錢雪松，李紅林，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢 430074

一、引言

債務(wù)期限決策是公司財務(wù)政策的重要組成部分，它影響企業(yè)抵御流動性沖擊的能力，從而對投資項目選擇等企業(yè)實(shí)際行為施加作用。例如，在2007－2008年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)中，銀行信貸緊縮使得許多企業(yè)經(jīng)營遭受負(fù)面流動性沖擊而步履維艱，從而導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增長放緩(Almeida，Campello，Laranjeira and Weisbenner，2011 等)［1］。在此背景下，貸款期限如何決定以及貨幣政策怎樣影響貸款期限等問題受到學(xué)術(shù)界、實(shí)業(yè)界以及政策制定者的廣泛關(guān)注。

實(shí)際上，學(xué)術(shù)界對債務(wù)期限問題的研究由來已久。在理論研究層面，研究者從信息不對稱(Flannery，1986;Kale and Noe，1990;Diamond，1991)［2］［3］［4］、代理問題(Myers，1977;Barnea，Haugen and Senbet，1980)［5］［6］、稅 收(Brick and Ravid，1985;Lewis，1990)［7］［8］等市場不完美因素切入，分別從風(fēng)險揭示和匹配、約束代理人和降低代理成本等維度強(qiáng)調(diào)了債務(wù)期限的重要作用。

在此基礎(chǔ)上，為了驗證和理清理論模型分析揭示出來的命題，20世紀(jì)90年代中期以后學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)出了許多探討債務(wù)期限如何決定的實(shí)證研究。例如，Berger et al.(2005)［9］運(yùn)用美國53家大銀行6000個商業(yè)貸款數(shù)據(jù)的研究結(jié)果顯示，借款企業(yè)風(fēng)險與期限顯著正相關(guān)，還表明信息不對稱對解釋債務(wù)期限有較強(qiáng)的量化作用;Oritz－Molina and Penas(2008)［10］運(yùn)用美國1993年小企業(yè)融資調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，貸款期限選擇是應(yīng)對和控制小企業(yè)借款風(fēng)險的重要工具，借款企業(yè)風(fēng)險越大，其借款期限越短;Kirschenmann and Norden(2012)［11］基于德國小企業(yè)借款數(shù)據(jù)的研究強(qiáng)調(diào)，如果信息不對稱相對較低，那么借款企業(yè)風(fēng)險與貸款期限之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)、單調(diào)的關(guān)系;Magri(2010)［12］運(yùn)用意大利非上市企業(yè)銀行貸款數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析表明，風(fēng)險越大的企業(yè)債務(wù)期限越短，而且受到信息不對稱的影響;Barclay and Smith(1995)［13］、Guedes and Opler(1996)［14］等研究運(yùn)用美國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，成長機(jī)會多的公司擁有更多的短期債務(wù)，受管制的公司擁有更多的長期債務(wù)，債務(wù)期限與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模顯著正相關(guān)。

這些為數(shù)不多的經(jīng)驗研究探討了借款企業(yè)風(fēng)險、信息不對稱、企業(yè)規(guī)模及成長性等企業(yè)特征與債務(wù)期限的關(guān)系，增進(jìn)了我們對企業(yè)債務(wù)期限決定的理解和認(rèn)識。但是，可能是受到企業(yè)借貸的時間序列數(shù)據(jù)難以獲得的限制，現(xiàn)有文獻(xiàn)對貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)條件是否以及如何影響貸款期限決定等問題的規(guī)范研究十分稀少①據(jù)考證，僅有Erel，Julio，Kim and Weisbach(2012)［15］探討了宏觀經(jīng)濟(jì)條件對企業(yè)籌資能力和融資行為的影響，但并沒有對貨幣政策與債務(wù)期限的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)深入的探討。。而且，需要強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)有實(shí)證研究大多來源于美國、德國、意大利等發(fā)達(dá)國家，可能是受到數(shù)據(jù)可得性問題的限制，基于我國企業(yè)借貸實(shí)踐的經(jīng)驗考察十分稀缺，這使得我們對中國這一新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中債務(wù)期限如何決定的問題知之甚少，對貨幣政策變化如何影響企業(yè)貸款期限和流動性風(fēng)險就更加不清楚了。

在我國經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，商業(yè)銀行信貸是主要的債務(wù)融資工具，然而，銀行貸款的詳細(xì)數(shù)據(jù)往往難以獲得，因而難以從銀行信貸數(shù)據(jù)切入探討債務(wù)期限問題。值得指出的是，2004年以來，我國上市公司基于信息披露要求開始發(fā)布委托貸款公告，這為我們考察貸款期限相關(guān)問題提供了很好的研究素材。我們手工收集了2004－2013年我國上市公司發(fā)布的委托貸款公告，通過手工搜集整理得到了借貸條款(利率、金額、期限等)、借款企業(yè)特征(年齡、所有制屬性等)和同期貨幣政策等數(shù)據(jù)。這一特色數(shù)據(jù)集使得本文能夠從經(jīng)驗層面考察貸款期限選擇及貨幣政策如何對其施加作用等重要問題。

