脈望 徐曉卉

若要研究人民幣貶值下企業(yè)應當做出的合理反應，首先要分析的是人民幣貶值這件事是波動還是趨勢，是短期或是長期，這是題中之義。如果這次貶值只是一個黑天鵝事件，那么任何策略都難言其有效性，每個看似高明的舉措都有可能是對現(xiàn)實的矯枉過正。然而，幸運的是，這一次并不是這樣。

這次人民幣貶值并非短期幅度較大的波動，而是在可控范圍內明顯的長期趨勢性小幅貶值過程。這樣判斷的根據(jù)是：中國經(jīng)濟增速放緩已是必然，而經(jīng)濟放緩的中國必然希望人民幣走軟，說辭和過程都改變不了結果。

“內憂外患”的本質

股災救市，國家隊進場，最終打了場漂亮仗，可是打仗需要成本。7月以來，銀行等金融機構貸款額激增，M2增長率相當可觀，一段時間流動性的寬松又促進了貨幣信貸的偏快增長，從而影響了外匯市場的供求關系，給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力，這是內憂。

2015年5月23日凌晨，美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫表示，美聯(lián)儲準備在2015年內提高短期利率，目前業(yè)內普遍認為本年9月美聯(lián)儲將正式宣布加息，美聯(lián)儲加息這一行為與美元升值大周期結合，在人民幣匯率彈性不足的情況下，將直接導致人民幣實際有效匯率跟隨美元升值，對出口產(chǎn)生不利影響。過去幾年的現(xiàn)實已經(jīng)是最充足的依據(jù)：2013年以來，人民幣實際有效匯率已經(jīng)在美元升值的推動下大幅升值10%以上，在其他經(jīng)濟體貨幣競相貶值的情況下對出口造成惡劣影響，這是外患。

而人民幣貶值的本質則在于，中國過去投放了無數(shù)的人民幣，M2在世界范圍內遙遙領先，然而匯率自2005年起始終蓬勃旺盛一路高揚，美元跌人民幣漲，美元漲人民幣也漲，如果國內通脹國外依舊看漲，這很不正常。因此，人民幣價格是需要向下調整的。而這一過程，美國、歐洲、日本都曾經(jīng)經(jīng)歷過。

如果把這些因素歸結一處，就形成了市場上普遍存在的貶值預期。當預期積累足夠多的時候，預期本身就成為預期之事實現(xiàn)的理由。中國政府本次主動積極的大幅貶值人民幣，并明確發(fā)表聲明，稱如此大的貶幅是“過去中間價與市場匯率的點差得到一次性的校正”是高明之策，同時也是鐵腕之舉。

一方面將內憂外患緩解，一方面主動釋放了不確定性，糾正了匯率與市場預期之間的偏差，消弭了市場彌漫的大部分貶值預期，給市場一種“到此為止”的感覺，避免如果緩慢貶值則更容易形成的市場持續(xù)貶值預期，導致外幣恐慌性外逃或者惡意做空等惡劣后果。

更重要的是，這次人民幣貶值是旨在促進增長的一系列經(jīng)濟和財政刺激措施的一部分，也是經(jīng)濟發(fā)展重心進行板塊調整的明顯信號。主動貶值2%的“一步到位”基本反映了人民幣的貶值預期，使得做空和套利沒有了空間。各方均安靜地觀察下一步舉措，市場對人民幣的信心有重新增強的趨勢。目前各大經(jīng)濟體也普遍對這一舉措表示肯定。

因此長期看來，美元兌人民幣的比例將穩(wěn)中有升，其中或有波動，但趨勢是明確的。

保值工具選擇

那么，在這樣的大環(huán)境下，企業(yè)應該如何理財，保值工具又該怎樣選擇？

1.美元、歐元資產(chǎn)

之前已經(jīng)分析過，人民幣貶值將是一個緩慢持續(xù)的過程，趨勢十分明顯，因此持有美元和歐元有保值、增值的意義，但并不建議直接持有外匯，因為首先境內購匯需有實需背景，不能任意購買;其次即便持有外匯，目前中國金融市場外幣理財尚不發(fā)達，產(chǎn)品寥寥，收益率亦不高，人民幣貶值產(chǎn)生的外匯差價很可能沒有用相同金額投資人民幣理財產(chǎn)品收益可觀。

因而，直接投資存在一定升值空間的美元或歐元實體資產(chǎn)對企業(yè)客戶的保值需求而言更為恰當，唯需注意，在當前局勢下，人民幣貶值引發(fā)外資撤出，選擇美元歐元實體資產(chǎn)進行投資或保值的人將會可預期的成規(guī)模增加，因此可能造成優(yōu)良投資資產(chǎn)價格攀升，建議謹慎行事。

