全球家族企業(yè)凸顯優(yōu)越現(xiàn)金回報(bào)和經(jīng)濟(jì)創(chuàng)值能力，為估值溢價(jià)及跑贏大市股價(jià)表現(xiàn)帶來

瑞信研究院最近發(fā)表以CS Global Family 900為基礎(chǔ)的研究報(bào)告《家族企業(yè)模式》（The Family Business Model）。CS Global Family 900是瑞信研究院自有數(shù)據(jù)庫，涵蓋35個(gè)國家和地區(qū)逾920家市值達(dá)10億美元及以上，且家族持股占流通股份至少20%的上市公司，其中76%位于亞洲。CS Global Family 900數(shù)據(jù)顯示，在市值排名前50的家族企業(yè)中，超過一半來自亞洲，包括中國的江蘇洋河酒廠股份有限公司及江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司。以市值總和計(jì)算，中國的家族企業(yè)在CS Global Family 900內(nèi)排名第二，僅次于美國。

報(bào)告采用瑞信的HOLT估值架構(gòu)，結(jié)果顯示，自2006年以來，CS Global Family 900所覆蓋公司獲得較摩根士丹利所有國家世界指數(shù) （MSCI ACWI） 超額回報(bào)47%，相等于復(fù)合年均增長(zhǎng)率 （CAGR） 超額4.5%。至于家族企業(yè)表現(xiàn)突出的板塊而言，報(bào)告指出自2006年以來，來自工業(yè)領(lǐng)域的中國家族公司，其表現(xiàn)遠(yuǎn)勝相關(guān)板塊及國家的基準(zhǔn)值。

瑞信投資銀行全球股票研究主管Stefano Natella說：“這是我們首次研究家族企業(yè)如何在全球創(chuàng)造財(cái)富。我們把全球各地家族企業(yè)的增長(zhǎng)和回報(bào)周期，與摩根士丹利所有國家世界指數(shù) （MSCI ACWI） 以及商業(yè)策略的差異進(jìn)行比較，從中了解家族企業(yè)如何取得領(lǐng)先表現(xiàn)?！?/p>

瑞信私人銀行及財(cái)富管理環(huán)球副首席投資總監(jiān)Giles Keating 補(bǔ)充說：“創(chuàng)業(yè)動(dòng)力源于洞悉機(jī)會(huì)和現(xiàn)實(shí)需要。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正朝著去監(jiān)管化和弱化國家參與度的方向邁進(jìn)，我們發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)不但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿碓矗瑫r(shí)也是重要的雇主。因此，當(dāng)務(wù)之急是要了解這些企業(yè)取得出色表現(xiàn)的方法和原因，以及它們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和股市表現(xiàn)產(chǎn)生何種影響。隨著世界各地政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的參與程度漸減，企業(yè)家將成為未來增長(zhǎng)和發(fā)展的創(chuàng)新泉源和動(dòng)力所在。”

與創(chuàng)業(yè)者一起投資可帶來的回報(bào)

研究分析發(fā)現(xiàn)，投資于初創(chuàng)的企業(yè)，可把握公司高增長(zhǎng)階段帶來的最佳股價(jià)回報(bào)，而公司的出色表現(xiàn)其后會(huì)隨領(lǐng)導(dǎo)層的更新?lián)Q代而逐漸減弱。自2006年以來，由第一代領(lǐng)導(dǎo)層管理的家族企業(yè)其復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）一直維持在9.0%，有趣的是，由第三代領(lǐng)導(dǎo)層管理的家族企業(yè)表現(xiàn)較第二代略優(yōu)。

股價(jià)上漲與經(jīng)濟(jì)創(chuàng)值息息相關(guān)

自2006年以來，家族企業(yè)的股價(jià)相對(duì)摩根士丹利所有國家世界指數(shù)公司有輕微溢價(jià)，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）為12% ，市賬率（P/B ratio） 為5%。這點(diǎn)反映，家族企業(yè)的股本回報(bào)率（ROE） 較參考基準(zhǔn)平均高出4.3%，而現(xiàn)金流投資回報(bào)率（CFROI） 則高出9%。

長(zhǎng)期來看，CS Global Family 900中的家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)于參考基準(zhǔn)兩倍的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) （EP），經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指相對(duì)運(yùn)用資產(chǎn)或資本的機(jī)會(huì)成本所高出的溢利。因此，這可能是市場(chǎng)給予了家族企業(yè)相較其股本回報(bào)率（ROE）較高估值的主要原因之一。投資者愿意支付上述輕微的溢價(jià)，以換取較基準(zhǔn)值更為穩(wěn)定的銷售和回報(bào)周期，以及通過卓越的現(xiàn)金流投資回報(bào)率 （CFROI） 和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)反映出的持續(xù)長(zhǎng)期增值。

優(yōu)越和更穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)

自1995年以來，瑞信研究范圍內(nèi)的家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)每年10%的銷售增長(zhǎng)，相比之下，摩根士丹利所有國家世界指數(shù)公司的年銷售增長(zhǎng)率為7.3%。自2006年以來，家族企業(yè)的平均銷售增長(zhǎng)率為8.5%，參考基準(zhǔn)則為6.2%。實(shí)現(xiàn)這一優(yōu)越表現(xiàn)具有多重因素，其中企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略是實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)、低波動(dòng)這一增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)。家族企業(yè)對(duì)產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量的重視、對(duì)建立長(zhǎng)期客戶關(guān)系和品牌忠誠度的努力，以及側(cè)重核心產(chǎn)品及核心產(chǎn)品創(chuàng)新而非多元化的發(fā)展重心，均成為締造卓越表現(xiàn)的原因。

