何鄧嬌

【摘 要】 通過(guò)查閱文獻(xiàn)資料得知很多實(shí)證檢驗(yàn)都認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效不盡如人意，但無(wú)法解釋實(shí)務(wù)中并購(gòu)事件風(fēng)起云涌的現(xiàn)象。基于此，文章系統(tǒng)回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究方法，并指出其存在的不足，大膽提出了國(guó)內(nèi)值得拓展的幾個(gè)研究領(lǐng)域。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)績(jī)效； 事件研究法； 會(huì)計(jì)研究法； 個(gè)案研究法

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）21-0046-04

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界一直普遍關(guān)注企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，尤其是并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題更成為理論研究的熱點(diǎn)。近年來(lái)，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者用了很多方法來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，但沒(méi)有統(tǒng)一的研究結(jié)果。本文系統(tǒng)回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法的相關(guān)成果，主要有事件研究法、會(huì)計(jì)研究法和案例研究法等，通過(guò)比較分析指出目前這些方法存在的不足，并提出國(guó)內(nèi)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題進(jìn)一步研究的領(lǐng)域，希望能為更加深入研究此問(wèn)題的學(xué)者提供有益的參考，為企業(yè)實(shí)施并購(gòu)策略提供借鑒。

一、并購(gòu)績(jī)效研究的方法

早在20世紀(jì)60年代，國(guó)外出現(xiàn)了很多并購(gòu)績(jī)效研究方面的文獻(xiàn)，中國(guó)學(xué)者研究境內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題始于20世紀(jì)末，無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，學(xué)者們的研究方法基本相似。評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的方法有：一是事件研究方法（又稱股票超額收益法、市場(chǎng)價(jià)值法或股票評(píng)價(jià)法），該方法用超常收益來(lái)檢測(cè)并購(gòu)事件在事件窗口內(nèi)對(duì)樣本公司股價(jià)的影響，通過(guò)與“正?！笔找姹容^來(lái)衡量該并購(gòu)事件帶來(lái)的股東財(cái)務(wù)變化；二是會(huì)計(jì)研究方法（又稱財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法、長(zhǎng)期績(jī)效研究方法），此方法利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，選取與企業(yè)績(jī)效相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)或財(cái)務(wù)指標(biāo)間的組合，建立一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，比較并購(gòu)前后的并購(gòu)績(jī)效；三是案例研究法（又稱臨床診斷研究法），不能全面、準(zhǔn)確地判斷全部樣本并購(gòu)績(jī)效的情況下，特別分析個(gè)別案例以尋求個(gè)別案例的解釋，深入分析樣本公司并購(gòu)績(jī)效的特殊變化；四是其他方法，基于以上方法存在的不足，許多學(xué)者選擇用其他一種或多種方法來(lái)綜合評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，也有利用統(tǒng)計(jì)學(xué)的研究方法如DEA、EVA等方法來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效。

二、國(guó)內(nèi)外并購(gòu)績(jī)效研究方法的比較分析

（一）事件研究法

事件研究法的理論體系較為嚴(yán)謹(jǐn)、過(guò)程簡(jiǎn)單、線索清晰。基于此，事件研究法是測(cè)算單個(gè)事件的影響，成為國(guó)內(nèi)外并購(gòu)績(jī)效研究方法中的主流方法，在國(guó)內(nèi)外得以廣泛應(yīng)用。

