冉春芳　馮政　冉光圭

[內(nèi)容摘要]本文通過構(gòu)建聯(lián)立方程模型控制內(nèi)生性問題，系統(tǒng)地研究了董事會(huì)構(gòu)成的決定因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績、國有股權(quán)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)；與股權(quán)集中度、管理層持股比例呈倒“U”型曲線關(guān)系，與財(cái)務(wù)杠桿呈“U”型曲線關(guān)系；與法律環(huán)境、CEO兩職兼任顯著正相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]董事會(huì)構(gòu)成；決定因素；聯(lián)立方程模型

[中圖分類號]F121.26 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）06-0119-14

一、引言

現(xiàn)代公司制企業(yè)的典型特征是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。由于股東和經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，當(dāng)經(jīng)營者不擁有公司100%股份時(shí)，經(jīng)營者有動(dòng)機(jī)做出有損股東利益的決策行為，代理問題由此產(chǎn)生。在公司權(quán)力配置中，股東作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者享有剩余索取權(quán)，經(jīng)營者享有決策管理權(quán)，而決策控制權(quán)則被賦予公司董事會(huì)。作為分散股東利益的集約化代表，公司董事會(huì)的主要職責(zé)是聘任、解雇和激勵(lì)公司高級管理人員，并對他們的決策行為進(jìn)行授權(quán)批準(zhǔn)和有效監(jiān)督。董事會(huì)是公司內(nèi)部治理的核心，在公司治理結(jié)構(gòu)中扮演著日益重要乃至中心的角色。董事會(huì)構(gòu)成決定著董事會(huì)運(yùn)行的方式和效率，是理解董事會(huì)職能的鑰匙。因此，探討董事會(huì)構(gòu)成的決定因素是一個(gè)非常重要的研究話題。然而，在已有的研究文獻(xiàn)中，學(xué)者們大多將董事會(huì)構(gòu)成視為外生變量，著重考察公司組織特征（如公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司年齡等）對董事會(huì)構(gòu)成的影響。這一方面難以克服董事會(huì)構(gòu)成的內(nèi)生性問題，另一方面忽視了外部市場、法律環(huán)境對董事會(huì)構(gòu)成的影響。

本文通過構(gòu)建聯(lián)立方程模型控制內(nèi)生性問題，從公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)政策、法律和市場環(huán)境四個(gè)維度考察董事會(huì)構(gòu)成的決定因素，在控制了制度因素影響后，我們發(fā)現(xiàn)：（1）公司業(yè)績、國有股權(quán)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模對獨(dú)立董事比例有顯著負(fù)向影響；（2）法律環(huán)境、CEO兩職兼任、公司年齡對獨(dú)立董事比例有顯著正向影響；（3）公司獨(dú)立董事比例與第一大股東持股比例和管理層持股比例之間呈倒“U”型曲線關(guān)系，與財(cái)務(wù)杠桿呈“U”型曲線關(guān)系。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，采用聯(lián)立方程模型，有效地解決了董事會(huì)構(gòu)成的內(nèi)生性問題，使研究結(jié)論更具有解釋力。第二，考察了法律和市場環(huán)境對董事會(huì)構(gòu)成的影響，將董事會(huì)構(gòu)成的研究從公司組織層面推進(jìn)到外部市場和法律環(huán)境層面，為理解董事會(huì)構(gòu)成的決定因素增添了新的視角。第三，Linck，Netter和Yang認(rèn)為，樣本容量過小會(huì)因?yàn)楣咎卣髯兞渴芟薅z漏具有代表性的董事會(huì)結(jié)構(gòu)決定因素。本文以1999-2012年2554家上市公司11743個(gè)觀測值為樣本，避免了因樣本容量過小而產(chǎn)生的遺漏變量問題。

二、文獻(xiàn)回顧

縱觀國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，學(xué)界主要從CEO與董事的博弈視角、戰(zhàn)略權(quán)變視角和代理理論視角三個(gè)方面探討董事會(huì)構(gòu)成的決定因素，我們分別稱之為“均衡觀”“權(quán)變觀”和“代理觀”。

（一）董事會(huì)構(gòu)成的“均衡觀”

