李迅雷

杠桿交易作為一項(xiàng)交易工具，無法改變市場(chǎng)的趨勢(shì)，只能影響市場(chǎng)的節(jié)奏和速度。作為杠桿力不足2倍的融資融券交易，更不應(yīng)該成為市場(chǎng)漲跌的替罪羊

融資融券不應(yīng)成為市場(chǎng)暴跌的替罪羊

2014-2015年是融資融券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要年份。融資融券交易股票標(biāo)的從2013年的700余只增加至916只，融資融券標(biāo)的家數(shù)覆蓋率和流通市值覆蓋率分別提升至33%和76.8%。伴隨著2014年下半年和2015年上半年市場(chǎng)的火爆，兩融交易獲得飛躍發(fā)展，融資融券余額從2014年7月底的4404億元，上升至2015年6月高峰時(shí)期的2.27萬億，融資融券余額流通市值占比也由初期的不足2%迅速上升至5%的高位水平。短短3年時(shí)間，融資融券市場(chǎng)無論是余額總量還是交易量均達(dá)到成熟市場(chǎng)相應(yīng)水平。

融資融券交易蓬勃發(fā)展的階段，也正是A股市場(chǎng)經(jīng)歷跌宕起伏歷史性行情的階段：2015年年初在流動(dòng)性充裕背景下，A股市場(chǎng)演繹了一輪基于改革預(yù)期的牛市行情，上證指數(shù)從年初的3234點(diǎn)最高飆升至5166點(diǎn)，上漲幅度高達(dá)60%。從2015年6月12日開始，上證指數(shù)出現(xiàn)斷崖式下跌，17個(gè)交易日內(nèi)從最高點(diǎn)急跌至3373點(diǎn)，抹去年初以來絕大部分漲幅。經(jīng)歷了市場(chǎng)的大起大落，投資者將負(fù)面情緒的矛頭直指以融資融券為代表的杠桿交易，一時(shí)間融資融券業(yè)務(wù)被推到了風(fēng)口浪尖。

杠桿交易，是金融市場(chǎng)的重要交易工具，在成熟市場(chǎng)承擔(dān)著活躍市場(chǎng)交易、低成本構(gòu)建投資組合等多項(xiàng)重任。在任何的市場(chǎng)變化中，杠桿交易作為一項(xiàng)交易工具，都無法決定市場(chǎng)的走向，無法改變市場(chǎng)的趨勢(shì)，只是影響市場(chǎng)的節(jié)奏和速度。因此，作為杠桿力不足2倍的融資融券交易，是經(jīng)過嚴(yán)密制度設(shè)定、在長(zhǎng)期成熟市場(chǎng)運(yùn)行的交易工具，更不應(yīng)該成為市場(chǎng)漲跌的替罪羊。

其一，市場(chǎng)漲跌有其核心動(dòng)因，交易工具絕非主要矛盾。市場(chǎng)的漲跌由當(dāng)期的主要矛盾決定，交易工具在任何階段都只是市場(chǎng)交易的手段，而非行情推動(dòng)的驅(qū)動(dòng)性因素。正如股指期貨推出時(shí)，市場(chǎng)雖然出現(xiàn)大幅下跌，但行情的驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)整等多重因素疊加，而不能簡(jiǎn)單歸責(zé)于做空機(jī)制的出現(xiàn)。

本輪市場(chǎng)的上漲，源于流動(dòng)性過剩與改革預(yù)期帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。這兩個(gè)因素共同驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上升。通過對(duì)比2012年底到2013年底和2014年7月到2015年7月兩個(gè)融資融券高速發(fā)展的階段，我們可以看出，融資融券業(yè)務(wù)不是驅(qū)動(dòng)行情的核心因素：雖然兩階段融資融券交易均經(jīng)歷了超過300%的同比快速增長(zhǎng)，但在前一階段，股指沒有出現(xiàn)絲毫的上升變化。

