摘要：選取2007年1月1日到2014年2月28日為研究區(qū)間，觀察央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)債券市場(chǎng)的影響，用以判斷該貨幣政策手段所產(chǎn)生的效果。研究發(fā)現(xiàn)，在全樣本中，無(wú)論是放松還是收緊銀根的操作，對(duì)債券市場(chǎng)的影響均只表現(xiàn)在個(gè)別市場(chǎng)，而且影響滯后、較弱。單獨(dú)研究長(zhǎng)期品種操作的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，央行公開(kāi)市場(chǎng)緊縮操作對(duì)債券市場(chǎng)的影響顯著，方向與預(yù)期一致；而公開(kāi)市場(chǎng)放松操作在債券市場(chǎng)幾乎沒(méi)有反應(yīng)，說(shuō)明沒(méi)有通過(guò)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)產(chǎn)生政策效果。

關(guān)鍵詞：公開(kāi)市場(chǎng)操作，收緊操作，放松操作，債券市場(chǎng)反應(yīng)

Abstract： Choosing the time period from 01/01/2007-02/28/2014 as the study window， event studies are conducted to make clear whether the open market operations achieved their goals through the influence on bond markets. The empirical results show that both tighten and ease of money operation have little influence on bonds markets on the whole sample. When taking the subsample of long-term vehicles operations， the results show that the bond market significantly reflected the tighten operation， while have no reflection to easing of money operation， as that of the whole sample case， which means that this kind of open market operations did not hit its targets though bond markets.

Key words：open market operation bond market event study method

1、引言

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，研究債券市場(chǎng)的文獻(xiàn)也越來(lái)越多，其中，關(guān)于貨幣政策的影響研究成為關(guān)注的熱點(diǎn)。學(xué)者們的研究主要集中于貨幣政策中的利率政策、準(zhǔn)備率政策方面，如薛米江（2013年）通過(guò)線性回歸模型研究降息對(duì)債券收益率的影響，得出結(jié)論認(rèn)為存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)中長(zhǎng)期債券收益率無(wú)顯著影響[1]。管圣義（2005）則總結(jié)了各種類(lèi)型的貨幣政策調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)的影響[2]；唐毅亭（2006）從信息公開(kāi)與流動(dòng)性的角度，以事件研究法和虛擬變量回歸法對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率宣告以及準(zhǔn)備金率調(diào)整帶來(lái)的影響進(jìn)行深入研究，結(jié)論認(rèn)為每一次貨幣政策的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的影響并不相同[3]。彭興韻等（2007）的研究也表明中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策操作具有一定的反應(yīng)，但對(duì)不同貨幣政策工具操作的反應(yīng)不完全相同[5]。

公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行貨幣政策的一種更為常見(jiàn)的手段，其可能蘊(yùn)含著貨幣政策的微妙變化，但早期的研究發(fā)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作的作用并不明確，如黃安仲（2006）發(fā)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)利率的影響不明確[4]，而于建忠（2006）則認(rèn)為公開(kāi)市場(chǎng)操作在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期與央行調(diào)控意圖一致性方面較之前有明顯提升[6]。近年來(lái)，為避免貨幣政策帶來(lái)較大沖擊，央行貨幣政策強(qiáng)調(diào)預(yù)調(diào)微調(diào)，在這種背景下，公開(kāi)市場(chǎng)操作所包含的信息逐步受到關(guān)注，業(yè)界更多地關(guān)注于公開(kāi)市場(chǎng)操作方向上的變化，將其視為貨幣政策放松或收緊重要信號(hào)。

然而，在央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)具體操作時(shí)，一是在方向與目標(biāo)上有不同的選擇，二是對(duì)于操作品種也有不同的取舍，那么，究竟哪一種選擇對(duì)于市場(chǎng)的影響較大？或者換句話說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)哪一種操作反應(yīng)最為明顯？對(duì)于這一問(wèn)題的回答，不僅對(duì)債券投資有重要意義，同時(shí)也對(duì)央行貨幣政策的選擇有重要意義。本文將從全方位研究央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的變化對(duì)債券市場(chǎng)的影響。