Hermalin和Weisbach開創(chuàng)了董事會(huì)構(gòu)成問題研究的先河。他們利用142家美國公司的董事選聘過程考察了董事會(huì)構(gòu)成的決定因素，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司業(yè)績下滑甚至退出某一產(chǎn)品市場及CEO更替時(shí)，董事會(huì)中外部董事增加而內(nèi)部董事減少，從而董事會(huì)變得更加獨(dú)立；隨著CEO任職年限延長或臨近退休時(shí)，公司獨(dú)立董事比例下降。Coles等研究發(fā)現(xiàn)，CEO的任期和投票權(quán)對公司獨(dú)立董事比例有顯著負(fù)向影響，從而進(jìn)一步佐證了這一觀點(diǎn)，即董事會(huì)構(gòu)成是CEO與其他董事會(huì)成員博弈的均衡結(jié)果。而Pathan和Skully卻發(fā)現(xiàn)，銀行的CEO對獨(dú)立董事比例并沒有影響，這意味著“討價(jià)還價(jià)理論”并不適合解釋銀行類上市公司董事會(huì)構(gòu)成的決定因素。

（二）董事會(huì)構(gòu)成的“權(quán)變觀”

PearceⅡ和Zahra從戰(zhàn)略權(quán)變的視角考察了董事會(huì)構(gòu)成的決定因素，研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)構(gòu)成與公司環(huán)境的不確定性、財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，與滯后一期的公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。Markarian和Parbonetti分析了公司經(jīng)營的復(fù)雜性對董事會(huì)構(gòu)成的影響，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部決策程序越復(fù)雜，內(nèi)部董事占比越高；當(dāng)公司面臨更復(fù)雜的外部環(huán)境時(shí)，外部董事占比就越高。Boone等從經(jīng)營范圍與復(fù)雜性、監(jiān)督收益與成本、討價(jià)還價(jià)三個(gè)維度考察了董事會(huì)規(guī)模和構(gòu)成的影響因素，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性伴隨公司的成長和多元化的擴(kuò)展而增強(qiáng)，并與公司CEO的討價(jià)還價(jià)能力負(fù)相關(guān)，與監(jiān)督成本正相關(guān)。李漢軍和張俊喜檢驗(yàn)了董事會(huì)構(gòu)成和公司績效間的動(dòng)態(tài)滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與滯后一期的Tobin'Q主營業(yè)務(wù)利潤率、董事會(huì)規(guī)模、CEO兩職兼任顯著負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模顯著正相關(guān)。

（三）董事會(huì)構(gòu)成的“代理觀”

Bathala和Rao發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例、股利支付率和財(cái)務(wù)杠桿對獨(dú)立董事比例有顯著負(fù)向影響，驗(yàn)證了代理框架下董事會(huì)構(gòu)成的“替代假說”。Li發(fā)現(xiàn)，集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)獨(dú)立性之間是互為替代的公司治理機(jī)制。Kim等發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性與國家層面的投資者法律保護(hù)程度正相關(guān)，與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。Mak和Li發(fā)現(xiàn)，管理股權(quán)對獨(dú)立董事比例有顯著負(fù)向影響，而Arthur卻發(fā)現(xiàn)，管理股權(quán)與獨(dú)立董事比例之間并非簡單線性關(guān)系，而是一種曲線關(guān)系。Chen和Al-Najjar發(fā)現(xiàn)，中國公司的監(jiān)事會(huì)規(guī)模、國有股權(quán)對董事會(huì)獨(dú)立性有顯著負(fù)向影響。黃張凱等則考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國上市公司董事會(huì)構(gòu)成的影響，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度、國有股權(quán)和社會(huì)公眾股對公司獨(dú)立董事比例有顯著負(fù)向影響。

表1總結(jié)了有關(guān)董事會(huì)構(gòu)成決定因素的實(shí)證研究文獻(xiàn)。從表1不難看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于董事會(huì)構(gòu)成的決定因素并未取得明確、一致的研究結(jié)論。比如，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿對獨(dú)立董事比例有負(fù)向影響，而一些學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)二者之間呈正相關(guān)關(guān)系；再如，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理股權(quán)與獨(dú)立董事比例正相關(guān)，而更多的學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；等等。這可能與各國的制度背景有關(guān)，也可能是因?yàn)闃颖具x擇偏差或者模型設(shè)定偏誤所致。