本輪市場(chǎng)的下跌同樣是基于估值等市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素而非融資融券交易。截止2015年6月30日，我們可以看到A股中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體估值已經(jīng)高達(dá)112和75倍，同期法國(guó)中小盤指數(shù)和納斯達(dá)克估值僅為37和21倍。估值壓力、市場(chǎng)預(yù)期變化是市場(chǎng)調(diào)整的關(guān)鍵性因素而絕非作為交易工具的融資融券。

其二，本輪市場(chǎng)漲跌中不受監(jiān)管的非法杠桿交易對(duì)市場(chǎng)帶來了更大傷害。雖然杠桿交易不是決定行情運(yùn)行方向的核心因素，但也應(yīng)該客觀認(rèn)識(shí)到，在特殊時(shí)期，杠桿交易確實(shí)能起到加大市場(chǎng)波動(dòng)的助力作用。特別是不能及時(shí)監(jiān)控和得到充分信息披露的杠桿交易，成為市場(chǎng)的信息盲區(qū)，給市場(chǎng)波動(dòng)帶來了極大的不確定性。

本次牛市行情啟動(dòng)后，通過民間借貸、信托、銀行優(yōu)先級(jí)等各種形式形成的不受監(jiān)控的杠桿交易快速發(fā)展，許多杠桿倍數(shù)高達(dá)4-5倍，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)極高，成為市場(chǎng)穩(wěn)定的不定時(shí)炸彈。由于這些杠桿交易無法進(jìn)行有效監(jiān)控和充分的信息披露，對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生了較為顯著的負(fù)面影響。融資融券雖然也是杠桿交易的一種，但融資融券交易信息能夠得到充分披露，交易參與者資質(zhì)經(jīng)過嚴(yán)格篩選，杠桿比例得到嚴(yán)格控制，是風(fēng)險(xiǎn)可控的杠桿交易，應(yīng)與不受監(jiān)控的非法杠桿交易予以區(qū)分。

其三，從海外融資融券市場(chǎng)運(yùn)行來看，規(guī)范化的融資融券交易相當(dāng)理性，助漲助跌效應(yīng)遠(yuǎn)小于其他交易工具。海外融資融券市場(chǎng)交易的方向在大多數(shù)時(shí)候與行情發(fā)展呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，亦即市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，融資交易下降，融券交易回升；市場(chǎng)大幅下跌時(shí)則反之。我們觀察臺(tái)灣股指出現(xiàn)大幅波動(dòng)的20世紀(jì)80年代，可以看到，在市場(chǎng)出現(xiàn)超過40%的大幅回撤時(shí)，融資交易起到了行情緩沖墊的作用。

全盤否定融資融券無異于因噎廢食

杠桿交易雖然在特殊時(shí)期起到加大市場(chǎng)波動(dòng)的作用，但作為重要的金融交易工具，我們也不應(yīng)該因噎廢食，完全否定杠桿交易的作用。融資融券交易作為成熟證券市場(chǎng)運(yùn)行已久的一項(xiàng)交易制度，更具有多方面正面積極意義。

首先，融資融券交易有利于活躍市場(chǎng)，增加流動(dòng)性。融資融券市場(chǎng)通過兩個(gè)途徑為市場(chǎng)提供流動(dòng)性：一方面，融資功能通過券商、證金公司兩個(gè)層次融資為整體體系補(bǔ)充流動(dòng)性，同時(shí)保證金提供的杠桿增強(qiáng)流動(dòng)性的力度；另一方面，融資、融券交易換手率顯著高于一般交易，為個(gè)券提供更多的流動(dòng)性，使得交易更為活躍。

Woolridge和Dickinson在1994年的研究表明，賣空交易者通過在上漲的市場(chǎng)中增加賣空交易量，而在下跌的市場(chǎng)中減少賣空交易量來向整個(gè)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（ 2003） 利用換手率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)， 通過對(duì)111 個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場(chǎng)國(guó)家中，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性要明顯低于沒有賣空約束條件的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家。endprint

