袁柳

論公司資本結構與公司業(yè)績的關系
——基于深滬上市公司的實證分析

袁柳

文章以現(xiàn)代資本結構理論為基礎，選取2014年三季度在深滬兩市上市的十大行業(yè)共200家公司作為研究對象，建立公司資本結構與公司業(yè)績相關關系的回歸模型，從公司資本結構（自變量）對公司業(yè)績（因變量）的影響和公司業(yè)績（自變量）對公司資本結構（因變量）的影響等兩個方面去進行資本結構與公司業(yè)績相關關系的實證分析。研究結果顯示，資本結構與公司業(yè)績之間存在相互影響的負相關關系，即上市公司資產(chǎn)負債率越高，公司經(jīng)營業(yè)績越低；公司經(jīng)營業(yè)績越好，資產(chǎn)負債率越低。

深滬上市公司；資本結構；公司業(yè)績；實證分析

一、文獻綜述

迄今為止，關于公司資本結構與公司業(yè)績之間相關關系的研究共有三種不同的觀點：第一種是由Modigliani和Mille提出來的MM理論，認為在完善的資本市場假設下資本結構與公司業(yè)績之間不存在相關關系；第二種是由Schwartz和Brennan提出的權衡理論，認為稅收、破產(chǎn)成本和代理成本會導致業(yè)績好的公司傾向于更高的賬面價值財務杠桿比率從而使績效和公司的賬面價值財務杠桿比率之間呈現(xiàn)出正相關關系；第三種是由Myers和Mujluf提出的優(yōu)序融資理論，認為在信息不對稱的情況下依據(jù)融資順序而呈現(xiàn)的贏利能力和賬面價值財務杠桿比率之間是呈負相關關系的。顯然，Modigliani和Mille提出的MM理論開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結構理論的研究，權衡理論和優(yōu)序融資理論是對現(xiàn)代資本結構理論研究的發(fā)展和更新，這些都是國外關于現(xiàn)代資本結構理論的相關研究。近幾十年，隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，關于上市公司資本結構與公司業(yè)績之間相關關系的研究在我國也逐漸興起并有了相應發(fā)展，如韋德洪、吳娜（2005）選取2003年在深滬兩市上市的十大行業(yè)共100家公司作為研究樣本，運用EVIEW軟件進行簡單的最小二乘法分析，得出“資本結構與多個業(yè)績指標之間的雙向相關關系均為負相關關系”的結論，并在這個結論的基礎之上提出了提高公司業(yè)績的相關對策建議；陳志娟（2006）分行業(yè)對2002～2004年資產(chǎn)負債率和綜合業(yè)績建立回歸模型并進行實證分析，得出企業(yè)績效與資本結構呈現(xiàn)負相關的局面，并提出相應的政策及建議；吳娜、陸秀芬（2007）通過構建理論模型，對我國上市公司的企業(yè)價值相關性與金融資產(chǎn)投資結構進行回歸分析，得出“我國上市公司的貨幣資金比率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的正相關關系，而我國上市公司的應收賬款比率與經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的負相關關系”的結論；奚新言（2008）則選取了包括總資產(chǎn)利潤率、主營業(yè)務利潤率、加權平均凈資產(chǎn)收益率和每股收益在內(nèi)的多個指標，以2006年深、滬兩市上市的所有A股公司共100家作為研究樣本，運用EVIEWS5.0軟件進行簡單的最小二乘法分析，得出我國上市公司2006年的資本結構與多個業(yè)績指標之間除加權平均凈資產(chǎn)收益率外都一致表現(xiàn)為負相關關系；石書紅利用SPSS13.0軟件（2009）對我國2003年以前上市的46家電力上市公司2006～2008年的相關數(shù)據(jù)進行線性回歸分析，得出“電力上市公司經(jīng)營業(yè)績與資本結構之間無明顯相關性的主要原因是電力上市公司并未主動通過負債經(jīng)營來提高公司的經(jīng)營業(yè)績”的結論；褚寶萍（2010）選取截止2008年12月31日青海省上市的十家公司為例建立線性回歸方程，得出“資本結構與公司經(jīng)營業(yè)績之間呈正相關的關系”的結論；張靖榕、陳豐（2011）對江蘇省上市公司資本結構與績效相關性建立多元回歸模型進行實證分析，得出：2007年江蘇省上市公司資產(chǎn)負債率保持在相對安全的水平，但獲利能力遠遠低于成長性，資金問題需要通過外部融資來解決；詹亮（2012）選取2006～2010年在深滬上市發(fā)行A股的34家汽車公司數(shù)據(jù)，對樣本公司的業(yè)績與資本結構的實證關系進行研究，得出資本結構與企業(yè)業(yè)績負相關，并且兩者具有雙向互動關系；郝鳳霞、季雨潔（2014）選取2007～2011年度戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究對象，建立聯(lián)立方程組實證研究新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)成長與資本結構的相關關系，研究結果表明總資產(chǎn)負債率與企業(yè)規(guī)模擴張能力呈正相關關系，而與企業(yè)贏利能力、營運能力以及市場價值均呈顯著的負相關關系。

