初錕，康凱

（蘭州商學(xué)院金融學(xué)院，甘肅蘭州 730020）

中國上市公司股權(quán)激勵的實(shí)施效果
——基于A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

初錕，康凱

（蘭州商學(xué)院金融學(xué)院，甘肅蘭州 730020）

與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的市場條件和制度背景都有較大差異，對其激勵效果的研究，學(xué)術(shù)界也存在不同的觀點(diǎn).由于中國資本市場在2006才實(shí)行股權(quán)分置改革，上市公司實(shí)行的股權(quán)激勵制度才真正起到效果，所以本文選擇的公司樣本都是2006年后才實(shí)施股權(quán)激勵的，運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)、配對樣本T檢驗(yàn)以及多元線性回歸的分析方法，研究上市公司在實(shí)施了股票期權(quán)激勵的措施后，其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了怎樣的變化.本文的研究結(jié)論為，公司在進(jìn)行激勵后，在經(jīng)營業(yè)績上會有一定的提高，但在縱向時(shí)間維度分析，其效果并不十分顯著.

股權(quán)激勵；股票期權(quán)；經(jīng)營業(yè)績

1 研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)的特點(diǎn)在于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與管理層之間的委托代理問題成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中的重要阻力，要解決委托代理問題，激烈的競爭性市場約束機(jī)制以及公司內(nèi)部治理機(jī)制成為重要的問題解決途徑.由于我國市場經(jīng)濟(jì)起步較晚，市場不夠成熟，缺乏有效的競爭性市場約束機(jī)制，所以在目前我國的市場發(fā)展?fàn)顩r下，要想解決委托代理問題，使公司業(yè)績得到改善，一個很重要的途徑就是公司內(nèi)部治理機(jī)制做的越來越好.管理層和股東通過股權(quán)激勵進(jìn)行連接，作為這樣一種長期有效的激勵機(jī)制，對完善我國公司的內(nèi)部治理十分重要.一方面，目前我國資本市場發(fā)展有一定進(jìn)步，屬于次強(qiáng)式有效市場，說明在這樣的環(huán)境下實(shí)施股權(quán)激勵能夠起到一定的效果，資本市場的客觀條件已經(jīng)成熟.另一方面，通過股權(quán)激勵可以使公司的管理層行使剩余所有權(quán)，成為特殊的股東，在某一層面上降低了管理層與股東的目標(biāo)差異，減少管理層對股東利益的損害，從而更有效的實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，管理層更多的會站在股東利益層面來管理公司，根據(jù)以上研究,提出如下假設(shè)：股票期權(quán)激勵與上市公司的經(jīng)營業(yè)績是正相關(guān)關(guān)系.

根據(jù)材料的收集，目前我國A股市場很多上市公司都實(shí)施了股權(quán)激勵政策，大部分A股公司選擇的股票期權(quán)激勵模式，根據(jù)國泰安的數(shù)據(jù)，我國有78%的實(shí)施了股票期權(quán)這種激勵模式.上述模式的選擇基于以下幾個方面的原因.一是這種激勵方式所耗費(fèi)公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用較少，并且在現(xiàn)金流量層面上不會對公司產(chǎn)生較大影響，二是可以給中層帶來很大的財(cái)富效應(yīng)，對這些公司中層所普遍接受，故很多上市公司所采用.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2006年證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，之前我國的上市公司在公司治理方面十分不完善，存在很多的缺陷，股權(quán)激勵缺乏實(shí)施的客觀條件，公司中層持股在很多方面與西方成熟資本市場相比有很大的出入.通過2006年的我國的資本市場實(shí)行股權(quán)分置改革，公司的中層和股東利益需求較為一致，從而使股權(quán)激勵能夠真正起到效果.本文選取的樣本為國泰安數(shù)據(jù)庫中2006年后實(shí)施股權(quán)激勵的公司，在這個階段共有418家的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵.

為了使本文的實(shí)證檢驗(yàn)有效真實(shí)，本文股權(quán)激勵樣本按一下原則進(jìn)行選?。海?）只選取發(fā)行A股的上市公司；（2）除去那些因連年虧損而“披星戴帽”的上市公司，因?yàn)檫@些公司可信度較低，不具備分析價(jià)值；（3）由于金融行業(yè)屬于高負(fù)債、高杠桿公司，因此不選取銀行、保險(xiǎn)、證券這類的金融公司；（4）那些存在公司重組或有重大變動的公司也排除在外；（5）除去其它形式的股權(quán)激勵公司，只保留實(shí)施股票期權(quán)激勵的上市公司.按照上述原則，共有346家公司符合條件.

2.2 變量定義及說明

2.2.1 被解釋變量

通過對我國上市公司有關(guān)業(yè)績指標(biāo)的研究，本文認(rèn)為資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）以及主營業(yè)務(wù)利潤（ROM）這幾個會計(jì)指標(biāo)可以較準(zhǔn)確的反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績.選擇這幾個指標(biāo)的原因，有如下幾個方面的考慮，這幾個指標(biāo)可以體現(xiàn)客觀性、可比性等特點(diǎn)，并且它們較容易獲得，通過綜合分析這3個指標(biāo)，可以對公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿M(jìn)行一個更加全面、客觀和具有趨勢性的研究.