具體來說，本文要回答以下問題。第一，貨幣政策這一宏觀經(jīng)濟(jì)條件以及借款企業(yè)微觀特征因素與貸款期限選擇存在怎樣的關(guān)系?第二，如果貨幣政策能夠影響企業(yè)貸款期限，那么這一作用機(jī)制是否在企業(yè)特征維度上表現(xiàn)出差異性?我們通過實(shí)證檢驗發(fā)現(xiàn)，一方面，貨幣政策趨緊與委托貸款期限顯著負(fù)相關(guān):緊縮貨幣政策將縮短企業(yè)貸款期限;另一方面，企業(yè)特征對貸款期限產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響，借貸雙方之間的信息不對稱程度和借款企業(yè)風(fēng)險都會促使貸款期限變短。而且，這一作用機(jī)制因為借款企業(yè)在微觀特征方面的異質(zhì)性而表現(xiàn)出豐富的差異。其一，借款企業(yè)的年齡越小，借貸雙方之間的距離越大，借貸雙方之間的信息不對稱程度越高，貨幣政策趨緊對貸款期限的降低作用越顯著;其二，借款企業(yè)風(fēng)險越大，貨幣政策緊縮對貸款期限的降低作用越顯著;其三，與國有借款企業(yè)相比，貨幣政策趨緊對民營借款企業(yè)貸款期限的降低作用相對更顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要在以下兩個方面。第一，拓展了債務(wù)期限決定及其影響因素的相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)?，F(xiàn)有考察貸款期限如何決定的經(jīng)驗研究大多基于美國、德國、意大利等發(fā)達(dá)資本主義國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐(Berger et al.，2005;Magri，2010)［9］［12］，雖然債務(wù)融資在我國金融體系中占絕對主導(dǎo)地位，可能受到數(shù)據(jù)可得性的限制，債務(wù)期限問題領(lǐng)域中國這一新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗證據(jù)十分缺乏。本文利用手工收集整理的委托貸款這一獨(dú)特數(shù)據(jù)集，結(jié)合我國金融實(shí)踐特點(diǎn)實(shí)證考察了企業(yè)間信貸期限的決定。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與發(fā)達(dá)國家類似，信息不對稱、風(fēng)險等因素在貸款期限決策中發(fā)揮著重要作用，企業(yè)年齡增大、風(fēng)險降低都有助于其獲得較長期限的貸款。顯然，本文的這些結(jié)果為債務(wù)期限問題研究提供了來自中國的新鮮經(jīng)驗證據(jù)。第二，深入分析了貨幣政策這一宏觀經(jīng)濟(jì)條件對貸款期限決定的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息不對稱、風(fēng)險等企業(yè)特征維度切入考察貸款期限如何決定，而探討貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響債務(wù)期限的研究顯得不足。本文對此開展了深入分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制企業(yè)特征和其他借貸條款的前提下，貨幣政策緊縮顯著降低了貸款期限，而且貨幣政策對貸款期限的作用因為信息不對稱程度、風(fēng)險和所有制差異而表現(xiàn)出豐富的差異性。這些研究結(jié)果意味著緊縮貨幣政策不僅能通過降低貸款可得性而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)施加影響(Morgan，2014;Guttentag，2014)［16］［17］，而且還通過縮短貸款期限而增大企業(yè)遭受流動性沖擊的風(fēng)險。從這一點(diǎn)來說，本文是對現(xiàn)有研究宏觀經(jīng)濟(jì)條件如何影響企業(yè)融資文獻(xiàn)的有益推進(jìn)和補(bǔ)充，也推動拓展了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題的研究。

另外，在理論貢獻(xiàn)之外，本文也有較強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義，可以為政府部門制定相應(yīng)政策提供依據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)，緊縮貨幣政策對年輕、風(fēng)險較大或民營企業(yè)借款期限的降低作用尤其顯著，因而，央行、銀監(jiān)會等相關(guān)政府部門有必要施加特別關(guān)注，避免這些企業(yè)受到流動性風(fēng)險的沖擊。

本文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是制度背景與研究假設(shè):第三部分是研究設(shè)計;第四部分是實(shí)證檢驗結(jié)果及分析;第五部分是結(jié)論。

二、制度背景與研究假設(shè)

(一)制度背景

鑒于本文研究對象的特殊性，我們首先闡述委托貸款實(shí)踐的制度背景，并簡要分析影響委托貸款貸款期限的因素①下文研究假設(shè)部分將詳細(xì)分析貨幣政策對委托貸款貸款期限的影響，此處沒有討論。。

改革開放以來，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，我國已經(jīng)初步建立起了市場經(jīng)濟(jì)體制，但我國金融改革步伐滯后，資金價格沒有完全市場化，政府實(shí)施的金融管制不僅引致了低利率，還導(dǎo)致不同企業(yè)在融資等金融服務(wù)方面受到不平等待遇，從而使我國出現(xiàn)了較嚴(yán)重的資本錯配現(xiàn)象，資本使用效率不高［18］913－936［19］30－42。具 體而言，一方面，國有商業(yè)銀行主導(dǎo)的銀行體系和股票市場等正式金融制度向國有經(jīng)濟(jì)傾斜，忽視民營經(jīng)濟(jì)，大量金融資源流向低效率的國有企業(yè)，快速發(fā)展的民營經(jīng)濟(jì)面臨著信貸不足的困境［20］55－68;另一方面，無論是股票市場、債券市場等直接融資渠道，還是商業(yè)銀行實(shí)施的間接融資手段，都青睞大型企業(yè)，而對中小企業(yè)關(guān)注不夠，導(dǎo)致廣大中小企業(yè)的正常融資需求不能得到滿足［21］10－18［22］184－192。

