陳金勇等

摘要：本文以管理層是否持股及持股結(jié)構(gòu)差異為切入點，考察了管理層持股結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率的影響。研究結(jié)果表明：（1）與管理層未持股的企業(yè)相比，管理層持股的上市企業(yè)能夠增加研發(fā)投入、獲得更多創(chuàng)新產(chǎn)出并能顯著提高創(chuàng)新效率；（2）管理層持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動呈現(xiàn)倒U型動態(tài)特征，隨著管理層持股比例增加到一定范圍，影響效應(yīng)由激勵效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閴q溝效應(yīng)，同時企業(yè)終極控制人性質(zhì)的不同與股權(quán)集中度的高低，會導(dǎo)致管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效的顯著性差異；（3）針對企業(yè)創(chuàng)新活動的周期性特質(zhì)，本文采用的所有模型均考慮時滯或預(yù)期因素，檢驗結(jié)論成立。

關(guān)鍵詞：管理層持股激勵；技術(shù)創(chuàng)新績效；創(chuàng)新效率

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.XX.XX

中圖分類號： F272 文獻標識碼： A 文章編號：

引言

在國際競爭日趨激烈的情況下，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，增強民族企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，已經(jīng)成為當前我國社會最受關(guān)注的焦點問題。學(xué)術(shù)界普遍認為，現(xiàn)代企業(yè)在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的組織結(jié)構(gòu)生態(tài)下，通過管理層持股的方式，可以緩解委托人與代理人之間的利益沖突，從而解決企業(yè)創(chuàng)新動力不足的問題。因此，從內(nèi)部激勵的視角討論管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

本文以管理層是否持股及持股結(jié)構(gòu)差異為切入點，考察了管理層持股結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率的影響。其中，重點分析了：（1）在中國，管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新活動存在利益趨同效應(yīng)還是塹溝效應(yīng)？或者兼而有之且呈非線性關(guān)系？（2）針對不同類型的企業(yè)（國企與非國企，股權(quán)集中度高與低的公司），該影響是否有不同的特點？

1. 理論分析與假設(shè)提出

管理層持股雖然會產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，但是當管理層持股超過某一程度時，管理層有權(quán)讓自身免于外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)督機制的壓力，塹溝效應(yīng)隨之顯現(xiàn)。本文借鑒Jensen and Meckling（1976）[1]和Wright et al.（1996）所采用的研究方法，在中國制度背景下探討管理層持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響機理。

1.1 管理層持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響：激勵，還是抑制？

1.1.1 管理層持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)

缺少股權(quán)激勵的管理者不太愿用承擔風險的方式支持創(chuàng)新活動或者使創(chuàng)新活動順利進行[2]。管理層持股產(chǎn)生了利益趨同效應(yīng)[3]，會激勵管理層為了公司的長遠利益與核心競爭力而更加積極地支持創(chuàng)新活動[4]。此外，當管理層持股在一定范圍內(nèi)愈來愈高時，正的誘因效果將越大，會激勵企業(yè)管理層不斷進行創(chuàng)新活動以維持企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢和長遠利益。在中國制度背景下，管理層持股對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有治理效應(yīng)[5]，管理層持股有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資。這種治理效應(yīng)在一定程度上緩解了企業(yè)所有者與管理者因為追求目標的差異而導(dǎo)致監(jiān)督收益低于監(jiān)督成本以及“搭便車”所帶來的代理問題?；诶骝?qū)同效應(yīng)與治理效應(yīng)，可得以下命題：

假說1： 管理層持股在一定范圍內(nèi)會激勵企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動

1.1.2 管理層持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的塹溝效應(yīng)

企業(yè)如要成功進行創(chuàng)新活動需要強有力的管理層支持。當管理層持股超過某一程度時，會產(chǎn)生塹溝效應(yīng)[6]。此時，管理層可能會選擇風險更高，短期利益更明顯的投資項目，而不是那些更符合公司長遠發(fā)展的創(chuàng)新投資項目。此外，當管理層擁有的控制權(quán)越多時，管理層越有能力影響公司決策因而會有強烈動機追求自身財富的極大化，并侵害企業(yè)或中小股東的權(quán)益。即使進行研發(fā)投入，企業(yè)的創(chuàng)新效率也會不佳。

