克服對人民幣匯率浮動的恐懼

擺脫對匯率浮動的恐懼，關注實際有效匯率和人民幣匯率指數(shù)，是深化匯率改革的重要前提。

近期，一些人對人民幣匯率走勢非常焦慮。筆者認為，不必對波幅擴大過度解讀，維持名義匯率的窄幅波動并不應成為政策目標，而實際有效匯率的靈活、雙向波動，才應該成為常態(tài)化的目標。

“浮動恐懼”是否會帶來持續(xù)貶值預期？市場的預期從來都是易變的。而避免持續(xù)貶值預期的最好手段，就是防范非法外匯交易和資本異常流動，還有更重要的，就是加速增長轉(zhuǎn)型。

第一，匯率是投資者對國家信用的投票。因此，當下對人民幣的悲觀，并非單純由匯率信號所致，而是折射出對中國中長期增長的悲觀。中國經(jīng)濟的困境不全由中國經(jīng)濟政策是否得當所決定，有趨勢性和周期性因素的疊加作用。如果中國夢是能夠?qū)崿F(xiàn)的，那么國際社會和中國國民最終會對人民幣匯率投出信任票。而當前對人民幣匯率的悲觀，和中國經(jīng)濟增長、外匯儲備和國民凈儲蓄率等基本面并不一致。

第二，許多人將匯率信號作為國家競爭力的一部分，這是不妥當?shù)摹Ｎ鞣酱髧袥]有一國是通過持續(xù)匯率低估而成功實現(xiàn)工業(yè)化和城市化的。中國也不例外。然而在現(xiàn)實中，卻有不少人將低匯率作為挽救出口和提升企業(yè)競爭力的手段。實際上廉價貨幣并不能提升要素配置效率，也不能提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

第三，目前，各種匯率理論付諸實證時的效果都不理想：基本面、購買力和預期這三個因素的解釋力都不很強。姑且認為購買力平價是最樸素、直觀的匯率決定論，那么比較主要國家的生活成本，人民幣和主要貨幣之間并未出現(xiàn)明顯背離購買力平價的現(xiàn)象。

第四，對匯率的不信任與央行發(fā)鈔節(jié)奏并無必然聯(lián)系。發(fā)鈔節(jié)奏是否可持續(xù)，主要取決于經(jīng)濟增長，也取決于結(jié)構調(diào)整。從金融層面看，資產(chǎn)多于負債，資產(chǎn)收益超過負債成本，是貨幣信用得以維持的決定性因素。從這個意義上說，金融轉(zhuǎn)型就是要擠出低收益資產(chǎn)和高成本負債。前者能否實現(xiàn)在于低效產(chǎn)業(yè)和企業(yè)能否收縮，后者能否實現(xiàn)則在于對舉債主體的預算約束是軟還是硬。與其說對匯率的不信任是對中國央行發(fā)鈔節(jié)奏的擔憂，不如說是投資者對低收益資產(chǎn)的不習慣和對高成本負債的依賴。

第五，人們習慣夸大匯率波動對一國實體經(jīng)濟運行的影響，尤其對長期匯率管制的國家。1985年至今，主要經(jīng)濟體貨幣匯率年內(nèi)波動幅度超過10%的司空見慣，但并未對政府調(diào)控和經(jīng)濟運行帶來太大困擾。過于強調(diào)維持名義匯率的穩(wěn)定會犧牲實際有效匯率的穩(wěn)定。而實際有效匯率對實體經(jīng)濟的影響可能更大。過于狹窄的名義匯率波幅會遲滯人民幣外匯衍生品市場的發(fā)展，加重央行外匯市場出清的義務，使貨幣政策的獨立性受到嚴重制約。

第六，人民幣國際化需要更多關注實際有效匯率。一國貨幣成為儲備貨幣還是融資貨幣，取決于該國政府在國際投資頭寸方面是凈儲蓄方還是凈債務方。如果政府對非居民是凈債務方，意味著本幣凈輸出，本幣國際化主要扮演國際儲備貨幣；反之，本幣國際化則主要扮演國際融資貨幣。從中國的外匯儲備和“一帶一路”戰(zhàn)略來看，人民幣國際化會扮演儲備貨幣和融資貨幣的雙重角色，但融資貨幣的角色會更濃重一些。這需要中國央行更關注人民幣的實際有效匯率，避免非居民融資的成本過高；當然，中國央行也有義務兼顧將人民幣作為儲備貨幣的非居民的利益。