在金融管制和融資歧視背景下，低利率和資本配給特征使企業(yè)掌握的資本(或融資能力)與其投資機(jī)會不匹配。一方面，大量企業(yè)(特別是民營企業(yè)和中小企業(yè))的正常資金需求不能通過正規(guī)金融制度滿足，另一方面，享有融資便利或資金充裕的企業(yè)擁有大量富余現(xiàn)金流量。這樣一來，經(jīng)濟(jì)中就存在企業(yè)間私下調(diào)劑資本的土壤。然而，金融管制限制了非金融企業(yè)之間的直接借貸。其一，從間接融資機(jī)制看，我國《貸款通則》明確規(guī)定只有合法金融機(jī)構(gòu)能發(fā)放貸款;其二，從直接融資機(jī)制看，企業(yè)債的門檻很高，大量需要資金的企業(yè)無法通過發(fā)行債券融通資金。

此背景下，作為一種具有中國特色的金融創(chuàng)新工具，委托貸款機(jī)制就應(yīng)運(yùn)而生。委托貸款是指由政府部門、企業(yè)、事業(yè)單位等委托人提供資金，委托商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)委托人確定的貸款對象、利率、用途、期限等條件代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款業(yè)務(wù)，它從無到有，其規(guī)模已由2002年的175億元增長到2014年末的9.33萬億，在社會融資規(guī)模中所占比例已達(dá)到15.2%，已逐漸成為我國正式金融制度安排之外的重要資本配置方式。

作為金融管制背景下的一種輔助性資金配置方式，委托貸款契約中貸款期限的制定受到很多因素的影響。

首先，貸款期限必然受到借款企業(yè)風(fēng)險狀況的影響。Diamond(1991a)指出，可以通過合理選擇貸款期限來控制貸款風(fēng)險。具體而言，一方面，借款企業(yè)風(fēng)險較大時，其不能按時還本付息的可能性較大，這時為了避免貸款到期之前發(fā)生不利事件對債權(quán)人利益的負(fù)面影響，貸款者會傾向于發(fā)放期限較短貸款(Guttentag，2014)［17］;另一方面，與期限較短的貸款相比，如果貸款期限較長，貸款者更容易受到借款者資產(chǎn)替代或風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為的影響，此時，為了控制這類道德風(fēng)險行為引致的風(fēng)險，貸款者可以縮短貸款期限，通過對合同條款進(jìn)行頻繁重新談判來施加更密切的監(jiān)管(Oritz－Molina and Penas，2008)［10］。簡言之，貸款者可以通過縮短貸款期限和滾動放貸的方法防控貸款風(fēng)險。這樣一來，對風(fēng)險較大的借款者而言，貸款者將傾向于降低其貸款期限。

其次，信息不對稱是影響貸款期限選擇的重要因素。對于信息維度相對不透明的借款者而言，貸款者不僅在事前難以評估借款者風(fēng)險，而且在放貸之后也難以對其進(jìn)行有效監(jiān)督控制，此時，為了降低信息不對稱引致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，貸款者傾向于對其發(fā)放短期債務(wù)(Diamond，1991b;Rajan，1992)［23］［24］，這樣貸款者可以獲得靈活性，根據(jù)新近獲得的信息決定是否繼續(xù)放貸和具體借貸條款(Berger and Udell，1998)［25］?？偟膩砜矗栀J雙方之間的信息不對稱程度越大，貸款者將傾向于縮短其貸款期限。

第三，借款企業(yè)的所有制屬性也可能是影響貸款期限的一個因素。一方面，幾乎所有類型的貸款機(jī)構(gòu)都偏好貸款給國有企業(yè)，因為當(dāng)他們面臨破產(chǎn)危機(jī)時會首先得到政府的緊急救助(Boyreau－Debray and Wei，2005;Degryse et al.，2013)［26］［27］。另一方面，國有企業(yè)由于有國家或者政府做隱性擔(dān)保，那么它將更容易獲得資金或者獲得較長期限的貸款，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)條件較差時期，投資者要求借款人提供更多的抵押擔(dān)保(Erel，Julio，Kim and Weisbach，2012)［15］，那么此時沒有國家隱性擔(dān)保的非國有企業(yè)的融資情況會變得不容樂觀，這與我國金融危機(jī)時期那些民營企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂、紛紛倒閉的現(xiàn)象不謀而合。

最后，貸款期限受到借貸雙方之間是否存在關(guān)系機(jī)制的影響。在我國企業(yè)間委托貸款實(shí)踐中，很多委托貸款交易中借貸企業(yè)之間存在股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系①股權(quán)關(guān)聯(lián)指委托貸款交易雙方中一方持有另一方股權(quán)并能對其經(jīng)營決策施加影響，主要有以下兩種情形。一種情形是委托貸款一方為另一方的控股股東，所占股權(quán)超過50%，另一種情形是委托貸款一方為另一方的參股股東。，顯然這會對貸款期限產(chǎn)生影響。一方面，關(guān)系貸款人會提供更優(yōu)惠的貸款條件給那些可能更需要幫助的借款人(Kirschenmann and Norden，2012)［11］，例如，通過延長貸款期限的方式補(bǔ)貼其關(guān)聯(lián)借款企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)扶持股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)大力發(fā)展新業(yè)務(wù)的目的。另一方面，股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系帶來的信息優(yōu)勢也會對貸款期限的決定施加作用。Petersen and Rajan(1994， 1995)［28］［29］、Berger and Udell(1995)［30］、Cole(1998)［31］等研究強(qiáng)調(diào)，借貸雙方之間的關(guān)系紐帶有助于緩解它們之間的信息不對稱，從而有利于貸款人更好地評估和監(jiān)控風(fēng)險，進(jìn)而影響貸款期限。股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系使得委托貸款交易雙方能持續(xù)有效地溝通信息，這不僅緩解了信息不對稱，而且有利于貸款者對借款者的風(fēng)險監(jiān)控，從而降低了期限較長貸款可能給貸款者帶來的風(fēng)險，最終傾向于延長貸款期限。綜合來看，借貸雙方之間的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系能通過多種機(jī)制對貸款期限的決定施加作用。