2、方法與樣本

根據(jù)本文的研究目的與對(duì)象特征，我們選擇事件研究法進(jìn)行研究。具體過(guò)程說(shuō)明如下：

（1）事件定義

實(shí)踐中，公開(kāi)市場(chǎng)操作中央票發(fā)行一般都會(huì)區(qū)分公告日與操作日。通常選擇操作日的前一交易日收盤(pán)后進(jìn)行公告，而且無(wú)論正回購(gòu)和逆回購(gòu)，都會(huì)在前一交易日進(jìn)行詢(xún)量，在公告日的后一天才是操作日。但詢(xún)量與公告之后并不意味著一定進(jìn)行操作，因此 我們選擇操作日作為事件日。

2006年以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具主要是央票，操作相對(duì)頻繁的品種包括：3個(gè)月、6個(gè)月、1年、3年央票；方式有兩種，即正回購(gòu)和逆回購(gòu)。正回購(gòu)品種包括7天、28天和91天，逆回購(gòu)品種主要包括7天、14天和28天。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的目的是調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，一般具有持續(xù)性，某一特定的期限類(lèi)型的操作如果重新啟動(dòng)或者暫停操作，可能代表著央行貨幣政策微調(diào)，也可能是由于市場(chǎng)流動(dòng)性狀況超出央行目標(biāo)而進(jìn)行的對(duì)沖操作。因此我們將事件定義為：（剔除節(jié)假日影響的情況下）某一特定期限的常規(guī)的公開(kāi)市場(chǎng)操作突然重啟，或者突然暫停。這里對(duì)突然暫停的定義為在下一個(gè)常規(guī)操作日未進(jìn)行該操作。

啟動(dòng)逆回購(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響與暫停正回購(gòu)和暫停央票發(fā)行的結(jié)果一樣，因此，我們將這三類(lèi)操作定義為公開(kāi)市場(chǎng)放松操作；而將暫停逆回購(gòu)、重啟正回購(gòu)和重啟央票發(fā)行的操作定義為公開(kāi)市場(chǎng)收緊操作。

本文著重研究不同種類(lèi)的公開(kāi)市場(chǎng)操作事件前后債券市場(chǎng)的反應(yīng)。對(duì)于重啟操作，我們定義操作當(dāng)日為事件日（T=0），對(duì)于暫停操作，我們定義未進(jìn)行操作的常規(guī)操作日為事件日。

（2）樣本與變量

目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。交易所債券交易活躍的主要有公司債和企業(yè)債，而銀行間市場(chǎng)成交活躍的包括國(guó)債、政策金融債及短融中票等。從市場(chǎng)容量來(lái)看，銀行間市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。由于投資者主體不同，銀行間是機(jī)構(gòu)投資者參與，而交易所是機(jī)構(gòu)和散戶(hù)同時(shí)參與。由于兩個(gè)市場(chǎng)參與者與交易品種都有較大區(qū)別，因而對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)的微調(diào)反應(yīng)程度也可能存在差異，因此，本文對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的反應(yīng)分別進(jìn)行研究。

對(duì)于債券市場(chǎng)每日行情變化也有不同的度量標(biāo)準(zhǔn)，有類(lèi)似于股票市場(chǎng)的指數(shù)，也有根據(jù)不同債券類(lèi)型的債券收益率曲線。由于長(zhǎng)短期品種久期存在較大的差別，收益率的變化帶來(lái)價(jià)格變化幅度也有明顯的差異，因此選擇收益率可能無(wú)法直接衡量債券投資績(jī)效，選擇債券指數(shù)更為貼切。考慮到長(zhǎng)期債券和短期債券對(duì)貨幣政策微調(diào)的反應(yīng)可能不同，而且成交較為活躍的債券集中于7年以下，我們將分別選擇中債中短期（1-3年）債券凈價(jià)指數(shù)、中債中短期（5-7年）凈價(jià)指數(shù)、中債短融指數(shù)、上證企業(yè)債指數(shù)和交易所可轉(zhuǎn)債指數(shù)。選取數(shù)據(jù)區(qū)間為2007年1月1日到2014年2月28日的日收盤(pán)價(jià)，數(shù)據(jù)全部來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（3）正常收益和超額收益的計(jì)算

對(duì)于正常收益的測(cè)度有各種不同的方法，主要包括統(tǒng)計(jì)模型和經(jīng)濟(jì)模型。我們選擇統(tǒng)計(jì)模型中的常均值收益模型。模型的思想是，將估計(jì)期間內(nèi)指數(shù)收益率均值作為事件窗口指數(shù)的正常收益率。