2.2.2解釋變量

由于股票期權(quán)的激勵模式在目前的上市公司中使用較為普遍，所以本文只對股票期權(quán)這一種股權(quán)激勵模式進(jìn)行研究，激勵模式屬于定性分析，所以用虛擬的變量OPTION來代替，并且將OPTION的值設(shè)定為1.

2.2.3 控制變量

由于公司的業(yè)績受多個方面的影響，通過股權(quán)激勵的實(shí)施可以影響公司的經(jīng)營業(yè)績，但影響公司業(yè)績的方面還有很多，如公司的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債情況等，由于本文作的實(shí)證分析，若將其它因素忽略，很可能使結(jié)果存在較大偏差，缺乏可信度.為了充分考慮到其它因素對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，盡可能的使研究不產(chǎn)生大的質(zhì)疑，共有五個變量會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響，所以有五個變量作為控制變量.分別為凈利潤增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、公司的大小.這五個控制變量會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生很大的影響，若不考慮它們的存在而產(chǎn)生的影響，一定會使結(jié)果失真，從而不能很好地找出股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系.

2.3 實(shí)證模型

通過查閱有關(guān)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，為了更好的研究股權(quán)激勵與公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，建立了三個多元線性回歸模型來檢驗(yàn)實(shí)施股票期權(quán)對公司業(yè)績的影響.

模型1：

模型2：

模型3：

其中a0、b0、c0是常數(shù)項(xiàng)，a1～a6、b1～b6和c1～c6是系數(shù)，ε是誤差項(xiàng).

3 實(shí)證檢驗(yàn)

為了更好的驗(yàn)證股票期權(quán)激勵如何影響公司的業(yè)績，A代表實(shí)施了措施，B代表沒實(shí)施措施，本文會將A和B進(jìn)行比較；通過對A和B的比較，對兩個方面的分析，綜合比較股票期權(quán)激勵的實(shí)施是否會提高公司的經(jīng)營業(yè)績.

3.1 橫向比較分析

利用SPSS軟件進(jìn)行計(jì)算，通過表1可以看出，對A數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，2012年業(yè)績ROE、ROA、ROM的平均值分別為0.1681、0.0637和0.1578，與未實(shí)施股票期權(quán)的公司相比，顯著提高.通過對統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析，本文得到上市公司實(shí)施股權(quán)激勵和未實(shí)施股權(quán)激勵，通過模型軟件計(jì)算出它們的經(jīng)營業(yè)績分布存在規(guī)律性，表現(xiàn)出偏態(tài)分布的特點(diǎn)，通過B數(shù)據(jù)的研究，其經(jīng)營業(yè)績偏的更加厲害.還有，通過A和B進(jìn)行比較，通過模型軟件可以看出它們的經(jīng)營業(yè)績的分布更加的密集，若是B，那么經(jīng)營業(yè)績更加密集，與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布相比，實(shí)施股權(quán)激勵和未實(shí)施股權(quán)激勵公司的分布都要高一些.通過對兩類公司ROE、ROA及ROM的分析比較，A比B要稍好一些，并且業(yè)績分布波動較小，較為均衡.

在確定了配對樣本之后，本文使用了一種較為普遍的方法，那就是兩獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法，對樣本和配對樣本進(jìn)行分析，是從ROA、ROE和ROM這三類數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的，并取代號分別為C、D、E.通過統(tǒng)計(jì)的表格數(shù)據(jù)可以看到，C1和C2的均值分別為0.0832和0.0572，它們之間的差值為0.0260，說明C1比C2高出了0.0260.此外，t統(tǒng)計(jì)量的觀測值為4.087，對應(yīng)的雙尾概率P值接近于0，由于概率P值小于顯著性水平0.05，因此，可以拒絕原假設(shè)，由此可以得出的結(jié)論是樣本公司與配對樣本公司的總資產(chǎn)收益率之間存在顯著差異，并且樣本公司的數(shù)據(jù)大于配對樣本公司的數(shù)據(jù).通過相同的分析方法，本文得出樣本公司的凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率與配對樣本公司的凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率之間存在顯著性差異，并且樣本公司的數(shù)據(jù)都大于配對樣本公司的數(shù)據(jù).

由于本文在選擇配對樣本時(shí)，嚴(yán)格執(zhí)行上述的配對原則，將若干影響公司經(jīng)營業(yè)績的影響因素已經(jīng)排除，如上市公司所處的行業(yè)、上市公司的規(guī)模、上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況以及控股股東性質(zhì)等因素，因?yàn)檫@些因素對公司經(jīng)營業(yè)績也能起到一定的影響作用，在排除了這些影響易速之后，上述分析結(jié)果的不同可以確定為是股權(quán)激勵實(shí)施所造成的，由此得出的結(jié)論是實(shí)施股權(quán)激勵公司的經(jīng)營業(yè)績好于未實(shí)施股權(quán)激勵公司的經(jīng)營業(yè)績.