需要強(qiáng)調(diào)的是，為了清晰識別并分離出貨幣政策這一宏觀經(jīng)濟(jì)條件和企業(yè)特征對貸款期限選擇施加的影響，我們剔除了股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)間委托貸款交易，只選擇無關(guān)聯(lián)企業(yè)間委托貸款交易樣本作為研究對象。

(二)研究假設(shè)

貨幣政策會對貸款期限等借貸條款施加影響嗎?一方面，20世紀(jì)90年代以前，傳統(tǒng)上強(qiáng)調(diào)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的研究認(rèn)為，央行賣出證券、提高法定準(zhǔn)備金率等緊縮貨幣政策會提高利率，資金價格提高會改變資金供求，從而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)施加作用(Wicksell，1898;Tobin，1961;MaCallum，1983)［32］。另一方面，近二十余年來，越來越多的研究從信息不對稱等借貸市場不完美因素出發(fā)，強(qiáng)調(diào)貨幣政策還通過信貸渠道影響企業(yè)融資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作(Bernanke and Blinder，1992;Gertler and Gilchrist，1994;Morgan，2014)［33］［34］。具體而言，由于通過信息生產(chǎn)和監(jiān)督行為緩解了信息不對稱引致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，商業(yè)銀行可以向原本難以獲得融資的企業(yè)提供貸款(Chemmanur and Fulghieri，1994)［35］。這樣一來，當(dāng)貨幣政策緊縮時，受到可貸資金減少壓力的商業(yè)銀行會減少貸款供給，從而使得部分對銀行貸款有依賴的企業(yè)或個人難以通過負(fù)債獲得融資，其主要有以下兩個表現(xiàn)形式:其一，在信貸規(guī)模減少的背景下，銀行會實(shí)施信貸配給而拒絕一些借款企業(yè)的貸款申請，此時銀行更傾向于拒絕借貸給小的、風(fēng)險較大的企業(yè)(Gertler and Gilchrist，1994;Lang and Nakamura，1995)［36］;其二，為了有效運(yùn)用有限信貸資源和保持資金更大的流動性，銀行會傾向于降低貸款期限。

實(shí)際上，作為金融管制背景下的一種輔助性資金配置方式，委托貸款的期限也受到貨幣政策的影響。一方面，貨幣政策通過影響整體經(jīng)濟(jì)資金供給面而對委托貸款期限施加作用。具體而言，緊縮性貨幣政策的沖擊會減少銀行的準(zhǔn)備金和活期存款，從而減少銀行可供借貸的資金，這會導(dǎo)致社會的銀根偏緊，整體市場上資金供給減少，這時企業(yè)從銀行、證券市場等正規(guī)融資渠道獲得資金的難度增大，這會影響委托貸款提供者的放貸決策。在整體資金面因緊縮貨幣政策而趨緊的背景下，資金顯得更加稀缺，貸款方傾向于提高信貸條件(Guttentag，2014)［17］。同時，此背景下企業(yè)將來面臨流動性沖擊而需要資金的可能性增大，因而，不僅通過委托貸款機(jī)制供給出來的資金數(shù)量減少，而且為了保持靈活性來應(yīng)對將來自身對資金可能的需求，貸款企業(yè)會傾向于縮短委托貸款期限。另一方面，貨幣政策通過影響委托貸款融資企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量而對貸款期限施加作用。其一，在緊縮貨幣政策引致的整體經(jīng)濟(jì)資金趨緊的背景下，由于銀行信貸、證券市場融資等正規(guī)金融機(jī)制供給資金的能力下降，希望通過委托貸款獲得融資的需求將變大，借款者之間的競爭也會導(dǎo)致借貸條件變得苛刻，一個重要表現(xiàn)是貸款期限縮短;另外，緊縮貨幣政策可能引發(fā)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期使得人們對企業(yè)未來的經(jīng)營和財務(wù)狀況并不看好，這會加劇委托貸款交易中的信息不對稱和風(fēng)險問題。由于短期限貸款能強(qiáng)制實(shí)施頻繁信息披露和合同條款的重新談判(Oritz－Molina and Penas，2008)［10］，為了緩解信息不對稱和控制風(fēng)險，在整體經(jīng)濟(jì)資金趨緊時期，貸款者傾向于縮短貸款期限。

基于以上分析，我們提出假設(shè)1:

H1 貨幣政策緊縮與貸款期限顯著負(fù)相關(guān)。

考察了緊縮貨幣政策是否縮短了貸款期限之后，一個隨之而來的問題是，貨幣政策對貸款期限施加的作用是否受到企業(yè)異質(zhì)性的影響?我們分別從信息不對稱程度、風(fēng)險、所有制屬性等借款企業(yè)微觀特征層面切入，探討貨幣政策對貸款期限施加的影響是否存在差異。