基于塹溝效應(yīng)與利益侵占效應(yīng)，本文建立下列假說：

假說1a： 管理層持股比例超過一定范圍會抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動

1.1 不同所有制類型企業(yè)對管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的調(diào)節(jié)效應(yīng)：推動，還是阻礙？

中國大量國有企業(yè)的存在使得中國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動較國外而言更加特殊。首先，國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束[7]，因此，國有企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中可能會有更多的創(chuàng)新投入[8]，但是債務(wù)融資并沒有提升國有企業(yè)的公司治理，反而降低了企業(yè)的效率；其次，國有企業(yè)由于存在“多重代理”問題，缺乏實施直接監(jiān)督和控制的行為能力。國有企業(yè)的管理層即使持股，由于企業(yè)公有產(chǎn)權(quán)屬性管理層的敗德風險更加嚴重，即便進行創(chuàng)新投入，也會因公司采取直接或者間接剝削的手段導(dǎo)致創(chuàng)新效率損失等問題[9]。而非國有企業(yè)具有充分市場競爭與產(chǎn)權(quán)明確的優(yōu)勢，這促使非國有企業(yè)致力于提高核心競爭力，同時能夠優(yōu)化公司治理機制與創(chuàng)新資源配置機制，因而非國有企業(yè)創(chuàng)新效率會更高。因此本文建立下列假說：

假說2： 與非國有企業(yè)相比，在管理層持股的國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動中會有更多的創(chuàng)新投入。

1.2 不同股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)對管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的調(diào)節(jié)效應(yīng)：促進，還是侵占？

在中國股權(quán)高度集中的制度背景下，一方面股權(quán)的適度集中能夠有效地督促經(jīng)營者開展創(chuàng)新活動，更好的發(fā)揮管理層持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所帶來的利益協(xié)調(diào)效應(yīng)。另一方面在外部法律環(huán)境不完善的情況下，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致控股股東對其他股東的利益侵占，在中國，大股東持股超過特定比率時，會不顧小股東的利益導(dǎo)致侵占效應(yīng)的發(fā)生[10]，當企業(yè)股權(quán)高度集中，終極控制人的控制權(quán)愈高而現(xiàn)金流量請求權(quán)愈低時對企業(yè)自主創(chuàng)新活動具有侵占效應(yīng)[11]。但在中國，公司治理中監(jiān)事會治理和經(jīng)理層治理機制對于大股東控制私利并沒有起到明顯作用[12]。因此本文建立下列假說：

假說3： 股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度內(nèi)適度集中時會促進管理層持股的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動。

1. 研究樣本與數(shù)據(jù)

3.1 數(shù)據(jù)來源

樣本為2002至2011年在深圳和上海證券交易所主板上市的企業(yè)，專利權(quán)數(shù)據(jù)取自WEBPAT全球?qū)＠稍兙W(wǎng)的《中國專利數(shù)據(jù)庫》，共收集到13291個專利權(quán)數(shù)據(jù)。

2002年至2006年上市企業(yè)研發(fā)支出的數(shù)據(jù)由手工收集。2007年以后的研發(fā)支出數(shù)據(jù)由國泰安數(shù)據(jù)庫收集。剔除部分管理層持股等相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到1350個樣本。

3.1 變量選擇

本文對企業(yè)創(chuàng)新活動從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率三個維度來度量，以使得實證結(jié)果更全面和穩(wěn)健。本文的被解釋變量包括：以研發(fā)集中度來度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入活動，用R_Dint表示[13]；用專利權(quán)核準數(shù)來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出活動，用Patent表示[14]；創(chuàng)新效率用IE表示[15]。

本文以管理層是否持股與管理層持股比例作為解釋變量。管理者是指公司高級管理人員，包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總工程師、總經(jīng)濟師、總會計師、董事會秘書等。高管持股比例為高級管理人員所持有公司股票數(shù)量占公司總股數(shù)的比例。

本文的控制變量包括：一是公司規(guī)模指標，以企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)衡量，以Size 表示；二是企業(yè)控制人指標，用企業(yè)大股東持股比例來衡量，以Holder表示；三是成長性指標，用主營業(yè)務(wù)增長率來衡量，以Salesgrowth表示；四是盈利能力指標，用企業(yè)資產(chǎn)報酬率衡量，以Roe表示；五是融資成本指標，用企業(yè)資產(chǎn)負債率表示，記為Lev；六是股權(quán)結(jié)構(gòu)指標，用Z指數(shù)與赫芬達爾指數(shù)衡量，記為Z與Herfindahl。此外，本文還納入了最終控制人性質(zhì)，記為State。

