樊麗麗

【摘 要】 債務抵稅一方面可以降低公司資本成本，提高公司價值；另一方面?zhèn)鶆找矌磉`約風險。因此，債務違約是影響公司價值的一個重要因素。傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型沒有考慮違約風險的影響。文章主要研究在違約風險的情況下對現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行修正。經修正后的模型表明違約風險會導致公司更高的加權平均資本成本折現(xiàn)率，體現(xiàn)了違約風險給公司價值帶來的消極影響，從而修正的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型增強了其客觀性和實用性。

【關鍵詞】 違約風險； 折現(xiàn)現(xiàn)金流模型； 加權平均資本成本

中圖分類號：F014.9 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0075-04

一、引言

（一）研究背景

根據(jù)國際評級機構標準普爾（簡稱標普）的違約研究顯示，1981年至2012年間，全球投機級企業(yè)債券違約率從0.62%到11.05%不等，投資級企業(yè)債券違約率從0%到0.42%不等。過去10年間全球企業(yè)債務違約平均為101宗，2009年高達267宗，每年都有不少公司出現(xiàn)債務違約，中國也不例外。據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年，全國僅媒體曝光的重大企業(yè)債務風險事件就有46起，涉及40多家商業(yè)銀行，風險金額近千億元。

自2014年4月興潤置業(yè)因經營不善和高利貸打響房地產企業(yè)債務違約第一槍后，2015年年初佳兆業(yè)因未能支付兩筆債券的利息而違約，成為首家國際債券違約的中國地產商。在佳兆業(yè)違約的同一個月之內，多家中國企業(yè)信用評級被調降，企業(yè)違約風險漸顯，并且呈現(xiàn)從民營企業(yè)向國營企業(yè)蔓延的趨勢。2015年4月20日，保定天威因巨額虧損無法償付“11天威MTN2”本期利息的違約事件，成為了繼超日債利息違約、湘鄂債本金違約后中國首例國企債券違約案例，剛性兌付魔咒被打破。

標普的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年底中國非金融企業(yè)債務高達14.2萬億美元，占GDP的119%，已超過美國成為全球企業(yè)債務規(guī)模最高的國家。隨著經濟下行壓力加大，未來流動性可能進一步收緊，借貸成本升高，相關信用風險明顯加大。企業(yè)債務的增多可能會加速國內債務重組，并且引發(fā)更多債務違約問題，未來中國企業(yè)債的違約率會出現(xiàn)上升態(tài)勢。鑒于此，信用風險將重新定價，信用債也將回歸風險定價本源。

（二）文獻綜述

價值評估歷史悠久，其理論源于資本預算中的現(xiàn)值方法及Miller和Modigliani（1961）的價值評估方法，現(xiàn)已得到廣泛流傳和進一步發(fā)展。特別值得一提的是美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特和施特恩（1986）提出的企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流法，由于其簡單、準確、有力的特點，被廣泛應用于公司估值實踐中，并成為學術界熱捧的主流估值模型。

從關于企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的現(xiàn)有文獻研究來看，國內學者大多集中于研究模型在個別企業(yè)或行業(yè)的應用實踐，如季斌（2012）、孫博文（2014）、李文穎（2014）、黃敏（2015）等。也有很多學者把該模型與其他模型進行比較和分析，如鄒國卿（2009）、劉捷（2012）、王曦（2013）等。

早期有學者考慮了模型存在的缺陷并對其進行修正，如翟其紅（2004）在行業(yè)平均凈資產收益率基礎上，通過將企業(yè)的經營風險和財務風險與行業(yè)的經營風險和財務風險的比較對模型的折現(xiàn)率進行了調整，但其缺點是未來的行業(yè)平均凈資產收益率很難估計，實用性較差；李瑞蘭（2005）則用概率理論對折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型進行了修正，即用未來每年預計現(xiàn)金流量的期望值代替其修正前的確定值來對模型進行修正，但他們都沒有考慮到債務的違約風險。

有學者認識到了違約風險對資本成本的影響，如潘怡旻（2006）發(fā)現(xiàn)違約風險的增加會使企業(yè)的債務融資成本隨著增加，并建立了包含違約風險的最優(yōu)資本結構。但到目前為止，國內尚未發(fā)現(xiàn)有關于如何把違約風險反映在企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型中的研究。國外學者Ruback（2002）、Cooper和Nyborg（2006）、Oded和Michel（2007）提出了通過對負債資本成本進行風險修正以獲得違約概率來處理違約風險的方法，但是這些方法有兩個重要缺陷：一是沒有明確構建違約事件模型，比如，未來稅盾的發(fā)生獨立于先前是否發(fā)生違約事件；二是更高的負債率和高度風險修正的債務成本會導致更高的利息率從而增加了稅盾。這些特征意味著企業(yè)的價值隨著負債率的增加而增加。

鑒于以上原因，有必要對傳統(tǒng)的企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)體系進行修正，將對違約風險的持續(xù)處理考慮進去，使公司定價更加符合客觀實際。

二、違約風險對企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型帶來的影響

（一）違約風險的含義

風險是指承諾的現(xiàn)金流不被支付或償還的可能性。本文的違約風險是指公司債務的違約風險。由于負債籌資要求固定的還本付息期限，到期必須足額支付，在負債融資水平較高的情況下，如果公司在債務到期時出現(xiàn)經營困難或現(xiàn)金流不足，未能支付或延遲支付利息以及本金，會構成違約，這種違約的可能性被稱為違約風險。