由于公開(kāi)市場(chǎng)操作周期一般為一周的時(shí)間，公開(kāi)市場(chǎng)重啟和暫停對(duì)市場(chǎng)的影響也可能只是短期的，因此我們選擇的估計(jì)窗口為事件前20個(gè)交易日，事件窗口為事件后5個(gè)工作日。

從表2可以看現(xiàn)，中國(guó)人民銀行暫停央行票據(jù)的發(fā)行對(duì)債券市場(chǎng)的影響并不明顯，雖然部分債券品種出現(xiàn)正的超額收益而另一些出現(xiàn)負(fù)的超額收益，但大部分并不顯著。其中只有5-7年債券指數(shù)在操作之后的第3天出現(xiàn)顯著的正超額收益，上證企業(yè)債指數(shù)在操作的第二天出現(xiàn)顯著正的超額收益。因此判斷暫停央票發(fā)行對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有顯著影響。

從表3可以看到，中國(guó)人民銀行重啟央行票據(jù)發(fā)行對(duì)債券市場(chǎng)的影響與暫停操作并無(wú)太大區(qū)別，即整體反應(yīng)不顯著，但在個(gè)別品種上表現(xiàn)為時(shí)間稍微滯后的負(fù)面沖擊，企業(yè)債的反應(yīng)表現(xiàn)在第4個(gè)交易日，短債（1-3年）與短融債無(wú)在第5個(gè)交易日呈負(fù)向變化。

正回購(gòu)重啟和逆回購(gòu)暫停對(duì)市場(chǎng)資金面均為緊縮作用，將中國(guó)人民銀行對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商進(jìn)行的正回購(gòu)和逆回購(gòu)綜合考察，結(jié)果如表4所示。從表中資料可以看到，緊縮操作對(duì)債券市場(chǎng)的負(fù)面沖擊在操作的當(dāng)天就有所體現(xiàn)，但并不顯著。在緊縮操作之后的第4和第5個(gè)交易日，市場(chǎng)在短融指數(shù)上的反應(yīng)顯著。

央行公開(kāi)市場(chǎng)暫停正回購(gòu)和重啟逆回購(gòu)是向市場(chǎng)投放資金，一般來(lái)說(shuō)對(duì)債市利好，但從表5的實(shí)證結(jié)果看并不支持這一結(jié)論。在操作的當(dāng)天看似有僅曇花一現(xiàn)的正向反應(yīng)，但隨后的交易日就顯負(fù)向影響，其中，短融品種在第4個(gè)交易日和第5個(gè)交易日負(fù)超額收益還呈顯著。

總體來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)債券市場(chǎng)的影響并不明顯，但不同手段不同品種的操作對(duì)各類(lèi)債券品種的影響還是存在差異。同樣是公開(kāi)市場(chǎng)放松的操作，暫停央票對(duì)市場(chǎng)的影響更大，而暫停正回購(gòu)和重啟逆回購(gòu)所帶來(lái)的利好相對(duì)有限，對(duì)短期品種甚至有明顯的負(fù)面影響。其原因可能在于，作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具，央票的期限相對(duì)較長(zhǎng)，而正回購(gòu)或逆回購(gòu)期限相對(duì)較短，兩者對(duì)流動(dòng)性?xún)鼋Y(jié)的效果有一定的差別。

（2）長(zhǎng)期限品種操作的市場(chǎng)反應(yīng)

從操作品種的期限來(lái)看，由于在公開(kāi)市場(chǎng)上對(duì)于長(zhǎng)期限品種的操作對(duì)流動(dòng)性的影響可能比短期限品種更大，因此本研究將公開(kāi)市場(chǎng)操作中長(zhǎng)期限品種對(duì)債券市場(chǎng)的反應(yīng)單獨(dú)進(jìn)行檢驗(yàn)。央行公開(kāi)市場(chǎng)長(zhǎng)期限操作品種包括3年期央票、91天正回購(gòu)和28天逆回購(gòu)。將3年期央票重啟、91天正回購(gòu)重啟以及28天逆回購(gòu)暫停稱(chēng)作央行公開(kāi)市場(chǎng)長(zhǎng)久期緊縮手段，而將3年期央票暫停、91天正回購(gòu)暫停以及28天逆回購(gòu)重啟作為公開(kāi)市場(chǎng)長(zhǎng)久期放松的手段。研究結(jié)果如表6與表7所示。