有關(guān)家族企業(yè)的學(xué)術(shù)研究大多顯示，家族企業(yè)依靠?jī)?nèi)部資金來擴(kuò)展業(yè)務(wù)和進(jìn)行投資，以保持控制權(quán)和獨(dú)立性。瑞信的研究分析顯示，這在歐美國家的家族企業(yè)中較為普遍，但亞洲的家族企業(yè)則較多依賴外部資金和借貸來擴(kuò)展業(yè)務(wù)。這方面有三個(gè)可能的原因：第一點(diǎn)，亞洲區(qū)公司相對(duì)年輕，因此創(chuàng)業(yè)者的著眼點(diǎn)仍然是保持公司決策權(quán)以及擴(kuò)展業(yè)務(wù)，而非分散風(fēng)險(xiǎn)。第二點(diǎn)，亞洲企業(yè)的市值較低，其擴(kuò)展業(yè)務(wù)所需的資金未必會(huì)太高。第三點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)者可能沒有太多積蓄，而且難以獲得來自家族網(wǎng)絡(luò)或其他途徑的資金，例如中國內(nèi)地不少公司均以創(chuàng)投資金作為擴(kuò)展業(yè)務(wù)的資金來源。

家族企業(yè)亦透過自然增長(zhǎng)來擴(kuò)展業(yè)務(wù)。自1990年以來，家族企業(yè)每年平均將銷售額的2.1%用于進(jìn)行合并收購，而非家族企業(yè)的有關(guān)開支則占銷售額的5.8%。按絕對(duì)值計(jì)算，家族企業(yè)在這方面的開支較非家族企業(yè)低出逾60%，而研發(fā)開支亦相應(yīng)較低，反映家族企業(yè)取態(tài)保守以及是靠自然增長(zhǎng)而非收購來壯大業(yè)務(wù)規(guī)模。家族企業(yè)往往會(huì)以較低成本收購質(zhì)量較高的對(duì)象，并在收購三年后獲得較高的增長(zhǎng)和回報(bào)。家族企業(yè)的現(xiàn)金流投資回報(bào)率（CFROI） 可在交易完成三年后實(shí)現(xiàn)平均21%的增幅，而在業(yè)內(nèi)這一回報(bào)率的平均增幅為9%。進(jìn)行并購的家族企業(yè)在收購三年后可實(shí)現(xiàn)平均22%的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而業(yè)內(nèi)平均增幅僅為7%。

家族企業(yè)“存活率”

報(bào)告還分析家族企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和弱點(diǎn)，如關(guān)連方風(fēng)險(xiǎn)、封閉的管理團(tuán)隊(duì)、聘用不符合資格的家族成員，以及不同的投票權(quán)。

家族企業(yè)的繼任安排及與繼任安排有關(guān)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是外部投資者面對(duì)的主要潛在成本。報(bào)告分析了相對(duì)第一代企業(yè)的存活率，顯示數(shù)據(jù)庫內(nèi)50%的家族企業(yè)正過渡至家族的第二代，22%正過渡至家族的第三代，而10%正過渡至家族第四代。

在知識(shí)產(chǎn)權(quán)含量較高的板塊，如醫(yī)療保健及信息技術(shù)領(lǐng)域，家族企業(yè)減持股權(quán)的時(shí)間比其他來自有形資產(chǎn)商業(yè)模式較強(qiáng)行業(yè)的公司要早。這可能反映家族企業(yè)的繼承人與創(chuàng)始人的目標(biāo)或興趣不同。這些繼任風(fēng)險(xiǎn)會(huì)體現(xiàn)在較低的股價(jià)回報(bào)和較差的財(cái)務(wù)質(zhì)量方面，在第二代家族成員管理的公司中尤為突出。

在CS Global Family 900中，有76%的公司是亞洲企業(yè)，反映亞洲近期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以及與歐洲和美國的不同。歐美國家家族企業(yè)的股權(quán)較為分散，當(dāng)中不少已選擇出售股權(quán)。 CS Global Family 900中，42%于2000年后上市，3%則于過去五年內(nèi)上市，大部分為亞洲企業(yè)，反映了亞洲近年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)及企業(yè)家創(chuàng)新精神長(zhǎng)期扮演的重要角色。

按市值計(jì)算，美國公司占CS Global Family 900的最大比重，反映美國經(jīng)濟(jì)的資本主義和企業(yè)化的發(fā)展路向，以及國有資產(chǎn)的比例不高。中國占第二高的比重，顯示中國經(jīng)濟(jì)于過去35年動(dòng)力澎湃，創(chuàng)業(yè)精神興旺。按市值計(jì)算，新興市場(chǎng)占40%，說明家族企業(yè)在過去50年對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張及發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

相對(duì)摩根士丹利世界指數(shù) （MSCI World），科技、非必需消費(fèi)品及必需消費(fèi)品公司的比重較高，而金融公司，特別是銀行類企業(yè)則反之。從初始資本投資角度來看，板塊的高度集中意味著熱門行業(yè)的進(jìn)入門檻較低，而科技行業(yè)（即自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)）則反映出競(jìng)爭(zhēng)性較低。