3.2 縱向比較分析

為了分析股權(quán)激勵實(shí)施前和實(shí)施后上市公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾芜M(jìn)行變化，本文采用兩配對樣本T檢驗(yàn)的方法，分析實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司實(shí)施前一年和實(shí)施后一年的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行定量統(tǒng)計(jì)和分析，從而得出上市公司在股票期權(quán)激勵計(jì)劃過程中，計(jì)劃對公司業(yè)績的影響程度.

根據(jù)表1數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分析，在上市公司實(shí)施股權(quán)期權(quán)激勵計(jì)劃前和實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃后，公司經(jīng)營業(yè)績的均值發(fā)生了變化.樣本公司實(shí)施激勵計(jì)劃的前一年即T-1年的ROA、ROE及ROM平均值低于實(shí)施激勵計(jì)劃的后一年即T+1年的平均值.

表1 成對樣本統(tǒng)計(jì)量

根據(jù)表2分析，對股權(quán)激勵實(shí)施前和實(shí)施后的ROM、ROA以及ROE簡單相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，得到的結(jié)果分別為0.37、0.44和0.89，根據(jù)結(jié)果可以得出股權(quán)激勵的實(shí)施與公司的經(jīng)營業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系，通過對它們的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)概率P的計(jì)算都為0.000，說明股權(quán)激勵實(shí)施后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績存在明顯的線性變化.

表2 成對樣本相關(guān)系數(shù)及檢驗(yàn)

從表3可知，樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵前一年即T-1年的ROM均值為0.03415，后一年即T+1年ROM的均值0.04516，所以上市公司通過實(shí)施股權(quán)激勵其主營業(yè)務(wù)利潤率提高了0.01101，說明上市公司通過股權(quán)激勵提高了主營業(yè)務(wù)利潤率.另外，T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測值為0.263，其對應(yīng)的雙尾概率P值為0.476，由于其值大于0.05，不能通過0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，這說明了股權(quán)激勵實(shí)施前和股權(quán)激勵實(shí)施后上市公司的主營業(yè)務(wù)利潤率雖然存在差異，但并不顯著.應(yīng)用同樣的方法，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵實(shí)施前和股權(quán)激勵實(shí)施后的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率雖然存在差異，但并不顯著.綜上所述，從ROM,ROA和ROE的兩配對樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果來看，實(shí)施股權(quán)激勵后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績有所提高，但存在的問題是其提高并不十分顯著.

表3 成對樣本檢驗(yàn)結(jié)果

4 研究結(jié)論與建議

本文以2006-2013年中國A股上市公司中實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃的公司為樣本，通過ROM、ROA及ROE這三個被解釋變量從橫向和縱向兩個方面來研究股票期權(quán)激勵計(jì)劃對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響.得出的結(jié)論為：（1）與未實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司其經(jīng)營業(yè)績要好一些.（2）上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃前后的經(jīng)營業(yè)績，雖有所提高但并不明顯.原因在于我國股票市場仍為弱有效市場，市場機(jī)制不夠完善，同時(shí)經(jīng)理人市場發(fā)展還很不成熟，再加上我國公司治理結(jié)構(gòu)及法規(guī)政策的不健全等導(dǎo)致了上述結(jié)果的出現(xiàn).根據(jù)上述分析，本文提出如下建議：第一，由于股票期權(quán)激勵可以提高公司的經(jīng)營業(yè)績，所以上司公司在公司內(nèi)部激勵方式的選擇方面可以考慮股票期權(quán)激勵.第二，由于我國職業(yè)經(jīng)理人制度還不完善，為保障股權(quán)激勵的有效實(shí)施，職業(yè)經(jīng)理人制度的建立和優(yōu)化完善成為必要，通過高效的競爭，發(fā)現(xiàn)那些懂的管理、業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的優(yōu)秀人才，從而更好的實(shí)施股權(quán)激勵制度.第三，由于在時(shí)間跨度方面分析股權(quán)激勵實(shí)施效果時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的實(shí)施效果并不明顯，所以要使我國的證券市場要更加有效，目前我國證券市場屬于弱有效市場，股價(jià)并不能真實(shí)反映公司的價(jià)值，從而減弱了股權(quán)激勵的效果，只有提高我國證券市場的有效性，股權(quán)激勵制度才能發(fā)揮最大效率.

股權(quán)激勵在我國的發(fā)展才剛剛開始，還有很多的不足之處，但它卻是是一種很好的解決公司內(nèi)部治理問題的方式.在黨的十八大上，國家也鼓勵公司治理方面的創(chuàng)新，積極地進(jìn)行公司改革，提高公司的經(jīng)營的活力，所以股權(quán)激勵雖然目前發(fā)展還很不完善，但其潛力還很大.同時(shí)需要注意的是，在公司股權(quán)激勵實(shí)施過程中，一定要保證公平有效的實(shí)行，股權(quán)激勵的目的在于提高管理層的積極性，若使用不當(dāng)反而打擊了一部分的工作積極性，所以要保證公平公正的實(shí)施股權(quán)激勵.

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1673-260X（2015）05-0073-03