其一，信息不對稱是借貸交易中決定貸款期限的重要因素，而且借貸交易雙方在信息維度往往存在系統(tǒng)差異。一方面，借款企業(yè)年齡越小，其已經(jīng)揭示出來的信息越少，將來經(jīng)營發(fā)展的不確定性越大;另一方面，借貸雙方之間的距離越遠(yuǎn)，兩者溝通傳遞信息的成本越大，信息不對稱越嚴(yán)重。此背景下，貨幣政策對貸款期限的影響會因信息不對稱程度差異而不同。Gertler and Gilchrist(1994)［34］等研究指出，緊縮貨幣政策引致的信貸供給下降對代理問題相對更嚴(yán)重的中小企業(yè)(通常信息不對稱程度較大)的負(fù)面影響最大;Morgan(2014)［16］也強(qiáng)調(diào)，貨幣政策的影響會因為信貸市場上的信息問題而放大。實(shí)際上，由于降低貸款期限是應(yīng)對信息不對稱問題的重要機(jī)制，當(dāng)貨幣政策趨緊導(dǎo)致貸款者縮短貸款期限時，貸款者會傾向于調(diào)低信息不對稱程度相對較大借款企業(yè)的貸款期限，以緩解借貸交易中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。

類似的，與借款企業(yè)風(fēng)險較小的情形相比，借款企業(yè)風(fēng)險較大時，貸款者會傾向于縮短貸款期限。此背景下，當(dāng)貨幣政策趨緊時，無論是從資金有效利用動機(jī)看，還是從風(fēng)險防控角度考慮，貸款者本來就要縮短貸款期限。這樣一來，貸款者會首選風(fēng)險相對較大借款企業(yè)來縮短其貸款期限。

其二，在我國實(shí)施所有制歧視的特殊制度安排下，企業(yè)所有制屬性對借貸條款制定施加了實(shí)質(zhì)性作用。此背景下，貨幣政策對國有和民營企業(yè)貸款期限施加了差異性影響。具體而言，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)享有的政府救助和隱性擔(dān)保會使其更容易獲得較長期限貸款，因此，當(dāng)貨幣政策趨緊時，貸款者會傾向于首先縮短民營企業(yè)的貸款期限①在貨幣政策緊縮、宏觀經(jīng)濟(jì)條件較差時期，投資者要求借款人提供更多的抵押擔(dān)保，那么，對于沒有國家隱性擔(dān)保的民營企業(yè)而言，其融資情況會變得更加不容樂觀，這與我國金融危機(jī)時期民營企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂、紛紛倒閉的現(xiàn)象不謀而合。。同時，在委托貸款實(shí)踐中，借貸交易雙方的所有制屬性往往相同，即國有企業(yè)和民營企業(yè)之間的委托貸款交易十分稀少。此時，由于國有企業(yè)在我國現(xiàn)行金融制度安排下享有融資優(yōu)待，從貸款企業(yè)的資金松緊程度看，與國有企業(yè)相比，緊縮貨幣政策對民營企業(yè)的負(fù)面影響相對更大。這樣一來，對民營企業(yè)放貸制定的貸款期限更容易受到緊縮貨幣政策的負(fù)面影響。

基于以上分析，本文提出第二個研究假設(shè):

H2a 與信息不對稱程度較小企業(yè)相比，貨幣政策對信息不對稱程度較大企業(yè)貸款期限的影響更顯著;

H2b 與風(fēng)險較小借款企業(yè)相比，貨幣政策對風(fēng)險較大企業(yè)貸款期限的影響更顯著;

H2c 與國有屬性的借款企業(yè)相比，貨幣政策對民營借款企業(yè)貸款期限的影響更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于自2004年開始有上市公司披露委托貸款交易事項，所以本文選擇2004年至2013年我國A股上市公司在滬深交易所發(fā)布公告披露的委托貸款交易作為研究的樣本。另外，在委托貸款交易中存在較多的股權(quán)關(guān)聯(lián)交易，然而股權(quán)關(guān)聯(lián)交易對委托貸款期限的影響機(jī)制較為復(fù)雜，為了清晰識別并分離出貨幣政策這一宏觀經(jīng)濟(jì)條件和企業(yè)特征對貸款期限選擇施加的影響，本研究暫不考慮股權(quán)關(guān)聯(lián)對貸款期限的影響，故在剔除數(shù)據(jù)和信息披露不詳?shù)臉颖局?，我們得到?17個樣本觀察值。

本文所使用的數(shù)據(jù)包括委托貸款交易條款、借款企業(yè)特征、金融市場條件等數(shù)據(jù)。其中，貸款期限、利率、額度、是否有抵押擔(dān)保條款等數(shù)據(jù)來自于上市公司發(fā)布的委托貸款公告(公告來源于上海證券交易所和深圳證券交易所的官網(wǎng)，網(wǎng)址分別為 http://www.sse.com.cn/、http://www.szse.cn/);委托貸款接收方的年齡和所有制屬性來自于各個公司的官網(wǎng)或年報;測度整體經(jīng)濟(jì)資金緊張程度的變量法定存款準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站(http://www.pbc.gov.cn/)。

(二)方程設(shè)定和變量定義

為了檢驗前文中提出的假設(shè)，我們將待檢驗的回歸方程:

在模型中，因變量Maturity為委托貸款的期限，以年為單位，從上市公司公告中得到。

在自變量方面，我們選取法定存款準(zhǔn)備金率Rrr作為貨幣政策M(jìn)oneytary Policy的測度變量。我們選取法定存款準(zhǔn)備金率Rrr作為反映我國貨幣政策松緊程度的指標(biāo)，原因有兩個:其一，雖然我國股票市場、債券市場等直接融資渠道從無到有并得到了長足發(fā)展，但我國金融體系仍以商業(yè)銀行為主體，因而影響銀行信貸供給的貨幣政策對整體經(jīng)濟(jì)資金稀缺程度施加了重要影響;其二，作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，我國主要依靠信貸規(guī)?？刂?、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具調(diào)控金融體系，而且隨著直接控制銀行信貸規(guī)模行政手段運(yùn)用的減少，經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中法定存款準(zhǔn)備金率的作用越來越大。李連發(fā)等［37］102－114的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，法定存款準(zhǔn)備金率和銀行信貸規(guī)模之間存在穩(wěn)健的協(xié)整關(guān)系，提高法定存款準(zhǔn)備金率會縮小銀行信貸規(guī)模?；诖?，我們認(rèn)為，Rrr越高，貨幣政策越緊。