2.QDII基金

在人民幣貶值和美股向好的雙重因素影響下，當前為配置QDII的良好時機，QDII基金在規(guī)避匯率風險方面是有其優(yōu)勢在的。目前多名業(yè)界分析師看好美國房地產(chǎn)回暖，而美聯(lián)儲加息將使美元升值， 因此美國房地產(chǎn)QDII基金或是不錯的選擇。

3.黃金

黃金作為首選保值物之一已有千年，如今依然是非常不錯的選擇，人民幣貶值對黃金市場是直接利好，人民幣匯率調整引發(fā)的對美聯(lián)儲加息預期減弱的因素也使黃金價格提升，在人民幣將持續(xù)緩慢貶值趨勢確定的當口，投資黃金是很不錯的選擇，如果人民幣的貶值果真引發(fā)多國貨幣貶值，那么黃金價格上升動力將更加的大。

根據(jù)聯(lián)邦利率掉期合約顯示，目前美聯(lián)儲9月加息的預期百分比已經(jīng)從50%跌至30%。但如果加息信息確定，對黃金市場會形成一定的沖擊，這一因素需納入考量。

4.期權

本次人民幣貶值是經(jīng)濟發(fā)展進行板塊調整的明顯信號，有板塊極為利好，也有板塊將遭遇嚴冬，因此投資期權是很好的機會。

板塊多空趨勢

人民幣貶值趨勢下，利多板塊包括以下四種：

一是輕工制造業(yè)。高度依賴出口需求的輕工制造業(yè)，如紡織服裝業(yè)、家具制造業(yè)、食品行業(yè)等守得云開見月明，終于等到人民幣貶值，成本降低而可獲訂單數(shù)量增多，企業(yè)與整個行業(yè)競爭力都得到了增強;二是化工行業(yè)?；ば袠I(yè)中出口型為數(shù)不少，同樣在此輪貶值中得到了利好條件;三是鋼鐵行業(yè)及下游諸產(chǎn)業(yè)。鋼鐵行業(yè)下游產(chǎn)業(yè)如機械、家電、電器設備等行業(yè)都將隨促進出口過程而得到發(fā)展，進而拉動上游鋼鐵業(yè)。雖然鋼鐵業(yè)原材料鐵礦石價格或有上升，但在中國需求放緩的大環(huán)境下空間有限，而成品鋼材價格的上升將彌補這一缺憾;四是汽車行業(yè)：國外競品價格提升，使得國產(chǎn)汽車獲得了良好的競爭環(huán)境，提升了自身競爭力。

而利空板塊則表現(xiàn)在以下三個行業(yè)：一是航空行業(yè)。航空公司一般都是高舉債型企業(yè)，需要大量舉債去購買新飛機，人民幣貶值，一方面匯兌收益大幅度減少，一方面負債成本大幅度上升，處境之尷尬令人唏噓。二是房地產(chǎn)行業(yè)。人民幣貶值引發(fā)外資撤出，導致流動性收緊，融資難度漸大，人民幣匯率下跌同時將導致很多持有美元貸款的企業(yè)債務負擔加重，利潤大幅下降，也將導致中國房企的海外融資成本和匯率風險增加。房企在海外融資的難度將加大，甚至可能被迫拋售房產(chǎn)以應對流動性危機。流動性危機始終是房地產(chǎn)行業(yè)的命門所在;三是紙漿行業(yè)。對外進口依存度過高的紙漿業(yè)成本將直線上升。

板塊趨勢已定，分散化購置期權，或多或空，定有斬獲，切記板塊總體表現(xiàn)不等于個股表現(xiàn)，不要把雞蛋放在同一個籃子里就好。

總之，人民幣貶值應該是人民幣原本價值的回歸，是長期增發(fā)貨幣促進經(jīng)濟增長的必然結果，也是當前經(jīng)濟放緩大環(huán)境的客觀需求，有其存在的合理性和必然性，應當作為新常態(tài)來看待。而如何在變幻莫測的經(jīng)濟環(huán)境中找到適合自己的正確道路，是擺在每個企業(yè)面前的共同問題，而鑒于中國作為超級大經(jīng)濟體、世界重要產(chǎn)品制造商和大規(guī)模外匯儲備擁有者的重要角色，人民幣的貶值勢必對其他經(jīng)濟體和金融機構產(chǎn)生很大影響，并可能對經(jīng)濟秩序進行重新調整，在這個過程中，存在很多機會，也與風險并存，作為企業(yè)，投資或保值時不應只著眼于國內市場，全球視角所能帶來的回報，將會更多。

（作者脈望系豫商集團金融產(chǎn)品分析師;徐曉卉供職于中國人民銀行葫蘆島市中心支行。）