（二）傳統(tǒng)企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型簡介

折現(xiàn)現(xiàn)金流方法（DCF）認為：一項資產（或企業(yè)）價值大小，取決于它未來提供現(xiàn)金流量的能力。實際應用于企業(yè)估值實踐時，是對未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，因此也被稱作自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。自由現(xiàn)金流量是指公司在滿足了生產經營需要的各種稅費（不包括支付債務利息和本金）、營運資本支出、資本性支出后剩余的可以用于向所有投資者（包括債券人和股東）分配支付的現(xiàn)金流（科勒，1990）?？梢?，自由現(xiàn)金流是所有投資者共有的，必須由加權平均資本成本（WACC）來折現(xiàn)。加權平均資本成本反映了權益投資人和債務投資人的平均回報。

由于在計算自由現(xiàn)金流時，公司的資本被全部當作權益資本來計算納稅額，沒有考慮負債帶來的節(jié)稅收益，這個節(jié)稅收益就是稅盾。稅盾是有價值的，必須把稅盾計算在內。因此在包含WACC的企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型中，把稅盾作為資本成本的一部分，用企業(yè)所得稅稅率來降低債務資本成本，作為稅盾價值的計算。含稅盾的加權平均資本成本最簡單的形式是基于市值的稅后債務資本成本和權益資本成本的加權平均，計算公式如下：

Miles和Ezzell（1980）研究表明，假定負債比例D/V和資本成本，即權益資本成本RE和負債成本RD=rf在整個公司生命周期中保持不變，基于含稅盾的加權平均資本成本折現(xiàn)率折現(xiàn)的公司價值與基于無稅盾的加權平均資本成本折現(xiàn)率折現(xiàn)的公司價值的計算結果是相等的。

（三）違約風險對公司價值的影響

根據(jù)稅法的規(guī)定，股利的支付被看作一種利潤分配行為，只能在稅后支付，而企業(yè)的利息被看作是與生產經營有關的費用，可以稅前扣除，減少了納稅費用，從而間接增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，因此債務融資可以使公司獲得稅盾。由于稅盾的存在，可以降低加權平均資本成本，增加企業(yè)價值。

另外，高負債率的公司比低負債率的公司往往違約風險更大。如果不考慮違約風險，其他條件相同的情況下，高負債率的公司可能比低負債率的公司定價更高。這明顯是不符合實際的。因為一旦違約發(fā)生，就不能按照承諾的利息費用來計算相應的稅盾，意味著稅盾會減少甚至消失，進而減少公司的價值。

傳統(tǒng)企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型隱含的假設稅盾一直存在，直到公司生命周期結束，沒有考慮到違約風險對企業(yè)價值的負面影響，可能會導致公司價值的高估，因此要將企業(yè)承擔的違約風險考慮進去，進一步完善企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，使公司定價更加符合客觀實際。

三、含違約風險的企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的構建

（一）模型假設

假設1：公司的負債比例D/V、權益資本成本RE、負債資本成本RD、杠桿公司的資本成本KV和無風險利率rf隨時間推移保持不變。

假設2：假設任何情況下在任意時期t（在此期公司有償債能力）到隨后的時期t+1，公司剩余償債能力有單一概率p。相應地，為簡約化違約概念，對于一個有償債能力的公司，在任何情況任何時期，其單期違約概率為1-p。

假設3：企業(yè)要么持續(xù)經營（用N表示）并充分享有稅盾，要么發(fā)生違約（用Y表示）不能享受稅盾。

（二）企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的進一步擴展

企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的計算公式中，由于自由現(xiàn)金流是在假定全權益融資（無負債）情況下公司的稅后現(xiàn)金流量，因此債務對企業(yè)估值模型的影響不會體現(xiàn)在自由現(xiàn)金流中，而是體現(xiàn)在含稅盾的加權平均資本成本折現(xiàn)率上。因此，本文通過對含稅盾的加權平均資本成本折現(xiàn)率進行違約風險修正，使公司定價更加符合客觀實際。

根據(jù)條件期望的計算規(guī)則，可以得到：

公式（9）與公式（2）相比較，負債比例D/V和利息率？滋構成的稅收要素下降，因為在單期用無違約概率p進行了加權。因此，當計算含違約風險的加權平均資本成本折現(xiàn)率時，仍可以建立在無違約風險的傳統(tǒng)企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的框架上。顯然，對于給定的資本成本kv，違約風險的調整會使加權平均資本成本增加。這直觀描述了由于違約風險對公司價值的負面影響，使公司價值由于加權平均資本成本的增加而降低。

四、結論與建議

傳統(tǒng)的企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型僅考慮了負債利息帶來的稅盾好處，卻忽視了債務違約風險潛在的消極影響。本文致力于推導一個易處理的公司估值模型，這個模型考慮了負債存在違約風險的缺點。本文經過推導得到以下結論：

（1）違約風險修正后的新模型仍可建立在無違約風險的傳統(tǒng)企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流體系的基礎上，保持了傳統(tǒng)模型簡單、易處理的定價結構。（2）新模型中自由現(xiàn)金流的計算沒有發(fā)生變化，只是加權平均資本成本折現(xiàn)率進行了調整，這個調整涉及周期違約概率。調整后的加權平均資本成本折現(xiàn)率要比沒有考慮違約風險的加權平均資本成本折現(xiàn)率高，因為稅盾與單期內無違約概率進行了加權。（3）折現(xiàn)率的提高降低了企業(yè)的價值，體現(xiàn)了違約風險對公司價值的消極影響。

因此，在對負債水平比較高的公司進行估值時，由于負債水平高會帶來較大的違約風險，即特別是存在投機級公司債時，違約概率較高且有先前違約的歷史數(shù)據(jù)，建議投資者把違約風險考慮進去，減少公司的定價誤差，使投資決策更符合客觀實際。當然，對違約概率很低的公司進行估值時，也仍然可使用無違約風險的傳統(tǒng)企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

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