Borrower Characteristics包括Age和Ownership。其中，Age為委托貸款接收方的公司年齡，以年為單位，實(shí)際回歸中我們?yōu)榱吮ＷC數(shù)據(jù)的平滑性，取ln(1+Age)的值作為解釋變量。Ownership為委托貸款接收方的所有權(quán)性質(zhì)虛擬變量，若委托貸款接收方(借款企業(yè))為國有企業(yè)，則取值為1，否則為0。

Other Loan Terms 包括 Collateral、Amount和Interest三個貸款條款。其中，Collateral是委托貸款中的抵押擔(dān)保條款，從上市公司委托貸款公告中可以獲取其具體信息。公告一般都披露了信貸契約中是否包含抵押條款，而且部分公告還披露了具體抵押品及其數(shù)額等詳細(xì)信息，為了盡量降低抵押額度信息缺失引致的數(shù)據(jù)樣本損失，我們使用虛擬變量來測度:如果委托貸款中涵括抵押條款則取值為1，否則記為0。Amount是委托貸款交易規(guī)模的自然對數(shù)，Interest是委托貸款的合約名義利率。

另外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)，具體為:Industry是借款公司所處的行業(yè)虛擬變量，如果借款公司是房地產(chǎn)行業(yè)，則取1;否則取0。Year是委托貸款交易發(fā)生時間的年度效應(yīng)，若交易發(fā)生在該年，則該年取1，其他年份取0。

(三)描述性統(tǒng)計特征

表1A組列出了主要變量的描述性統(tǒng)計①為消除極端值影響，本文的回歸中對存在異常值的變量進(jìn)行了1%的winsorize處理。。數(shù)據(jù)顯示，其一，委托貸款接收方年齡的波動比較大，因此我們在回歸中為了保證數(shù)據(jù)的平滑性，將對其取自然對數(shù)值;其二，各筆委托貸款的期限和利率有很大差異;其三，接近90%的企業(yè)在委托貸款中都提供了抵押擔(dān)保;其四，有81%的借款企業(yè)為非國有企業(yè)。

表1B組是各變量之間的Pearson相關(guān)性系數(shù)矩陣。從表中可以觀察到，在1%的顯著性水平下，借款企業(yè)年齡與貸款期限正相關(guān)，抵押擔(dān)保條款則與貸款期限負(fù)相關(guān);借款企業(yè)所有制屬性與貸款期限在5%的顯著性水平上正相關(guān);法定存款準(zhǔn)備金率與貸款期限在接近1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果為我們的假設(shè)提供了初步的支持，我們將利用Eviews6.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步驗證前文提出的假設(shè)。

表1 描述性統(tǒng)計及相關(guān)系數(shù)矩陣

四、實(shí)證檢驗結(jié)果及分析

本文實(shí)證檢驗的順序是:第一，用法定存款準(zhǔn)備金率來測度貨幣政策松緊程度，考察了貨幣政策與貸款期限的關(guān)系;第二，分別從信息不對稱、借款企業(yè)風(fēng)險和借款企業(yè)所有制屬性三個企業(yè)特征維度，考察了這些因素對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響。

(一)貨幣政策對貸款期限的影響:主要結(jié)果

表2 貨幣政策與貸款期限的關(guān)系

同時，需要指出的是，表2的檢驗結(jié)果還揭示了借款企業(yè)年齡、抵押擔(dān)保條款等對貸款期限也施加了顯著作用。其一，表2第2列結(jié)果顯示，在控制貨幣政策、借款企業(yè)屬性的前提下，借款企業(yè)年齡與貸款期限在5%的水平上顯著正相關(guān);表2第4列結(jié)果表明，在引入其他借貸條款之后，借款企業(yè)年齡與貸款期限的正相關(guān)關(guān)系仍然不變。其二，表2第3列結(jié)果顯示，在控制貨幣政策、貸款金額和利率等貸款條款的前提下，抵押擔(dān)保與貸款期限在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);表2第4列結(jié)果表明，在控制貨幣政策、貸款金額和利率等貸款條款的前提下，抵押擔(dān)保與貸款期限的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然保持顯著。

(二)貨幣政策對貸款期限的影響:基于企業(yè)異質(zhì)性視角的分析

為了豐富我們對貨幣政策如何影響貸款期限的理解和認(rèn)識，本文進(jìn)一步從信息不對稱、風(fēng)險、所有制屬性等企業(yè)異質(zhì)性特征出發(fā)，實(shí)證檢驗貨幣政策與貸款期限的關(guān)系。

