陳霞　許松濤

【摘 要】 文章以2007年到2013年國內(nèi)A股工業(yè)行業(yè)上市公司的微觀數(shù)據(jù)，研究環(huán)境規(guī)制對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響及其影響機(jī)理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體而言盈利能力和投資機(jī)會(huì)在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響中起到部分中介效應(yīng)作用，即嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制部分地通過對企業(yè)盈利能力和投資機(jī)會(huì)所產(chǎn)生的負(fù)面影響，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。研究結(jié)果表明，雖然我國的環(huán)境規(guī)制在一定程度上遏制了重污染行業(yè)上市公司的增長擴(kuò)張，但并未實(shí)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)研發(fā)激勵(lì)所產(chǎn)生的收入彌補(bǔ)成本之波特假說。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境規(guī)制； 企業(yè)價(jià)值； 盈利能力； 投資機(jī)會(huì)； 中介效應(yīng)

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1004-5937（2015）21-0054-05

一、引言

根據(jù)Miller and Modigliani（1961）的觀點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值取決于現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力和對未來凈現(xiàn)值為正的投資決策選擇價(jià)值（即投資機(jī)會(huì)）。隨著我國政府與社會(huì)對環(huán)境問題的日趨關(guān)注，環(huán)境規(guī)制政策近年來不斷加強(qiáng)，那么環(huán)境規(guī)制對相應(yīng)行業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了什么樣的影響，其影響機(jī)理是什么？本文基于上述考慮，利用2007年到2013年國內(nèi)工業(yè)行業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究環(huán)境規(guī)制對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響，并深入考察盈利能力和投資機(jī)會(huì)在其影響中的中介效應(yīng)。

本文的研究有著重要的理論意義。已有文獻(xiàn)關(guān)于環(huán)境規(guī)制對企業(yè)盈利能力影響的研究主要從行業(yè)層面進(jìn)行分析，難以有效控制企業(yè)個(gè)性特征且研究結(jié)論并不一致（Molina-Azorin et al.，2009），本文則在控制企業(yè)特征變量的基礎(chǔ)上，利用上市公司微觀數(shù)據(jù)考察我國環(huán)境規(guī)制對企業(yè)盈利能力的影響，以保障研究結(jié)論的可靠性；而環(huán)境規(guī)制對投資機(jī)會(huì)、企業(yè)價(jià)值的影響及其影響機(jī)理的研究，現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)尚未涉及。因此，本文的研究將豐富公司財(cái)務(wù)和環(huán)境規(guī)制理論研究的范疇。

推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變成為我國政府的重要目標(biāo)之一，而企業(yè)價(jià)值是公司財(cái)務(wù)管理和資本投資追求的重要目標(biāo)。本文考察環(huán)境規(guī)制對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)理，有助于評價(jià)我國現(xiàn)有的環(huán)境規(guī)制是否促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值流向低污染行業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策效果，這也是本文研究的現(xiàn)實(shí)意義所在。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境規(guī)制對上市公司盈利能力的影響

環(huán)境規(guī)制對企業(yè)盈利能力的影響，存在著兩種不同的觀點(diǎn)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制旨在修正市場失靈，將負(fù)的環(huán)境外部成本內(nèi)部化，從而增加企業(yè)的環(huán)境污染治理成本和生產(chǎn)成本，進(jìn)而降低盈利能力（Gray and Shadbegian，2003）。與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)相反，Porter（1991）、Porter and van der Linde（1995）的波特假說認(rèn)為，適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制有助于激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新，而新技術(shù)的研發(fā)應(yīng)用將改變企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)工藝，減少資源的投入和提高生產(chǎn)效率，可彌補(bǔ)甚至超過環(huán)境規(guī)制引發(fā)的治理成本。

具體到我國環(huán)境規(guī)制對企業(yè)盈利能力的影響上，周一虹和蘆海燕（2011）以1990年到2007年我國A股重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)我國重污染行業(yè)企業(yè)的投資收益率平均為4.36%，遠(yuǎn)低于上市公司整體行業(yè)7.34%的投資收益率。由于我國尚處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式過于依賴資源的投入與消耗，整體研發(fā)水平不足，故嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制將在整體上加快重污染行業(yè)企業(yè)的外部成本內(nèi)部化進(jìn)程。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：環(huán)境規(guī)制降低了相應(yīng)行業(yè)上市公司的盈利能力。

