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一、緒論

隨著上市公司數(shù)量不斷增加，公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，上市公司大股東由原來(lái)上市即為經(jīng)營(yíng)最終目的，視上市公司為圈錢(qián)機(jī)器，甚至擠占上市公司現(xiàn)金，通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易抽取上市公司利潤(rùn)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，不斷改善業(yè)績(jī)，通過(guò)種種舉措尤其是通過(guò)資本手段為上市公司輸血，通過(guò)抬升股價(jià)，提高上市公司市值，實(shí)現(xiàn)與中小投資者共贏。同時(shí)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新常態(tài)，市場(chǎng)手段成為資本流動(dòng)的基礎(chǔ)調(diào)節(jié)工具，銀行風(fēng)控不斷加強(qiáng)，銀根緊縮，造成的資金成本高企，民間借貸愈演愈烈使得上市公司融資出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和成本非線性增長(zhǎng)。為了補(bǔ)充上市公司的周轉(zhuǎn)資金，擴(kuò)展公司的業(yè)務(wù)，投資新的項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)公司間的并購(gòu)，降低上市公司融資成本，調(diào)節(jié)上市公司利潤(rùn)，改善上市公司資本結(jié)構(gòu)，大股東通過(guò)無(wú)息、低息借款給上市公司輸血，成為資本市場(chǎng)的新現(xiàn)象和新常態(tài)。

由于大股東借款的目的和動(dòng)機(jī)非常復(fù)雜，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，如何正確認(rèn)識(shí)大股東借款的動(dòng)因和對(duì)上市公司帶來(lái)的影響，對(duì)投資者的投資行為具有相當(dāng)重大的影響。筆者試圖通過(guò)對(duì)部分上市公司大股東借款行為動(dòng)因、工具選擇、實(shí)現(xiàn)效果方面進(jìn)行研究分析，給投資者進(jìn)行決策提供依據(jù)。

二、上市公司向大股東借款的用途和原因

上市公司向大股東借款主要是因?yàn)橘Y金不足，但具體的用途主要有如下幾個(gè)方面：

（一）補(bǔ)充周轉(zhuǎn)資金。如根據(jù)南京醫(yī)藥于2015年4月30日發(fā)布的關(guān)于向關(guān)聯(lián)方借款的關(guān)聯(lián)交易公告 （據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站，下同），為滿足主營(yíng)業(yè)務(wù)資金需求，降低綜合財(cái)務(wù)費(fèi)用，南京醫(yī)藥股份有限公司向南京新工投資集團(tuán)有限責(zé)任公司申請(qǐng)額度不超過(guò)50 000萬(wàn)元借款，用于公司日常經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)。其借款的主要原因是應(yīng)收應(yīng)付賬款和票據(jù)占用了大量的資金，同時(shí)銀行授信額度封頂，造成其流動(dòng)性不足，資金周轉(zhuǎn)困難，需要向大股東借款補(bǔ)充流動(dòng)性。

（二）提供項(xiàng)目資金。如根據(jù)四川金頂于2015年4月30日發(fā)布關(guān)于公司向海亮集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司借款暨關(guān)聯(lián)交易的公告，財(cái)務(wù)公司向公司提供借款，有利于保障公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目建設(shè)對(duì)資金的需求，緩解公司流動(dòng)資金緊張的狀況，體現(xiàn)了關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展的支持。其借款的主要原因是公司于2012年末完成重整，各可持續(xù)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目尚在建設(shè)，現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量較差，融資難度較大，融資成本也較高。

（三）進(jìn)行公司并購(gòu)。如根據(jù)西部資源于2014年12月4日關(guān)于擬向控股股東借款暨關(guān)聯(lián)交易的公告，公司擬以自籌資金收購(gòu)重慶恒通客車有限公司59%股權(quán)、重慶市交通設(shè)備融資租賃有限公司57.55%股權(quán)及重慶恒通電動(dòng)客車動(dòng)力系統(tǒng)有限公司35%股權(quán)，自籌資金來(lái)源包括：公司自有資金、金融機(jī)構(gòu)借貸資金、公司控股股東四川恒康的借資或其他合法渠道及方式籌集的資金。鑒于此，為保障本次交易的順利實(shí)施，公司擬向控股股東四川恒康申請(qǐng)無(wú)息借款，總額不超過(guò)人民幣10億元，用于支付上述標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及補(bǔ)充流動(dòng)資金等用途。其借款的主要原因?yàn)椴①?gòu)上述公司的定向增發(fā)方案遭到證監(jiān)會(huì)否決，最終公司為了推進(jìn)并購(gòu)，采用了借款方式。