1.信息不對稱視角

信息不對稱是影響貸款期限決定的一個重要因素，但如何測度是學(xué)術(shù)研究的一個難題。

由于Magri(2010)認(rèn)為，債務(wù)期限應(yīng)受到企業(yè)規(guī)模、年齡和有形資產(chǎn)的正影響，這是信息不對稱的典型逆向代理;Oritz－Molina and Penas(2008)發(fā)現(xiàn)，這三個信息不透明逆代理變量(企業(yè)規(guī)模，企業(yè)年齡和有形資產(chǎn))與期限正相關(guān)。但限于我們數(shù)據(jù)的可得性，我們僅選取借款企業(yè)年齡作為反映信息不對稱的逆代理，一般來講，年齡越小的企業(yè)所披露的信息相對較少，因而與市場之間信息不對稱的程度相對較為嚴(yán)重。因此，我們對借款企業(yè)按照年齡是否大于均值進(jìn)行了分組回歸分析，比較研究信息不對稱程度對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響。

表3.1中A組回歸為年齡小于均值組，即信息不對稱較為嚴(yán)重組。第1列顯示，在控制行業(yè)和年度變量的前提下，Rrr與貸款期限在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);第2列結(jié)果表明，在引入企業(yè)所有制屬性這一企業(yè)特征變量之后，Rrr與貸款期限仍然顯著負(fù)相關(guān);第3列顯示，進(jìn)一步引入其他借貸條款變量之后，Rrr的系數(shù)仍然在5%的水平上顯著。觀察表3.1中B組針對年齡大于均值組(信息不對稱較輕組)的回歸可知，Rrr與委托貸款的期限依然負(fù)相關(guān)，但卻都不顯著。這表明，與信息不對稱程度較輕的企業(yè)相比，貨幣政策對信息不對稱程度較嚴(yán)重的企業(yè)的借款期限的影響更為顯著，與假設(shè)H2a一致。這些檢驗結(jié)果揭示，嚴(yán)重的信息不對稱顯著加劇了貨幣政策趨緊對貸款期限的縮短作用。

表3.1 信息不對稱對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響

進(jìn)一步地，為了防止用借款企業(yè)年齡大小來測度信息不對稱對回歸結(jié)果的影響，我們加入了借款方與貸款方的地理距離Distance。近年來公司金融領(lǐng)域涌現(xiàn)出大量經(jīng)驗研究，將地理距離當(dāng)做信息問題的測度變量(Lerner，1995;Tian，2011 等)［38］［39］，我們采用了類似的處理方法。具體地，首先，通過上市公司委托貸款公告、年報以及網(wǎng)絡(luò)等多種搜尋渠道獲取委托貸款交易中借貸雙方的地理位置，然后運(yùn)用Google地圖工具搜索計算出借貸雙方所在地之間的駕車距離，最后為了消除原始物理距離數(shù)據(jù)的右尾特性，對原始距離數(shù)據(jù)取對數(shù)，并將其作為借貸距離的測度。

然后，我們重新構(gòu)造了一個信息不對稱的測度指標(biāo)Asym=Age+Distance，當(dāng)借款企業(yè)的年齡大于年齡均值時，表明信息不對稱程度較輕，我們?nèi)ge=0，否則取1;當(dāng)借款企業(yè)與貸款企業(yè)的距離大于距離均值時，表明信息不對稱程度較嚴(yán)重，我們?nèi)istence=1，否則取0。這樣Asym可能的取值就有0、1和2，我們將樣本分為Asym＞0和Asym=0兩組，其中，Asym＞0表示信息不對稱程度較重，Asym=0表示信息不對稱程度較輕。據(jù)此來進(jìn)一步探討信息不對稱對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響。

“健康土壤對于全面提供農(nóng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)服務(wù)至關(guān)重要。當(dāng)前，農(nóng)業(yè)資源長期透支，面源污染日益加重，化學(xué)農(nóng)藥及化肥過度使用，致使全球約33%的土壤退化情況嚴(yán)重?！盢ey介紹，生物技術(shù)是引領(lǐng)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的主要發(fā)展方向，奧特奇在遵循自然之道的基礎(chǔ)之上，利用微生物發(fā)酵技術(shù)，激活土壤微生物活性，推動土壤健康，為農(nóng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供有效路徑。

表3.2中相關(guān)回歸分析結(jié)果與前面表3.1的回歸結(jié)果基本一致。

表3.2 信息不對稱對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響

2.借款企業(yè)風(fēng)險視角

貸款期限必然受到借款企業(yè)風(fēng)險狀況的影響，然而對于借款企業(yè)風(fēng)險的測度在學(xué)術(shù)界還沒有達(dá)成一致。Berger et al.(2005)用銀行風(fēng)險評級作為借款人風(fēng)險的代理變量，Oritz－Molina and Penas(2008)用會計指標(biāo)(公司和所有者違約)來代理公司風(fēng)險，然而本文限于數(shù)據(jù)可得性，選取委托貸款中的抵押擔(dān)保條款Collateral作為委托貸款交易中借款者風(fēng)險狀況的測度指標(biāo)。公告一般都披露了信貸契約中是否包含抵押條款，而且部分公告還披露了具體抵押品及其數(shù)額等詳細(xì)信息，為了盡量降低抵押額度信息缺失引致的數(shù)據(jù)樣本損失，我們使用虛擬變量來測度:如果委托貸款中涵括抵押條款則取值為1，表明風(fēng)險較大;否則記為0，表明風(fēng)險較小。

