文/蔣舒 編輯/李淑玲

黃金：熊市尚半途

文/蔣舒 編輯/李淑玲

面對(duì)2016年難以逆轉(zhuǎn)的美元強(qiáng)勢(shì)周期，黃金市場(chǎng)自2011年9月以來的熊市或仍將延續(xù)。

回顧2015年，又是一個(gè)金價(jià)下跌年。截至12月3日，今年市場(chǎng)收盤價(jià)的最高點(diǎn)出現(xiàn)在1月末，而最低點(diǎn)出現(xiàn)在12月初，震蕩中重心下移的態(tài)勢(shì)一目了然。面對(duì)2016年難以逆轉(zhuǎn)的美元強(qiáng)勢(shì)周期，黃金市場(chǎng)自2011年9月以來的熊市或仍將延續(xù)。雖然2013年4月暴跌的一幕不太可能在2016年上演，但在美元加息周期節(jié)奏的起伏中，金價(jià)必定會(huì)震蕩下行。

美元加息預(yù)期主導(dǎo)金價(jià)

黃金作為一個(gè)影響因素眾多且金融屬性極強(qiáng)的特殊商品，關(guān)于其走勢(shì)的展望任何時(shí)候都會(huì)充滿著分歧和爭(zhēng)論。因?yàn)橛绊懸蛩乇姸啵S金價(jià)格展望的多空雙方都可以從眾多的金價(jià)影響因素中找到支持自己論斷的依據(jù)；因?yàn)榻鹑趯傩詷O強(qiáng)，商品價(jià)格走勢(shì)分析中最通用的“供給-需求”分析框架在黃金價(jià)格分析中卻不甚得力。

通過持續(xù)的研究分析和長(zhǎng)期的投資實(shí)踐，筆者發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)上流行的各類黃金影響因素中能夠系統(tǒng)性地、大概率地預(yù)測(cè)未來黃金價(jià)格趨勢(shì)的因素是美元。回顧今年以來的國(guó)際金價(jià)，只有把國(guó)際金價(jià)與美元指數(shù)的走勢(shì)放在一起才會(huì)一目了然：今年一季度，因?yàn)橄ＥD大選和瑞郎意外取消兌歐元的下限，避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)了黃金市場(chǎng)，金價(jià)暫時(shí)地?cái)[脫了與美元的反向關(guān)聯(lián)，一度沖至1300美元/盎司之上；不過之后的三個(gè)季度，金價(jià)基本被美元加息時(shí)點(diǎn)預(yù)期主導(dǎo)，其中美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期在6月份和9月份的兩度落空，曾經(jīng)給了金價(jià)反彈的動(dòng)力，但是隨著12月份美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息的概率飆升，金價(jià)在強(qiáng)勢(shì)美元的打壓下再次一路下行（見圖1）。

黃金弱勢(shì)中存反彈契機(jī)

基于黃金與美元的負(fù)相關(guān)來展望2016年黃金價(jià)格走勢(shì)，美元的強(qiáng)弱就成為關(guān)鍵。以目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，以及美聯(lián)儲(chǔ)美元加息周期的即將展開，筆者認(rèn)為，強(qiáng)勢(shì)美元周期在未來的3～4年的時(shí)間里應(yīng)是匯率市場(chǎng)的主線。因此，2016年仍是一個(gè)美元強(qiáng)勢(shì)年和黃金弱勢(shì)年。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)失業(yè)率以及失業(yè)率的領(lǐng)先指標(biāo)——“首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)”的走勢(shì)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭不會(huì)改變。這既成為美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)美元加息周期和隨后漸進(jìn)加息的資本，又會(huì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本流動(dòng)的層面支持強(qiáng)勢(shì)美元。美國(guó)的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與之前20年的復(fù)蘇有所區(qū)別：在以往的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，金磚四國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的高速增長(zhǎng)令其黯淡；但是本輪的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻是在新興經(jīng)濟(jì)體的增速整體向下的背景下發(fā)生的。全球經(jīng)濟(jì)這種“西熱東冷”的格局將支持未來3～4年美元的強(qiáng)勢(shì)周期。在國(guó)際貨幣基金組織對(duì)2015年和2016年全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的最新預(yù)測(cè)中，我們可以清楚地看到對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“西熱東冷”格局的預(yù)期（見表1）。

不僅如此，從筆者對(duì)于歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息前后金價(jià)表現(xiàn)的歷史梳理來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)后金價(jià)走勢(shì)并非如目前一些市場(chǎng)預(yù)測(cè)所言會(huì)“靴子落地，利空出盡”。在美聯(lián)儲(chǔ)過去的5次加息周期中，加息周期中的黃金均價(jià)較加息前6個(gè)月均價(jià)，雖然有三次上揚(yáng)，但也有兩次下跌（見表2）。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中金價(jià)的趨勢(shì)終究還是取決于美元的走勢(shì)。

雖然2016年會(huì)是黃金弱勢(shì)年，但黃金仍或?qū)⒃诿缆?lián)儲(chǔ)加息間隙獲得反彈機(jī)會(huì)。今年以來，外匯市場(chǎng)的大趨勢(shì)基本上是圍繞著美聯(lián)儲(chǔ)6月、9月、12月的三次美元加息時(shí)點(diǎn)團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部從來就有鷹、鴿意見之分歧，但是今年卻格外熱鬧。