（二）環(huán)境規(guī)制對上市公司投資機(jī)會(huì)的影響

我國近年來環(huán)境規(guī)制力度不斷加強(qiáng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變成為中央政府的重要目標(biāo)之一，中央政府通過嚴(yán)格的主要污染物總量控制、投資立項(xiàng)審批、綠色證券、綠色信貸和落后產(chǎn)能的淘汰等政策來限制重污染行業(yè)的發(fā)展，加大了受環(huán)境規(guī)制嚴(yán)格管制行業(yè)企業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了相應(yīng)行業(yè)上市公司的投資機(jī)會(huì)。為此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：環(huán)境規(guī)制降低了相應(yīng)行業(yè)上市公司的投資機(jī)會(huì)。

（三）盈利能力與投資機(jī)會(huì)在環(huán)境規(guī)制對上市公司企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)

理論上，企業(yè)價(jià)值取決于現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力和對未來凈現(xiàn)值為正的投資決策選擇價(jià)值（即投資機(jī)會(huì)）。企業(yè)的盈利能力通常較容易度量，但投資機(jī)會(huì)則難以直接觀察?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要利用銷售增長率，甚至是企業(yè)價(jià)值本身的度量變量Tobin's Q值直接表述投資機(jī)會(huì)，而Rappaport（1987）的研究表明，銷售增長是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)來源。為此，本文使用凈資產(chǎn)收益率與銷售增長率來分別度量企業(yè)的盈利能力和投資機(jī)會(huì)，以考察環(huán)境規(guī)制對上市公司企業(yè)價(jià)值影響的中介途徑與強(qiáng)度，并根據(jù)企業(yè)價(jià)值與盈利能力、投資機(jī)會(huì)的關(guān)系，以及上述環(huán)境規(guī)制對上市公司的盈利能力和投資機(jī)會(huì)的分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：在環(huán)境規(guī)制對相應(yīng)行業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響中，盈利能力與投資機(jī)會(huì)具有中介效應(yīng)的作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

借鑒Baron and Kenny（1986）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理，構(gòu)建盈利能力和投資機(jī)會(huì)在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值影響的中介效應(yīng)模型，具體步聚如下：

首先，構(gòu)建環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值影響的模型（1）。

Qi，t=α0+α1Eri，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Share1i，t+α5Soei，t

+α6Agei，t+∑λYeari+εi，t （1）

因變量Q為企業(yè)價(jià)值；解釋變量Er為企業(yè)所屬行業(yè)的分行業(yè)分年度環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度；控制變量則借鑒了Firth et al.（2013）的處理，分別控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Share1）、企業(yè)最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、上市年限（Age）和年份啞變量（Year）等。模型（1）沒有控制行業(yè)啞變量，原因在于本文的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量為分行業(yè)分年度變量，該變量在取值上已體現(xiàn)了各個(gè)工業(yè)行業(yè)的區(qū)別（下同）。

其次，分別構(gòu)建環(huán)境規(guī)制對中介變量（盈利能力、投資機(jī)會(huì)）影響的模型（2）和（3）。

Roei，t=β0+β1Eri，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Share1i，t+

β5Soei，t+β6Agei，t+β7Mbi，t+∑λYeari+εi，t （2）

Salegrowthi，t=χ0+χ1Eri，t+χ2Sizei，t+χ3Levi，t+χ4Share1i，t

+χ5Soei，t+χ6Agei，t+χ7Cfoi，t+∑λYeari+εi，t （3）

模型（2）用于檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)盈利能力（凈資產(chǎn)收益率，Roe）的影響，控制變量亦借鑒了Firth et al.（2013）的處理，加上了市凈率（Mb），以控制企業(yè)增長機(jī)會(huì)對盈利能力的影響。

模型（3）用于檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資機(jī)會(huì)（銷售增長率，Salegrowth）的影響，控制變量加上了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo），原因在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的保障，在外部融資約束下成為企業(yè)投資的重要資金來源。

最后，在模型（1）的基礎(chǔ)上分別加上盈利能力和投資機(jī)會(huì)變量，以檢驗(yàn)上述變量在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值的影響中是否存在著中介效應(yīng)。