國(guó)外許多研究學(xué)者使用事件研究方法實(shí)證檢驗(yàn)了并購(gòu)雙方的績(jī)效，盡管在使用事件窗口和樣本數(shù)量上有差異，卻得出了相似的結(jié)果：并購(gòu)活動(dòng)有利于被并方，能獲得超額收益，而對(duì)主并方是否獲得超額收益存在分歧。如Jensen and Ruback（1983）認(rèn)為兼并會(huì)給被并方股東帶來(lái)超額收益，最高可達(dá)30%，而給主并方股東帶來(lái)的超額收益只有4%。Schwert（1996）也持相同觀點(diǎn)，以1 814個(gè)并購(gòu)事件為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)表明，被并方股東可獲得的累計(jì)平均超額收益達(dá)到35%。國(guó)外學(xué)者檢驗(yàn)了事件研究法中事件窗口的選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響，認(rèn)為“事件期”長(zhǎng)短直接影響并購(gòu)績(jī)效。Loderer and Martin（1990）的研究結(jié)果表明，當(dāng)事件期為長(zhǎng)期時(shí)，并購(gòu)給主并方股東帶來(lái)的效益大多為負(fù)數(shù)。Madden（1981）也得出類似的結(jié)果，當(dāng)事件窗口為[-1，1]時(shí)，并購(gòu)雙方的收益都是顯著的，當(dāng)事件窗口延長(zhǎng)至[-40，40]時(shí)，并購(gòu)收益降低了。

在國(guó)內(nèi)，不少學(xué)者也應(yīng)用此法對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)做了很多研究。但由于研究樣本和研究視角以及事件窗口等不同，國(guó)內(nèi)研究沒(méi)有統(tǒng)一結(jié)論。如劉笑萍等（2009）以產(chǎn)業(yè)周期視角，選用[-25，20]作為事件窗口，證實(shí)了并購(gòu)行為為股東創(chuàng)造了價(jià)值，并購(gòu)雙方所處行業(yè)周期不同，選擇不同并購(gòu)模式取得的并購(gòu)績(jī)效存在差異，如當(dāng)并購(gòu)雙方都處于衰退行業(yè)時(shí)，多樣化并購(gòu)績(jī)效明顯優(yōu)于橫向并購(gòu)績(jī)效。也有學(xué)者從公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，如吳超鵬等（2012）選擇事件窗口為[-2，2]，研究發(fā)現(xiàn)：CEO被變更與否會(huì)受到并購(gòu)績(jī)效好壞的影響，而政治關(guān)聯(lián)CEO卻不會(huì)因并購(gòu)績(jī)效好壞而被變更。黃興孿等（2009）以1999至2004年發(fā)生的國(guó)有上市公司的并購(gòu)事件為樣本，選擇[-30，30]為事件窗口，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)和上市公司的并購(gòu)績(jī)效有顯著的相關(guān)關(guān)系。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，交易特征對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效也有影響，如張晶等（2011）選取[-5，5]為事件窗口，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在并購(gòu)績(jī)效優(yōu)劣比較中，現(xiàn)金支付優(yōu)于股票支付，股權(quán)收購(gòu)優(yōu)于資產(chǎn)收購(gòu)；并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模越大其并購(gòu)績(jī)效反而越差；同行業(yè)并購(gòu)有利于并購(gòu)績(jī)效的提升。而另一些學(xué)者運(yùn)用事件研究法研究長(zhǎng)期績(jī)效，如劉莉等（2014）以制造業(yè)上市公司為研究樣本，認(rèn)為公司的股權(quán)激勵(lì)水平在合理水平之內(nèi)（即小于等于8.11%）才有利于提高長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。更有學(xué)者以行為學(xué)習(xí)理論和過(guò)度自信假說(shuō)視角解釋并購(gòu)績(jī)效，如吳超鵬等（2008）以1997—2005年間發(fā)生的1 317起連續(xù)并購(gòu)事件為樣本，選取并購(gòu)前五天和并購(gòu)后五天為事件窗口，認(rèn)為管理者會(huì)因?yàn)槭状尾①?gòu)成功而過(guò)度自信，將導(dǎo)致其后各次并購(gòu)的績(jī)效呈較顯著的下降趨勢(shì)；并購(gòu)績(jī)效的上升與否與管理者能否充分學(xué)習(xí)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)?？傮w來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)學(xué)者采用事件研究法實(shí)證研究了中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效，得出并購(gòu)行為在一定程度上是有效的。

