邵宇

過去一個多月來，中國資本市場的驚心動魄堪比任何教科書上的經(jīng)典案例，期間的跌宕起伏是如此具有戲劇性。隨著國家隊的重拳出擊，累計投入萬億級別的真金白銀托底市場，終于挽救A股于生死一線，市場的流動性危機得到階段性的緩解。然而，這場突如其來的市場風暴，帶給廣大投資者不可磨滅的深刻記憶，也將在中國金融史上留下獨特的印記。

如何解讀暴風眼中的A股？關(guān)于本輪市場風暴的起因有很多分析乃至猜測—現(xiàn)在來看，去年以來這輪轟轟烈烈的牛市定位為杠桿牛的概率較大。觸發(fā)本輪牛市的因素多元，有流動性的寬松，改革的預(yù)期，這些都是存在的，只是就像中藥所講的“君臣佐使”，當中會有主要的因素，也會有引發(fā)因素。那么這個牛市和前幾次的牛市有什么不同？如果有泡沫，這一次的泡沫和前幾次又有什么不同？

我們研究認為，不同主要表現(xiàn)在以下幾個方面。1、這一次牛市的流動性和前幾次不可比，接近2萬億元的日交易量，前一輪也就是數(shù)千億元。整個流動性是異常寬松的。2、這一輪加了杠桿，而且場外的杠桿還不小，所以就使得風險比較大。上一輪牛市從6000點跌到1000多點，大家也沒有覺得怎么樣。因為沒有杠桿，就不會把本金賠進去。而這一次，跌了1/3，就已經(jīng)覺得痛得不行了。3、我們處在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，信息，特別是謠言會像病毒一樣迅速傳播，波動或者說羊群效應(yīng)就會特別明顯，這會使整個市場的風險進一步放大，雖然說監(jiān)管層一開始主動去杠桿的操作可能全局上看是合理的，但是去杠桿操作的具體方案和混業(yè)監(jiān)管的新格局都還沒有具象化，而這些可能才是市場風險沒有被良好控制的主要原因。

另一個值得研究的問題是，見證中國資本市場發(fā)展歷史性時刻的同時，去杠桿過程中的群體性癲狂、貪婪恐懼和奪路而出，也給投資者和監(jiān)管層上了生動一課。金融危機是經(jīng)濟學(xué)研究的黃金時代，而風暴眼中的A股市場也是，相關(guān)的調(diào)研數(shù)據(jù)將是最寶貴的研究材料。在本輪股市風暴中，我們也通過陸家嘴沙龍，聯(lián)合華爾街見聞與復(fù)旦大學(xué)貨幣金融研究中心（籌），連續(xù)開展了六輪相關(guān)市場調(diào)查，第一時間獲取投資者對于政策、市場的總體看法。

投資者情緒的跌宕起伏：從恐慌到理性

【第一輪：6月27日】 央行雙降打響了救市的第一槍，截至6月28日21點，第一輪調(diào)查的結(jié)果顯示，經(jīng)歷了兩周重挫之后，盡管央行超預(yù)期出手，但絕大部分投資者對未來兩周走勢仍然謹慎，不再如之前那樣全面看多。大數(shù)據(jù)顯示，認為未來兩周震蕩于4000-5000區(qū)間的投資者成為主流占66%，認為市場會進一步下行的悲觀比例大致在24%，樂觀的看突破前期高點的投資人僅占到10%。對于周一的交易有80%的投資者認為會高開，但對進一步走勢謹慎的占46%，樂觀的僅占34%。這似乎預(yù)示著還需要政策進一步的加碼，才能確保投資者的牛市情緒得以維系。接下來的周一，市場高開后繼續(xù)暴跌的走勢也在一定程度上符合調(diào)查結(jié)果，顯示央行雙降并未阻止悲觀情緒的蔓延。

【第二輪：6月30日】 隨后證金公司出面聲明兩融風險可控、證券業(yè)協(xié)會表明配資強平占比較小、基金業(yè)協(xié)會私募大佬出來站臺穩(wěn)定市場信心等，藍籌ETF也出現(xiàn)超百億的大額申購，在監(jiān)管層后續(xù)政策以及市場各方共同努力下，A股終于在周二止跌回穩(wěn)并出現(xiàn)強勁反彈，顯示投資者信心得到初步恢復(fù)。在周二盤后進行的第二輪調(diào)查中，有55%的投資者認為當時已經(jīng)接近小型金融危機，接近八成的投資者認為監(jiān)管層需要出面，其中接近一半的投資者認為監(jiān)管層需要全力介入，占比達到48.4%，而推遲IPO成最期盼實行的舉措。對于后市的看法，大數(shù)據(jù)則顯示，認為未來一段時間區(qū)間震蕩的投資者仍然占主流，占57.9%，但比第一次調(diào)查有所減少，而認為繼續(xù)回落的悲觀投資者比例進一步從24%上升到31.4%，這顯示市場信心仍然較為脆弱，預(yù)示著可能還需要政策進一步的加碼。隨后周三開始連續(xù)三天的大幅下跌。