1. 研究結(jié)果與分析

為了檢驗本文所提假設(shè)，探討管理層是否持股與管理層持股比率對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響。本文參考Guadalupe et al.（2012）的方法建立如下模型：

（1）

（2）

在上式中因變量以INNOVATION表示，具體可分為創(chuàng)新投入（R_Dint）、創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）以及創(chuàng)新效率（IE），Manasharn為管理層是否持股，Manashap為管理層持股比例，MM為管理層持股比例平方，控制企業(yè)規(guī)模、大股東持股比例等變量及行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)，所有回歸均通過對企業(yè)代碼進行cluster分析以及采用robust分析調(diào)整標準誤。所有模型的相關(guān)控制變量與管理層是否持股在時間上保持一致，各模型的R2均為組內(nèi)最小值，限于文章篇幅未列出相關(guān)控制變量與其他的R2值；*表示10%顯著，**表示5%顯著，***表示1%顯著。

3.1 管理層是否持股、持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入

文章首先探析了管理層是否持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，以及企業(yè)異質(zhì)性、股權(quán)集中度對管理層是否持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，如表1列（1）、（2）、（3）所示。

列（1）顯示如果管理層持股則會顯著增加企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入。同時還表明如果管理層預(yù)期未來一年或兩年內(nèi)持股則同樣會增加企業(yè)當期的創(chuàng)新投入，因此管理層持股產(chǎn)生正向當期激勵效應(yīng)與未來預(yù)期效應(yīng)，能促進企業(yè)的創(chuàng)新活動。表1中列（2）與列（3）進一步分析發(fā)現(xiàn)管理層在國有企業(yè)中若當期或預(yù)期未來持股則會更顯著地提高研發(fā)強度。最后本文按股權(quán)集中度高低對樣本進行分類回歸發(fā)現(xiàn)，除管理層持股當期外，均未發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的差異對管理層是否持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

接著文章探討了管理層持股比例對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，以及企業(yè)異質(zhì)性、股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如表2列（1）、（2）、（3）所示。

表2中列（1）顯示在當期管理層持股比例每增加1個單位，創(chuàng)新投入較之前提高9.45%，而且發(fā)現(xiàn)管理層持股具有預(yù)期或滯后一期的激勵效應(yīng)。通過對國有和非國有企業(yè)的分類回歸發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的管理層持股比例（預(yù)期、當期與滯后一期）能顯著提升研發(fā)投入；列（2）與列（3）估計結(jié)果說明，首先股權(quán)集中度低的企業(yè)會比股權(quán)集中度高的企業(yè)管理層持股更有利于創(chuàng)新投入。其次股權(quán)集中度低的企業(yè)管理層持股比例與創(chuàng)新投入之間存在倒“U”型動態(tài)關(guān)系。經(jīng)過測算，管理層持股比例為22%為該曲線關(guān)系的拐點，當管理層持股比例低于該點時，創(chuàng)新投入隨著持股比例的提高而增強，反之，高于拐點時，創(chuàng)新投入隨之減弱。 在股權(quán)集中度低的企業(yè)管理層持股不僅出現(xiàn)正面激勵效應(yīng)與負面侵占效應(yīng)兩種屬性，還顯示出滯后（兩期）效應(yīng)。

3.1 管理層是否持股、持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出

本文還通過創(chuàng)新產(chǎn)出探討管理層是否持股與其之間的關(guān)系。研究結(jié)果如表1列（4）、（5）、（6）所示。列（4）表明若管理層持股對創(chuàng)新產(chǎn)出不僅具有預(yù)期、當期激勵效應(yīng)還具有滯后兩期的促進效應(yīng)。雖然通過對國有和非國有企業(yè)的分類回歸并未發(fā)現(xiàn)顯著差異，但是在列（5）與（6）中則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對管理層持股與創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生明顯調(diào)節(jié)效應(yīng)，股權(quán)集中度低的企業(yè)有更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。且管理層持股具有滯后促進效應(yīng)，特別是在股權(quán)集中度低的企業(yè)其滯后效應(yīng)會延長。