從融資融券交易活躍市場(chǎng)的角度來看，信用交易的活躍度顯著高于一般證券交易。將臺(tái)灣的情況和中國(guó)A股尚未開展融資融券時(shí)的情況相對(duì)照，在A股估值下行階段或熊市持續(xù)低位震蕩階段，換手率持續(xù)維持低位。而臺(tái)灣即使在股指大幅下跌階段，市場(chǎng)也保持了非常穩(wěn)定的換手率水平。說明在市場(chǎng)低迷時(shí)，融資融券交易是保持市場(chǎng)交易順暢的重要工具。

其次，融資融券交易有助于推動(dòng)證券合理估值，減弱市場(chǎng)波動(dòng)性。在成熟市場(chǎng)的融資融券交易中，融資融券是兼具做空和做多雙面功效的優(yōu)良工具。當(dāng)個(gè)股上漲至偏離合理估值區(qū)域，可以利用融券交易賣空使之回歸價(jià)值區(qū)域；當(dāng)個(gè)股過跌時(shí)，也可以用融資買入提升估值至合理區(qū)域。

Bris 等（2004）對(duì)全球47 個(gè)市場(chǎng)的研究以及Charoenrook和Daouk（2005）對(duì)全球111 個(gè)市場(chǎng)的研究也都發(fā)現(xiàn)賣空交易可以顯著降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。廖士光等（2005，2007）分別對(duì)臺(tái)灣和香港市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)也得到相同的結(jié)果。將2008年美國(guó)禁空的個(gè)股指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)性相比較，可以看到，禁空指數(shù)波動(dòng)率始終都是大于標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率的，也從側(cè)面印證了賣空功能對(duì)個(gè)券價(jià)格的穩(wěn)定作用。

融資融券作為風(fēng)險(xiǎn)可控的杠桿交易代表，經(jīng)過成熟市場(chǎng)的實(shí)證驗(yàn)證，是可以持久穩(wěn)健發(fā)展的交易工具。中國(guó)的融資融券制度，將風(fēng)險(xiǎn)可控放在第一位，從最初的交易方式選擇到各項(xiàng)制度安排，無一不考慮到風(fēng)險(xiǎn)的可控性。

首先，從制度設(shè)計(jì)上，中國(guó)采取的是相對(duì)保守的集中授信制度。集中授信模式，也稱專業(yè)化授信模式，在這種模式下，半官方的證券金融公司是交易體系的核心。當(dāng)投資者申請(qǐng)融資融券，券商自身資金或券源不足時(shí)，通過向?qū)ｉT的證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，來滿足客戶的需求。集中授信模式便于管理，當(dāng)局通過證券金融公司調(diào)控證券市場(chǎng)的資金和證券流量，但由于市場(chǎng)化程度相對(duì)低，也犧牲了相當(dāng)一部分的靈活性和資源配置效率。中國(guó)采取這種授信方式，主要考慮到股市發(fā)展程度不高，多層次的資本市場(chǎng)尚未完全建立。證金公司的集中管控，可以對(duì)融資融券市場(chǎng)形成一定程度的全局控管，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，中國(guó)保證金制度安排嚴(yán)格，杠桿水平不高。保證金制度決定融資融券的杠桿水平，是信用體制中最重要的制度之一，保證金制度主要包括初始保證金和維持保證金。與成熟市場(chǎng)比較，中國(guó)無論是初始保證金還是維持保證金都選擇了最高水平，對(duì)融資交易的杠桿進(jìn)行充分控制。50%的初始保證金比例意味著利用融資融券工具可以進(jìn)行投資的杠桿比例僅為2倍，遠(yuǎn)低于期貨、期權(quán)等其他金融產(chǎn)品杠桿比例。

再次，借鑒日本和臺(tái)灣的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，中國(guó)的融資融券體系從證金公司、券商兩個(gè)層級(jí)對(duì)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格管控，制定了較為嚴(yán)格的風(fēng)控規(guī)章制度。當(dāng)單只標(biāo)的證券的融資（或融券）余額達(dá)到該證券上市可流通市值的25%時(shí)，交易所在次一交易日暫停其融資（融券）交易。當(dāng)單只轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券轉(zhuǎn)融券余額達(dá)到該證券上市可流通市值的10%時(shí)，證金公司將暫停其交易。證金公司接受單只充抵保證金證券的市值達(dá)到該證券總市值的15%時(shí)，證金公司暫停接受該證券作為擔(dān)保證券。