Qi，t=δ0+δ1Eri，t+δ2Roei，t+δ3Sizei，t+δ4Levi，t+δ5Share1i，t

+δ6Soei，t+δ7Agei，t+∑λYeari+εi，t （4）

Qi，t=γ0+γ1Eri，t+γ2Salegrowthi，t+γ3Sizei，t+γ4Levi，t

+γ5Share1i，t+γ6Soei，t+γ7Agei，t+∑λYeari+εi，t （5）

Qi，t=η0+η1Eri，t+η2Roei，t+η3Salegrowthi，t+η4Sizei，t

+η5Levi，t+η6Share1i，t+η7Soei，t+η8Agei，t+∑λYeari+εi，t

（6）

根據(jù)Baron and Kenny（1986）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理并予以擴(kuò)展，如α1、β1和δ2顯著，并且δ1顯著，表明盈利能力在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值影響中具有部分中介效應(yīng)，如果δ1不顯著則表明其具有完全的中介效應(yīng)；如果β1和δ2中有一個(gè)不顯著則需進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，以判斷是否存在中介效應(yīng)。同理可對投資機(jī)會(huì)的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。模型（6）則旨在將盈利能力和投資機(jī)會(huì)放入同一模型中，以共同檢驗(yàn)其是否存在中介效應(yīng)。

（二）變量定義

企業(yè)所屬行業(yè)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量（Er），根據(jù)現(xiàn)有可利用的數(shù)據(jù)，借鑒張成和于同申（2012）的做法，用《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》公布的39個(gè)具有明確分類的工業(yè)行業(yè)分行業(yè)分年度廢水、廢氣年度治理運(yùn)行費(fèi)用之和除以該行業(yè)年度工業(yè)增加值（千元）表述，以反映每千元工業(yè)增加值的污染治理成本。環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量為正向指標(biāo)，數(shù)據(jù)越大表明企業(yè)所在行業(yè)受環(huán)境規(guī)制政策管制越嚴(yán)格。具體變量定義與說明如表1所示。

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

我國于2006年底基本完成滬深兩市股改工作。股權(quán)分置改革使非流通股得以流通，這有助于提高以股票市值為基礎(chǔ)計(jì)算企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性，故本文以2007年到2013年的國內(nèi)A股工業(yè)行業(yè)上市公司為總體樣本，考察環(huán)境規(guī)制對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響以及影響機(jī)理。

上述樣本的篩選遵循如下原則：剔除當(dāng)年上市的公司樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失以及凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的樣本；剔除不屬于環(huán)境規(guī)制范圍的水力發(fā)電公司以及歸屬于其他行業(yè)（無具體對應(yīng)行業(yè)）的樣本。最終樣本總計(jì)為6 742個(gè)公司。

本文中分行業(yè)分年度環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的取值，來自于各行業(yè)廢水、廢氣年度治理運(yùn)行費(fèi)用之和除以各行業(yè)的年度工業(yè)增加值。分行業(yè)分年度的廢水、廢氣年度治理運(yùn)行費(fèi)用數(shù)據(jù)來自2008年到2014年出版的《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》，2007年分行業(yè)分年度的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來自2008年出版的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，自2009年開始《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》不再披露行業(yè)工業(yè)增加值，本文則根據(jù)上年度的行業(yè)增加值，結(jié)合本年度國家統(tǒng)計(jì)局公布的《工業(yè)分大類行業(yè)增加值增長速度》中年度累計(jì)增長速度計(jì)算而來。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與行業(yè)分類數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，為了避免極端異常值影響，本文對財(cái)務(wù)變量在2.5%和97.5%分位數(shù)作了Winsor處理。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中工業(yè)企業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值（Q）均值為2.451，中位數(shù)為1.975，表明各公司企業(yè)價(jià)值的分布差異較大；環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（Er）均值為8.537，即工業(yè)企業(yè)上市公司所屬行業(yè)平均每千元工業(yè)增加值的環(huán)境治理費(fèi)用為8.537元。

表3為主要變量的相關(guān)系數(shù)表。從表3中可知，公司價(jià)值（Q）與盈利能力（Roe）和投資機(jī)會(huì)（Salegrowth）之間均顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了Miller and Modigliani（1961）有關(guān)企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)；環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（Er）與盈利能力存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資機(jī)會(huì)的相關(guān)系數(shù)雖為正但并不顯著，且環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理可能更多地通過盈利能力這一中介效應(yīng)，而環(huán)境規(guī)制與投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系可能較為復(fù)雜，投資機(jī)會(huì)的中介效應(yīng)作用有待深入分析。

（二）回歸分析

表4為環(huán)境規(guī)制與上市公司企業(yè)價(jià)值的全樣本中介效應(yīng)回歸分析。本文通過OLS加穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)差和公司聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，控制異方差和自相關(guān)問題。表4的第（1）列單獨(dú)考察環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對企業(yè)價(jià)值的影響；第（2）和第（3）列分別考察環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對企業(yè)盈利能力和投資機(jī)會(huì)的影響；第（4）和第（5）列分別考察環(huán)境規(guī)制是否通過影響盈利能力和投資機(jī)會(huì)來影響企業(yè)價(jià)值；第（6）列則分析環(huán)境規(guī)制是否通過共同影響盈利能力與投資機(jī)會(huì)進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值。