基于以上理論和實證研究，本文針對深滬兩市上市公司的特點，從投資收益、償債能力和贏利能力等三個方面分別選取每股收益、加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率以及資產(chǎn)負債率等4個具有代表性的指標，對公司資本結構與公司業(yè)績之間的關系進行雙向互動回歸分析，并對結論進行全面的衡量與分析，試圖找出關于提高我國上市公司業(yè)績的相關政策和建議。

二、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

為了滿足分析的需要以及確保數(shù)據(jù)的準確性和科學性，在樣本的選擇上，本文將2014年三季度深滬上市的所有公司，剔除數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司和比ST盈利還差的公司，分成十大行業(yè)，并從每個行業(yè)中隨機抽取20家上市公司，共200家上市公司作為研究樣本（這里篇幅從略）。樣本觀測的所有數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)、中國經(jīng)濟信息網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)，本文使用stata軟件對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計驗證。

（二）指標的選取

本文在借鑒國內(nèi)外已有的研究成果基礎之上，運用目前可以獲得的相關資料和數(shù)據(jù)，以深滬兩市上市的共200家公司作為研究對象，對公司的資本結構與公司業(yè)績的相關性進行實證分析。在指標的選取上，選取了包括每股收益、加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率以及資產(chǎn)負債率等4個指標。同時，這四個指標分別代表了企業(yè)的投資收益、償債能力和贏利能力等三個方面，因此等同于從這三個不同的方面來對深滬上市公司資本結構和公司業(yè)績相關性進行全面的衡量和分析，其結果更加全面和立體。

（三）模型的建立

本文主要是通過構建線性回歸模型的方法來進行研究的，線性回歸模型能夠很好地擬合變量之間的線性關系，但若簡單地采用單純的線性回歸模型難以充分說明資本結構與公司績效之間的關系。因此，本文在簡單的線性回歸基礎上加以改進，采用雙向互動回歸分析的方法，構建兩個回歸分析模型來分別研究公司資本結構與公司業(yè)績的相關關系，即公司業(yè)績對資本結構（以資產(chǎn)負債率代表）的影響和資本結構對公司業(yè)績的影響。這種做法改變了只研究資本結構對公司業(yè)績的影響或者僅僅研究公司業(yè)績對資本結構的影響。通過采用雙向互動回歸分析法可以從正反兩方面對上市公司資本結構與公司業(yè)績之間的相關關系進行檢驗，使研究結論更具有說服力。具體模型如下：

上市公司資本結構變化對業(yè)績的變化的影響

其中：Y 代表資產(chǎn)負債率，C 代表常數(shù)項，β代表自變量系數(shù)，ε代表誤差項；Xi代 表自變量，即Xi代 表每股收益，X2代表加權平均凈資產(chǎn)收益率，X3代表凈利潤率。

三、實證分析

（一）上市公司業(yè)績對資本結構的影響

研究上市公司業(yè)績的變化對資本結構的影響關系，即是以資產(chǎn)負債率為因變量，每股收益、加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率等為自變量，依據(jù)公式（1）運用stata軟件進行簡單的最小二乘法分析，得出的結果如下（詳見表1-3）。

（二）上市公司資本結構的變化對公司業(yè)績變化的影響分析

研究上市公司資本結構的變化對公司業(yè)績的影響關系，即是以資產(chǎn)負債率為自變量，每股收益、加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率等為因變量，依據(jù)公式（2）運用stata軟件進行簡單的最小二乘法分析，得出的結果如下（詳見表4-6）。

從上市公司業(yè)績對資本結構的影響的回歸分析，即第一個模型可以看出：資產(chǎn)負債率作為因變量與每股收益、加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率等三個自變量的相關系數(shù)Coefficient分別為-4.314248、-3.3037968、-0.172598，這說明每股收益、加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率這三個指標反映深滬上市公司業(yè)績的變化對資產(chǎn)負債率的變化所產(chǎn)生的是一種負相關的影響，即上市公司業(yè)績對資本結構的影響呈負相關。從上市公司資本結構的變化對公司業(yè)績變化的影響，即上述第二個模型可以看出：資產(chǎn)負債率作為自變量與每股收益、加權平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率等三個因變量的相關系數(shù)Coefficient分別為-0.0063245、-0.834274、-0.591377，這也說明資產(chǎn)負債率的變化對上市公司業(yè)績的變化也是一種負相關的影響，即上市公司資本結構對公司業(yè)績的影響也呈負相關。上述正反兩方面的實證檢驗結果表明：我國深滬上市公司2014年三季度的資本結構與多個業(yè)績指標之間都一致表現(xiàn)為負相關關系，而且也都一致表現(xiàn)為雙向互動的影響關系。