本文亦考察了管理層持股比例對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，結(jié)果如表2列（4）、（5）、（6）所示。整體來看，列（4）說明管理層持股比例平方項的系數(shù)（滯后三期，預(yù)期兩期）顯著為負，表明管理層持股與創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒“U”型動態(tài)特征，經(jīng)計算可知，當37%的管理層持股比例是曲線關(guān)系的拐點處。如果管理層持股高于37%時，創(chuàng)新產(chǎn)出隨著管理層持股比例的提高而減少，反之，其低于37%時，創(chuàng)新產(chǎn)出會隨之增加。進一步通過對國有和非國有企業(yè)的分類回歸發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更能促進企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出活動，而且管理層持股比例的滯后效應(yīng)也更持久。如表中列（5）與（6）結(jié)果所示，股權(quán)集中度低的企業(yè)管理層持股雖然與創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒“U”型曲線關(guān)系，管理層持股具有激勵效應(yīng)與塹溝效應(yīng)雙面屬性，但是管理層持股更具有滯后持續(xù)效用的屬性更有利于增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.2 管理層是否持股、持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率

本文還探討了管理層是否持股與創(chuàng)新效率之間的關(guān)系。在表1中，列（7）數(shù)據(jù)結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層若持股在滯后兩期時會顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，而且預(yù)期未來會持股也會促使管理層提高創(chuàng)新效率，且進一步回歸分析結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)所有制類型以及股權(quán)集中度的不同會導(dǎo)致管理層持股與創(chuàng)新效率的差異。

同時本文采用管理層持股比例來探討兩者之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表2列（7）、（8）、（9）所示。列（7）揭示管理層持股比例平方項的系數(shù)（滯后兩期、當期、預(yù)期）顯著為負，表明管理層持股比例與創(chuàng)新效率之間存在倒“U”型動態(tài)特征，經(jīng)計算可知，當管理層持股比例為34%時，創(chuàng)新效率位于曲線關(guān)系的拐點處。反映出，如果管理層持股高于34%時，創(chuàng)新效率隨著管理層持股比例的提高而減少，反之，其低于34%時，創(chuàng)新效率會隨之增加。進一步通過對國有和非國有企業(yè)的分類回歸發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更能提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，而且管理層持股比例的滯后效應(yīng)也更持久。特別是在股權(quán)集中度高或低的企業(yè)，這種差異更為明顯，如表中列（8）與（9）結(jié)果所示，在股權(quán)集中度低的企業(yè)中，管理層持股與創(chuàng)新效率之間呈現(xiàn)倒“U”型曲線關(guān)系，管理層持股雖然具有雙面屬性，但是其更具有滯后持續(xù)效用的屬性，有利于提高創(chuàng)新效率。

1. 結(jié)論與建議

與國外研究相比，本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)異質(zhì)性質(zhì)與股權(quán)集中度對管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面就管理層持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的激勵而言，國有企業(yè)優(yōu)于非國有企業(yè)；就提升創(chuàng)新效率而言，則非國有企業(yè)優(yōu)于國有企業(yè)；另一方面管理層持股的激勵效應(yīng)主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度低的企業(yè)中，且主要體現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出兩個方面。與國內(nèi)研究相比，本文發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)倒U型動態(tài)曲線特征，隨著管理層持股比例超出一定的范圍，激勵效應(yīng)反轉(zhuǎn)為塹溝效應(yīng)；針對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的周期性特質(zhì)，本文采用的所有模型均考慮時滯或預(yù)期因素的影響，研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響均不超過三年，持續(xù)效應(yīng)有限。

為此，本文提出如下政策建議：第一，企業(yè)引進戰(zhàn)略性外部投資者時應(yīng)注重優(yōu)化股權(quán)配置結(jié)構(gòu)。對于股權(quán)集中度高的企業(yè)應(yīng)進行制度創(chuàng)新，而在股權(quán)集中度低的企業(yè)應(yīng)引進戰(zhàn)略性外部投資者。第二，應(yīng)探究管理層在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)持股激勵契約設(shè)計機制。國有企業(yè)的管理層激勵契約的核心議題是創(chuàng)新效率的質(zhì)的激勵，而非國有企業(yè)則是創(chuàng)新投入的量的激勵。第三，企業(yè)在制定激勵契約時應(yīng)該考量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績效來決定管理層的激勵水平。在制定創(chuàng)新戰(zhàn)略或創(chuàng)新政策時，不僅應(yīng)充分考慮企業(yè)自身管理層持股機制，在設(shè)計與簽訂契約時還應(yīng)根據(jù)企業(yè)的創(chuàng)新水平來決定管理層的激勵程度。

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