由上比較得知，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在實(shí)證過(guò)程中，在樣本選擇方法、樣本數(shù)量、樣本分類和事件窗口等方面都存在較大差異，如劉笑萍等（2009）選擇1998—2004年發(fā)生的749個(gè)樣本，事件窗口為[-25，20]；吳超鵬等（2012）選擇1998—2008年的209起并購(gòu)事件，事件窗口為[-2，2]，因而，得出的績(jī)效結(jié)論也有差異，至今樣本時(shí)期選多長(zhǎng)、樣本數(shù)量選多少和事件窗口范圍定多少均未達(dá)成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。另外，有學(xué)者認(rèn)為不能僅從股價(jià)的變動(dòng)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)雙方的得失。因?yàn)楣善眱r(jià)格的波動(dòng)和并購(gòu)績(jī)效都受到諸多因素影響，因而，事件研究法適用性存在一定的限制。中國(guó)資本市場(chǎng)是否有效還有爭(zhēng)議，能否運(yùn)用此方法研究并購(gòu)績(jī)效有待商榷。

（二）會(huì)計(jì)研究法

與事件研究法相比較，由于會(huì)計(jì)研究法用財(cái)務(wù)指標(biāo)更能客觀連續(xù)地反映并購(gòu)前后公司績(jī)效的變動(dòng)情況，因此國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者采用此方法研究企業(yè)績(jī)效問(wèn)題。但無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用會(huì)計(jì)研究方法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，其研究結(jié)果有差異。

國(guó)外學(xué)者用這種方法來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，其研究結(jié)果沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。一些研究表明，并購(gòu)是有益的，另一些研究認(rèn)為并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)影響，有些甚至帶來(lái)了損失。如Kaplan（1992）以美國(guó)發(fā)生在1980到1986年的76起管理層并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：并購(gòu)后，收購(gòu)方在經(jīng)營(yíng)收益和凈現(xiàn)金流量方面有所提高。Clark and Ofek（1994）認(rèn)為，被并方兼并后其業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯改善。Agrawal（1996）以1 164起并購(gòu)事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)主并方的股東在并購(gòu)?fù)瓿珊筘?cái)富下降。

同樣，在國(guó)內(nèi)盡管許多學(xué)者做了大量研究，但依然沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。如李漢君（2013）選取了4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用因子分析法對(duì)并購(gòu)方公司并購(gòu)前三年、并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后兩年的績(jī)效變化進(jìn)行評(píng)價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的上市公司并購(gòu)中并購(gòu)方績(jī)效大部分上升，但仍有相當(dāng)部分公司業(yè)績(jī)下滑。王萌（2010）也采用同樣方法，選取6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別考察了發(fā)生并購(gòu)前一年至后兩年期間每年的績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的變化是先上升，然后下降，再上升。國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效是多方面的，在選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)應(yīng)該考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)，而并購(gòu)績(jī)效一般需要幾年才能體現(xiàn)，應(yīng)該考察更長(zhǎng)的時(shí)間。因此，張翼等（2015）進(jìn)一步擴(kuò)充了樣本的時(shí)期范圍和指標(biāo)類別，增加合理避稅效應(yīng)指標(biāo)，得出結(jié)果：就長(zhǎng)期而言，目前我國(guó)上市公司并購(gòu)效率低下，雙方都沒(méi)有達(dá)到整合資源，不創(chuàng)造價(jià)值；主并方的長(zhǎng)期績(jī)效不僅受到關(guān)聯(lián)方交易的影響，還與被并方的經(jīng)營(yíng)水平和財(cái)務(wù)狀況有關(guān)。如馮根福等（2001）和王鳳榮等（2012）認(rèn)為由于各個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)水平不相一致，因此，在選擇績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)應(yīng)剔除行業(yè)差異，王鳳榮認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)生命周期差異，馮根福卻認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)類型和并購(gòu)階段有關(guān)。劉焰（2014）采用主成分分析法也得出類似結(jié)論，認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)和企業(yè)所處的周期有關(guān)。這說(shuō)明企業(yè)選擇何種并購(gòu)模式與企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段之間存在最適合的匹配，只有當(dāng)它們之間處于最適合的匹配狀態(tài)時(shí)，并購(gòu)才能夠?yàn)楣緞?chuàng)造財(cái)富。