（四）代為償還債務(wù)。如根據(jù)*ST天龍于2014年1月1日發(fā)布的太原天龍集團(tuán)股份有限公司關(guān)于收到股東贈(zèng)予款項(xiàng)的公告，大股東黃國(guó)忠向公司贈(zèng)予人民幣55 397 689.87元現(xiàn)金，該等贈(zèng)款只能用于貴司向交通銀行深圳深南中支行償還債務(wù)，不得用于其他用途。其借款目的是為了避免公司退市，保住上市公司的殼資源。

（五）支付業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款。如根據(jù)中技控股于2015年4月30日發(fā)布的關(guān)于控股股東顏靜剛先生利潤(rùn)承諾補(bǔ)償款已結(jié)算完畢的公告，中技樁業(yè)未能完成2014年承諾業(yè)績(jī)的，雙方同意首先以顏靜剛向中技控股提供的借款余額沖抵，如果沖抵后，仍無(wú)法全部覆蓋中技樁業(yè)2014年業(yè)績(jī)承諾的，則顏靜剛將另行按原承諾協(xié)議要求支付相應(yīng)補(bǔ)償款。其借款的主要原因是為了兌現(xiàn)資產(chǎn)重組時(shí)大股東對(duì)對(duì)手方的盈利承諾。

三、借款工具的要素

借款交易的要素主要包括交易的對(duì)象、金額、利息、形式、期限等。本文所述的借款為上市公司向大股東借入款項(xiàng)；而金額則是根據(jù)上市公司對(duì)資金需求量的大小而定；借款形式主要有直接借款、委托借款、擔(dān)保借款、抵押借款、質(zhì)押借款、過(guò)橋借款等；借款期限主要分為短期和長(zhǎng)期借款；而借款的最核心要素則是利息，按利息與同期銀行貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率比較可分為：

（一）無(wú)息借款。即上市公司無(wú)償占用股東借款，不付給股東利息，實(shí)質(zhì)上考慮到大股東的資金成本，是屬于股東的貼息借款。如根據(jù)*ST南紙于2015年3月24日發(fā)布的關(guān)于收到控股股東福建省投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司提供的無(wú)息財(cái)務(wù)資助資金的公告，控股股東福建省投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司向公司提供4 500萬(wàn)元無(wú)息財(cái)務(wù)資助，用于公司臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)，周轉(zhuǎn)期限不超過(guò)6個(gè)月。在臨時(shí)周轉(zhuǎn)期內(nèi)，公司可根據(jù)實(shí)際需要分筆提用，公司控股股東不收取任何利息和費(fèi)用，也無(wú)需公司提供擔(dān)保。

（二）低息借款。即上市公司以低于同期銀行貸款基準(zhǔn)利率向股東借款，一般采用的是同期銀行定期存款利率，即以大股東最低資金成本向其借款。如根據(jù)招商輪船于2014年2月22日發(fā)布的向控股股東借入委托貸款的關(guān)聯(lián)交易公告，公司擬通過(guò)銀行向本公司控股股東招商局輪船股份有限公司借入委托貸款人民幣5億元，借款期限一年，期限屆滿可續(xù)期，貸款年利率參照中國(guó)人民銀行公布的一年期定期存款基準(zhǔn)利率定為3%。

（三）標(biāo)息借款。即上市公司以同期銀行貸款基準(zhǔn)利率向股東借款，直接采用同期銀行貸款基準(zhǔn)利率，低于市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)利率，實(shí)際上仍能有效降低公司的財(cái)務(wù)成本。如根據(jù)文峰股份于2015年4月15日關(guān)于向股東借款的關(guān)聯(lián)交易公告，公司與新有斐大酒店（公司大股東的全資子公司即一致行動(dòng)人）簽訂《借款協(xié)議》，向新有斐大酒店借款20 000萬(wàn)元人民幣，該借款可循環(huán)使用；在2015年4月15日至2016年4月14日期間借款，每筆借款期限不超過(guò)壹年，借款利率按中國(guó)人民銀行公布的同期貸款基準(zhǔn)利率執(zhí)行。