【第三輪：7月2日】 周四盤中和盤后，截至7月3日8點的調(diào)查結(jié)果顯示絕大部分投資者認為當時的措施不足以達到穩(wěn)定市場和信心的目的，最推崇的方式仍然是推遲IPO和國家隊入場，尤其是支持推遲IPO的投資者比例較上次調(diào)查大幅上升，而呼吁降低印花稅的比例大幅降低。監(jiān)管層連續(xù)幾道“金牌”之后，投資者對后市的看法出現(xiàn)分化，認為會繼續(xù)回落的悲觀投資者大幅增加（24%31.4%38%）；雖然認為未來一段時間區(qū)間震蕩的投資者仍然占主流，但比例已經(jīng)下降到不到一半，為49.9%。從后市操作策略來看，投資者存在較大分歧，有28.8%的投資者選擇撤退，其中減倉的占到10.4%，徹底離場觀望的占比為18.4%；維持倉位不變的投資者占到33.1%；而選擇加倉的投資者有23.5%，另有14.6%的投資者選擇漲買跌賣的區(qū)間操作。

【第四輪：7月4日】 周五的繼續(xù)暴跌，使得市場信心進一步低迷。而在周六上午，證監(jiān)會召集21家證券公司負責人召開緊急會議，共同出資1200億元以上投資藍籌股ETF。公募基金亦召開會議積極支持穩(wěn)定市場，同時7月4日晚間，28只新股公告暫緩發(fā)行。隨著券商聯(lián)手托市、監(jiān)管層積極表態(tài)，我們同步展開了第四輪調(diào)查，并在周日晚上證監(jiān)會公告聲明央行將給予證金公司流動性支持之后，展開第五輪調(diào)查。

截至周日晚間21：30，第四輪調(diào)查有1.5萬名投資者參與，結(jié)果顯示對已經(jīng)出臺的方案仍不滿意，認為不足以達到目標的比例仍然高達76.1%且有顯著上升（68.8%），顯示市場信心仍未出現(xiàn)根本性的扭轉(zhuǎn)并有一定程度惡化。其中，推遲IPO仍然是投資者最為期待的政策，占比為27.3%，而設(shè)立平準基金穩(wěn)定市場成為第二期待選項，占比為21.7%，這也是在開始調(diào)查時尚未得到明確的救市政策，因此也仍被投資者所重點期待，選擇禁止期指裸賣空或者大幅提高賣空保證金與降低印花稅的投資者比例分別為14.9%和14.4%。而此前已經(jīng)出臺的一系列政策并未取得較為顯著的結(jié)果，因此投資者的認可比例維持在較低水平。

【第五輪：7月5日】 在周日晚間證監(jiān)會證實央行馳援證金流動性之后，截至7月6日早上的調(diào)查結(jié)果顯示，投資者的情緒出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)：認為監(jiān)管層的各項措施已經(jīng)足夠的投資者比例快速上升，已經(jīng)超過一半，達到52.9%，認為還不足以達到托市目標的投資者比例從前一次調(diào)查的76.1%快速下降至28.8%。

在救市措施中，投資者最為傾向的選擇是設(shè)立平準基金穩(wěn)定市場，占比達到29.7%，這也與周日晚間中國證監(jiān)會的公告相呼應(yīng)：央行將協(xié)助通過多種形式給予證金公司流動性支持，事實上已經(jīng)接近于中國版的平準基金，也正是這一措施的出臺，使得投資者情緒出現(xiàn)根本性的變化。而推遲IPO也已經(jīng)成行，選擇這一措施的投資者比例從27.3%下降至17.7%。

對于后市的看法而言，投資者情緒也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，認為將在4000-5000區(qū)間震蕩的投資者占比顯著上升，占比超過一半，達到56.5%，認為會突破前期高點的投資者占比維持在10.4%。而認為在3000-4000區(qū)間震蕩的投資者比例下降至24.3%，保持悲觀認為會跌至3000點以下的投資者比例進一步收窄至8.8%（前次16.2%）。

在操作策略上，出現(xiàn)了同樣的逆轉(zhuǎn)。有高達31%的投資者選擇加倉，而此前的比例僅為18.2%；選擇離場觀望的投資者占比從24.7%大幅下降至16.9%，選擇減倉的投資者占比也從11.1%下降至8.2%。這一調(diào)查結(jié)果也與隨后的周一A股市場幾乎以全面漲停開盤的預(yù)期兌現(xiàn)相吻合。

【第六輪：7月11日】 然而戲劇性的是，周一市場在大幅高開之后仍然陷入去杠桿的惡性循環(huán)之中，直到證金公司開始真金白銀的救市行動，A股市場才出現(xiàn)了最為跌宕起伏的一周，投資者的情緒也經(jīng)歷了從悲觀到樂觀的大逆轉(zhuǎn)：在周一高開低走繼續(xù)大跌之后，市場情緒進一步下降至冰點；隨著各項舉措疊加初見成效，市場情緒也終于出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，對市場樂觀的投資者比例從周二的9.9%迅速上升至周五的51.7%，而悲觀的投資者比例從周二的63.5%快速回落至周五的11.2%。

參與調(diào)查的投資者認為，公安部實質(zhì)介入惡意做空非法操縱市場行為調(diào)查、央行支持證金流動性以及國家隊靈活的救市策略等對市場反彈起到了最大作用。在此周極端的市場情況下，投資者更依賴于“非常規(guī)”的救市措施。不過，雖然投資者對于惡意做空操縱市場談虎色變，但僅有14%的投資者認為這是引起市場動蕩的根本原因。另一方面，超過34%的投資者認為，本次市場動蕩根本原因在于強平所引發(fā)的連鎖反應(yīng)，說明投資者對于市場的看法正在回歸理性。

在經(jīng)歷過如此動蕩的一周之后，投資者對于后市的判斷、倉位選擇以及投資標的物的選擇上更加注重風險控制。維持倉位不變的投資者占比最高，從上次調(diào)查的26%上升至36%，繼續(xù)加杠桿買入的僅為5.1%；而在后市判斷上，認為在3500-4500區(qū)間震蕩的投資者比例占了絕對多數(shù)，為63.1%，這是歷次調(diào)查里面占比最高的，這也說明，周四、周五市場接近全面漲停的瘋狂，并未改變投資者謹慎的市場判斷。

后股災(zāi)時代的反思：退出與前進

隨著市場流動性的逐步恢復(fù)，A股交易開始活躍，很多股票也已經(jīng)從深坑中爬起。這意味著，市場最恐慌的階段已過去，正慢慢轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的恢復(fù)階段。流動性匱乏并不是想賣賣不出去，也表現(xiàn)在想買的時候買不到，亦即沒有形成連續(xù)的市場。這主要還是因為大家現(xiàn)在還處于劇烈下跌和反彈的情緒波動中， 市場企穩(wěn)后的報復(fù)性反彈帶來的大量個股漲停也并不是一個合理狀態(tài)。

更為重要的是，現(xiàn)在市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。證金公司某種意義上說就像是平準基金，銀行間為這個平準基金提供了2-3萬億元的資金，彈藥充足。關(guān)鍵是兩個問題，第一，它在什么位置進行托底操作？目前大家認為在3300點左右是一個必須要去托底的位置，這個是它要管理的一個下限的區(qū)段。另外之前有承諾過4500點之內(nèi)不減持，所以我們認為3300-4500點左右可能是相對比較合理的箱型空間。

目前市場雖然經(jīng)歷了一輪快速下跌，但是有些股票的估值還是很高，可能仍然存在一定的泡沫，所以證金公司救市并不意味著要去給這些泡沫提供背書、維持它的高估值，而只是去提供流動性和合理的估值，未來可能會在泡沫化上漲的時候賣出，在市場缺乏流動性、觸及風險底線的時候買入，使得指數(shù)在這樣一個大范圍內(nèi)調(diào)控，這也可能比較符合慢牛的預(yù)期。

當市場自己能夠正常的流動起來之后，國家隊就要考慮如何退出。包括以后這些救市買入的股票怎么處理，退出的節(jié)奏如何，以及它所認可的估值范圍是多少，這些都有待于不斷的反復(fù)操作才能進行充分的籌碼交換，才能看得比較清楚。最終需要市場內(nèi)生的力量起來，而這需要較長的一段時間。