從上述分析可知，會(huì)計(jì)研究法在評(píng)價(jià)指標(biāo)上采用綜合評(píng)價(jià)，所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)審計(jì)，具有可信性，因而在國(guó)內(nèi)應(yīng)用較多，尤其因子分析法。國(guó)內(nèi)學(xué)者從多個(gè)視角研究并購(gòu)績(jī)效，取得了一定的成績(jī)。然而，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是反映過(guò)去績(jī)效的歷史數(shù)據(jù)，并購(gòu)績(jī)效的考察時(shí)期也長(zhǎng)短不一。因此，要對(duì)會(huì)計(jì)研究法作進(jìn)一步完善，才能更好地評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效。

（三）個(gè)案研究法

事件研究法和會(huì)計(jì)研究方法都是大樣本實(shí)證分析，容易忽視影響并購(gòu)績(jī)效的特殊因素，進(jìn)而無(wú)法深入研究個(gè)別樣本并購(gòu)績(jī)效的變化以便為某公司或某行業(yè)發(fā)生并購(gòu)提供參考。個(gè)案研究法是指一種經(jīng)驗(yàn)方法，這種經(jīng)驗(yàn)是基于觀察小樣本事件而不是對(duì)其深度分析，此方法正日益受到關(guān)注。Ruback（1982）對(duì)杜邦公司收購(gòu)康菲石油公司事件進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)被并方的股東財(cái)富增加量是主并方的股東財(cái)富減少量的四倍。Kearney咨詢公司以115起大型并購(gòu)案例為例，研究發(fā)現(xiàn)：達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的企業(yè)有42%，于是并購(gòu)被認(rèn)為是成功的。

在國(guó)內(nèi)，一些學(xué)者也采用了該方法進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效研究。如陳信元等（2000）采用事件研究法研究了1998年清華同方并購(gòu)魯穎電子的案例，研究發(fā)現(xiàn)基于兩家企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源的互補(bǔ)性，時(shí)間窗口期間累計(jì)超額收益都比較理想。人們一直對(duì)政府主導(dǎo)企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)是否創(chuàng)造了價(jià)值存在爭(zhēng)議，王霞等（2013）以友誼股份換股吸收合并百聯(lián)股份進(jìn)行深入分析，結(jié)果表明：政府主導(dǎo)的企業(yè)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方都有利，為雙方創(chuàng)造了正的財(cái)富效應(yīng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，更有利于主并方的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的改善。

（四）其他研究方法

由于上述方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，在評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，許多學(xué)者不只采用某一種方法，而是采取多種方法。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者使用DEA、EVA進(jìn)行評(píng)價(jià)，或者事件研究法和會(huì)計(jì)研究法相結(jié)合使用。如張秀蘭（2006）先采用事件研究法得出三種并購(gòu)方式（即股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓）的并購(gòu)存在顯著的正的超額累計(jì)收益，再用會(huì)計(jì)研究法對(duì)并購(gòu)的長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)行了分析，表明并購(gòu)確實(shí)可以提高目標(biāo)公司的價(jià)值。如馬瑜■等（2012）以2006年在上海和深圳兩市發(fā)生的并購(gòu)事件為例，對(duì)并購(gòu)前兩年、并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行差量分析，認(rèn)為并購(gòu)并不會(huì)使公司快速增長(zhǎng)，而在發(fā)展模式中漸漸成長(zhǎng)。也有學(xué)者運(yùn)用此方法對(duì)某一行業(yè)的上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，王麗娟等（2013）對(duì)我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)該行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效值有顯著的效果；我國(guó)裝備制造業(yè)各子行業(yè)并購(gòu)績(jī)效的DEA值與行業(yè)集中度之間存在顯著的關(guān)聯(lián)度。