從表6結(jié)果可以看到，長(zhǎng)久期的緊縮操作對(duì)債券市場(chǎng)的負(fù)面沖擊顯著，這種影響不僅在操作的當(dāng)天就產(chǎn)生，而且一直持續(xù)到第5個(gè)觀察日。這種影響在銀行間市場(chǎng)比交易所市場(chǎng)反應(yīng)更為明顯、強(qiáng)烈。

但公開(kāi)市場(chǎng)長(zhǎng)久期放松操作對(duì)債券市場(chǎng)的影響并不顯著，方向也不確定。從表7可知，操作之后的第4個(gè)交易日1-3年期指數(shù)表現(xiàn)顯著的負(fù)超額收益，在第5個(gè)交易日，短融和上交所企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)均獲得顯著的負(fù)超額累計(jì)收益或負(fù)超額收益。這一結(jié)果表明，公開(kāi)市場(chǎng)長(zhǎng)久期放松操作短期對(duì)債市沒(méi)有顯著影響，數(shù)個(gè)交易日后甚至有負(fù)面的影響，這一點(diǎn)與市場(chǎng)普遍認(rèn)識(shí)相悖。主要原因可能在于債券市場(chǎng)具有明顯的特征，即債市牛短熊長(zhǎng)，大部分的市場(chǎng)公開(kāi)市場(chǎng)微調(diào)放松操作并未轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)的的強(qiáng)烈樂(lè)觀預(yù)期。

4、結(jié)論

本文綜合考察了各種不同品種和不同手段的央行公開(kāi)市場(chǎng)操作債市的影響，得到如下結(jié)論：

1. 央行暫停央票的發(fā)行對(duì)債券市場(chǎng)的影響并不明確，而央行重啟央票發(fā)行在幾天之后開(kāi)始對(duì)債券市場(chǎng)顯現(xiàn)出負(fù)面沖擊。

2. 央行暫停正回購(gòu)或者重啟逆回購(gòu)的操作一般被市場(chǎng)解讀為貨幣政策的放松，但實(shí)證顯示這種利好僅維持于當(dāng)天，而且影響并不顯著。隨后市場(chǎng)甚至出現(xiàn)負(fù)的超額收益。重啟正回購(gòu)或者暫停逆回購(gòu)一般被解讀為收緊貨幣政策，實(shí)證結(jié)果顯示債券市場(chǎng)的確受到負(fù)面沖擊，且短期債券品種影響相對(duì)顯著。

3. 將央行公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)一步分為長(zhǎng)久期收緊和長(zhǎng)久期放松兩種形式，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)久期收緊政策對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，并且這種影響較為持久。長(zhǎng)久期放松政策對(duì)債市的影響并不明顯，長(zhǎng)期看甚至有負(fù)面沖擊，這一點(diǎn)是與市場(chǎng)直覺(jué)相悖的。影響的非對(duì)稱(chēng)性主要原因在于，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期通脹短期通縮的局面，這樣，市場(chǎng)對(duì)于貨幣收緊更為敏感，而對(duì)于貨幣放松的初級(jí)階段，大多持懷疑態(tài)度。如果未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)總體格局有較大變化，則這種非對(duì)稱(chēng)性有望緩解。

4、長(zhǎng)短期債券對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的不同反應(yīng)意味著，長(zhǎng)短利差、信用利差對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的反應(yīng)值得未來(lái)進(jìn)一步研究。

債券市場(chǎng)作為貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)，貨幣政策的變化對(duì)債券市場(chǎng)的影響程度應(yīng)該是央行重要的考慮因素。從研究結(jié)果看，央行如果需要放松貨幣政策，應(yīng)該選擇其他工具，因?yàn)楣_(kāi)市場(chǎng)上的放松操作并不能快速達(dá)到預(yù)期目的。相反，公開(kāi)市場(chǎng)的緊縮操作，如重啟正回購(gòu)、暫停逆回購(gòu)對(duì)市場(chǎng)有一定的緊縮作用，可以將此類(lèi)操作作為緊縮貨幣的預(yù)調(diào)微調(diào)的手段。

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