造就鷹、鴿勢(shì)均力敵格局的是美國(guó)失業(yè)率與通脹齊跌的經(jīng)濟(jì)基本面。正因?yàn)槊绹?guó)失業(yè)率下降的同時(shí)通脹不升反降，才使得今年以來市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)被一拖再拖。表面上看，失業(yè)率下降的同時(shí)通脹低迷，這正是每一個(gè)中央銀行家夢(mèng)寐以求的終于擺脫了菲利普斯曲線重力的場(chǎng)景。然而，耶倫如今身處的環(huán)境與格林斯潘的新經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)代大相徑庭：新經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的低通脹被事后歸因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的成本節(jié)約和中國(guó)、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體參與全球經(jīng)濟(jì)體系；而此時(shí)的低通脹卻發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了史無前例的三輪量化寬松后。鷹派官員著眼于未來的高通脹預(yù)期，主張根據(jù)改善的美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)及早加息；而鴿派官員則著眼于當(dāng)下的低通脹數(shù)據(jù)，指出沒理由對(duì)低通脹“先發(fā)制人”，而是應(yīng)延遲加息。鷹、鴿雙方各自從改善的就業(yè)和低迷的通脹中找到了支持自己論斷的依據(jù)，遂使得美聯(lián)儲(chǔ)首次加息的時(shí)點(diǎn)更加撲朔迷離。

既然三輪量化寬松是史無前例的，那么它的影響自然也難以捉摸，因此，穩(wěn)妥的做法還是早早秀出與量化寬松說“拜拜”的立場(chǎng)和姿態(tài)。從這個(gè)意義上，我們才能夠理解為何在通脹低迷的背景下美聯(lián)儲(chǔ)始終沒有放棄“年內(nèi)加息”的表態(tài)，而國(guó)際貨幣組織等機(jī)構(gòu)則一再呼吁美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)根據(jù)“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”決策（言外之意，就是美聯(lián)儲(chǔ)目前沒有根據(jù)“就業(yè)-通脹”的數(shù)據(jù)來決策）。美聯(lián)儲(chǔ)或許已經(jīng)把本輪的加息周期分為兩段：今年12月份的首次加息可視為第一階段，其中表明貨幣正?；?chǎng)的成分多，而抑制并不高企的通脹的成分少，重在讓2015年成為編年史中量化寬松的終結(jié)之年；明年的第二階段加息才會(huì)根據(jù)“就業(yè)-通脹”數(shù)據(jù)啟動(dòng)，也因此才是真正意義上的“首次加息”。

正因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)第二次加息會(huì)因?yàn)榈却绹?guó)通脹逼近2%而可能一拖再拖，金價(jià)在整體弱勢(shì)的背景下或許能在美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息和第二次加息的較長(zhǎng)間隔中獲得反彈的機(jī)會(huì)：2016年，金價(jià)在經(jīng)歷了第一次美元加息的向下沖擊后，將可能在等待遲遲不來的第二次加息的過程中迎來反彈。但隨著下半年第二次以及后續(xù)加息的啟動(dòng)，金價(jià)或重新回歸下行通道。

圖1　今年以來國(guó)際金價(jià)與美元指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

表1　國(guó)際貨幣基金組織對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)（實(shí)際GDP）的最新展望

表2　美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期前后金價(jià)的表現(xiàn)（美元/盎司）

作者系山東黃金首席分析師

其他觀點(diǎn)：

11月30日，花旗集團(tuán)發(fā)布報(bào)告稱，黃金在2016年將會(huì)繼續(xù)疲軟，但并不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格上的徹底崩盤。花旗預(yù)計(jì)，2016年黃金均價(jià)在995美元/盎司，且會(huì)在2017年實(shí)現(xiàn)回暖，達(dá)到平均1025美元/盎司，并在2018年重回1200美元?；ㄆ毂硎?，美聯(lián)儲(chǔ)正在進(jìn)入緊縮周期，而歐洲央行和日本央行則正在以進(jìn)一步寬松刺激經(jīng)濟(jì)。西方主要經(jīng)濟(jì)體政策的背離會(huì)導(dǎo)致美元繼續(xù)保持強(qiáng)勁走勢(shì)，并將會(huì)大大阻止投資者重新進(jìn)入黃金市場(chǎng)；但明年中國(guó)對(duì)于黃金的投資需求以及各國(guó)央行繼續(xù)購買黃金儲(chǔ)備情況的可能改善，則將對(duì)金價(jià)產(chǎn)生一定程度的支撐。

德國(guó)商業(yè)銀行認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式的加息周期會(huì)對(duì)黃金產(chǎn)生提振。該行預(yù)計(jì)，黃金在2016年會(huì)反彈至1200美元/盎司的水平，而且認(rèn)為，在2016年內(nèi)貴金屬整體的價(jià)格走勢(shì)都會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)勁反彈。其理由是，美聯(lián)儲(chǔ)在首次加息后，后續(xù)的加息間隔可能會(huì)很長(zhǎng)，且幅度也不會(huì)太大，從而會(huì)使黃金下行的壓力有所減弱；而與此同時(shí)，來自亞洲的支持則會(huì)為黃金市場(chǎng)回暖繼續(xù)提供動(dòng)力。在上個(gè)緊縮周期開始的頭一年內(nèi)，黃金在首次加息之后一年中上漲了11%；此次緊縮周期比上次預(yù)計(jì)的加息幅度要小得多，黃金也會(huì)增加更多上漲的可能。該行預(yù)計(jì)，在2016年前三個(gè)季度，黃金平均價(jià)格將分別為1100美元、1125美元和1150美元。