從底線管理的角度來看，我們認為現(xiàn)在市場已經(jīng)穩(wěn)定了。只要守住了底線，系統(tǒng)性風險就不會大面積爆發(fā)。而且政府這次行動比較迅速，包括匯率、香港地區(qū)的金融股、大宗商品的出血點都已經(jīng)被初步止住了。當然接下來全球的宏觀環(huán)境不一定是特別有利的，都面臨資本回流到美國的大趨勢，因此還會有一些風險需要警惕。

既然整體風險已經(jīng)控制，亟需對本次股災(zāi)進行全面反思。首先是對金融創(chuàng)新、改革和資本賬戶開放的方向和趨勢的總體判斷。在金融改革快速進展的過程中，有一些風險在釋放。我們要考慮第一，能不能容忍。第二，能不能進行一些優(yōu)化。如果我們要繼續(xù)堅定不移的推進金融創(chuàng)新、改革開放，那這一次的經(jīng)驗和教訓(xùn)應(yīng)該要好好吸取，包括設(shè)置風險管理的底線，應(yīng)急的方案，多部門協(xié)調(diào)的監(jiān)管機制。

例如，現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系的架構(gòu)在應(yīng)對風險上存在一些不足?；鞓I(yè)經(jīng)營是大的趨勢所在，所以需要一個混業(yè)監(jiān)管的格局。證監(jiān)系統(tǒng)管不了銀行的資金，實現(xiàn)不了數(shù)據(jù)共享，包括各種各樣的融資、傘型信托這些數(shù)據(jù)。所以搭建一個新的監(jiān)管系統(tǒng)平臺，或者說聯(lián)合執(zhí)法，這些都是必須的。否則根本無法應(yīng)對現(xiàn)在這么復(fù)雜的金融環(huán)境。

其次，對于人民幣國際化而言，希望不要因噎廢食。我們始終認為開放資本賬戶肯定是有風險的，在這個過程中肯定是要交學(xué)費的，但是要在這樣的風險過程中鍛煉和磨練我們的機構(gòu)，在全方位開放的格局下，要去培養(yǎng)具有定價權(quán)的機構(gòu)。這種機構(gòu)不是關(guān)起門來自己琢磨就出來了，一定是在反復(fù)的與全球流動性博弈中培養(yǎng)出來的。就像索羅斯，他不是自己坐在那里就壯大起來，而是在不斷的宏觀對沖中操作、鍛煉、有經(jīng)驗教訓(xùn)交學(xué)費，最終成為了一代大鱷。現(xiàn)在需要的不是溫室里的花朵，但是底線防控還是很重要的。最終在競爭中，在開放的資本市場、金融環(huán)境下獲勝的關(guān)鍵，就是擁有定價權(quán)的足夠強大的本土金融機構(gòu)的崛起。

最后，對于資本市場而言，如何營造一個更健康的牛市？第一最好是沒有杠桿或者杠桿處于合理水平。第二，微觀流動性，特別是交易的連續(xù)性得到保證。第三，新的市場做市商—證金公司如何能夠有序地退出和常規(guī)化運作。第四，如何讓改革坐實，讓企業(yè)的業(yè)績增長最終能夠釋放出來，撐起這個估值。這些才是真正的牛市的基礎(chǔ)。

應(yīng)該相信，股市中長期仍然是經(jīng)濟的晴雨表，本輪牛市與其說是反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程，不如說是反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的愿望。新常態(tài)下，新供給、新需求和新宏觀調(diào)控都需要新思路和金融體系的全力支持，特別是多層次資本市場將起到降低經(jīng)濟整體杠桿率，提升資源配置效率，甄別好的企業(yè)和企業(yè)家等重要作用，大家自然會期望很高。在未來的中國增長、創(chuàng)新和開放過程中，資本市場將起到?jīng)Q定性的作用，目前還是粗放增長、壓力測試和投資者教育的必經(jīng)階段，不過，良好的宏觀審慎政策和嚴密的事中事后監(jiān)管體系將優(yōu)化交學(xué)費的過程和負面效果。

筆者的建議包括，當前以中小創(chuàng)為主的部分成長股估值偏高，但其治理在于疏不在于堵，可以通過適當放開新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的上市條件、加快海外中概股回歸、構(gòu)建新三板轉(zhuǎn)板通道等方式增加市場供應(yīng)，同時加快上交所新興板設(shè)立，加快推進IPO注冊制；也可考慮通過放開創(chuàng)業(yè)板漲跌停板限制、實施T+0交易等方式，與國際慣例和市場化原則接軌，促進市場價格發(fā)現(xiàn)功能，推動泡沫的出清。同時加強投資者保護，嚴格執(zhí)行退市制度，加強事中事后監(jiān)管；嚴懲內(nèi)幕交易和價格操縱。

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