（四）市息借款。即上市公司以高于同期銀行貸款基準(zhǔn)利率向股東借款，利率參考非銀行金融機(jī)構(gòu)借款利率或者參考上市公司綜合借款利率，實(shí)際上此類借款為市場(chǎng)化借款行為，或者由股東向市場(chǎng)借入款項(xiàng)后平借給上市公司。如凱樂(lè)科技于2014年1月24日發(fā)布的關(guān)于向大股東借款暨關(guān)聯(lián)交易的公告，大股東荊州市科達(dá)商貿(mào)投資有限公司向金融機(jī)構(gòu)借款不超過(guò)8 000萬(wàn)元，并轉(zhuǎn)借給凱樂(lè)科技，用于凱樂(lè)科技補(bǔ)充流動(dòng)資金，凱樂(lè)科技對(duì)該項(xiàng)借款無(wú)相應(yīng)抵押，借款利息按荊州科達(dá)向金融機(jī)構(gòu)借款年利息9%固定利息方式計(jì)息。

（五）高息借款。即上市公司以高于同期非銀行金融結(jié)構(gòu)借款利率或高于同行業(yè)公司平均借款利率水平的借款，實(shí)際上此類借款出現(xiàn)說(shuō)明上市公司負(fù)債畸高、融資極度困難或大股東從上市公司抽取利潤(rùn)。如根據(jù)京投銀泰于2015年4月9日關(guān)于公司擬向控股股東申請(qǐng)借款暨關(guān)聯(lián)交易的公告，公司擬向北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司 （大股東）申請(qǐng)總額不超過(guò)人民幣8.5億元、年利率不高于12%的流動(dòng)資金借款。

四、股東借款最終產(chǎn)生的效果及投資者應(yīng)采取的對(duì)策

由于上市公司借款的目的、工具各不相同，造成的結(jié)果也各不相同，對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)影響也不同。

（一）對(duì)上市公司造成負(fù)面影響。如上述京投銀泰以高息向大股東借入高息借款，業(yè)績(jī)連年下滑，利潤(rùn)萎縮，資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，目前已達(dá)90%以上，遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平，每年向大股東的借款，利息成為沉重負(fù)擔(dān)，資金周轉(zhuǎn)仍捉襟見(jiàn)肘。根據(jù)其2014年利潤(rùn)業(yè)報(bào)，雖然轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目維持了正利潤(rùn)，但也下滑70%以上。

（二）支撐上市公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。如上述西部資源，大股東借款有力地支撐了上市公司由資源型企業(yè)向新能源汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，由夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，延長(zhǎng)了上市公司的生命，重整了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，在未來(lái)成為上市公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，向這種以設(shè)立新項(xiàng)目為目的的借款，尤其是借款不計(jì)利息，體現(xiàn)了大股東對(duì)上市公司的負(fù)責(zé)。

（三）純資本運(yùn)作。如上述*ST天龍，大股東的無(wú)償贈(zèng)與，使上市公司避免了退市，為其后的資本運(yùn)作奠定了基礎(chǔ)，但其公司和大股東經(jīng)營(yíng)思路不明，財(cái)務(wù)報(bào)表扭虧為盈，也只是讓殼資源干凈一些，上市公司仍負(fù)面消息不斷。

五、結(jié)論及建議

本文從專業(yè)投資管理角度對(duì)上市公司向大股東借款的常見(jiàn)行為進(jìn)行了解析，指出了大股東選擇借款工具的目的和實(shí)際產(chǎn)生的效果，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，尤其是中小投資者提出如下建議：

1.投資者在上市公司發(fā)布向大股東借款公告時(shí)，應(yīng)理性分析其借款的目的，借款的要素，預(yù)測(cè)其可能實(shí)現(xiàn)的效果，同時(shí)根據(jù)自己的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和市場(chǎng)環(huán)境做出買(mǎi)入、持有或者賣(mài)空的投資行為。

2.相較于上市公司的短期行為，投資者應(yīng)以長(zhǎng)線持有，共同分享上市公司的經(jīng)營(yíng)成果，為上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展制造良好的資本環(huán)境，讓好的公司能夠獲得更好的資本支持，堅(jiān)決抵制不良上市公司，強(qiáng)化自我風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。