融資融券制度及風(fēng)控管理仍需完善

雖然融資融券制度經(jīng)過長(zhǎng)期醞釀，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了最大限度的考慮和詳盡的制度安排，但不可否認(rèn)的是，本輪市場(chǎng)的大起大落中，融資融券制度中的弊端和風(fēng)控管理中存在的問題也得以充分顯露。進(jìn)一步完善融資融券制度，加強(qiáng)風(fēng)控管理是當(dāng)務(wù)之急。

首先，融資融券制度中已有的風(fēng)險(xiǎn)控制制度應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行，不可偏廢。由于融資融券交易的杠桿特性，對(duì)融資融券交易參與者進(jìn)行資格篩選，是國(guó)際通行的投資者適當(dāng)性原則。中國(guó)融資融券制度建立初期，基于風(fēng)險(xiǎn)承受能力考量原則，首先從資本金上對(duì)客戶進(jìn)行了一定程度的控制，對(duì)客戶提出50萬元資金規(guī)模的要求。但在實(shí)際執(zhí)行中，證券公司為了拓展業(yè)務(wù)，往往忽略這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，將有融資交易愿望的客戶全數(shù)納入，使得低風(fēng)險(xiǎn)承受能力投資人大量進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)域，降低了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

其次，應(yīng)加強(qiáng)融資融券市場(chǎng)整體預(yù)警能力，提高整體風(fēng)險(xiǎn)控制能力。雖然中國(guó)的融資融券制度從細(xì)則上對(duì)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳盡控制，但對(duì)融資融券交易整體的風(fēng)險(xiǎn)控制上，存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制缺乏，風(fēng)控能力不足的問題。

在2014年7月啟動(dòng)的本輪市場(chǎng)上行中，管理層在較早的時(shí)點(diǎn)就意識(shí)到了累積的融資交易風(fēng)險(xiǎn)，但由于缺乏交易經(jīng)驗(yàn)及預(yù)警機(jī)制，未能及時(shí)有效地提示風(fēng)險(xiǎn)。而在風(fēng)險(xiǎn)累積到較高程度時(shí)，也不敢貿(mào)然實(shí)施融資融券交易整體控制手段。

對(duì)中國(guó)融資融券市場(chǎng)而言，要降低融資融券交易的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)控制兩個(gè)方面入手完善風(fēng)控體制。在融資或融券交易整體增長(zhǎng)過快時(shí)，首先通過公示或警示的手段通告市場(chǎng)參與者，提示融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上市場(chǎng)仍大幅單向變動(dòng)，應(yīng)考慮提高擔(dān)保證券擔(dān)保比例，提升參與者的風(fēng)險(xiǎn)承受力。如若力度仍不足，可考慮提升初始保證金比例，直接降低融資融券交易杠桿，達(dá)到控制融資融券整體交易風(fēng)險(xiǎn)的目的。

第三，融資融券交易應(yīng)均衡發(fā)展。在中國(guó)融資融券交易中，牛市熱情推動(dòng)了融資交易的快速發(fā)展，但融券交易卻發(fā)展遲滯。融資余額高峰時(shí)達(dá)到2.2萬億，而融券余額最高也未達(dá)到過100億元。這種極度的不平衡，一方面，與市場(chǎng)的階段性做多熱情高漲密切相關(guān)；另一方面，也與轉(zhuǎn)融券交易發(fā)展遲緩，證金公司對(duì)融券業(yè)務(wù)推動(dòng)力度不足有密切關(guān)系。無券可借的局面造成市場(chǎng)做空機(jī)制缺乏，即使理性投資者看到個(gè)券高估，也無法通過借券做空使得市場(chǎng)回歸理性合理位置。只有融資、融券交易平衡發(fā)展，兩條腿走路，才能充分發(fā)揮融資融券制度優(yōu)勢(shì)，協(xié)助市場(chǎng)回歸合理估值區(qū)域。

（作者為海通證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint