申購金額計(jì)算得出，后端收費(fèi)模式下的申購費(fèi)用公式為：

后端申購費(fèi)用=申購金額×后端申購費(fèi)率

按各基金凈資產(chǎn)在所有開放式基金凈資產(chǎn)中的占比計(jì)算后端費(fèi)用的加權(quán)平均值，即為基金公司的后端費(fèi)用。

指標(biāo)5，基金公司表現(xiàn)RETURN。通過對基金公司旗下所有基金按各自的資產(chǎn)規(guī)模為權(quán)重加權(quán)平均得出，計(jì)算公式為：

其中Wi是基金在基金公司所有基金中的權(quán)重，Ri是該基金的投資收益率，N是該基金公司的基金數(shù)量。

指標(biāo)6，前5%表現(xiàn)TOP5%。是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)基金公司至少擁有一個(gè)表現(xiàn)位于前5%的基金時(shí)等于1，否則等于0。

指標(biāo)7，行業(yè)集中度指標(biāo)HHI。赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)，HHI(Herfindahl-Hirschman Index)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫經(jīng)Matlab分析處理得出，衡量中國證券投資基金行業(yè)集中度。

指標(biāo)8，開設(shè)基金數(shù)量STARTNUM。是基金公司i在年份t中新開設(shè)基金的數(shù)量。

指標(biāo)9，換手率TURNOVER。是基金公司所有基金換手率的平均值。

指標(biāo)10，基金公司產(chǎn)品數(shù)量FUNDNUM。是基金公司i在年份t中擁有的所有基金數(shù)量。

指標(biāo)11，基金公司經(jīng)驗(yàn)HISTORY。通過基金公司設(shè)立年數(shù)的自然對數(shù)來衡量。

三、模型假設(shè)

通常來說，消費(fèi)者愿意以某一價(jià)格購買商品是因該商品能提供與其價(jià)格相稱的效用，對于能提供同種效用的替代品，消費(fèi)者傾向于選擇價(jià)格較低者。同樣，基金產(chǎn)品也不例外，若基金產(chǎn)品具有相同的特征，則其收費(fèi)情況將是各基金公司用以競爭的手段。一般來說，當(dāng)基金費(fèi)用降低，也就是產(chǎn)品價(jià)格降低，將會引起產(chǎn)品銷量的上升，進(jìn)而反映到基金公司市場份額的變動上。因此，本文假設(shè)基金公司總費(fèi)用與基金公司份額之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

一次性費(fèi)用在基金銷售和發(fā)行的過程中扮演著十分重要的角色，一次性費(fèi)用是用于補(bǔ)償代銷中介的銷售支出以及為投資者提供理財(cái)咨詢服務(wù)的費(fèi)用。其中前端費(fèi)用通常用來作為財(cái)務(wù)顧問銷售基金的補(bǔ)償，而后端費(fèi)用可被視為投資人退出表現(xiàn)不好基金的門檻。Khorana和Servaes(2012)[8]提出財(cái)務(wù)顧問在基金銷售過程中減少了潛在投資者的搜尋成本(search costs)，這為市場份額的增加提供了機(jī)會。因此，本文假設(shè)一次性費(fèi)用與基金公司市場份額正相關(guān)。

基金的歷史業(yè)績向投資者傳遞有關(guān)基金“好壞”的信息，歷史業(yè)績的存在將減少投資者的搜尋成本，這是投資者選擇基金時(shí)較為看重的參考指標(biāo)，同時(shí)也是基金產(chǎn)品差異化的主要方面。本文假設(shè)基金公司歷史業(yè)績與市場份額之間存在正向關(guān)系，且該正向關(guān)系是凸性的。

考慮到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即由于基金運(yùn)行管理的總費(fèi)用中部分為固定費(fèi)用，因此資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大可以減少單位凈資產(chǎn)的費(fèi)用比率，增強(qiáng)公司實(shí)力?；鸸镜漠a(chǎn)品規(guī)模體現(xiàn)在基金公司已發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量上，由于一直以來基金發(fā)行采用具有濃厚管制特征的審批制，所以已發(fā)行基金產(chǎn)品數(shù)量越多，表明基金公司更能得到監(jiān)管部門的認(rèn)可，也更能為投資者所熟悉，從而在投資者選擇基金時(shí)產(chǎn)生“品牌效應(yīng)”。本文采用基金公司每年新成立的基金產(chǎn)品數(shù)量作為基金公司產(chǎn)品規(guī)模的體現(xiàn)。由此，本文假設(shè)基金公司市場份額與基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模和基金數(shù)量規(guī)模存在一定正相關(guān)性。

基金公司成立時(shí)間的長短，是有關(guān)基金公司“質(zhì)量”的信號。投資者會一般認(rèn)為老牌基金公司其管理能力較強(qiáng)，預(yù)期其基金產(chǎn)品的業(yè)績較好，導(dǎo)致基金投資者，尤其是專業(yè)水平較差的投資者傾向于選擇成立年限較長的基金公司。因此本文假設(shè)基金公司的成立年限與基金份額正相關(guān)。

綜上所述，我們初步判斷檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶兞康姆柸缦?表2)。

四、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

本文考察的數(shù)據(jù)均為“二維”變量，即同時(shí)具有時(shí)間序列與橫截面的面板數(shù)據(jù)。由于樣本數(shù)據(jù)橫截面?zhèn)€數(shù)不一致，因此本文采用非平衡面板模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。同時(shí)考慮到市場份額是一定時(shí)期內(nèi)所有投資者申購、持有和贖回行為的綜合反映，具有一定滯后性，因此本文在設(shè)計(jì)模型檢驗(yàn)時(shí)采用滯后一階的解釋變量，以便更好地反映真實(shí)情況。

本文采用的實(shí)證模型公式如下：

其中，i指第i個(gè)基金公司，t指對應(yīng)的年度。

被解釋變量為基金公司的市場份額，解釋變量為上文識別的基金公司市場份額的影響因素。

變量 變量解釋 符號假設(shè)MSt-1 基金公司上期市場份額 +EXPENSEt-1 基金公司上期總費(fèi)用 -FRONT-END LOADt-1 基金公司上期收取的前端費(fèi)用 +BACK-END LOADt-1 基金公司上期收取的后端費(fèi)用 +RETURNt-1 基金公司上期加權(quán)平均收益率 +TOP5%t-1 基金公司上期是否有收益率排名前5%的基金 +HHIt-1 上期中國證券投資基金行業(yè)集中度 -STARTNUMt-1 基金公司上期新開設(shè)基金數(shù)量 +TURNOVERt-1 基金公司上期加權(quán)平均周轉(zhuǎn)率 +FUNDNUMt-1 基金公司上期基金數(shù)量 +HISTORYt-1 基金公司上期成立年數(shù) +穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用替換的變量再回歸一遍，看費(fèi)用類變量顯著性結(jié)果是否有變化？如果費(fèi)用類變量顯著性沒有變化，那么就通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？梢园逊琴M(fèi)用(價(jià)格)性變量看成控制變量。

實(shí)證結(jié)果與分析

由于本文的實(shí)證方程存在滯后被解釋變量作為解釋變量，所以該實(shí)證模型是一個(gè)典型的動態(tài)面板模型，滯后變量存在“內(nèi)生性”問題。此外，本文使用的數(shù)據(jù)為T=7，N=60的短面板數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度相對較短。因此，本文采用系統(tǒng)廣義矩(SYS-GMM)的方法，運(yùn)用Stata軟件進(jìn)行估計(jì)，以解決上述的解釋變量內(nèi)生性和短面板問題。

在系統(tǒng)GMM估計(jì)中，本文通過兩種檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)工具變量的有效性。第一個(gè)是過渡識別的約束檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)估計(jì)過程中樣本矩條件工具變量的總體有效性。第二個(gè)檢驗(yàn)是自回歸(AR)檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)在差分回歸和系統(tǒng)的差分—水平回歸時(shí)，殘差項(xiàng)是否存在序列相關(guān)。因?yàn)樵跇?gòu)建模型時(shí)，誤差項(xiàng)的差分項(xiàng)允許一階序列相關(guān)，但不允許二階差分序列相關(guān)，否則就違背了GMM 過程的假設(shè)前提。

表3反映了不同費(fèi)用成分對基金公司市場份額影響的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果。在估計(jì)時(shí)，我們用相應(yīng)變量的滯后差分項(xiàng)作為水平回歸的工具變量，而用滯后水平項(xiàng)作為差分回歸的工具變量。表3給出了AR(2)檢驗(yàn)的P值和Hansen檢驗(yàn)的P值。AR(2)檢驗(yàn)的P值大于0.1并且Hansen檢驗(yàn)的P值為1，表明過度識別的原假設(shè)和誤差項(xiàng)二階序列相關(guān)的原假設(shè)不能夠被拒絕，這些檢驗(yàn)結(jié)果都說明了工具變量的有效性。

Coefficient P-value MSt-1 73.378 0.000 EXPENSEt-1 -1.424 0.263 FRONT-END LOADt-1 0.181 0.107 BACK-END LOADt-1 0.092 0.262 RETURNt-1 3.917 0.115 TOP5%t-1 13.137 0.187 HHIt-1 -0.403 0.045 STARTNUMt-1 -4.648 0.447 STARTNUM2t-1 2.304 0.225 TURNOVERt-1 0.024 0.076 FUNDNUMt-1 10.637 0.045 HISTORYt-1 2.453 0.809 Number of observations 348 AR(2) in first differences,p value 0.273 Hansen test of overidentifying restrictions,p value 1.000說明：根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會基金部通知[2007]10號《關(guān)于統(tǒng)一規(guī)范證券投資基金認(rèn)(申)購費(fèi)用及認(rèn)(申)購份額計(jì)算方法有關(guān)問題的通知》要求，從投資者利益角度出發(fā)，基金的前端申購費(fèi)用計(jì)算采用“外扣法”，即前端申購費(fèi)用=凈申購金額×前端申購費(fèi)率，凈申購金額是申購金額扣除申購費(fèi)用后的金額，即凈申購金額=申購金額—申購費(fèi)用。

實(shí)證分析的結(jié)果表明總費(fèi)用對于基金公司市場份額有負(fù)向影響，但并不顯著，這說明投資者在選擇基金產(chǎn)品時(shí)對基金公司上期費(fèi)用并不敏感，對此，本文的解釋是目前我國基金設(shè)計(jì)和發(fā)行受審批，導(dǎo)致產(chǎn)品種類有限，費(fèi)率設(shè)計(jì)類似，因此投資者在選擇基金公司時(shí)無法對費(fèi)用因素進(jìn)行區(qū)分。

同時(shí)，我們看到前端費(fèi)用和后端費(fèi)用與市場份額是正向相關(guān)的。首先，這個(gè)結(jié)果與Stoughton,Wu和Zechner(2011)[10]的發(fā)現(xiàn)一致，即前端費(fèi)用會促進(jìn)資金量少的投資者參與到一些管理靈活的投資組合中，進(jìn)而有助于市場份額的提升；其次，BACK-END LOAD的系數(shù)也驗(yàn)證了我們之前的假設(shè)，即后端費(fèi)用有阻礙投資者退出的作用，較高的后端費(fèi)用會幫助基金公司保持一定的市場份額。因此，我們可以說一次性費(fèi)用可以用來支撐基金發(fā)行，有吸引新的投資者進(jìn)入和阻止已有投資者退出的作用。

但是，基金公司收取一次性費(fèi)用是否就意味著有較低的持續(xù)性費(fèi)用呢？為了研究這個(gè)問題，我們引入下面的回歸模型：

在這一模型中，總費(fèi)用不包括基金公司收取的一次性費(fèi)用，因?yàn)槲覀兊哪康氖茄芯窟@部分一次性費(fèi)用是否影響其他的基金費(fèi)用。該分析不是用來描述因果關(guān)系，而是用來確認(rèn)不同費(fèi)用成分之間是否有聯(lián)系。表4用來反映以上模型的回歸結(jié)果以及基金資產(chǎn)和虛擬變量之間的相互關(guān)系。這里的虛擬變量能夠體現(xiàn)基金費(fèi)用架構(gòu)的各個(gè)方面：如果基金公司收取前端費(fèi)用，則前端費(fèi)用虛擬變量等于1，否則等于0；如果基金公司收取后端費(fèi)用，則后端費(fèi)用虛擬變量等于1，否則等于0。

表4 不同費(fèi)用成分關(guān)系的OLS估計(jì)結(jié)果EXPENSES(excluding loads)Model(3)LN(FUND ASSETS) 6.163 6.129 5.884 LN(FAMILY ASSETS) -5.405 -5.372 -5.178 FRONT-END LOAD 0.005 0.005 0.004 BACK-END LOAD 4.21e-09 9.46e-09 LN(FUND ASSETS)×FRONTEND LOADDUMMY Dependent variable EXPENSES(excluding loads)Model(1)EXPENSES(excluding loads)Model(2)0.156 LN(FUND ASSETS)×BACKEND LOADDUMMY 0.183 Number of observations 590 560 560 Adjusted R2 0.259 0.258 0.269

從回歸結(jié)果中我們看到前端、后端費(fèi)用均與總費(fèi)用正相關(guān)，也就是說，前后端費(fèi)用較高的基金公司同樣會有較高的其他費(fèi)用。因此，投資者不會因?yàn)榛鸸酒渌M(fèi)用的降低而從前后端費(fèi)用中受益。這一結(jié)果也與Stoughton,Wu和 Zechner(2011)[10]的理論分析一致，即一次性費(fèi)用中支付給基金顧問的部分與較高的基金組合管理費(fèi)用相聯(lián)系。

此外，Khorana和Servaes(2012)[8]提出價(jià)格競爭來源于兩個(gè)方面：一是投資者對于基金費(fèi)用的反應(yīng)程度，二是基金公司將規(guī)模效應(yīng)帶來的好處傳遞給投資者的程度。Baumol,Goldfeld,Gordon 和 Koehn(1990)[2]發(fā)現(xiàn)基金行業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)。然而，F(xiàn)reeman和Brown(2001)[7]提出基金管理公司并不會將規(guī)模效應(yīng)帶來的好處傳遞給投資者。模型2給出了基金費(fèi)用和基金公司資產(chǎn)規(guī)模之間的關(guān)系，回歸系數(shù)為負(fù)值，說明基金費(fèi)用確實(shí)隨基金公司資產(chǎn)規(guī)模的提升而降低，即規(guī)模效應(yīng)帶來的成本節(jié)約反映到了基金費(fèi)用的減少之中，因此，在我國證券基金市場上，規(guī)模效應(yīng)引起價(jià)格競爭的可能性是存在的。

基金費(fèi)用的非對稱現(xiàn)象

本節(jié)我們檢驗(yàn)費(fèi)用對于基金公司市場份額的負(fù)向影響是否對稱，即費(fèi)用超過某一特定門檻投資者很有可能對其很敏感；相反，在這一門檻之下費(fèi)用減免或許不會對市場份額產(chǎn)生相同的影響。根據(jù)Khorana和Servaes(2012)[8]的實(shí)證研究，在國外成熟的基金市場上基金費(fèi)用的非對稱現(xiàn)象非常明顯：只有高收費(fèi)的基金公司，其費(fèi)用的減少可以引起基金公司市場份額的增加，對于低收費(fèi)的基金公司，費(fèi)用減少對市場份額沒有顯著影響。因此低收費(fèi)基金公司可以將其費(fèi)率水平提升至接近中位數(shù)的水平，而不用擔(dān)心有市場份額的損失。

為了驗(yàn)證非對稱現(xiàn)象在我國基金市場上是否存在，我們重新估計(jì)模型1，但根據(jù)費(fèi)用是在平均水平之上還是之下，引入了高(低)費(fèi)用虛擬變量。若基金公司總費(fèi)用高于(低于)所有基金公司總費(fèi)用的中位數(shù)，則該變量等于1，否則等于0，模型結(jié)果如表5所示。

表5 費(fèi)用對高收費(fèi)、低收費(fèi)基金公司影響的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果Coefficient P-value MSt-1 0.794 0.000 EXPENSEt-1×LOW EXPENSE DUMMYt-1 -0.119 0.154 EXPENSEt-1×HIGH EXPENSE DUMMYt-1 -0.021 0.236 RETURNt-1 0.042 0.014 TOP5%t-1 0.224 0.026 HHIt-1 -0.010 0.007 STARTNUMt-1 0.209 0.004 STARTNUM2t-1 -0.020 0.029 TURNOVERt-1 0.0002 0.154 FUNDNUMt-1 0.019 0.234 HISTORYt-1 0.147 0.417 Number of observations 288 AR(2) in first differences,p value 0.193 Hansen test of overidentifying restrictions,p value 1.000

檢驗(yàn)結(jié)果表明，基金公司不論是高收費(fèi)還是低收費(fèi)類型，費(fèi)用滯后變量的系數(shù)均不顯著，換言之對于高收費(fèi)和低收費(fèi)的基金公司來說，費(fèi)用的減免均不會導(dǎo)致基金公司市場份額的顯著提升。因此，費(fèi)用非對稱現(xiàn)象在中國開放式基金市場上并不存在。應(yīng)該指出，對于這一結(jié)果，本文的解釋是我國基金仍處于起步階段，基金公司數(shù)量較少，符合本文實(shí)證檢驗(yàn)的基金公司只有60家，檢驗(yàn)結(jié)果難免有偏差；另外由于政府監(jiān)管，我國基金公司對于費(fèi)用的設(shè)置較為相似，并沒有特別明顯的高、低收費(fèi)公司的劃分，投資者對費(fèi)用的敏感性難以彰顯。

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，以基金公司資產(chǎn)規(guī)模代替基金公司基金數(shù)量為解釋變量，這里的資產(chǎn)規(guī)模由基金公司所有基金的總資產(chǎn)凈值加總值的對數(shù)得到。其次，以基金公司五星評級基金占基金公司全部基金的比例為解釋變量代替是否有表現(xiàn)在前5%的基金這一虛擬變量。根據(jù)模型一和模型三得出新的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)各費(fèi)用滯后變量的系數(shù)仍然不顯著且系數(shù)符號與原回歸結(jié)果基本一致，說明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

結(jié)論與擴(kuò)展方向

本文以價(jià)格競爭為視角，對我國2005～2012年證券投資基金行業(yè)市場份額的決定因素進(jìn)行了研究。實(shí)證檢驗(yàn)表明：第一，基金費(fèi)用與基金公司資產(chǎn)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，規(guī)模效應(yīng)存在；但費(fèi)用對于基金公司市場份額不具有顯著影響，價(jià)格競爭是無效的，產(chǎn)品差異化(非價(jià)格競爭)是提高基金公司市場份額的有效途徑。第二，基金持有人費(fèi)用對市場份額有正向影響，因?yàn)檫@些費(fèi)用為基金的發(fā)行和銷售提供了資金支持，進(jìn)而有助于基金公司市場份額的提升。第三，前后端費(fèi)用對市場份額的影響均不顯著，進(jìn)一步表明由于目前我國基金產(chǎn)品費(fèi)率設(shè)計(jì)類似，投資者在選擇基金公司時(shí)無法對費(fèi)用因素、費(fèi)用的構(gòu)成成分進(jìn)行區(qū)分。第四，基金費(fèi)用的非對稱現(xiàn)象不存在，不論費(fèi)率水平在平均值之上還是之下，降低費(fèi)率并不會導(dǎo)致市場份額的增加。