綜上，何時是擴大匯率靈活性的合適時機？兩個最佳時間：25年前或者現(xiàn)在。

擺脫對匯率浮動的恐懼，轉(zhuǎn)而關注實際有效匯率和人民幣匯率指數(shù)，是深化匯率改革的重要前提。倘若未來看到人民幣兌美元的名義匯率到7，這可能是美元指數(shù)短期走勢過強，中國過剩產(chǎn)能在加速出清，甚至是外匯交易者的非理性所致。但看到7，并不意味著接下來就是8，也可能是6。悲觀者永遠是低頭（向下看），而克服“浮動恐懼”之后的正常姿態(tài)，應該低頭、抬頭尋常見——市場會選擇它覺得舒適的姿態(tài)。

［聲音］

李揚

張承惠

李稻葵

“討論宏觀經(jīng)濟問題從過去的重在需求側(cè)轉(zhuǎn)向了供給側(cè)，就是要從供給側(cè)去分析問題的根源，從供給側(cè)采取措施。這是非常重大的轉(zhuǎn)變，也是積極的轉(zhuǎn)變。”

——2015年12月5日，國務院發(fā)展研究中心研究員吳敬璉在“2015中國企業(yè)領袖年會”上表示，要突破變革的關口，就要面對供給側(cè)的體系和結(jié)構的變革，特別是經(jīng)濟體制和法制建設的變革。

“IMF接受人民幣作為第五大貨幣，人民幣權重排名第三，其實是確認了中國匯率改革的有效性。”

——2015年12月1日，社科院原副院長李揚在“2015金麒麟論壇”上表示，目前我國利率改革的三個核心問題都沒有解決，一是由市場供求決定的利率結(jié)構；二是有效的利率傳遞結(jié)構；三是央行調(diào)控利率的市場化手段。

“所謂金融跨界就是金融機構把原來的生產(chǎn)流程打開，把各項資源進行重組，提升價值鏈，為客戶提供增值服務。這是跨界最本質(zhì)的動力?！?/p>

——2015年12月1日，國務院發(fā)展研究中心金融所所長張承惠在“2015金麒麟論壇”上表示，微觀講，金融機構的創(chuàng)新邊界是可持續(xù)發(fā)展；宏觀講，金融創(chuàng)新邊界應是不能過度脫離實體經(jīng)濟而最終變成自循環(huán)系統(tǒng)。

“中國經(jīng)濟的增長速度從2011年以來便不斷下滑，但是未來六個月，經(jīng)濟增速有可能會經(jīng)歷一個反轉(zhuǎn)。”

——2015年12月12日，清華大學經(jīng)濟管理學院中國與世界經(jīng)濟研究中心主任李稻葵在“2015中國資本成長論壇”上表示，在房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)、“十三五”規(guī)劃和二孩政策的推動下，2016年年中經(jīng)濟增速或?qū)②呌诜€(wěn)定，甚或略有上升。

2015年12月1日，國際貨幣基金組織執(zhí)董會決定將人民幣納入特別提款權（SDR）。央行副行長、外匯局局長易綱在吹風會上表示，中國經(jīng)濟還在中高速增長，增長的態(tài)勢沒有改變。我國貨物貿(mào)易還有比較大的順差，外商直接投資和中國對外直接投資都持續(xù)增長，外匯儲備也非常充裕。這些因素決定了人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎。在匯率改革的過程中，正常雙向波動不可避免。相比較歐元、日元、英鎊兌美元的波動率，人民幣兌美元的波動率實際上是很小的，新興市場貨幣兌美元的波動率就更大了。因此人民幣兌美元雙向波動有所擴大完全正常，是符合經(jīng)濟規(guī)律的。“

加入SDR后我們金融改革的開放步伐仍會按照既定方針繼續(xù)向前推進，不會慢。目前存款利率的上限已經(jīng)放開，但是存款利率上限放開后還有很多工作要做。在匯率形成機制上要繼續(xù)完善，在金融機構的改革、公司治理結(jié)構、內(nèi)部控制等方面都有很多工作要做。加入SDR以后，我們金融改革開放的步伐不會放慢，而且會按照十八屆三中全會、十八屆五中全會的部署，全面穩(wěn)步地向前推進?！?/p>