表4的第（1）列中，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（Er）系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制降低了相應(yīng)行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值；表4的第（2）列中，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度系數(shù)亦顯著為負(fù)，即環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大，對相應(yīng)行業(yè)企業(yè)盈利能力的負(fù)面影響越大，從而驗(yàn)證了假設(shè)1；表4的第（4）列中，盈利能力（Roe）的系數(shù)顯著為正，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的系數(shù)則在5%水平上顯著為負(fù)，但相對于第（1）列其系數(shù)絕對值降低了0.0027（=0.0071-0.0044），降幅達(dá)38%，表明加入盈利能力對企業(yè)價(jià)值的影響因素后，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對企業(yè)價(jià)值的影響程度有所下降。因此，盈利能力在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值的影響中起到部分中介效應(yīng)作用。

表4的第（3）列顯示，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度系數(shù)顯著為負(fù)，即嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制顯著性地降低了相應(yīng)行業(yè)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)（Salegrowth），假設(shè)2得以驗(yàn)證；表4的第（5）列中，投資機(jī)會(huì)的系數(shù)顯著為正，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的系數(shù)顯著為負(fù)，但相對于第（1）列其系數(shù)絕對值降低了0.0006（=0.0071

-0.0065），降幅為8%，亦表明投資機(jī)會(huì)在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值的影響中起到部分中介效應(yīng)作用。

表4的第（6）列將盈利能力和投資機(jī)會(huì)放入同一模型中，綜合考察其在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)。該列中的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度、盈利能力和投資機(jī)會(huì)系數(shù)均繼續(xù)顯著，結(jié)合上述對盈利能力和投資機(jī)會(huì)中介效應(yīng)的單獨(dú)分析，進(jìn)一步說明盈利能力與投資機(jī)會(huì)在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值影響中具有部分的中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

本文進(jìn)一步以表4的第（1）（2）（3）（6）列為基礎(chǔ)，分析盈利能力與投資機(jī)會(huì)在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)強(qiáng)度。盈利能力的中介效應(yīng)占環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值影響的總效應(yīng)比例為32.61%（=0.0013×1.7812/0.0071），投資機(jī)會(huì)的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為5.61%（=0.0014×0.2850/0.0071），表明在環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價(jià)值的影響中，盈利能力的中介效應(yīng)強(qiáng)度高于投資機(jī)會(huì)的中介效應(yīng)。總體而言，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制對相應(yīng)行業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，而盈利能力和投資機(jī)會(huì)在其影響機(jī)理中起到部分中介效應(yīng)作用，且盈利能力的中介效應(yīng)強(qiáng)度更大。

五、研究結(jié)論

本文以2007年到2013年工業(yè)行業(yè)上市公司為樣本，考察了環(huán)境規(guī)制對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，整體上環(huán)境規(guī)制顯著地降低了相應(yīng)行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值，且盈利能力和投資機(jī)會(huì)在其中起到部分中介效應(yīng)的作用，即環(huán)境規(guī)制部分地通過對企業(yè)盈利能力和投資機(jī)會(huì)的負(fù)面影響，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著性的負(fù)面影響。本文具體的研究結(jié)論如下：

1.本文的研究支持了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)環(huán)境規(guī)制增加企業(yè)污染治理成本和生產(chǎn)成本，進(jìn)而降低企業(yè)盈利能力的觀點(diǎn)，而未能支持Porter（1991）、Porter and van der Linde（1995）的波特假說，即我國現(xiàn)有的環(huán)境規(guī)制對激勵(lì)企業(yè)研發(fā)而產(chǎn)生的收益，并不足以彌補(bǔ)環(huán)境規(guī)制引發(fā)的治理成本。

2.工業(yè)行業(yè)上市公司并沒有因嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制帶來的行業(yè)集中度的變化，而具有更多的投資機(jī)會(huì)。相反，由于我國政府推行的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式，并通過嚴(yán)格的主要污染物總量控制、投資立項(xiàng)審批、綠色證券、綠色信貸和落后產(chǎn)能的淘汰等政策來限制企業(yè)的發(fā)展，使受環(huán)境政策管制越嚴(yán)格的上市公司，其投資機(jī)會(huì)越少。

3.總體而言，盈利能力和投資機(jī)會(huì)在環(huán)境規(guī)制對上市公司企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響中，較好地起到了部分中介效應(yīng)作用，這有利于社會(huì)資本向非重污染行業(yè)流動(dòng)。

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