然而，另一些學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一旦失真，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)研究方法對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)就失去意義，因而提出采用 EVA模型評(píng)價(jià)公司績(jī)效。理由是該方法綜合考慮了利潤(rùn)和資金成本，尤其對(duì)商譽(yù)、利息費(fèi)用、遞延所得稅等項(xiàng)目的調(diào)整降低了會(huì)計(jì)政策導(dǎo)致的影響，能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資本的最佳配置，目前已經(jīng)為國(guó)外公司廣泛應(yīng)用，在我國(guó)也不少研究學(xué)者應(yīng)用。如宋秀珍等（2008）計(jì)算了2003年并購(gòu)方在并購(gòu)前一年至并購(gòu)后兩年的EVA，得出上市公司并購(gòu)績(jī)效總體上效果不理想，并購(gòu)反而有損企業(yè)價(jià)值。陸桂賢（2012）也同意這種觀點(diǎn)。還有一些學(xué)者采用同樣的評(píng)價(jià)方法，得出的結(jié)論卻截然相反。如周文君（2013）選取2010至2012年發(fā)生并購(gòu)的189個(gè)樣本，發(fā)現(xiàn)公司的并購(gòu)績(jī)效在短期內(nèi)出現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)，并購(gòu)后連年出現(xiàn)顯著下降趨勢(shì)，而長(zhǎng)期來(lái)看并購(gòu)對(duì)股東的獲利能力沒(méi)有明顯的好處，并且認(rèn)為目前并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模風(fēng)起云涌，原因是企業(yè)盲目跟風(fēng)和政府牽線并購(gòu)干預(yù)過(guò)多。

三、并購(gòu)績(jī)效研究存在的不足及研究展望

盡管學(xué)者們對(duì)于并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行了大量有益探索，無(wú)論是研究?jī)?nèi)容還是研究方法，都有非常重要的理論價(jià)值和實(shí)踐指導(dǎo)意義，但研究仍存在很多不足，有待進(jìn)一步改進(jìn)和完善，值得后續(xù)學(xué)者繼續(xù)研究探索。

（一）積極擴(kuò)展已有的研究方法

目前已有的研究方法都存在缺陷。一是事件研究法。該方法的事件窗口的時(shí)間區(qū)間選擇存在較強(qiáng)的主觀性，而且時(shí)間區(qū)間過(guò)短，加之股價(jià)變化受到諸多因素影響，采用超額收益可以評(píng)價(jià)市場(chǎng)效率，但很難全面評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效。再者，資本市場(chǎng)有效是其適用的前提假設(shè)，而目前我國(guó)資本市場(chǎng)是否有效尚且存在爭(zhēng)議。因而，在中國(guó)運(yùn)用事件研究法來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效還存在一定的局限性。二是會(huì)計(jì)研究法。該方法雖然避免了市場(chǎng)有效性的制約，但是財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇也存在較強(qiáng)的主觀性，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身可能存在缺陷，多數(shù)學(xué)者只考慮了財(cái)務(wù)指標(biāo)而忽略非財(cái)務(wù)指標(biāo)，即使考慮了非財(cái)務(wù)指標(biāo)，由于不同研究學(xué)者所選用的指標(biāo)也不相同。因此，盡管大量學(xué)者運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，但其結(jié)果存在分歧。三是個(gè)案研究法。此方法是研究單個(gè)案例的并購(gòu)績(jī)效，由于研究的是單個(gè)案例，因而，研究結(jié)論缺乏普遍性。綜上，為了保證此類研究經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的可靠性，學(xué)者們應(yīng)該充分發(fā)揮各種研究方法的優(yōu)點(diǎn)，做到揚(yáng)長(zhǎng)避短。目前已經(jīng)對(duì)此進(jìn)行了初步嘗試，其成功經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)者繼續(xù)借鑒完善。

（二）積極探索準(zhǔn)確評(píng)估并購(gòu)績(jī)效的方法

從上述文獻(xiàn)看，并購(gòu)績(jī)效的評(píng)估主要有短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效，而短期績(jī)效是通過(guò)累計(jì)超額收益來(lái)分析，長(zhǎng)期績(jī)效有的通過(guò)單項(xiàng)指標(biāo)如ROA、ROE或托賓Q值，有的是利用因子分析法或主成分分析法選取各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合指標(biāo)。鑒于中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的可操縱性和并購(gòu)績(jī)效的綜合性，建議既要考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)，尤其是現(xiàn)金流量指標(biāo)，又要考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)；既要關(guān)注公司財(cái)務(wù)價(jià)值，也要關(guān)注并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值。