本文實(shí)證研究結(jié)果的政策含義是明顯的。首先，對于監(jiān)管部門來說，費(fèi)率的價(jià)格管制本意是保護(hù)行業(yè)發(fā)展初期基金公司的生存和發(fā)展，無疑是有效的；但目前來看，管制的重點(diǎn)演變?yōu)榈拙€思維，即基金公司不能打“低于成本”的惡性價(jià)格戰(zhàn)。其次，對于基金公司來說，既然價(jià)格競爭是無效的，那么非價(jià)格競爭才是競爭的主要方面?；鸸芾砉緫?yīng)通過持續(xù)的業(yè)績提升6，樹立品牌來獲取資產(chǎn)管理規(guī)模的增加、市場份額的擴(kuò)大。

應(yīng)該指出，本文從價(jià)格競爭和非價(jià)格競爭的角度檢驗(yàn)了基金公司市場份額的決定因素。如果要進(jìn)一步擴(kuò)展對市場份額決定因素的研究和理解，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶兞康脑O(shè)置還應(yīng)考慮市場的動態(tài)發(fā)展。就我們的認(rèn)識能力，可能包括三個(gè)方面：(1)金融創(chuàng)新對基金規(guī)?；蚴袌龇蓊~的影響，如天弘基金的余額寶和匯添富基金的現(xiàn)金寶等；(2)股權(quán)激勵機(jī)制對市場份額的影響，如中歐基金引入的合伙人制度等；(3)證券公司和保險(xiǎn)公司開展公募基金對市場份額的影響，如東方證券資產(chǎn)管理和國壽安保基金的跨界進(jìn)入等。

注釋

1.中國基金業(yè)協(xié)會會長孫杰：《資產(chǎn)管理行業(yè)聚焦居民理財(cái)服務(wù)養(yǎng)老體系》，2014年4月18日。見http://www.cnstock.com/hudong/jjj2014zb/jjj2014zbxczj/201404/2992529.htm.

2.例如，《全景基金周刊》2013年第279期刊文：《基金“無下限”打價(jià)格戰(zhàn) 費(fèi)率差異化露端倪》、《基金混戰(zhàn)銷售費(fèi)率 管理層厘定底線》。見http://www.p5w.net/special/201309/jjzk279/.

3.基金產(chǎn)品的“質(zhì)量”，也就是基金未來的業(yè)績。實(shí)際上，基金產(chǎn)品未來的業(yè)績在很大程度上是隨機(jī)的。

4.全球資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的主流思想是市場競爭為主，政府管制為輔。見 Michael Pinedo 和Ingo Walter 主編，Global Asset Management: Strategies,Risks,Processes,and Technologies，第一章(The Asset Management Industry Dynamics of Growth,Structure and Performance)，Palgrave Macmillan (September 26,2013).

5.由于要把一次性費(fèi)用分?jǐn)偟秸麄€(gè)投資期的各個(gè)年度中，在本文研究的時(shí)間段2005～2012年，假定投資期限為7年，這樣總費(fèi)用等于持續(xù)性費(fèi)用加上一次性費(fèi)用的七分之一。我們指出，由于在任意時(shí)點(diǎn)上，如果假設(shè)基金持有人有進(jìn)有出的比例變化不大，這種處理是可以接受的。

6.在國外資產(chǎn)管理行業(yè)中，業(yè)績被認(rèn)為類似轎車的發(fā)動機(jī)，消費(fèi)者是不會去購買一輛沒有發(fā)動機(jī)的漂亮汽車。見Michael Pinedo和Ingo Walter主編，Global Asset Management: Strategies,Risks,Processes,and Technologies，第二章(What Do We Know About the Mutual Fund Industry?)，Palgrave Macmillan (September 26,2013).