表1 每股收益（X1）對資產(chǎn)負債率影響的回歸分析表

表2 加權平均凈資產(chǎn)收益率（X2）對資產(chǎn)負債率影響的回歸分析表

表3 凈利潤率（X3）對資產(chǎn)負債率影響的回歸分析表

表4 資產(chǎn)負債率對每股收益（X1）影響的回歸分析表

表5 資產(chǎn)負債率對加權平均凈資產(chǎn)收益率（X2）影響的回歸分析表

表6 資產(chǎn)負債率對凈利潤率（X3）影響的回歸分析表

四、原因與啟示

（一）原因

我國上市公司的資本結構與公司業(yè)績之間之所以出現(xiàn)上述的負相關關系，其原因主要包括：（1）被西方國家公認為成本最高的融資方式——股權融資在中國由于債券市場的緩慢發(fā)展和約束機制的不完善導致其成了最佳選擇，而為了降低股權融資的成本，我國上市公司大多采取低份額分配紅利或送紅股的相關政策，導致股權融資成本和股權融資風險大大低于債權融資成本和債權融資風險，從而致使使用股權融資的上市公司比使用債權融資的上市公司由于資金成本低而更有競爭優(yōu)勢，也就是說資產(chǎn)負債率高的公司的業(yè)績必然要比資產(chǎn)負債率低的公司的業(yè)績差，進而呈現(xiàn)出資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績的負相關關系；（2）我國的《破產(chǎn)法》僅限于調(diào)整國有企業(yè)，對一些股份制上市公司缺乏約束和調(diào)整機制，這就致使上市公司難以樹立風險意識，助長了他們的過度投資行為，導致企業(yè)不顧績效盲目負債，負債水平逐漸提升，業(yè)績卻逐漸下滑，形成我國上市公司績效與負債比率負相關的一種態(tài)勢。

（二）啟示

1.提高債券融資比例?，F(xiàn)今，我國企業(yè)股票市場與債券市場的發(fā)展比例嚴重失調(diào)，企業(yè)債券市場規(guī)模狹小，這成為企業(yè)利用債券進行融資的一大阻礙。

2.發(fā)展和完善企業(yè)債券市場。政府應在相關法律法規(guī)中逐步減輕對企業(yè)債券市場的限制，淡化或取消計劃管理規(guī)模，加快債券市場化進程，為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造一個更有利的環(huán)境。

3.完善破產(chǎn)制度。完善上市公司破產(chǎn)制度、強化管理者懲罰機制有利于促使上市公司樹立風險意識和提高公司業(yè)績。

［1］韋德洪，吳娜.上市公司資本結構與業(yè)績相關性的實證研究［J］.財會通訊，2005，（8）.

［2］陳志娟.我國上市公司資本結構與企業(yè)績效相關性的實證分析［D］.北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，2006.

［3］吳娜，陸秀芬.我國上市公司金融資產(chǎn)投資結構與業(yè)績相關性的實證分析［J］.會計之友，2007，（6）.

［4］奚新言.我國上市公司資本結構與業(yè)績相關性的實證分析［J］.科技信息，2008，（6）.

［5］石書紅.中國電力上市公司資本結構與經(jīng)營業(yè)績的實證分析［J］.商場現(xiàn)代化，2009，（7）.

［6］褚寶萍.上市公司資本結構與公司業(yè)績相關性分析——基于青海省上市公司的實證分析［J］.財會通訊，2010，（3）.

［7］張靖榕，陳豐.資本結構與績效相關性實證分析——基于江蘇省上市公司的數(shù)據(jù)［J］.財會通訊，2011，（7）.

［8］詹亮.我國汽車行業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)業(yè)績相關性實證研究［D］.長春：長春理工大學，2012.

［9］郝鳳霞，季雨潔.新興產(chǎn)業(yè)資本結構與企業(yè)績效相關性的實證分析［J］.財會月刊，2014，（4）.

袁柳，廣州華立科技職業(yè)學院國際經(jīng)濟與外語學部專任教師，碩士，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟學、金融證券和企業(yè)管理，廣州增城，511325

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1007-7723（2015）02-0016-0004