本文這樣處理的原因有兩個:其一，由于委托貸款交易涉及很多非上市公司(在本文所選取的217個樣本中僅有12家公司為上市公司)，難以獲得相應(yīng)數(shù)據(jù)以估計其風(fēng)險狀況，因而只能在數(shù)據(jù)可得性前提下選擇合適測度指標(biāo);其二，基于我國信貸實(shí)踐的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，道德風(fēng)險模型的預(yù)測和我國信貸市場的真實(shí)情況相符，即企業(yè)抵押擔(dān)保行為與其貸款違約率顯著正相關(guān)(尹志超、甘梨，2011 等)［40］①感謝匿名審稿人的意見。實(shí)際上，表2回歸結(jié)果顯示，抵押擔(dān)保降低了貸款期限。這意味著，貸款者認(rèn)為提供抵押擔(dān)保的企業(yè)具有較高的信貸風(fēng)險，為了進(jìn)一步控制風(fēng)險，貸款者縮短了貸款期限。因而，我國信貸實(shí)踐中整體表現(xiàn)為抵押擔(dān)保與高借貸風(fēng)險正相關(guān)。當(dāng)然，審稿人的意見很有啟發(fā)性，我們將在未來研究中進(jìn)一步探索抵押擔(dān)保與信貸風(fēng)險之間的復(fù)雜聯(lián)系機(jī)制，并嘗試將各種效應(yīng)分離出來。。因此，對借款企業(yè)按照是否提供了抵押擔(dān)保進(jìn)行分組回歸分析，比較研究借款企業(yè)風(fēng)險對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響。

表4中A組回歸為有抵押擔(dān)保組，即風(fēng)險較大組，第1列顯示，在控制行業(yè)和年度變量的前提下，Rrr與貸款期限在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);第2列結(jié)果表明，在引入企業(yè)所有制屬性這一企業(yè)特征變量之后，Rrr與貸款期限仍然顯著負(fù)相關(guān);第3列顯示，進(jìn)一步引入Amount、Interest等其他借貸條款變量之后，Rrr的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著。觀察表4中B組針對無抵押擔(dān)保組即借款企業(yè)風(fēng)險較小組的回歸可知，Rrr與貸款期限的關(guān)系都十分不顯著。這表明，與風(fēng)險較小的借款企業(yè)相比，貨幣政策對風(fēng)險較大的企業(yè)的借款期限的影響更為顯著，這與假設(shè) H2b一致。這些檢驗結(jié)果揭示出，高風(fēng)險借款者的風(fēng)險因素顯著增強(qiáng)了貨幣政策趨緊對貸款期限的縮短作用。

表4 借款企業(yè)風(fēng)險對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響

3.借款企業(yè)所有制屬性視角

借款企業(yè)所有制屬性可能是影響貸款期限的一個因素，我們按照借款企業(yè)是否為國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸分析，比較研究借款企業(yè)所有制屬性對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響。

表5中A組回歸為非國有企業(yè)組，第1列顯示，在控制行業(yè)和年度變量的前提下，Rrr與貸款期限在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);第2列結(jié)果表明，在引入企業(yè)所有制屬性這一企業(yè)特征變量之后，Rrr與貸款期限仍然顯著負(fù)相關(guān);第3列顯示，進(jìn)一步引入Amount、Interest等其他借貸條款變量之后，Rrr的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著。觀察表5中B組針對借款企業(yè)為國有企業(yè)組的回歸可知，Rrr與委托貸款期限的關(guān)系負(fù)相關(guān)，但都十分不顯著。這表明，與借款企業(yè)是國有屬性相比，貨幣政策對借款企業(yè)為非國有屬性時提供的貸款的期限影響更為顯著，這與假設(shè)H2c一致。

表5 借款企業(yè)所有制屬性對“貨幣政策－貸款期限”關(guān)系的影響

最后，為了避免貨幣政策的測度變量選取對回歸結(jié)果的影響，我們選取貨幣政策感受指數(shù)來測度貨幣政策，回歸分析表明，檢驗結(jié)果與前文的回歸結(jié)果基本一致①限于篇幅，文中沒有報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，讀者如有需要可向作者索取。。

五、結(jié)論

本文以我國2004－2013年上市公司公告的委托貸款樣本為研究對象，實(shí)證考察了貨幣政策對貸款期限的影響。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策趨緊與委托貸款期限顯著負(fù)相關(guān):緊縮貨幣政策將縮短企業(yè)貸款期限，而且，這一作用機(jī)制因為借款企業(yè)在微觀特征方面的異質(zhì)性而表現(xiàn)出豐富的差異。其一，借款企業(yè)的年齡越小，借貸雙方之間的距離越大，借貸雙方之間的信息不對稱程度越大，貨幣政策趨緊對貸款期限的降低作用越顯著;其二，借款企業(yè)風(fēng)險越大，貨幣政策緊縮對貸款期限的降低作用越顯著;其三，與國有借款企業(yè)相比，貨幣政策趨緊對民營借款企業(yè)貸款期限的降低作用相對更顯著。

本文研究結(jié)果表明，債權(quán)人在貨幣政策緊縮時期通過縮短債務(wù)期限來控制風(fēng)險和信息不對稱問題。這有助于我們認(rèn)識到轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家貨幣政策這一宏觀經(jīng)濟(jì)條件對企業(yè)間信貸期限施加的作用，而且加深了我們對其運(yùn)作機(jī)制的理解，進(jìn)而為債務(wù)期限決定及其影響因素的相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)提供了來自中國的新鮮經(jīng)驗證據(jù)，也推動、拓展了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題的研究。

本文研究表明，緊縮的貨幣政策不僅降低了企業(yè)的貸款可得性，而且縮短了企業(yè)的貸款期限，并且對信息不對稱較嚴(yán)重、風(fēng)險較高和民營屬性的借款企業(yè)貸款期限的降低作用更顯著，因而，央行等相關(guān)政府部門在經(jīng)濟(jì)狀況較差時期有必要施加特別關(guān)注，避免這些企業(yè)受到流動性風(fēng)險沖擊。

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