（三）積極探索我國(guó)的并購(gòu)績(jī)效理論研究

目前國(guó)內(nèi)有關(guān)并購(gòu)績(jī)效的大多數(shù)文獻(xiàn)尚處于借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的理論然后套用中國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)的研究階段。然而由于我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，國(guó)外的研究框架、方法和結(jié)論未必適合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情。因此，將來(lái)學(xué)者應(yīng)該以如何構(gòu)建中國(guó)特色的并購(gòu)績(jī)效理論體系并提供相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)為重點(diǎn)進(jìn)行研究。為此，筆者認(rèn)為以下幾點(diǎn)為值得拓展研究的領(lǐng)域，以起到拋磚引玉的作用。

1.現(xiàn)有的方法都存在缺陷，探索新的方法也是值得研究的問(wèn)題。如可借鑒社會(huì)學(xué)中的深度訪談法或問(wèn)卷調(diào)查法，再結(jié)合定量分析法。國(guó)外一些學(xué)者如Chatterjee et al.，對(duì)收購(gòu)和被收購(gòu)企業(yè)的差別與收購(gòu)方將目標(biāo)和決策施加給被收購(gòu)方的強(qiáng)度采用調(diào)查法進(jìn)行了評(píng)價(jià)。而在我國(guó)至今尚缺乏此方法對(duì)并購(gòu)績(jī)效的深入研究。

2.企業(yè)發(fā)生并購(gòu)是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要手段，那么企業(yè)通過(guò)并購(gòu)是否能帶來(lái)了持續(xù)發(fā)展？通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)在行業(yè)選擇、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和方向、生產(chǎn)要素等方面可以得到加強(qiáng)和整合，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供各種資源。目前少數(shù)學(xué)者如王燕和張秋生（2005）在并購(gòu)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展貢獻(xiàn)的指標(biāo)體系上進(jìn)行了初步探索，這為以后的研究提供了借鑒思路。而在實(shí)證檢驗(yàn)方面至今尚缺乏直接的文獻(xiàn)。

3.企業(yè)發(fā)生連續(xù)并購(gòu)，這種并購(gòu)究竟能否給企業(yè)帶來(lái)績(jī)效。有國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)注意連續(xù)并購(gòu)，如毛雅娟（2011）認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)現(xiàn)象是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的基本特征，發(fā)生連續(xù)并購(gòu)與高管的特征有關(guān)，給并購(gòu)貸款帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。吳超鵬等（2008）也認(rèn)為連續(xù)并購(gòu)與高管的行為有關(guān)。然而，他們只研究了高管行為對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，沒(méi)有深入研究連續(xù)并購(gòu)能否給企業(yè)帶來(lái)績(jī)效，因此這仍舊值得學(xué)者深入探究。

4.企業(yè)并購(gòu)后各種資源的整合能否成功。禹?；郏?012）認(rèn)為當(dāng)今全球發(fā)生的并購(gòu)事件中，有70%的并購(gòu)發(fā)生后，企業(yè)沒(méi)有取得預(yù)期的并購(gòu)價(jià)值，并購(gòu)失敗的原因70%來(lái)自于企業(yè)并購(gòu)后的整合過(guò)程。并購(gòu)雙方各種資源的整合策略和效果是企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵。目前國(guó)內(nèi)不少學(xué)者已經(jīng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的人力資源整合進(jìn)行了研究，如禹?；郏?012）認(rèn)為影響人力資源整合的因素可從價(jià)值和文化層面上考慮，企業(yè)并購(gòu)成功不可缺少的重要環(huán)節(jié)就是人力資源的整合。然而，企業(yè)并購(gòu)后，不僅僅要進(jìn)行人力資源整合，還要對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)文化、財(cái)務(wù)資源、科研技術(shù)等進(jìn)行整合，否則并購(gòu)后企業(yè)未必能取得預(yù)期效果。因此，企業(yè)并購(gòu)后各種資源將如何整合也是值得學(xué)者探究的課題。

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